1.1 核心业务与定位对比 | 维度 | 国瓷材料（300285） | 三环集团（300408） | 珂玛科技（301611） | | --- | --- | --- | --- | | 核心定位 | 先进陶瓷粉体平台型龙头 | 陶瓷全产业链综合解决方 | 半导体先进陶瓷零部件国 | | | | 案提供商 | 产替代标杆 | | 核心产品 | MLCC 介质粉体、蜂窝陶 | 光纤陶瓷插芯、SOFC 隔 | 陶瓷加热器、静电卡盘、 | | | 瓷、齿科氧化锆、氮化铝 | 膜、MLCC 成品、氧化铝 | 碳化硅套件、刻蚀机陶瓷 | | | 基板 | 基板 | 件 | | 材料体系 | 钛酸钡、氧化锆、氧化 | 氧化铝、氧化锆、YSZ、 | 氧化铝、氮化铝、碳化 | | | 铝、氮化铝等粉体为主 | 氮化硅全材料覆盖 | 硅、氧化钇等结构陶瓷 | | 下游领域 | 电子元件、汽车催化、生 | 光通信、电子元件、新能 | 半导体前道设备（刻蚀、 | | | 物医疗、半导体封装 | 源（SOFC）、半导体设 | 薄膜沉积） | | | | 备 | | | 收入结构 | 电子材料 42%、催化材料 | 通信器件 38%、 ...

报告投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [3][5] 报告核心观点 - 公司结构件基本盘稳固，功能模块化新品开启第二曲线 [1] - 公司作为国产先进陶瓷稀缺标的，核心模块化产品正处于放量前夕，具备较强成长确定性 [3] 财务表现与近期事件 - 2025年12月4日，公司拟发行不超过7.5亿元可转债，主要用于扩建结构功能陶瓷部件产能、推进碳化硅材料及部件产业化 [1] - 2025年前三季度实现营业收入7.94亿元，同比增长28.86%；归母净利润2.45亿元，同比增长8.29% [1] - 2025年第三季度单季实现营收2.74亿元，同比增长18.10%；归母净利润0.73亿元，同比下降16.16% [1] - 营收延续双位数增长，业绩短期受新产能爬坡带来的折旧摊销增加及研发投入加大影响，预计利润端增速将逐步向营收端收敛 [2] 主营业务分析 - **结构件业务**：受益于下游晶圆厂资本开支维持高位及供应链自主可控需求，2025年上半年半导体结构件营收同比激增超66%至2.79亿元 [2] - **技术模式**：公司依托国内稀缺的先进陶瓷全栈IDM模式，打通从粉体配方、生坯成型到精密加工的全流程闭环，有效解决高纯度氧化铝及氮化铝材料的“卡脖子”问题 [2] - **市场地位**：凭借在先进制程设备中的验证通过，公司在薄膜沉积与刻蚀环节的市场份额稳步扩大，该板块已成为业绩增长的坚实压舱石 [2] 新业务与成长驱动 - **陶瓷加热器**：已成功切入北方华创、中微公司及拓荆科技等主流设备厂商供应链，并在部分关键工艺实现大批量导入，随着可转债募资扩产落地，2026年该业务将进入加速放量期 [3] - **静电卡盘(ESC)**：技术壁垒极高的12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产 [3] - **碳化硅布局**：通过收购苏州铠欣进一步完善碳化硅套件布局 [3] - **战略转型**：公司正逐步从单一零部件供应商向核心功能模块方案商转型，高毛利新品放量有望驱动估值中枢上移 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.65亿元、5.33亿元、7.57亿元 [3] - 对应当前股价（65.10元），2025-2027年预测市盈率(PE)分别为78倍、53倍、37倍 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为11.07亿元、14.50亿元、19.26亿元，同比增长率分别为29.09%、31.03%、32.79% [4] - 预计公司2025-2027年净利润率分别为33.0%、36.8%、39.3% [10] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为54.1%、54.9%、55.5% [10]

