报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价下调9%至25.35港元 [1][8] 报告的核心观点 - 2024财年新秀丽业绩喜忧参半，营收符合预期，但净利润低于预期8%，整体净销售额持平，主要市场亚洲和北美下滑，欧洲和拉丁美洲增长，净利润同比下降13%，管理层预计2025年第一季度销售额将下降个位数到中个位数 [1] - 由于旅行频率正常化和高端零售行业复苏步伐的不确定性，预计2025财年有机销售额和净利润同比增长1.5%/1.8%，持续的股票回购和双重上市进展可能对股价提供一定支撑 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|3683|3589|3731|3938|4093| |同比增长（%）|27.9|-2.5|4.0|5.6|3.9| |净利润（百万美元）|396.9|345.6|351.8|376.7|395.4| |同比增长（%）|26.9|-12.9|1.8|7.1|5.0| |每股收益（美元）|0.28|0.24|0.24|0.26|0.27| |市场共识每股收益（美元）|na|na|0.26|0.28|0.29| |市盈率（倍）|8.7|10.0|9.8|9.1|8.7| |市净率（倍）|2.4|2.3|1.8|1.6|1.4| |企业价值/息税折旧摊销前利润（倍）|6.6|7.2|6.5|5.8|5.2| |股息收益率（%）|4.3|4.3|4.4|4.7|4.9| |净资产收益率（%）|32.0|23.6|20.5|18.2|17.2| |净负债率（%）|75.1|74.2|24.5|5.3|-11.2| [2] 目标价格 - 目标价25.35港元，较之前目标价28.00港元下调9%，当前价格18.52港元，潜在涨幅36.9% [3] 股票数据 |指标|数值| |----|----| |市值（百万港元）|26729.4| |3个月平均成交额（百万港元）|128.1| |52周最高价/最低价（港元）|30.00/17.16| |总发行股份（百万股）|1443.3| [3] 股权结构 - 施罗德集团持股6.0%，纽约银行梅隆公司持股5.4% [4] 股价表现 |时间范围|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|-14.1%|-15.8%| |3个月|-14.3%|-26.5%| |6个月|-9.9%|-20.6%| [5] 品牌销售情况 - 新秀丽品牌2024财年有机销售额增长3.3%，第四季度同比增长4.6%；TUMI全年表现较弱，有机销售额同比下降0.8%，但第四季度在欧洲、拉丁美洲和北美表现强劲；美旅因北美批发商需求疲软和印度市场竞争激烈，有机销售额同比下降6.1%（不包括印度为1.9%） [9] - 2025年前两个月，新秀丽在中国不同平台销售表现不一，淘宝/天猫和京东销售额同比分别下降7%和18%，抖音销售额同比增长200%；TUMI在淘宝/天猫销售额同比下降11%，在京东同比增长26% [9][15] 中国旅行活动更新 - 随着航空旅行活动持续改善和国际旅行限制逐步放宽，中国航空客运量稳步增长，截至2025年前两个月，国际和国内旅行恢复率分别为119%和107%，为行李箱市场带来积极势头 [10] 估值 - 基于现金流折现法的目标价（加权平均资本成本8.6%，终端增长率2.0%）对应2025年预期市盈率13.4倍 [8] 盈利预测调整 |指标|新预测（2025E/2026E/2027E）|旧预测（2025E/2026E/2027E）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收（百万美元）|3731/3938/4093|3947/4238/n.a.|-5.5%/-7.1%/n.a.| |毛利润（百万美元）|2220/2343/2435|2389/2590/n.a.|-7.1%/-9.5%/n.a.| |营业利润（百万美元）|638/673/700|745/808/n.a.|-14.4%/-16.7%/n.a.| |净利润（百万美元）|352/377/395|418/463/n.a.|-15.8%/-18.6%/n.a.| |毛利率|59.5%/59.5%/59.5%|60.5%/61.1%/n.a.|-1ppt/-1.6ppt/n.a.| |营业利润率|17.1%/17.1%/17.1%|18.9%/19.1%/n.a.|-1.8ppt/-2ppt/n.a.| |净利率|9.4%/9.6%/9.7%|10.6%/10.9%/n.a.|-1.2ppt/-1.4ppt/n.a.| [29] 与市场共识对比 |指标|CMBIGM预测（2025E/2026E/2027E）|市场共识（2025E/2026E/2027E）|差异（%）| |----|----|----|----| |营收（百万美元）|3731/3938/4093|3679/3679/4000|1.4%/7.0%/2.3%| |毛利润（百万美元）|2220/2343/2435|2197/2196/2384|1.0%/6.7%/2.2%| |营业利润（百万美元）|638/673/700|642/689/716|-0.6%/-2.3%/-2.3%| |净利润（百万美元）|352/377/395|362/397/417|-2.8%/-5.1%/-5.2%| |毛利率|59.5%/59.5%/59.5%|59.7%/59.7%/59.6%|-0.2ppt/-0.2ppt/-0.1ppt| |营业利润率|17.1%/17.1%/17.1%|17.5%/18.7%/17.9%|-0.4ppt/-1.6ppt/-0.8ppt| |净利率|9.4%/9.6%/9.7%|9.8%/10.8%/10.4%|-0.4ppt/-1.2ppt/-0.8ppt| [31] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |营收（百万美元）|2880|3683|3589|3731|3938|4093| |销售成本（百万美元）|(1274)|(1500)|(1436)|(1511)|(1595)|(1658)| |毛利润（百万美元）|1605|2183|2152|2220|2343|2435| |营业费用（百万美元）|(1185)|(1519)|(1520)|(1582)|(1670)|(1735)| |销售费用（百万美元）|(963)|(1269)|(1289)|(1347)|(1422)|(1478)| |管理费用（百万美元）|(222)|(250)|(231)|(235)|(248)|(258)| |营业利润（百万美元）|492|744|629|638|673|700| |息税折旧摊销前利润（百万美元）|668|936|851|856|900|932| |调整后息税折旧摊销前