行业投资评级 - 商贸零售行业投资评级为“强于大市”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告为IP海外复盘系列之三，聚焦于游戏巨头任天堂，旨在从其发展历程中为中国IP产业提供借鉴 [4][5] - IP潮玩行业的商业模式可分为“造星”（IP平台化）和“追星”（IP商业化）两类，海外成熟公司多为平台化公司，而中国IP产业起步较晚，目前两种模式的公司均存在发展机会 [9][76] - 相关投资标的包括泡泡玛特、布鲁可、名创优品等 [10] 公司概况：任天堂 - 任天堂已从纸牌工厂转变为市值超过1000亿美元的游戏巨头，游戏玩家数量达到1.28亿 [5][16] - 公司以硬件为基础、软件为核心竞争力，业务覆盖游戏平台、移动和IP以及其他三大板块，其中游戏平台业务收入占比超过90% [5][23] - 公司通过动漫、卡牌、手游、主题乐园、电影等方式深挖原创游戏IP商业价值，实现多元化发展 [5][16] 发展历史 - **1889-1962年**：公司乘纸牌行业复苏东风起家，从手工作坊成长为现代企业并成功上市 [6][32][36] - **1963-1977年**：纸牌业务受冲击，公司探索新方向，横井军平开发的“超级怪手”等电子玩具为后续游戏机业务奠定基础 [6][41] - **1977-2000s年**：凭借电子玩具经验切入游戏领域，推出Famicom（销量近6200万台）和Game Boy（销量超1.18亿台）等经典主机，并诞生《超级马里奥兄弟》（销量超4000万套）、《宝可梦红/绿》等经典游戏 [6][43][46] - **2000s-2020s年**：面对玩家减少，推行“扩大游戏人口”战略，NDS（搭载《成年人的脑锻炼》等游戏）和Wii（搭载《Wii Sports》，销量8290万套）大获成功，2017年推出的Switch截至2025年6月销量达1.53亿台，软件销量超14亿套 [6][49][51][52] 跨界传播与IP运营 - **马里奥IP**：商业价值约380亿美元，电子游戏是其主要形式（价值320亿美元）系列游戏全球累计销量已超过9.5亿套 通过高频游戏上新、2023年与照明娱乐合作的票房达13.3亿美元的电影、日本环球影城主题乐园及与乐高、优衣库等品牌的跨界联动实现IP扩圈 [53][56][59][60] - **宝可梦IP**：商业价值全球排名第一，约1470亿美元，其中周边衍生产品占比70%（1030亿美元） 构建了以游戏为本体、动漫和卡牌为两翼的协同生态，并通过《宝可梦GO》等手游、品牌授权、世界锦标赛等活动形成多层次、跨媒体的商业矩阵 [65][68][71][72] 财务分析 - 公司营收和利润波动与最新一代硬件产品及配套软件的受欢迎程度紧密相关，例如Switch的成功显著拉升了公司业绩 [23] - 采用“剃须刀式”商业模式，硬件销售占比下降，高利润率的软件销售占比持续上升，第一方软件占比保持在70%以上，推动毛利率和净利率呈稳定上升趋势 [24] - 分地区收入结构稳定，美洲市场占比超40%，日本和欧洲市场各占20%-25% [27] 投资建议与标的 - IP潮玩行业处于发展早期，无论是具备IP打造能力的平台化公司（如泡泡玛特），还是从事IP商业化的公司（如布鲁可）均有机会 [9][76] - 重点公司包括：泡泡玛特（9992.HK，投资评级“买入”，总市值3666亿港元）、布鲁可（300590.SZ，投资评级“买入”，总市值269亿港元）、名创优品（9896.HK，未评级，总市值554亿港元） [10][11]