交易所审核问询函核心关注点 - 公司因申请发行可转换公司债券收到交易所审核问询函，重点关注其2024年业绩高增长与2025年第三季度“增收不增利”的财务表现 [1] 2024年业绩表现及驱动因素 - 2024年扣非净利润同比暴增293.56% [1] - 2024年全年营收同比增长78.45% [1] - 业绩爆发主要得益于半导体行业复苏及国产替代机遇 [1] - 公司自主研发的“功能-结构”一体模块化产品（如陶瓷加热器）实现量产 [1] - 核心产品半导体结构件收入同比增幅达106.52% [1] 2025年第三季度财务表现及原因 - 2025年第三季度营收增长18.10%，但扣非净利润下滑12.79% [1] - 利润下滑归因于研发费用同比激增80.36%（新增研发项目及子公司并表）、管理费用增长42.80%以及产品结构变化带来的毛利率波动 [1] 客户集中度与应收账款情况 - 前五大客户销售占比攀升至72.55% [1] - 应收账款余额持续增长至4.34亿元 [1] - 公司强调半导体行业头部效应显著，客户包括北方华创、中微公司等国内龙头，合作稳定性强 [2] - 应收账款增加与销售规模扩大相匹配 [2] - 截至2025年9月末，应收账款1年以上账龄占比为7.60% [2] - 截至2025年10月末，对2024年末应收账款的回款比例已达84.87%，回款情况良好 [2]

财务与风险管理 - 财务费用由正转负主要因汇兑净收益，公司已建立汇率风险管理流程以应对汇率波动影响 [2] - 公司高度重视投资者权益和回报，暂无股权回购计划，未来将结合经营状况制定方案回馈股东 [4] 业务运营与订单情况 - 公司在手订单较为充足 [3] - 主营业务为先进陶瓷材料零部件的研发、制造、销售、服务以及泛半导体设备表面处理服务 [3] - 持续加大研发投入，推进陶瓷加热器、静电卡盘及超高纯碳化硅套件等高难度模块化产品的产业化 [3] 战略投资与并购 - 并购苏州铠欣半导体科技有限公司将帮助公司丰富碳化硅陶瓷材料和零部件领域的产品布局，形成更完整的碳化硅材料体系和半导体陶瓷零部件体系 [2] - 发行可转换公司债券的计划已获深圳证券交易所受理，募集资金将重点建设静电卡盘生产线并扩建陶瓷加热器产能，以满足半导体设备关键零部件国产替代需求，同时扩建碳化硅陶瓷结构件产品全流程生产工厂 [4] 行业竞争与技术门槛 - 先进陶瓷材料零部件行业技术门槛较高，全球能批量供货的生产商较少，以海外企业为主（如京瓷集团、日本碍子等），国内有日本Ferrotec杭州子公司 [3] 股价与投资者关系 - 公司股价短期波动受宏观经济、市场情绪及资金偏好等多重因素影响，与基本面可能存在阶段性差异，公司未来将把握半导体行业战略机遇提升长期价值 [3][4] - 关于员工战略配售资管计划的减持，公司已按规定预先公告并将持续关注实施进展，及时履行信息披露义务 [3][4]