利润（百万美元）|472|709|683|638|673|700| |折旧（百万美元）|(35)|(40)|(52)|(65)|(73)|(80)| |商誉摊销（百万美元）|(141)|(153)|(170)|(153)|(153)|(153)| |息税前利润（百万美元）|492|744|629|638|673|700| |净利息收入/费用（百万美元）|(130)|(179)|(138)|(138)|(138)|(138)| |其他收入/费用（百万美元）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万美元）|363|565|491|500|535|562| |所得税（百万美元）|(24)|(135)|(118)|(120)|(129)|(135)| |税后利润（百万美元）|338|430|373|379|406|426| |少数股东权益（百万美元）|(26)|(33)|(27)|(27)|(29)|(31)| |净利润（百万美元）|313|397|346|352|377|395| |核心净利润（百万美元）|296|392|370|352|377|395| |总股息（百万美元）|0|149|148|151|162|170| |净股息（百万美元）|0|149|148|151|162|170| [32] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万美元）|1695|1836|1743|2265|2586|2913| |现金及等价物（百万美元）|636|717|676|1190|1456|1742| |应收账款（百万美元）|291|320|325|330|348|362| |存货（百万美元）|688|696|651|656|693|720| |其他流动资产（百万美元）|80|104|90|90|90|90| |非流动资产（百万美元）|3027|3276|3337|3218|3091|2958| |物业、厂房及设备（百万美元）|162|223|262|297|323|343| |递延所得税资产（百万美元）|174|191|166|166|166|166| |无形资产（百万美元）|1459|1534|1520|1500|1480|1461| |商誉（百万美元）|824|826|820|820|820|820| |其他非流动资产（百万美元）|94|67|70|70|70|70| |总资产（百万美元）|4721|5112|5079|5483|5678|5871| |流动负债（百万美元）|1213|1157|1090|1082|1121|1150| |短期借款（百万美元）|119|77|84|84|84|84| |应付账款（百万美元）|779|725|712|704|743|772| |应付税金（百万美元）|77|89|45|45|45|45| |其他流动负债（百万美元）|120|135|104|104|104|104| |非流动负债（百万美元）|2428|2437|2444|2344|2244|2144| |长期借款（百万美元）|1893|1730|1687|1587|1487|1387| |其他非流动负债（百万美元）|278|349|350|350|350|350| |总负债（百万美元）|3642|3594|3534|3426|3365|3294| |股本（百万美元）|14|15|15|15|15|15| |留存收益（百万美元）|1017|1437|1462|1947|2172|2406| |总股东权益（百万美元）|1032|1451|1476|1961|2187|2421| |少数股东权益（百万美元）|48|67|69|96|126|156| |总权益和负债（百万美元）|4721|5112|5079|5483|5678|5871| [32] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |经营活动| | | | | | | |税前利润（百万美元）|363|565|491|500|535|562| |折旧及摊销（百万美元）|57|59|75|84|93|99| |已付税金（百万美元）|(51)|(119)|(118)|(120)|(129)|(135)| |营运资金变动（百万美元）|(175)|(101)|(5)|(18)|(16)|(12)| |其他（百万美元）|83|131|147|134|134|134| |经营活动净现金流量（百万美元）|278|534|590|580|617|

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价30美元，基于2025年预期市销率15倍 [1] 报告的核心观点 - 亿航通用航空和禾毅航空获中国民航局颁发的运营证书，亿航可开展无人驾驶载人eVTOL飞机商业运营，巩固竞争优势，2025/2026年盈利预测不变 [1] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 - 2023 - 2027财年，营收分别为1.17亿、4.56亿、8.99亿、13.41亿、16.46亿元人民币，同比增长165.0%、288.5%、97.0%、49.2%、22.7% [2] - 调整后净利润分别为 - 3.017亿、 - 2.298亿、 - 0.64亿、1.785亿、2.464亿元人民币 [2] - 摊薄每股收益分别为 - 496.82、 - 363.08、 - 101.18、281.98、389.27分人民币，2027年同比增长38.0% [2] - 市销率分别为81.2、20.9、10.6、7.1、5.8倍；市盈率2026 - 2027年分别为53.4、38.7倍；市净率分别为44.6、10.0、10.7、8.9、7.3倍 [2] - 股息率2026 - 2027年为0.1%；净资产收益率分别为 - 178.9%、 - 39.3%、 - 6.9%、18.2%、20.7%；净负债率分别为 - 68.1%、 - 54.0%、 - 70.2%、 - 65.3%、 - 67.0% [2] 股票数据 - 市值13.132亿美元，3个月平均成交额4600万美元，52周最高价26.45美元，最低价11.59美元，总发行股份6330万股 [3] 股权结构 - 胡华智持股30.7% [4] 股价表现 - 1个月绝对收益 - 9.6%，相对收益 - 3.6%；3个月绝对收益29.4%，相对收益38.5%；6个月绝对收益47.5%，相对收益51.6% [5] 国内市场认证后订单和意向订单 - 2023年7月至2024年12月，总订单1210架，其中交付195架，意向订单1020架 [9] 财务总结 利润表 - 2022 - 2027年，营收分别为4400万、1.17亿、4.56亿、8.99亿、13.41亿、16.46亿元人民币 [17] - 