投资评级 - 报告对兆易创新维持"买入"投资评级 [6][8][13] 核心观点与盈利预测 - 报告预计公司2025年、2026年、2027年将分别实现营业收入96.23亿元、119.04亿元、144.68亿元，对应增长率分别为30.82%、23.71%、21.54% [10] - 报告预计公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为16.08亿元、21.00亿元、26.99亿元，对应增长率分别为45.87%、30.58%、28.50% [10] - 报告预计公司2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为2.41元、3.15元、4.04元 [10] - 报告认为公司坚持多级成长和多元化布局的战略，产品结构将从较高程度依赖Flash转变为Flash、MCU、利基DRAM、汽车、模拟等多产品线共同发展 [13] NOR Flash业务 - 公司NOR Flash的全球市场份额约为20%，连续两年排名第二，预计今年将继续保持第二名位置 [3] - NOR Flash下游需求更加多元化，在存储与计算、汽车板块的收入占比明显提升，预计该趋势将延续 [3] - 公司在国内工业市场已占据主要份额，未来将积极拓展欧洲、日本等海外市场 [3] - 公司车规Flash已在国内市场占据一定份额，未来将推动车规Flash出海和拓展海外市场 [3] - 公司正积极把握端侧AI带来的容量提升和新终端涌现的机遇 [3] 利基型DRAM业务 - 2024年及以前利基DRAM市场主要由海外大厂主导，今年以来海外大厂将产能转向主流产品（如DDR5），逐渐淡出利基市场，导致行业出现明显供应缺口 [4] - 利基DRAM产品价格从2025年3月开始上涨，第二季度出现明显上涨，公司该产品线毛利率也从第一季度开始爬升 [4] - 在行业供不应求状态下，公司预计涨价趋势至少在下半年会延续 [4] - 公司DDR4 8Gb产品在年初量产后，迅速在TV、工业等领域实现产品导入和客户端量产，已成为DRAM部门重要收入组成部分 [4] - 公司LPDDR4小容量产品营收贡献占比已达到两位数，并正积极推进自研料号的流片和测试导入 [4] MCU业务 - 2025年上半年公司MCU收入同比增长接近20%，受益于国补和备货因素，下游需求旺盛 [5] - 公司高性能MCU GD32H7系列采用M7内核，主频达600MHz，是国内率先基于M7内核实现量产的MCU，广泛用于数字信号处理、电机变频、电源储能等场景 [5] - 公司基于GD32H7系列开发AI应用，例如用H7实现AI直流拉弧检测的方案在客户端得到广泛欢迎和产品导入 [5] - 公司GD32F5系列采用M33内核，主频200MHz，适配能源电力、光伏储能、工业自动化等场景，已实现大规模应用 [5] - 公司MCU产品中，光模块产品上半年收入同比实现高速增长，全年对MCU部门营收贡献有望达到高个位数 [5][7] - 公司今年新产品的收入贡献有望达到10%以上，未来这一比例将继续提升 [7] - 公司持续加强在汽车MCU方面的资源投入和能力提升 [7] 财务与估值指标 - 公司最新总市值为1348亿元，资产负债率为13.3% [2] - 报告预测公司2025年毛利率为38.7%，净利率为16.7%，ROE为9.0% [15] - 报告预测公司2025年市销率（P/S）为14.01倍，低于A股存储与MCU可比公司2025年一致预期PS均值16.49倍 [10][13]

投资评级 - 报告对珂玛科技的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，珂玛科技在半导体领域的先进陶瓷材料零部件业务增长强劲，特别是结构件产品和“功能-结构”一体模块化产品 [4][5] - 公司拟通过发行可转债募集资金用于产能扩建，以抓住半导体设备关键零部件国产替代的市场机遇 [6] - 基于对业务增长的预期，报告预测公司2025年至2027年的收入和利润将实现显著增长 [7] 公司业务与财务表现 - **半导体结构件产品增长**：2025年上半年，公司半导体领域结构件产品销售收入为2.79亿元，同比增长66.06% [4] - **模块化产品持续放量**：2025年上半年，半导体领域“功能-结构”一体模块化产品销售收入为1.58亿元，同比增长15.66% [5] - **先进陶瓷材料收入占比高**：2025年上半年及2024年同期，公司来自半导体设备领域的先进陶瓷材料零部件收入分别为4.37亿元和3.05亿元，占先进陶瓷材料零部件总收入的比例分别为91.59%和89.52% [4] - **产能扩建计划**：公司拟发行可转债募集不超过7.5亿元，其中4.88亿元用于结构功能模块化陶瓷部件产品扩建项目，5200万元用于半导体设备用碳化硅材料及部件项目，2.1亿元用于补充流动资金 