投资评级 - 首次覆盖给予珂玛科技“增持-A”评级 [3][9] 核心观点 - 珂玛科技是国产先进陶瓷材料龙头，受益于半导体供应链国产化推进 [3][6] - 公司业绩持续增长的核心驱动力来自“功能-结构”一体模块化产品的规模化量产 [6] - 展望未来，随着型号突破、客户结构变化，公司陶瓷加热器有望重新回归高速增长态势，带来业绩弹性 [6] 财务表现与业绩预测 - 2025年前三季度公司实现营收7.94亿元，同比增长28.86%，归母净利润2.45亿元，同比增长8.29% [3] - 2025年第三季度单季实现营收2.74亿元，同比增长18.10%，归母净利润0.73亿元，同比下降16.16% [3] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为3.5亿元、5.5亿元、8.3亿元，同比增长12.3%、56.8%、51.0% [9] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.8元、1.3元、1.9元 [9] - 以2025年11月27日收盘价50.50元计算，对应2025-2027年市盈率（PE）分别为63倍、40倍、27倍 [9] 业务与产品进展 - 公司是国内少数掌握陶瓷加热器等关键零部件制备技术的企业 [4] - 陶瓷加热器2026年有望加速放量，已成功切入国内半导体晶圆厂及主流设备厂商供应链，装配于SACVD、PECVD、LPCVD、ALD、PVD和激光退火设备 [4] - 陶瓷加热器已供应北方华创、中微公司、拓荆科技、O公司、P公司和华卓精科等，在Q公司生产中大批量应用 [4] - 受益于Q客户新型号以及拓荆科技等大客户放量，2026年陶瓷加热器业务有望迎来加速放量 [4] - 公司静电卡盘与超高纯碳化硅套件逐步量产，并在报告期内形成了一定收入 [4] - 公司12英寸静电卡盘已完成验证并实现小规模量产，12寸多区加热静电卡盘已完成产品开发，正积极推进验证进程 [4] 竞争优势与行业前景 - 公司紧抓国产替代窗口期，来自国内外头部半导体设备厂商的订单持续增长 [5] - 在中日关系紧张背景下，国产替代需求有望加速释放 [5] - 公司推动半导体设备用高纯度氧化铝、高导热氮化铝等多项“卡脖子”产品加快实现国产替代 [5] - 公司在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等高精尖产品的研发和产业化处于国内同行业企业前列 [5] - 公司已建成涵盖粉体制备、生坯成型、加工、烧结、精密加工、质量检测和表面处理等全产业链生产体系 [5] - 与国际同类产品相比，公司产品在价格上具有优势 [5]

涉及的行业与公司 * 行业：半导体材料、半导体零部件、晶圆制造 [2][4][8] * 公司：江丰电子 [1] 核心观点与论据 市场地位与竞争优势 * 公司是全球唯二能自主解决高纯金属供应问题的公司 与日矿展开全方位竞争 自2024年以来出货量已超过日矿 [2][5] * 公司在3纳米节点板材市场是全球仅有的三家供应商之一 凭借13年积累成为全球单一企业内部掌握高纯金属种类最多的公司 [2][5] * 在国内 公司是唯一能够制作高纯锰原材料的企业 因此在7纳米及以下先进制程中竞争力突出 [2][7] * 在受美国实体清单限制的国内半导体制造领域 公司因无法进口海外原材料而成为独家供应商 巩固了领先地位 [2][9] 财务与业务表现 * 2025年第三季度板材业务实际增长超过年初预期的20% 主要受益于海外扩产超预期及国产替代 [3] * 2024年零部件业务收入约为8亿元 2025年三季度比二季度放量速度较快 预计四季度和明年上半年将维持快速增长 [3][13] * 单个铜靶材和钛靶材相比铝靶材价格要贵数倍 推动公司整体营收呈阶梯式上涨 [9] * 公司并非依靠价格战 而是通过技术优势维持较高毛利率 [9] 客户合作与市场份额 * 公司已成为台积电的重要二级供应商 台积电掌握全球约2/3的产能和超过80%的先进制程份额 [8][10] * 在过去五年里 公司成功替代了市场上原本由其他供应商占据的20%到30%的份额 尤其是在铜板材领域 [11] * 韩国工厂是突破三星核心客户的重要支点 已与SK海力士等大客户签订初步供货协议或意向订单 [16] 增长动力与未来展望 * 在先进存储领域（如HBM和AI相关产品）放量较快 受益于地缘政治导致的小金属原材料价格上涨 迎来快速替代竞争对手的历史性机遇 [4][12] * 公司定位为综合品类供应商 目标成为半导体制造工艺核心设备主力零部件供应商 在气体分流盘 非电极 金属加热器 陶瓷加热器等单品类上发力明显 [4][13] * 未来几年 公司有信心在铜和钛靶材市场份额上复制当前趋势 并逐步覆盖先进制程市场 有望成为真正意义上的世界第一 [5] 其他重要内容 产能与资本开支 * 目前各生产基地（如沈阳 杭州 上海）订单非常饱和 产能利用率较高 但仍有优化空间 [14] * 2025年底及2026年的资本开支计划主要投向卡盘及关键零部件产线 预计每两年的资本支出中约2/3用于零部件 1/3用于卡盘 [14][15] 战略布局 * 韩国工厂的设立不仅是为了支持三星 也是为了对冲竞争挑战并作为应对国际贸易摩擦的重要基地 [16]