毛利润分别为2900万、7500万、2.8亿、5.49亿、8.08亿、9.67亿元人民币 [17] - 净利润分别为 - 3.29亿、 - 3.02亿、 - 2.3亿、 - 0.64亿、1.78亿、2.46亿元人民币 [17] 资产负债表 - 2022 - 2027年，总资产分别为5.31亿、5.99亿、15.84亿、18.02亿、19.81亿、23.28亿元人民币 [17] - 总负债分别为4.06亿、3.84亿、6.29亿、9.1亿、9.11亿、10.21亿元人民币 [17] - 股东权益分别为1.24亿、2.14亿、9.56亿、8.92亿、1.07亿、1.307亿元人民币 [17] 现金流量表 - 2022 - 2027年，经营活动净现金流分别为 - 1.73亿、 - 0.88亿、1.39亿、1.24亿、1.13亿、2.24亿元人民币 [18] - 投资活动净现金流分别为0.56亿、 - 1.29亿、 - 0.02亿、 - 0.11亿、 - 0.38亿、 - 0.34亿元人民币 [18] - 融资活动净现金流分别为1.07亿、1.95亿、7.2亿、 - 0.03亿、 - 0.03亿、 - 0.12亿元人民币 [18] 增长指标 - 2022 - 2027年，营收增长率分别为 - 22.0%、165.0%、288.5%、97.0%、49.2%、22.7% [18] - 毛利润增长率分别为 - 18.9%、157.7%、271.7%、96.2%、47.1%、19.8% [18] - 净利润增长率2027年为38.0% [18] 盈利能力指标 - 2022 - 2027年，毛利率分别为65.9%、64.1%、61.4%、61.1%、60.2%、58.8% [18] - EBITDA利润率分别为 - 638.7%、 - 234.1%、 - 50.2%、 - 6.4%、14.9%、16.6% [18] - 调整后净利润率分别为 - 742.7%、 - 256.9%、 - 50.4%、 - 7.1%、13.3%、15.0% [18] - 净资产收益率分别为 - 144.2%、 - 178.9%、 - 39.3%、 - 6.9%、18.2%、20.7% [18] 杠杆/流动性/活动指标 - 2022 - 2027年，净债务权益比分别为 - 1.0、 - 0.7、 - 0.5、 - 0.7、 - 0.7、 - 0.7倍 [18] - 流动比率分别为1.4、1.8、2.9、2.1、2.3、2.3倍 [18] - 应收账款周转天数分别为418.7、107.7、38.9、41.0、36.0、39.0天 [18] - 存货周转天数分别为1818.5、571.4、140.0、65.0、52.0、55.0天 [18] - 应付账款周转天数分别为979.3、305.7、168.4、280.0、280.0、250.0天 [18] 估值指标 - 2022 - 2027年，市盈率2026 - 2027年分别为53.4、38.7倍；市净率分别为70.6、44.6、10.0、10.7、8.9、7.3倍；股息率2026 - 2027年为0.1% [18]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，预计股票在未来12个月潜在回报率超15% [8][16] 报告的核心观点 - 公司于2024财年提前实现盈利，全年非国际财务报告准则净利润达3.32亿元人民币，非国际财务报告准则息税折旧及摊销前利润达4.12亿元人民币，主要得益于产品收入强劲增长和一次性许可费收入 [8] - 公司下一代免疫疗法（IBI363）与不断扩大的抗体药物偶联物（ADC）组合具有显著协同效应，IBI363有望成为下一代重磅免疫疗法 [8] - 公司在心血管代谢疾病（CVM）及其他领域拥有新兴的重磅产品线，目标是到2030年有五项资产进入III期多区域临床试验（MRCT），为全球化奠定基础 [8] - 受马兹鲁肽近期获批预期、持续盈利能力以及创新产品线强劲势头推动，上调盈利预测，基于贴现现金流（DCF）的目标价从57.67港元上调至61.71港元 [8] 各部分总结 财务数据 - 2023 - 2027财年，公司营收分别为62.06亿、94.22亿、113.56亿、131.84亿和174.18亿元人民币，同比增速分别为36.2%、51.8%、20.5%、16.1%和32.1% [2] - 2023 - 2027财年，公司净利润分别为 - 10.279亿、 - 0.946亿、4.457亿、7.573亿和20.532亿元人民币 [2] - 2023 - 2027财年，公司研发费用分别为 - 22.28亿、 - 26.81亿、 - 26.76亿、 - 27.55亿和 - 30.25亿元人民币 [2] 目标价格与股价表现 - 目标价61.71港元，较之前的57.67港元上调，潜在涨幅33.6% [3] - 公司当前股价46.20港元，1个月绝对涨幅14.2%、相对涨幅11.8%，3个月绝对涨幅29.8%、相对涨幅11.3%，6个月绝对跌幅0.9%、相对跌幅12.7% [3][5] 股权结构 - 淡马锡控股持股7.9%，资本集团持股7.0% [4] 产品线进展 - 下一代免疫疗法IBI363与ADC组合协同效应显著，预计6月美国临床肿瘤学会（ASCO）会议有数据更新，今年计划启动IO难治性鳞状非小细胞肺癌（sq - NSCLC）的III期试验，2025年计划启动IBI363联合贝伐珠单抗用于三线微卫星稳定型结直肠癌（MSS CRC）的III期试验 [8] - 心血管代谢疾病关键产品线包括IBI3016、IBI3032、IBI3012和IBI3030等，肿瘤领域IBI3001有全球首创潜力，IBI3020预计2025年上半年提交新药临床试验申请（IND），自身免疫疾病领域IBI356和IBI3002预计2025年有I期数据读出 [8] 估值分析 - 基于风险调整的DCF估值，公司股权价值1010.98亿港元，每股DCF估值61.71港元，加权平均资本成本（WACC）为9.3%，终端增长率为3.0% [9] - 敏感性分析显示，不同WACC和终端增长率下，目标价会相应变化 [10] 盈利预测调整 - 与旧预测相比，2025 - 2027财年营收预测调整幅度分别为5%、 - 5%、 - 3%，净利润预测调整幅度分别为89%、 - 37%、 - 31% [11] - 与市场共识相比，2025 - 2027财年营收预测差异分别为2%、 - 5%、 - 3%，净利润预测差异分别为不适用、不适用、 - 12% [12] 财务总结 - 2022 - 2027财年，公司营收、毛利、净利润等指标呈现增长趋势，盈利能力和运营效率逐步提升 [13][14] - 2022 - 2027财年，公司现金流状况逐步改善，净现金从运营、投资和融资活动的变化反映了公司的业务发展和资金运作情况 [14]

