机构：东方证券 研究员：施红梅/伍云飞 25年度大股东的持续增持也反映了对公司长期发展的信心。25年年内公司大股东非凡领越多次增持公司 股份，持股比例由2024年末的10.53%提升至25年末的14.27%。我们认为这也从一个侧面反映了大股东 对公司长期发展的信心。 近期公司推出新店型和新产品，奥运新周期开启新征程。25年12月，李宁品牌在北京地标性商圈三里屯 太古里举行全球首家"龙店"开业及全新荣耀金标产品系列正式发布仪式，这是公司25年开启与中国奥委 会官方合作后的又一重要事件。此次以"龙"命名的新店型，将围绕"领奖时刻"、"竞技时刻"、"生活时 刻"三大主题为消费者打造专属产品与体验。我们认为新的龙店对于强化品牌深厚的体育精神和民族荣 誉感将发挥积极的作用。伴随龙店正式推出的荣耀金标系列，与品牌原有的产品风格具有明显差异，通 过融合专业运动科技与极简设计，将产品拓展至通勤、商务和轻运动等更多元化的场景，十分契合城市 中产的需求。我们认为在新奥运合作周期下，新店型和新产品的集中推出有望给公司带来新人群和新需 求。 风险提示 25年可选消费整体承压之下，我们预计公司经营仍有望实现略超之前市场预期的可能，后续 ...

公司品牌营销与市场活动 - 李宁集团冠名赞助了“李宁杯”中国—东盟匹克球公开赛 [2] - 公司董事长李宁亲自出席并为比赛开球，体现了高层对该活动的高度重视 [2] 行业与市场拓展 - 该赛事是一项国际性体育赛事，吸引了来自中国、越南、泰国、菲律宾、文莱等多个东盟国家的队伍参与 [2] - 活动以体育为纽带，旨在促进中国与东盟国家之间的交流与情谊 [2] 产品与运动品类推广 - 公开赛的比赛项目为匹克球，这是一种正在全球范围内兴起的运动 [2] - 通过赞助该赛事，公司可能旨在推广与匹克球相关的运动装备和产品 [2]

核心观点 - 东方证券维持对李宁的“买入”评级，目标价25.41港元，认为在2025年可选消费整体承压的背景下，公司经营业绩仍有望略超市场预期，且若后续消费复苏，公司业绩弹性相对较大 [1][2][4] 品牌与产品策略 - 2025年12月，李宁品牌在北京三里屯太古里开设全球首家“龙店”，并同步发布全新“荣耀金标”产品系列，这是公司2025年开启与中国奥委会官方合作后的重要事件 [1] - 新“龙店”围绕“领奖时刻”、“竞技时刻”、“生活时刻”三大主题打造专属产品与体验，旨在强化品牌体育精神和民族荣誉感 [1] - 新推出的“荣耀金标”系列与原有产品风格差异明显，融合专业运动科技与极简设计，将产品使用场景拓展至通勤、商务和轻运动等多元化领域，契合城市中产需求 [1] - 在新奥运合作周期下，新店型和新产品的集中推出有望为公司带来新消费人群和新需求 [1] 财务与经营预测 - 预计2025年公司收入在羽毛球等品类带动下有望实现同比小幅增长 [2] - 由于渠道持续优化等因素，预计2025年下半年费用率略好于之前预期，因此2025年全年盈利存在略超市场预期的可能 [2] - 小幅调整盈利预测，预计2025至2027年每股收益分别为0.95元、1.07元和1.22元，原预测分别为0.92元、1.05元和1.20元 [4] - 基于2025年24倍估值，得出目标价25.41港元 [4] 运营健康度与股东信心 - 公司库存结构健康，截至2025年中期末，库存中6个月及以下的新品占比达82% [2] - 截至2025年中期，公司全渠道库销比仅为4个月，处于行业优良水平 [2] - 2025年内，公司大股东非凡领越持续增持股份，持股比例从2024年末的10.53%提升至2025年末的14.27%，反映了其对公司长期发展的信心 [3] 行业与宏观展望 - 2025年可选消费整体环境仍较为疲弱 [2] - 若2026年宏观政策持续发力带动消费逐步复苏，公司经营业绩的弹性相对更大 [2]