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为11.19亿元、14.66亿元、19.07亿元，增长率分别为30.54%、31.02%、30.01% [11] - **净利润预测**：预计公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为4.21亿元、5.78亿元、7.83亿元，增长率分别为35.44%、37.19%、35.45% [11] - **每股收益预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.97元、1.33元、1.80元 [11] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2024年的58.5%提升至2027年的61.4%，净利率将从36.3%提升至41.0% [12] - **估值指标**：预测市盈率（P/E）将从2024年的82.73倍下降至2027年的32.87倍，市净率（P/B）将从16.93倍下降至9.18倍 [11][12] 公司基本情况 - **股价与市值**：公司最新收盘价为59.01元，总市值为257亿元，流通市值为86亿元 [3] - **股本结构**：公司总股本为4.36亿股，流通股本为1.47亿股 [3] - **历史股价**：52周内最高价为80.18元，最低价为47.72元 [3] - **财务杠杆**：公司资产负债率为22.8% [3] - **股权结构**：公司第一大股东为刘先兵 [3]

投资评级 - 报告对普冉股份的投资评级为“买入”，且为“维持”该评级 [1] 核心观点 - 普冉股份拟收购SkyHigh Memory Limited（SHM）以布局2D NAND，交易完成后预计将实现对SHM的间接控股 [4] - 此次收购预计将在产品、市场和技术三方面产生良好的业务协同效应：产品上形成NOR Flash、EEPROM与SLC NAND、eMMC等互补；市场上结合普冉的中国收入基础与SHM的海外收入渠道；技术上融合普冉的IC设计能力与SHM的产品工程及制造工程能力 [4] - 公司坚持“存储和存储+”并行战略，一方面巩固NOR Flash和EEPROM在现有市场的优势并拓展工业、车规等增量市场，另一方面大力发展MCU和模拟产品，收购SHM将丰富“存储+”战略下的产品矩阵 [5] - 在AIoT、汽车电子、工业控制等下游领域需求及国产化替代机遇下，公司未来成长主要源于产品结构优化与高端市场渗透、“存储+”战略的协同效应以及潜在收购带来的战略机遇 [13] 公司基本情况与市场表现 - 截至报告发布，普冉股份最新收盘价为109.70元，总市值和流通市值均为162亿元，总股本和流通股本均为1.48亿股 [3] - 公司52周内最高价为128.00元，最低价为56.66元，资产负债率为14.0%，市盈率为39.46 [3] - 个股表现显示，自2024年10月至2025年10月，其股价涨幅达102% [2] 财务预测与估值分析 - 报告预测公司2025年、2026年、2027年将分别实现营业收入20.04亿元、26.06亿元、34.72亿元，对应增长率分别为11.09%、30.09%、33.20% [6][9] - 预测同期归属母公司净利润分别为1.04亿元、2.95亿元、4.86亿元，对应增长率分别为-64.44%、183.87%、64.52% [7][9] - 预测每股收益（EPS）2025年为0.70元，2026年为1.99元，2027年为3.28元 [9] - 相对估值分析参考A股存储芯片公司（兆易创新、北京君正、东芯股份、聚辰股份），其2025年一致预期市销率（PS）均值为23.91倍，而普冉股份2025年预测PS为8.11倍，低于可比公司均值 [13][14]