报告公司投资评级 - 维持买入评级 [6] 报告的核心观点 - 2024年科大讯飞医疗业绩强劲，营收同比增长32.0%至7.34亿人民币，下半年增速从上半年的17.8%提升至39.6%，成本结构改善，净亏损率大幅收窄 [1] - 受益于医疗行业对AI的加速采用，预计公司2024 - 2026E营收复合年增长率达37.9%，净亏损迅速收窄，基于2026E 13倍市销率得出目标价166.69港元 [6] 各部分总结 财务数据 - 2024年营收7.34亿人民币，同比增长32.0%，调整后净亏损4480万人民币，同比收窄21.4%，研发支出2.968亿人民币，占营收40.4% [1] - 预计2025 - 2027E营收分别为10.19亿、13.95亿、18.55亿人民币，同比增长38.8%、36.9%、33.0%，2027E调整后净利润达1.2亿人民币，同比增长456.7% [2] - 2024年应收账款周转天数从2023年的275天延长至330天，经营现金流出从2023年的3.14亿人民币收窄至1.34亿人民币 [1] 业务板块 - 2024年To B和To C业务收入占比从2023年的36%提升至47%，医院服务收入同比增长103%至1.32亿人民币，患者服务收入同比增长57%至2.112亿人民币，服务超500家二三级医院 [6] - 2024年下半年To G业务显著复苏，基层医疗服务和区域医疗解决方案收入同比增长40%，业务覆盖全国31个省超670个区县及上海、深圳等主要城市 [6] 技术优势 - 科大讯飞医疗在大语言模型技术上持续进步，积累大量医学领域知识和数据用于强化学习，服务超7万家基层医疗机构，每日生成数百万条AI辅助诊断建议 [6] 目标价格与估值 - 目标价166.69港元（前值170.56港元），较当前价格125.00港元有33.3%的上涨空间 [3] - 2024 - 2027E市销率分别为19.2、13.8、10.1、7.6倍 [2] 股东结构 - 科大讯飞股份有限公司持股49.4%，合肥正昇信息技术持股16.1% [4] 股价表现 - 1个月绝对涨幅0.2%，相对涨幅 - 1.8%，3个月和6个月数据未提供 [5] 盈利预测调整 - 2025 - 2026E营收预测较旧数据分别下降0.1%、2.3%，毛利分别下降6.4%、11.2% [7] 同业对比 - 与海外市场和H&A股市场同业相比，科大讯飞医疗在营收增长和估值方面有一定特点，整体同业2025 - 2026E平均市销率分别为16.7、12.2倍 [8] 与市场共识对比 - 2025 - 2027E营收预测较市场共识分别高0.5%、低2.0%、低2.3%，毛利分别低6.1%、11.3%、13.7% [9] 财务摘要 - 2022 - 2027E营收、毛利、调整后净利润等指标呈现增长趋势，盈利能力逐步提升，净负债率逐渐改善 [10][11] - 2022 - 2027E经营、投资、融资现金流有不同变化，现金余额在不同年份有所波动 [11]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为19.81港元 [1] 报告的核心观点 - FY24业绩符合市场预期，4Q24运营数据略好于预期，虽公司给出保守的FY25E指引，但1Q25E数据向好，认为最坏情况已过，维持买入评级 [1] - 考虑到零售销售增长放缓、A&P费用增加和减值损失，下调FY25E/26E净利润预测23%/20%，虽当前估值较高，但负面消息已基本消化，且1Q25E趋势改善，对李宁维持积极看法 [1] 各部分总结 财务数据 - 收入方面，FY23A - FY27E分别为275.98亿、286.76亿、286.76亿、305.18亿和324.85亿元人民币，同比增长7.0%、3.9%、0.0%、6.4%和6.4% [2] - 净利润方面，FY23A - FY27E分别为31.87亿、30.13亿、26.73亿、30.77亿和35.60亿元人民币，同比增长 - 21.6%、 - 5.5%、 - 11.3%、15.1%和15.7% [2] - 估值方面，FY23A - FY27E的P/E分别为13.1、13.8、15.5、13.5和11.6倍 [2] 运营情况 - 4Q24零售销售增长反弹至高个位数，库存销售比约4个月，线下零售折扣同比恶化，电商较稳定 [14] - 2025年1 - 3月表现向好，1Q25零售销售增长为正，库存销售比健康，零售折扣同比和环比均有改善 [14] - FY24销售额同比增长4%至287亿元人民币，净利润同比下降5%至30亿元人民币，若剔除3.33亿元投资物业减值损失，调整后净利润可增长5% [14] 业务展望 - 公司给出保守的FY25E指引，预计销售额持平，净利润率为高个位数，目标维持跑步和篮球品类发展，积极改善生活方式品类 [1] - 毛利率目标持平或略有改善，主要驱动因素为零售折扣潜在改善和渠道结构优化；运营利润率可能下降，主要因A&P、研发和人才收购方面的投入增加 [1] 行业对比 - 与同行相比，李宁的估值处于中等水平，具有一定的投资价值 [17] 股东结构 - Viva China Holdings持股10.4%，GIC Pte Ltd.持股5.0% [6] 股价表现 - 1个月绝对涨幅0.5%，相对涨幅 - 1.6%；3个月绝对涨幅3.6%，相对涨幅 - 11.1%；6个月绝对跌幅8.0%，相对跌幅 - 19.0% [7]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为45.3港元，较之前目标价下调4% [1] 报告的核心观点 - 2024财年收益受增值服务拖累，但购物中心业务表现出色，净盈利增长24%超预期 [1][8] - 公司预计2025财年净利润实现两位数增长，需核心净利润增长超21%才能达成“十四五”规划目标 [1][8] - 公司连续两年保持100%股息支付率，彰显对股东回报的承诺 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024财年营收170.43亿元，同比增长15.4%，未达指引3%；净利润36.29亿元，同比增长23.9%，超指引4% [1][2] - 预计2025财年营收和净利润分别同比增长16%和19% [8] - 2024财年股息支付率从2023财年的55%提升至60%，特别股息40%，总股息达核心净利润的100%，股息收益率达4.8% [8] 业务板块表现 - 增值服务中，非业主增值服务同比下降12%，业主增值服务受经纪业务下滑19%影响仅增长6% [8] - 购物中心营收同比增长30%，得益于稳定运营和更多新店开业（2024财年21家，2023财年15家） [8] - 城市空间营收同比增长36%，受管理建筑面积增长20%和收款率提高（2024财年91.5%，2023财年87.9%）推动 [8] 盈利指标 - 2024财年毛利率提升1个百分点至32.9%，主要因购物中心业务贡献增加（营收占比28.1%，提升3.4个百分点） [8] - 销售及管理费用率降低1个百分点至7.4%，有效控制成本 [8] 市场表现 - 1个月、3个月和6个月的绝对涨幅分别为8.7%、23.6%和9.0%，相对涨幅分别为6.4%、6.0%和 -4.0% [5] - 市值801.33亿港元，3个月平均成交额1.277亿港元，52周最高价39.45港元，最低价21.25港元 [3] 股东结构 - 华润集团持股72.3%，自由流通股占比27.7% [4] 估值比较 - 与同行相比，公司2025E市盈率17.1倍，处于行业平均水平 [12] - 2024财年净利润增长率23.9%，高于行业平均的8.3% [12]