核心观点 - 东方证券维持对李宁的“买入”评级 目标价为25.41港元 认为在2025年可选消费整体承压的背景下 公司经营仍有望略超市场预期 且若后续消费复苏 公司业绩弹性相对较大 [1][3] 业务发展与品牌战略 - 2025年12月 李宁品牌在北京三里屯太古里开设全球首家“龙店”并发布全新“荣耀金标”产品系列 此举是公司2025年开启与中国奥委会官方合作后的重要事件 [2] - 新“龙店”围绕“领奖时刻”、“竞技时刻”、“生活时刻”三大主题打造专属产品与体验 旨在强化品牌体育精神和民族荣誉感 [2] - 新推出的“荣耀金标”系列融合专业运动科技与极简设计 产品风格与原有产品有明显差异 拓展了通勤、商务和轻运动等多元化场景 契合城市中产需求 [2] - 在新奥运合作周期下 新店型和新产品的集中推出有望为公司带来新人群和新需求 [2] 财务表现与经营状况 - 在2025年可选消费整体疲弱的背景下 预计在羽毛球等品类带动下 公司收入同比有望实现小幅增长 [3] - 由于渠道持续优化等因素 预计2025年下半年费用率略好于之前预期 因此估计2025年全年公司盈利存在略超之前市场预期的可能 [3] - 公司库存结构和库销比处于行业优良水平 2025年中期末库存中6个月及以下新品占比达82% 2025年中期全渠道库销比仅为4个月 [3] - 若2026年消费逐步复苏 公司经营业绩的弹性相对更大 [3] - 小幅调整盈利预测 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.95元、1.07元和1.22元（原预测分别为0.92元、1.05元和1.20元） [5] - 参考可比公司 给予2025年24倍估值 目标价为25.41港元 [5] 股东动态 - 2025年内 公司大股东非凡领越多次增持公司股份 其持股比例由2024年末的10.53%提升至2025年末的14.27% 这反映了大股东对公司长期发展的信心 [4]

投资评级与核心观点 - 报告对李宁公司维持“买入”评级，目标价为25.41港币，当前股价为19.71港币（截至2026年1月7日）[3][5] - 报告核心观点认为，公司通过推出新店型“龙店”和“荣耀金标”新产品系列，并借助奥运新周期，有望迎来新发展，吸引新人群和新需求[2][9] - 尽管2025年可选消费整体承压，但报告预计公司经营业绩可能略超市场预期，且若后续消费复苏，公司业绩弹性相对较大[9] - 2025年内公司大股东非凡领越持续增持股份，持股比例从2024年末的10.53%提升至2025年末的14.27%，反映了对公司长期发展的信心[9] 财务预测与估值 - 报告小幅上调了公司2025年至2027年的盈利预测，预计每股收益分别为0.95元、1.07元和1.22元，原预测分别为0.92元、1.05元和1.20元[3][10] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为291.01亿元、306.40亿元和327.47亿元，同比增长率分别为1.5%、5.3%和6.9%[4] - 预计公司2025年至2027年归属母公司净利润分别为24.65亿元、27.79亿元和31.53亿元，同比增长率分别为-18.2%、12.7%和13.5%[4] - 预计公司毛利率在2025年至2027年将维持在48.8%至49.2%之间，净利率将从2025年的8.5%逐步提升至2027年的9.6%[4] - 估值方面，参考可比公司，给予公司2025年24倍市盈率，目标价对应港币与人民币汇率为1:1.11[3][10] - 