投资评级 - 报告给予公司“买入”评级，且为首次覆盖 [1] 核心观点 - 公司深耕工业软件业务，2025年上半年实现营业收入7.38亿元，同比增长4.91%，归母净利润1.11亿元，同比增长18.75%，毛利率提升至52.40% [4] - AI业务已成为驱动公司收入增长的核心引擎，聚焦“AI+工业”战略，构建三大核心产品体系并实现应用落地 [5] - 公司发布定增预案，拟募资不超过10亿元，用于“灵擎”工业AI赋能平台、“灵助”工业软件AI工具集及“灵智”具身智能AI训推平台等项目建设 [6] - 作为华为战略生态合作伙伴，公司加入华为飞天计划，联合构建工业AI应用，提供一站式解决方案 [8][9] 公司业务与战略 - 公司工业软件产品在高端装备制造业3000多家重点客户实现部署应用 [4] - AI业务提供自主研发的“灵系列”AI agent产品及解决方案，覆盖二十余个工业场景 [5] - 在具身智能技术方向已拥有专业团队并形成多项技术能力，包括新异物体识别、自动标注、产线级实时态势感知等 [7] - 与华为云联合构建了工业AI Agent、制造工艺AI生成一体机等面向工业行业的数智化解决方案 [9] 财务表现与预测 - 公司最新收盘价44.83元，总市值110亿元，市盈率57.47倍，资产负债率31.5% [3] - 预计2025-2027年EPS分别为1.00元、1.17元、1.38元，对应PE分别为45.63倍、38.92倍、33.09倍 [10] - 预测2025-2027年营业收入分别为17.25亿元、19.96亿元、23.18亿元，增长率分别为14.2%、15.7%、16.1% [12] - 预测2025-2027年归母净利润分别为2.45亿元、2.87亿元、3.38亿元，增长率分别为27.9%、17.3%、17.6% [12] 个股表现 - 公司股价自2024年10月至2025年10月期间表现强劲，涨幅显著 [2]

投资评级 - 报告对英集芯的投资评级为“买入”，且为“维持”[1] 核心观点 - 公司深度挖掘新兴市场需求，三大产品线齐发力，精准锚定锂电池、新能源、汽车电子、医疗健康等新兴市场[4] - 公司通过外延并购丰富产品矩阵，联合开发连续血糖检测CGM AFE芯片并竞得成都蕊源半导体15%股权，助力快速切入新领域[5] - 预计公司2025/2026/2027年营业收入分别为16.6/19.3/21.9亿元，归母净利润分别为1.5/2.0/2.6亿元[6] 公司基本情况 - 公司最新收盘价为21.00元，总股本/流通股本为4.29/2.99亿股，总市值/流通市值为90/63亿元[3] - 公司52周内最高/最低价为22.90/14.44元，资产负债率为6.6%，市盈率为72.41[3] - 公司第一大股东为珠海英集投资合伙企业（有限合伙）[3] 业务发展亮点 - 在PMU领域，公司联合多家先进制程算力芯片原厂协同研发，成功研发多款PMU产品并实现稳定供货[4] - 在汽车电子领域，公司成功推出国内首款符合AEC-Q100标准的USB hub芯片，产品开始导入Tier1头部客户[4] - 在锂电池管理领域，公司凭借高集成度解决方案，产品在电动工具、智能家电等场景的行业头部客户中完成大批量出货[4] - 在光伏新能源领域，产品矩阵实现从uW级微光搜集到KW级大功率MPPT DC-DC的全覆盖[4] - 在AC-DC领域，公司成功量产具有创新架构的Buck PFC芯片，并为多个手机品牌的Inbox充电器提供全套方案，实现大批量出货[4] 财务预测与估值 - 预计2025/2026/2027年营业收入增长率分别为16.14%/16.20%/13.51%，归母净利润增长率分别为16.95%/35.74%/30.30%[7] - 预计2025/2026/2027年每股收益（EPS）分别为0.34/0.46/0.60元，市盈率（P/E）分别为62.05/45.71/35.08[7] - 预计毛利率将从2024年的33.5%提升至2027年的35.9%，净利率将从8.7%提升至11.7%[10] - 公司基于在消费电子领域的优势市场地位，可比公司iFind一致预期PS均值为5.90x，公司估值具备吸引力[8][9] 相对估值 - A股可比公司包括南芯科技、艾为电子、芯朋微、晶丰明源，其2025E平均PS为5.90x[9] - 英集芯基于2025E营业收入的PS为5.43x，低于可比公司均值，显示相对估值优势[9]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且评级为“维持” [2] - 行业收盘点位为9661.64，52周最高点为10428.72，52周最低点为6107.84 [2] 核心观点与事件背景 - 报告核心观点围绕国家发改委于2025年10月13日发布的《可再生能源消费最低比重目标和可再生能源电力消纳责任权重制度实施办法（征求意见稿）》展开 [5] - 该办法旨在制定、监测和考核能源用户的可再生能源消费最低比重目标以及省级行政区域的可再生能源电力消纳责任权重 [5] 政策内容与行业影响 - 政策首次提出可再生能源消费最低比重目标，分为可再生能源电力消费最低比重目标和非电消费最低比重目标两类 [6] - 电力消费目标涵盖全部可再生能源发电种类，非电消费目标包括可再生能源供热（制冷）、可再生能源制氢氨醇、生物燃料等 [6] - 2025年1-8月全国风电和光伏利用率分别为94.1%和94.9%，随着装机量提升，消纳压力增大，弃风弃光现象可能加剧 [6] - 国家支持重点用能企业在既定目标上进一步提升可再生能源消费比例，并鼓励有条件地区对政府部门、事业单位、国有企业提出相关目标 [6] 投资建议 - 报告认为需通过组合政策工具提升绿色氢氨醇需求，国内绿色能源需求有望打开 [7] - 建议关注金风科技、吉电股份等相关公司 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 债市9月调整后票息资产性价比提升，国庆前后开启修复行情，但期限分化严重，短久期资产更受青睐 [5][10][34] - 策略上流动性为王，3 - 5年银行二级资本债调整后有参与机会，1 - 3年弱资质城投下沉可继续参与，超长久期策略适合部分配置盘 [5][34] 根据相关目录分别进行总结 票息资产机会的“短”和“长” - 债市9月调整，国庆前后修复行情开启，信用债修复期限分化，短端修复力度大，超长期限修复弱且不及同期限利率债 [2][10][12] - 2025年9月28日到10月11日，1Y - 5Y国债到期收益率下行，同期AAA、AA + 中票收益率也下行，AAA/AA + 10Y中票和城投收益率部分下行、部分上行，AAA - 10Y银行二级资本债收益率上行 [10][11][12] - 全等级1 - 2年、2 - 3年曲线陡峭程度高，低等级3 - 5年也不低，呈现熊陡特征 [14] - 2 - 3Y特别是3Y左右票息资产和信用利差调整后性价比高 [16] - 二永债1Y - 5Y修复程度高于普信债，超长期限行情不佳，3年以上收益率点位突破新高 [3][18] - 8月市场调整以来，短久期策略占优，1Y左右品种票息可弥补资本利得损失，抗15个BP以内市场调整 [3][22] - 公募等交易盘卖信用债，理财、保险等配置盘适度买入但增量有限，需求端总体偏弱 [4][26] - 公募8月中旬以来抛售3 - 5年二级资本债470亿，银行理财普信债周度净买入和存量规模变动不大，险资8月至今增持普信债708亿 [4][27] - 信用债ETF类产品表现不及预期，信用做市ETF规模和净值下滑，科创ETF第二批上市短期提振但持续性不强 [4][28] - 目前估值在2.2% - 2.6%区间的普通信用债占比高，可挑选余地大 [5][34]

美国经济与政策动态 - 美国政府停摆导致失业金申领人数小幅上升，初次申领人数从22.4万人增至23.5万人，持续申领人数从191.9万人增至192.7万人[2] - 2013年政府停摆曾导致首周失业金申请增加约1.5万人，当前停摆若持续可能进一步推高申领人数[3] - 10月美国消费者信心指数从9月的55.1微降至55，1年通胀预期从4.7%降至4.6%，5年通胀预期维持3.7%不变[10] 美股市场与科技股表现 - 受贸易不确定性影响，美股大幅回调，道指跌878.82点（跌幅1.9%），标普500跌2.71%，纳指暴跌3.56%[9] - 