报告公司投资评级 - 维持买入评级，目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元 [1][10] 报告的核心观点 - FY24净利润符合预期但销售承压，FY25E管理层维持30%以上销售增长目标，但鉴于宏观逆风，对销售增长和毛利率持谨慎态度，预计FY25E净利润下降7%，FY26E增长5% [1] - 尽管面临宏观挑战，但基于公司长期市场份额增长前景和相对同行的比较优势，维持买入评级 [10] 各部分总结 收益总结 |指标|FY23A|FY24A|FY25E|FY26E|FY27E| |----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |同比增长（%）|106.0|31.0|23.5|18.6|12.1| |营业利润（百万元人民币）|271.2|398.4|366.5|377.9|425.3| |净利润（百万元人民币）|236.5|356.0|332.5|349.5|396.5| |每股收益（报告）（人民币）|0.43|0.64|0.60|0.63|0.71| |同比增长（%）|118.0|50.1|(6.6)|5.1|13.4| |市盈率（倍）|12.1|8.1|8.6|8.2|7.3| |市净率（倍）|12.9|2.4|2.0|1.7|1.4| |股息率（%）|3.5|2.5|2.3|2.4|2.8| |净资产收益率（%）|131.3|50.9|25.4|22.1|21.1| |净负债率（%）|143.7|101.6|107.7|111.5|111.5|[2] 目标价格及相关信息 - 目标价为6.44港元，此前目标价为8.97港元，当前价格为5.55港元，潜在涨幅为16.0% [3] 股票数据 - 市值为3,0803百万港元，3个月平均成交额为6.3百万港元，总发行股份为555.0百万股 [4] 股权结构 - 伊利投资和Carote CM持股72.4%，基石投资者（MPC VII和YSC Go）持股9.8% [5] 股价表现 |时间|绝对表现|相对表现| |----|----|----| |1个月|4.7%|2.5%| |3个月|11.0%|-4.8%| |6个月|NM|NM|[6] 近期报告要点 - FY25E公司仍目标销售增长30%以上，但利润率指引稍后公布，管理层有信心实现目标，已考虑宏观不确定性 [8] - 美国市场目标亚马逊平台增长20%以上，线下渠道销售增长50%以上，考虑推出新品牌；中国市场目标正增长，受益于京东销售恢复和更多SKU引入；西欧市场预计销售增长30%以上；日本市场预计销售增长30%以上，线下增长可能更快 [8] - 由于宏观不确定性，对利润率持谨慎态度，预计美国市场毛利率从FY24E的约45%降至FY25E/26E的36%/33%，公司整体FY25E/26E毛利率为35.2%/33.6% [8][10] - 1Q25E销售趋势低迷，低于预期，原因包括1Q24高基数、缺乏新产品推出和畅销品库存不足，中国市场销售仍承压 [10] - FY24净利润超预期但销售未达预期，销售增长31%至21亿人民币，未达CMBI预期14%，净利润增长50%至3.56亿人民币，超CMBI预期3%，主要受毛利率提升推动 [10] 盈利预测 - 与旧预测相比，下调FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测，下调幅度在21.0%-36.2%之间 [11] - 与市场共识相比，CMBIGM对FY25E/26E/27E营收、毛利、息税前利润、净利润等指标预测更低，差异幅度在14.2%-40.7%之间 [12] 业绩总结 |指标|FY23|FY24|FY25E|FY24同比|FY25E同比|FY24E CMBIG|实际 vs CMBI| |----|----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|1,583|2,073|2,560|31%|23%|2,402|-14%| |销售成本（百万元人民币）|-1,018|-1,238|-1,659|/|/|-1,526|/| |毛利（百万元人民币）|565|835|901|48%|8%|876|-5%| |毛利率（%）|35.7|40.3|35.2|/|/|36.5|/| |其他收入及收益（百万元人民币）|19|42|51|/|/|29|46%| |销售费用（百万元人民币）|-245|-376|-479|53%|27%|-389|-3%| |销售费用/销售（%）|-15.5|-18.1|-18.7|/|/|-16.2|/| |管理费用（百万元人民币）|-32|-62|-59|97%|-6%|-68|-8%| |管理费用/销售（%）|-2.0|-3.0|-2.3|/|/|-2.8|/| |研发费用（百万元人民币）|-36|-41|-51|15%|23%|-47|-12%| |研发费用/销售（%）|-2.3|-2.0|-2.0|/|/|-2.0|/| |其他运营费用（百万元人民币）|0|-0|3|-159%|-1690%|2|-107%| |其他运营费用/销售（%）|0.0|0.0|0.3|/|/|0.3|/| |营业利润（息税前利润）（百万元人民币）|271|398|367|47%|-8%|404|-1%| |营业利润率（%）|17.1|19.2|14.3|/|/|16.8|/| |其他项目（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |净财务收入（百万元人民币）|7|19|34|/|/|15|24%| |净财务收入/销售（%）|0.5|0.9|1.3|/|/|0.6|/| |融资成本后利润（百万元人民币）|278|417|401|/|/|419|/| |联营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |合营公司（百万元人民币）|0|0|0|/|/|0|/| |税前利润（百万元人民币）|278|417|401|50%|-4%|419|0%| |税（百万元人民币）|-42|-61|-68|/|/|-71|/| |税/销售（%）|-2.6|-3.0|-2.7|/|/|-3.0|/| |有效税率（%）|-15.0|-14.7|-17.0|/|/|-17.0|/| |少数股东权益（百万元人民币）|-1|-0|-0|/|/|-1|/| |归属净利润（百万元人民币）|237|356|333|50%|-7%|349|2%| |净利润率（%）|15.0|17.2|13.0|/|/|14.5|/|[13] 