可比公司估值显示，调整后行业平均市盈率在2025年至2027年分别为24倍、19倍和20倍[11] 经营状况与业务亮点 - 2025年12月，李宁品牌在北京三里屯太古里开设全球首家“龙店”，并发布“荣耀金标”新产品系列，围绕“领奖时刻”、“竞技时刻”、“生活时刻”三大主题，旨在拓展通勤、商务和轻运动等多元化场景[9] - 公司库存结构健康，截至2025年中期末，库存中6个月及以下的新品占比达82%，全渠道库销比仅为4个月，处于行业优良水平[9] - 在2025年可选消费疲弱背景下，公司收入预计仍能实现小幅增长，主要得益于羽毛球等品类的带动，同时下半年费用率预计略好于此前预期[9] 历史业绩与市场表现 - 公司2024年营业收入为286.76亿元，同比增长3.9%；归属母公司净利润为30.13亿元，同比下降5.5%[4] - 公司股价在报告发布前一周、一个月、三个月和十二个月的绝对表现分别为5.57%、16.7%、14.99%和25.52%[6]

公司上市进程 - 龙行天下集团已于2025年12月12日提交A股上市辅导备案材料，并于12月17日获受理，拟冲击上交所主板，招商证券担任辅导机构 [1] 公司财务业绩 - 2023年公司实现营业收入42.11亿元，归母净利润2.07亿元 [2] - 2024年营业收入同比增长32.71%至55.88亿元，归母净利润提升至2.78亿元 [2] - 2025年上半年营收同比增长13.74%至29.32亿元，但归母净利润同比下降10.47%至1.37亿元 [2] - 2024年综合毛利率为17.56%，较2023年的19.18%有所下滑 [3] - 2024年加权平均净资产收益率为18.10%，略低于2023年的18.66% [3] 业务与产品结构 - 跑鞋是公司核心收入来源，2024年贡献收入20.68亿元，占总营收的37% [3] - 2024年专业运动鞋、休闲鞋及户外鞋分别实现收入13.95亿元、10.26亿元和4.55亿元 [3] - 公司与李宁、安德玛、阿迪达斯、迪卡侬、新百伦、HOKA、安踏、La Sportiva等知名运动品牌建立了长期合作关系 [3] 产能与生产布局 - 截至2024年末，公司在国内及越南、印尼共设立27家工厂，其中国内工厂17家 [5] - 公司全球员工总数达27458名，其中外籍员工12324名 [5] - 2024年公司运动鞋履产量接近5000万双 [5] - 公司自2016年起布局越南生产基地，2023年筹备印尼基地，产能持续向海外转移 [5] - 以休闲鞋为例，越南基地销售数量占比已从2023年的25.68%提升至2024年的39.32% [5] 客户集中度 - 2023年、2024年，公司前五大客户收入占营业收入的比重分别为86.74%、88.86% [7] - 2024年，李宁为第一大客户，销售占比24.76%，安德玛、阿迪达斯、迪卡侬、安踏集团分别以23.68%、17.49%、13.80%、9.12%的占比位列其后 [7] 行业市场规模与趋势 - 中国运动鞋制造行业市场规模由2019年的234亿元增长至2023年的478亿元，年复合增长率为19.6% [5] - 预计2024-2028年中国运动鞋代工行业将持续稳定增长，2028年行业规模有望超过700亿元 [5] - 行业呈现专业化分工深化趋势，工艺复杂度、研发投入及规模要求形成较高行业壁垒 [9] 同业对比与竞争地位 - 2024年，龙行天下营业收入为55.88亿元，而同期裕元集团营收为81.82亿美元，华利集团营收为240.06亿元，规模差距明显 [9] - 2024年华利集团、裕元集团销量分别达2.23亿双、2.553亿双，而龙行天下同期产量仅5000万双左右 [10] - 2024年公司存货账面价值占营业收入比例为16.16%，高于华利集团的13.00%，但低于裕元集团的16.33%和钰齐国际的16.88% [10] 上市战略考量 - 公司正处于快速发展时期，积极参与产业链国际化进程，正筹划在越南、印尼新建生产基地扩张产能 [11] - 公司正在推动工厂的智能化和数字化改造，需要大笔资金投入，有限的融资渠道限制了公司的进一步发展 [11] - 公司冲刺IPO旨在借助资本市场力量拓宽融资渠道，加快发展速度，提升核心竞争力 [11]

火柴棍品牌重返中国市场与李宁系的战略布局 - 瑞典高端户外品牌Haglöfs（火柴棍）于2025年12月19日在上海淮海中路开设首家VASA概念店，面积达698平方米，陈列超250个SKU，销售全品类户外产品，这是其在中国市场的第21家线下门店 [1] - 2024年6月，由李宁系控股的非凡领越与莱恩资本成立各持股50%的合营企业，专门负责火柴棍品牌在中国市场的销售与营销，自此品牌加快了在中国市场的扩张速度 [3] - 火柴棍中国市场负责人计划在2025年底于中国开出25家门店，2026年下半年开到50家门店，并已在各大电商平台开设旗舰店 [3] - 品牌天猫旗舰店拥有超4万粉丝，销量最高的产品为一款售价2200元的三合一硬壳冲锋衣 [3] - 火柴棍此次重返中国市场，背后的大股东已易主为中国运动品牌李宁，2023年底由李宁担任非执行主席的莱恩资本从亚瑟士手中收购了火柴棍 [9] - 李宁系通过“私募收购+上市公司运营”的模式，以最小的财务杠杆将火柴棍纳入商业版图，旨在填补自身在高端户外专业领域的空白 [10] 中国户外运动市场概况与竞争格局 - 据第三方数据，2025年中国运动鞋服行业市场规模为5989亿元，预计2030年将达到8963亿元 [3] - 国家体育总局报告显示，截至2025年4月初，中国户外运动参与人数已突破4亿人，消费主力集中在25至34岁高线城市青年 [15] - 户外体育用品销售火爆，全年滑雪杖、滑雪镜、滑雪鞋、单板滑雪板销量增长均超80%，越野跑鞋销售增长100% [15] - 高端户外市场竞争激烈，安踏通过收购亚玛芬将始祖鸟收入麾下，其中国市场营收每年保持50%以上的高速增长 [17] - 滔搏代理的北面占据潮流户外市场，同时引入挪威品牌Norrøna；芬兰品牌ONEWAY与361°集团结盟 [17] - 以凯乐石、伯希和、骆驼为代表的国产专业品牌也在快速崛起，凭借本土化优势在高端市场攻城略地 [17] 火柴棍的产品、定价与市场策略 - 火柴棍硬壳冲锋衣等产品定价在2000元至6000元以上，全系列产品锚定中高端市场，与始祖鸟等品牌形成直接竞争 [9] - 品牌提出“不做限定款、不设奥莱线、线上线下同价”的打法，旨在用稳定的价格体系和纯粹的专业定位建立消费者信赖 [3][13] - 在产品策略上，火柴棍强调“one brand，one voice”的全球一致性理念，主要针对亚洲版型在裤长、袖长等细节上进行差异化调整 [11] - 品牌北欧高饱和亮色的设计风格，跳出了始祖鸟大地色系的低调框架，旨在让专业装备能无缝衔接日常穿搭 [19] 渠道扩张与门店选址战略 - 火柴棍通过“大店+核心商圈”模式进行渠道扩张，上海淮海中路VASA概念店作为“超品店”，核心使命在于构建完整的品牌叙事场和破圈品牌认知 [13] - 未来一年计划开设的门店选址聚焦于一线及新一线城市的核心地标商场，如深圳万象天地、南京德基、成都太古里等 [13] - 选择上海淮海中路商圈是因为其拥有百年历史，汇聚高收入中产家庭与都市精英群体，是高端户外品牌的目标客群所在地 [5][6] - 