科技股领跌，英伟达跌5%，AMD跌近8%，特斯拉跌约5%，但当前牛市由基本面驱动，估值未达历史泡沫水平[3] - 市场定价显示，预计美联储在10月会议降息至375-400基点概率为98.3%，12月会议进一步降息概率为91.7%[22] 美联储官员政策观点 - 美联储官员对降息分歧明显，施密德强调高通胀风险，对进一步降息持保留态度[16] - 米兰主张激进宽松，认为债市表现支持更快降息；威廉姆斯支持年内降息，但强调无衰退迹象[17][18] - 巴尔警告关税或致通胀持续至2027年；沃勒建议谨慎降息（每次25基点）；穆萨莱姆称宽松空间有限[19][20][21] 潜在风险提示 - 贸易摩擦升级可能打压市场风险偏好，导致科技股估值承压[4][23] - 企业盈利不及预期或龙头股财报失利可能触发市场高估值逻辑重新定价，引发阶段性调整[4][23]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [1] 报告核心观点 - “金九”销售表现延续企稳态势，2025年9月单月TOP100房企销售总额环比增长11.9% [4] - 市场对后续“银十”专项政策仍有期待，但当前重点城市库存仍处高位，去化周期未见明显改善，高库存背景下三四线城市销售同比持续低迷是拖累市场的主要因素 [4] - 政策工具箱持续丰富，但全国性强刺激政策尚未出台 [4] 行业基本面跟踪 新房成交及库存 - 上周（2025年10月5日至10月11日）30大中城市新房成交面积为121.78万方，本年累计成交面积为6864.67万方，累计同比下降4.2% [5][13] - 30大中城市近四周平均成交面积为154.64万方，同比下降8%，环比下降2.6% [5][13] - 分城市看，近四周平均成交面积：一线城市为46.79万方，同比微增0.8%，环比下降5.7%；二线城市为74.99万方，同比微增0.5%，环比微降0.2%；三线城市为32.86万方，同比大幅下降30.2%，环比下降3.3% [5][13] - 上周14城商品住宅可售面积为8096.39万方，同比下降9.23%，环比微降0.21%；14城去化周期为17.88个月，其中一线城市去化周期为12.86个月 [5][16] 二手房成交及挂牌 - 上周20城二手房成交面积为134.71万方，本年累计成交面积为8644.06万方，累计同比增长14.4% [6][19] - 20城近四周平均成交面积为165.98万方，同比增长7%，环比下降10.2% [6][19][21] - 截至2025年9月29日，全国城市二手房出售挂牌量指数为7.51，环比大幅下降29.1%；挂牌价指数为150.87，环比微降0.15% [6][23] 土地市场成交 - 上周100大中城市土地市场：新增供应住宅类土地61宗，成交39宗；新增供应商服类土地43宗，成交48宗 [6][28] - 近四周100大中城市平均土地供销比：住宅类为0.74，商服类为0.7 [6][28] - 近四周100大中城市成交土地楼面均价及溢价率：住宅类楼面均价为5466元/平方米，溢价率为2.58%，环比下降0.28个百分点；商服类楼面均价为1797.5元/平方米，溢价率为0.37%，环比下降0.05个百分点 [6][28] 行情回顾 - 上周A股申万一级房地产行业指数下跌0.82%，同期沪深300指数下跌0.51%，房地产指数跑输基准0.3个百分点 [7][33] - 上周港股恒生物业服务及管理指数上涨0.65%，同期恒生综合指数下跌3.4%，物业服务及管理指数跑赢基准4.05个百分点 [7][33] - 从行业排名看，上周A股房地产在31个申万一级行业中排名第23；港股地产分类、物业服务及管理在14个恒生综合行业中分别排名第1和第7 [35] - 个股方面，上周A股重点房企中涨幅居前的为中新集团（+7.26%）、南京高科（+4.96%）、城建发展（+3.96%）；港股重点房企涨幅居前的为保利置业集团（+17.37%）、美的置业（+12.5%）、绿景中国地产（+9.24%）；重点物业服务企业涨幅居前的为滨江服务（+6.44%）、新大正（+4.8%）、华润万象生活（+3.02%） [40]