假设 - 按品牌划分，国内品牌业务、海外品牌业务和ODM业务在不同年份有不同的销售金额和增长情况 [14] - 按平台划分，亚马逊、天猫、沃尔玛等平台的品牌销售增长在不同年份有所变化 [14] - 按地区划分，中国大陆、美国、西欧、日本等地区的品牌销售增长在不同年份有不同表现 [14] - 毛利率、运营费用率、营业利润率、有效税率和净利润率等指标在不同年份有相应的假设值 [14] 财务总结 利润表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |收入（百万元人民币）|768|1,583|2,073|2,560|3,037|3,405| |销售成本（百万元人民币）|(493)|(1,018)|(1,238)|(1,659)|(2,017)|(2,251)| |毛利（百万元人民币）|275|565|835|901|1,021|1,154| |运营费用（百万元人民币）|(150)|(313)|(479)|(586)|(698)|(790)| |销售费用（百万元人民币）|(109)|(245)|(376)|(479)|(578)|(656)| |管理费用（百万元人民币）|(21)|(32)|(62)|(59)|(63)|(70)| |研发费用（百万元人民币）|(19)|(33)|(37)|(46)|(55)|(61)| |员工成本（百万元人民币）|(2)|(3)|(4)|(5)|(6)|(7)| |其他租赁相关费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他（百万元人民币）|(0)|0|(0)|3|3|3| |营业利润（百万元人民币）|124|271|398|367|378|425| |其他收入（百万元人民币）|(1)|19|42|51|55|62| |联营公司/合营公司损益（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |息税折旧摊销前利润（百万元人民币）|292|482|677|707|790|904| |折旧（百万元人民币）|(168)|(210)|(278)|(340)|(412)|(479)| |其他摊销（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |利息收入（百万元人民币）|5|7|19|34|43|53| |利息费用（百万元人民币）|(3)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |其他收入/费用（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |税前利润（百万元人民币）|126|278|417|401|421|478| |所得税（百万元人民币）|(18)|(42)|(61)|(68)|(72)|(81)| |少数股东权益（百万元人民币）|0|1|0|0|0|0| |净利润（百万元人民币）|108|236|356|333|349|396|[15] 资产负债表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----| |流动资产（百万元人民币）|295|531|1,539|1,991|2,468|2,897| |现金及等价物（百万元人民币）|42|236|1,112|1,464|1,834|2,198| |应收账款（百万元人民币）|55|74|74|77|83|93| |存货（百万元人民币）|42|108|119|182|249|277| |预付款项（百万元人民币）|27|24|31|39|46|52| |短期银行存款（百万元人民币）|79|89|89|89|89|89| |其他流动资产（百万元人民币）|50|0|114|141|167|187| |非流动资产（百万元人民币）|258|105|103|98|90|81| |物业、厂房及设备（百万元人民币）|9|115|11|4|(4)|(13)| |对联营公司及合营公司的投资（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |无形资产（百万元人民币）|0|0|0|0|0|0| |其他非流动资产（百万元人民币）|143|94|94|94|94|94| |总资产（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977| |流动负债（百万元人民币）|378|411|463|650|836|929| |短期借款（百万元人民币）|19|5|5|5|5|5| |应付账款（百万元人民币）|276|359|407|591|773|863| |应付税项（百万元人民币）|18|34|34|34|34|34| |其他流动负债（百万元人民币）|64|14|17|21|24|27| |非流动负债（百万元人民币）|38|2|2|2|2|2| |长期借款（百万元人民币）|37|0|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元人民币）|1|2|2|2|2|2| |总负债（百万元人民币）|416|413|465|653|838|931| |股本（百万元人民币）|0|139|139|139|139|139| |留存收益（百万元人民币）|91|328|512|778|1,058|1,375| |其他储备（百万元人民币）|47|(244)|526|520|524|533| |股东权益总额（百万元人民币）|138|223|1,177|1,437|1,720|2,047| |少数股东权益（百万元人民币）|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)|(0)| |权益及负债总额（百万元人民币）|553|636|1,642|2,090|2,559|2,977|[15] 现金流量表 |指标|2022A|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|