当前商业地产租金处于历史低位，商场对能引流的高端户外品牌需求迫切，这为火柴棍的扩张提供了成本与选址上的双重“时间窗口” [13] 李宁系的运营模式与资源协同 - 与安踏深度整合始祖鸟的模式不同，李宁系通过合资公司运营火柴棍，既保留了品牌的独立性，又能灵活获取李宁体系的资源支持 [14] - 李宁系成熟的零售网络、同体系下Clarks等兄弟品牌的渠道共享，可为火柴棍的门店选址与拓展提供成功经验 [19] - 借助李宁系在门店选址和大数据分析上的长期积累，火柴棍可以更精准地定位目标消费群体，优化产品布局与营销策略 [19] 市场机遇与品牌挑战 - 中国户外市场正从“专业探险”向“日常融入”的泛户外生活方式裂变，徒步、滑雪、露营等活动已成为都市人群的社交货币和日常娱乐方式 [15] - “户外生活化”的潮流与火柴棍品牌基因高度契合，为其提供了市场机遇 [19] - 作为“重返者”，火柴棍面临品牌认知“断层”的挑战，尽管有李宁系资本背书，但品牌在国内市场的认知需要重新填补，是一场耗资巨大的持久战 [18] - 品牌面临被国际巨头把持高端心智、被国货品牌上下夹击的竞争局面 [17] - 中国户外消费逻辑正发生转变，市场驱动力已从硬核的男性征服，转向由女性消费者和“轻户外”场景定义的审美与社交体验 [17] - 快速扩张可能带来管理风险，包括加盟商管理、库存挑战以及供应链和品质控制问题，可能损害品牌形象 [19][20]

资本信息 - 截至2025年12月底，公司法定/注册股本总额为10亿港元，股份100亿股，面值0.1港元[1] - 截至2025年12月底，已发行股份（不含库存股）25.84811005亿股，库存股份0股，总数25.84811005亿股[2] 期权情况 - 2014年5月30日行使价13.16港元购股权计划，上、本月底结存股份期权25万股[3] - 2014年5月30日行使价22.52港元购股权计划，上、本月底结存股份期权284.03万股[3] - 2024年6月13日行使价16.14港元购股权计划，上、本月底结存股份期权1101.75万股[3] 可换股证券 - 2013年4月22日可换股证券，上、本月底已发行总额335.442847万港元，本月底或发105.3857万股，认购价/转换价3.183港元[4] - 2015年2月2日可换股证券，上、本月底已发行总额200.2港元，本月底或发77股，认购价/转换价2.6港元[4] 股份变动 - 本月内已发行股份（不含库存股）总额增减0股[6] - 本月内库存股份总额增减0股[6] 资金相关 - 本月内因行使期权所得资金总额为0港元[3]

文章核心观点 - 2025年因缺少全球顶级大赛，中国体育营销市场的焦点从国际大赛转向国内市场内需，围绕国家队资源、运动员IP、群众性赛事、国内综合性赛事、传播平台竞争以及品牌出海等维度展开，成为连接前后大赛周期的关键衔接年 [1] 国家队营销资源洗牌与争夺 - 李宁以约8亿元的价格，在2025年取代合作16年的安踏，成为2025-2028年中国奥委会及中国体育代表团官方体育服装合作伙伴，标志顶级营销标的16年来首次易手 [1] - 安踏集团展开回击，从安德玛手中接过中国三人篮球国家队赞助权益，首次将品牌LOGO印在中国篮球国家队队服上，并续约或新签射箭、自行车、体操、蹦床、艺术体操等多支国家队 [2] - 安踏集团旗下品牌可隆接棒凯乐石成为中国国家攀岩队合作伙伴，迪桑特取代361°成为中国铁人三项国家队赞助商，安踏还在年末发布了中国冬季项目10支国家队的比赛装备 [2] 运动员代言头部效应与叙事价值挖掘 - 乒乓球运动员孙颖莎在2025年签下超过20家品牌代言，横跨食品、美妆日用、汽车、3C数码等品类，其商业价值已超越赛场成绩，成为具备破圈影响力的文化符号 [4] - 