报告公司投资评级 - 维持对中国重汽（香港）的“持有”评级，更看好潍柴动力（买入评级） [1] 报告的核心观点 - 中国重汽2024年净利润58.6亿元，同比增长10%，较分析师/彭博一致预期高3%/低4%，拟派末期股息每股0.55港元，派息率升至55% [1] - 管理层预计2025年重卡行业销量90 - 100万辆，公司出口销售将下降，分析师下调2025E/26E盈利预测2%/3%，目标价降至20.5港元 [1] 各部分总结 财务数据 - 2022 - 2027年，公司营收从592.91亿元增长至1106.55亿元，净利润从17.97亿元增长至65.68亿元，毛利率维持在15.5% - 16.9%，ROE从5.0%提升至14.4%后逐渐下降 [2][15][16] - 2025E - 2027E，预计营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [2][15][16] 业务板块 - HDT：2024年交付24.34万辆，同比增长7%，ASP增长5%至34.6万元/辆，利润增长1.4%至44亿元，预计2025E销量增长3% [8] - LDT：2024年销售10万辆，同比增长4%，ASP增长4%，亏损收窄至2.15亿元，预计2025E销量增长5%，利润率有望转正 [8] - 发动机：2024年销量10.91万台，同比下降15%，利润下降4%至19.7亿元，预计2025E销量增长5%，利润率稳定在14% [8] - 汽车金融：2024年营收14.8亿元，同比增长7%，利润增长5%至8.07亿元，预计未来相对稳定 [8] 关键假设变化 - 2025E - 2027E，卡车销量预计分别为35.54万辆、37.81万辆、39.43万辆，发动机销量预计分别为11.46万台、12.03万台、12.39万台 [10] - 2025E - 2027E，预计总营收分别为995.22亿元、1061.72亿元、1106.55亿元，净利润分别为60.25亿元、63.15亿元、65.68亿元 [10][15][16] 其他信息 - 公司市值618.46亿港元，3个月平均成交额8.45亿港元，52周高/低价为24.65/15.90港元 [3] - 股权结构方面，中国重汽集团持股51.0%，MAN SE持股25.0% [4] - 股价表现上，1个月绝对/相对涨幅为8.5%/6.2%，3个月为 - 1.1%/ - 15.2%，6个月为 - 2.0%/ - 13.7% [5]

报告公司投资评级 - 维持对长城汽车A、H股的买入评级，H股目标价为17.00港元，基于10倍修订后的2025财年预期每股收益；A股目标价为32.00元人民币，基于长城汽车当前约100%的A/H溢价 [1][2] 报告的核心观点 - 长城汽车2024年第四季度财报表现喜忧参半，营收未达预期，但毛利率和销售、一般及行政费用优于先前估计 [1] - 2025财年的车型周期强于2024财年，有望成为股价的积极催化剂，尤其是魏牌新车型可能是长城汽车2025财年销量和利润增长的关键 [1] - 预计长城汽车海外销售仍有增长空间，因其在拉丁美洲的业务布局不断扩大 [1] - 预计长城汽车2025财年毛利同比增长30亿元至425亿元，其中36%的增长来自魏牌，同时净现金状况将进一步增强，可能提升净财务收入，2025财年可能的外汇收益也将有助于净利润增长，但由于略微下调其海外平均销售价格和毛利率，将2025财年净利润预期下调5%至131亿元 [2] 根据相关目录分别进行总结 收益总结 | 指标 | FY22A | FY23A | FY24A | FY25E | FY26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万元人民币） | 137,340 | 173,212 | 202,195 | 221,460 | 238,775 | | 同比增长（%） | 0.7 | 26.1 | 16.7 | 9.5 | 7.8 | | 净利润（百万元人民币） | 8,266.0 | 7,021.6 | 12,692.2 | 13,130.0 | 12,895.7 | | 同比增长（%） | 22.9 | (15.1) | 80.8 | 3.4 | (1.8) | | 每股收益（报告）（元人民币） | 0.91 | 0.82 | 1.49 | 1.53 | 1.50 | | 市盈率（倍） | 14.5 | 16.3 | 8.9 | 8.7 | 8.9 | | 市净率（倍） | 1.8 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 股息率（%） | 2.1 | 2.2 | 3.4 | 3.5 | 3.4 | | 净资产收益率（%） | 13.0 | 10.5 | 17.2 | 15.6 | 13.7 | [3] 目标价格及表现 | 指标 | 2333 HK | 601633 CH | | --- | --- | --- | | 目标价格 | HK$17.00 | RMB32.00 | | 先前目标价格 | HK$17.00 | RMB35.00 | | 上涨/下跌空间 | 19.7% | 21.1% | | 当前价格 | HK$14.2 | RMB26.4 | [4] 股价表现 | 时间 | 2333 HK（绝对） | 2333 HK（相对） | 601633 CH（绝对） | 601633 CH（相对） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 1个月 | 10.2% | 8.0% | 6.1% | 9.5% | | 3个月 | 6.9% | -8.3% | 0.1% | 8.7% | | 6个月 | 0.6% | -11.4% | -4.1% | -4.9% | [7] 公司概况 | 指标 | 2333 HK | 601633 CH | | --- | --- | --- | | 市值（百万元） | 121,589.7 | 226,225.3 | | 3个月平均成交额（百万元） | 437.07 | 520.91 | | 52周最高价 | 16.94 | 32.03 | | 52周最低价 | 9.17 | 21.83 | | 已发行股份（百万元） | 8,562.655 | 8,562.655 | [8] 2024年第四季度财报分析 - 营收未达预期，平均销售价格环比下降，导致2024年第四季度营收比先前预测低9% [9] - 毛利率表现出色，未经保修准备金调整的2024年第四季度毛利率为19.1%，比预测高0.4个百分点 [9] - 销售、一般及行政费用低于预期，2024年第四季度销售、一般及行政费用（包括保修准备金）比预测约低9亿元 [9] - 外汇损失低于同行，卢布贬值带来的外汇损失低于多数同行 [9] 2025财年展望 - 预计销量增长，预计2025财年销量同比增长9%至135万辆（比先前预测少1万辆），主要由哈弗和魏牌推动 [9] - 新车型和海外市场是关键，2025财年众多新车型（哈弗和魏牌可能各有3款）以及海外市场增长（同比增长28%至58万辆）是销量增长的关键 [9] - 平均销售价格继续上升，预计车辆平均销售价格在2025财年继续同比上升1%至约14.3万元，得益于魏牌销售贡献增加 [9] 财务总结 利润表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收（百万元人民币） | 136,405 | 137,340 | 173,212 | 202,195 | 221,460 | 238,775 | | 毛利（百万元人民币） | 22,037 | 26,601 | 31,440 | 39,449 | 42,472 | 45,353 | | 营业利润（百万元人民币） | 4,078 | 4,265 | 5,378 | 10,168 | 10,257 | 10,198 | | 净利润（百万元人民币） | 6,726 | 8,266 | 7,022 | 12,692 | 13,130 | 12,896 | [13] 资产负债表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 总资产（百万元人民币） | 175,408 | 185,357 | 201,270 | 217,266 | 233,698 | 253,147 | | 总负债（百万元人民币） | 113,280 | 120,141 | 132,762 | 138,270 | 144,885 | 154,161 | | 股东权益（百万元人民币） | 62,124 | 65,201 | 68,501 | 78,988 | 88,814 | 98,996 | [13] 现金流量表 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 经营活动净现金（百万元人民币） | 35,316 | 12,311 | 17,754 | 27,783 | 26,528 | 28,944 | | 投资活动净现金（百万元人民币） | -11,175 | -10,505 | -10,451 | -23,296 | -9,141 | -11,208 | | 融资活动净现金（百万元人民币） | -9,632 | -3,133 | 1,052 | -12,178 | -7,272 | -3,500 | [13] 增长指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 营收同比增长（%） | 32.0 | 0.7 | 26.1 | 16.7 | 9.5 | 7.8 | | 毛利同比增长（%） | 24.0 | 20.7 | 18.2 | 25.5 | 7.7 | 6.8 | | 净利润同比增长（%） | 25.4 | 22.9 | -15.1 | 80.8 | 3.4 | -1.8 | [13] 盈利能力指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 毛利率（%） | 16.2 | 19.4 | 18.2 | 19.5 | 19.2 | 19.0 | | 营业利润率（%） | 3.0 | 3.1 | 3.1 | 5.0 | 4.6 | 4.3 | | 净资产收益率（%） | 11.3 | 13.0 | 10.5 | 17.2 | 15.6 | 13.7 | [13] 估值指标 | 指标 | 2021A | 2022A | 2023A | 2024A | 2025E | 2026E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 市盈率（倍） | 18.1 | 14.5 | 16.3 | 8.9 | 8.7 | 8.9 | | 市净率（倍） | 2.0 | 1.8 | 1.7 | 1.4 | 1.3 | 1.2 | | 股息率（%） | 2.8 | 2.1 | 2.2 | 3.4 | 3.5 | 3.4 | [13]

报告核心观点 - 对潍柴动力、京东方精电、海底捞、亚朵等公司进行点评并给出投资建议，同时分析全球主要股市、港股分类指数表现及各市场受特朗普汽车关税等因素的影响 [2][6][5] 公司点评 潍柴动力 - 2024 年净利润同比增长 27% 至 114 亿元，四季度净利润同比增长 19% 至 30 亿元，拟派发末期股息，全年派息率达 55% 创历史新高 [2][6] - 上调 2025 年/26 年盈利预测 9%/11%，基于 SOTP 的 A/H 目标价分别上调至 18.7 元人民币/18.0 港元，维持“买入”评级 [6] - 股价催化剂包括新补贴政策推动重卡需求复苏、数据中心发动机强劲增长、凯傲集团可能被重估 [6] 京东方精电 - 2024 年收入同比强劲增长 25%，但净利润下降，受产品组合变化等因素影响 [6] - 展望 2025/2026 年，专注系统级产品扩展等多重增长动力 [6] - 下调 FY25 - 26E 每股收益 8%/1%，维持“买入”评级，新目标价为 9.63 港元 [6] 海底捞 - 2025 财年门店扩张有望加速，预计净新增门店数达 40 家，同比增长约 3%，“红石榴”计划新品牌有望扩张 [7] - 2025 财年业绩改善主要推动力是利润率提升，预测销售增长 4%，净利润增长 10% [8] - 下调 2025 财年/2026 财年净利润预测 10%/14%，维持“买入”评级，上调目标价至 20.20 港元 [9] 亚朵 - 2024 年 4 季度业绩略超预期，2024 财年销售额和净利润同比增长 [10] - 2025 迄今酒店业务承压，零售业务保持强劲增长 [10] - 2025 财年业绩指引保守，但有望逐季改善，计划新开 500 家门店，关闭约 60 家门店 [11][12] - 下调 2025/2026 财年的净利润预期 3%/6%，维持“买入”评级，上调目标价至 33.31 美元 [12] 市场表现 环球主要股市 - 恒生指数收市价 23,579，单日升 0.41%，年内升 38.31%；美国道琼斯收市价 42,300，单日跌 0.37%，年内升 12.23%等 [3] 港股分类指数 - 恒生金融收市价 39,124，单日升 0.22%，年内升 31.19%；恒生地产收市价 15,793，单日跌 0.36%，年内跌 -13.83% [4] 市场动态 中国股市 - 周四（3 月 27 日）反弹，港股医疗保健等板块领涨，A股医疗等涨幅居前，中概股上涨跑赢美股大盘 [5] - 特朗普汽车关税对中国经济直接影响较小，但开启全球贸易战会影响中国商品出口，市场或阶段性承压 [5] 欧洲股市 - 下跌，信息技术等领跌，公用事业等防御性板块上涨，特朗普汽车关税对欧盟汽车公司影响较大 [5] 美股 - 再次下跌，能源等跌幅居前，必选消费等防御性板块上涨，特朗普汽车关税对不同车企影响不同 [5] - 美国去年四季度 GDP 增速上修至 2.4%，核心 PCE 价格增速下修至 2.6%，2 月待售房屋签约量环比增长 2% [5] 商品市场 - 油价上涨，美国库存大幅下降，但贸易战可能抑制油价涨幅；避险情绪推升金价；铜价下跌 [5] 焦点股份 - 列出吉利汽车、小鹏汽车等多家公司的股价、目标价、上行/下行空间、市盈率等信息 [13]