赵心童、杨瀚森、刘景扬等凭借赛事成绩或个人突破的爆点事件，在2025年与多家品牌达成合作，显示品牌在追求确定性流量外，正尝试通过运动员挖掘更多“叙事价值” [4] 群众性与垂直赛事成为营销新战场 - 以“苏超”为首的一系列群众参与性赛事在2025年兴起并破圈，几乎每项地区赛事都吸引数十家品牌与企业参与赞助，构筑庞大流量场域并向更广社会圈层传递声量 [6] - 明星IP杯赛如“张继科杯”、“林丹杯”以及越野跑、HYROX健身跑等以往的小众赛事进入主流视野，品牌通过服务参赛者核心需求，在特定圈层内塑造价值认同 [6] 国内综合性赛事与传播平台竞争 - 哈尔滨亚冬会、成都世运会、第十五届全运会等国内综合性赛事提供了有效的营销场景，但常规赞助权益因注意力分散效果衰减，品牌需依靠创意提升叙事和社交传播力，如亨氏在全运会期间的创意广告成为社媒焦点 [7] - 传播平台展开差异化竞争：中国移动咪咕公司拥有2025/26-2027/28赛季英超在中国内地及中国澳门的新媒体独家版权，以及中超、WTT、UFC等顶级赛事独家资源，并在11月官宣与FIBA、NBA、AFC合作；年底围绕CBA版权的争夺在咪咕与抖音之间引发热议 [7] - 小红书在2025年拿下德国超级杯、新赛季德甲、德乒甲及U23亚洲杯预选赛等多个赛事版权；优酷与国际乒联（ITTF）达成合作，并在羽毛球、网球、高尔夫领域拥有BWF、WTA、ATP、PGA等赛事；腾讯体育在拥有NBA核心版权之余，还获得了2025年WTA新赛季转播权及温网独家版权 [8] 品牌出海营销体系化落地 - 中国家电品牌出海体育营销呈现体系化：TCL成为奥林匹克全球合作伙伴（TOP计划）至2032年，并将FIBA全球合作伙伴关系延续至2028年；海尔将ATP巡回赛黄金合作伙伴关系延续至2028年；海信续约国际足联官方赞助商，权益覆盖2026年美加墨世界杯，并成为2025年改制世俱杯的首个官方合作伙伴 [10] - 2025年中国企业出海营销目标市场更为聚焦（如欧洲、北美、东南亚），营销方式愈发多元化，一整套体系化的营销方法论正在形成 [10] 未来营销周期预热与展望 - 从2025年10月雪季开始，围绕2026年米兰·科尔蒂纳冬奥的冰雪营销已密集启动，体现在更多国内赛事落地、苏翊鸣、谷爱凌等顶流回归、冰雪运动队服装公布以及与国际组织合作加强等方面 [12] - 2026年的关键课题包括：第二届“苏超”类赛事验证区域赛事的可持续性、挖掘更多价值IP以兑现新兴赛事与运动员的实质价值、在冬奥和世界杯两场注意力战场中实现破局 [12]

限制性股份奖励计划权益占比 - 公司关连人士占限制性股份奖励计划权益总额约61.87%[3][14][16] - 2019年9月19日授出后关连人士占比约57.05%[12] 购买限制 - 限制性购买年期为2026年1月1日至2026年12月31日[7][18] - 数目年度上限为1500万股股份，款项年度上限为3亿港元[3][9][18] 过往数据 - 截至2023年12月31日，核准上限900万股，购买553万股，核准金额9亿港元，已支付2.19878226亿港元[11] - 2024年和2025年购买总数和已支付款项均为0[11] 其他要点 - 持续关连交易年度上限适用百分比率低于5%，豁免独立股东批准[3][14] - 管理委员会可确定购买数目及付款，授予董事或管委会成员须经独董批准[10] - 计划目的是鼓励、挽留参与者及提升公司价值[11] - 设定上限可减轻行政负担及成本，董事认为公平合理[12] - 计划于2016年7月14日采纳[19] 公司人员 - 执行董事为李宁、高坂武史和李麒麟[20] - 独立非执行董事为顾福身、王亚非、陈振彬和王雅娟[20]