财务业绩表现 - 前三季度实现营业收入7.94亿元人民币，同比增长28.86% [1] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为2.45亿元人民币，同比增长8.29% [1] - 第三季度单季实现营业收入2.74亿元人民币，同比增长18.10%，净利润为7265.64万元人民币 [2] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为1.83亿元人民币，同比增长14.90% [2] - 公司总资产规模达到24.75亿元人民币，较上年度末增长25.83% [2] - 归属于上市公司股东的所有者权益为17.27亿元人民币，较上年度末增长13.65% [2] 研发投入与技术创新 - 前三季度研发费用达7397.89万元人民币，同比增长46.83% [2] - 公司掌握先进陶瓷材料零部件全工艺流程及多项核心技术，形成完整自主知识产权体系 [3] - “功能-结构”一体模块化产品实现量产，带动先进陶瓷材料零部件产品整体毛利率显著提升 [3] 业务优势与市场地位 - 在半导体设备关键零部件领域，推动高纯度氧化铝、高导热氮化铝等“卡脖子”产品国产替代 [3] - 在陶瓷加热器、静电卡盘和超高纯碳化硅套件等产品的研发和产业化方面处于国内同行业前列 [3] - 表面处理业务在熔射细分领域具备较强市场竞争力，与先进陶瓷材料零部件业务形成协同优势 [3] - 公司已建成涵盖粉体制备到表面处理的全产业链生产体系 [6] - 客户包括国际及国内主流半导体设备厂商、晶圆厂商以及京东方、TCL华星光电等泛半导体显示领域知名企业 [6] 资本运作与未来发展 - 向不特定对象发行可转换公司债券申请已获得深圳证券交易所受理，拟募集资金总额不超过7.5亿元人民币 [4] - 募集资金将用于结构功能模块化陶瓷部件产品扩建、半导体设备用碳化硅材料及部件项目以及补充流动资金 [4] - 公司最近3个会计年度实现的年均可分配利润为15654.84万元人民币 [4] - 在全球半导体产业格局重构和国内产业链自主可控需求迫切的背景下，公司迎来历史性发展机遇 [5] - 随着5G、人工智能、物联网等新技术发展，对先进陶瓷材料的需求将持续增长 [6]

投资评级 - 报告对珂玛科技的投资评级为“买入”，并维持该评级 [1] 核心观点 - 报告核心观点认为，珂玛科技在半导体领域的先进陶瓷材料零部件业务增长强劲，特别是结构件产品和“功能-结构”一体模块化产品 [4][5] - 公司拟通过发行可转债募集资金用于产能扩建，以抓住半导体设备关键零部件国产替代的市场机遇 [6] - 基于对业务增长的预期，报告预测公司2025年至2027年的收入和利润将实现显著增长 [7] 公司业务与财务表现 - **半导体结构件产品增长**：2025年上半年，公司半导体领域结构件产品销售收入为2.79亿元，同比增长66.06% [4] - **模块化产品持续放量**：2025年上半年，半导体领域“功能-结构”一体模块化产品销售收入为1.58亿元，同比增长15.66% [5] - **先进陶瓷材料收入占比高**：2025年上半年及2024年同期，公司来自半导体设备领域的先进陶瓷材料零部件收入分别为4.37亿元和3.05亿元，占先进陶瓷材料零部件总收入的比例分别为91.59%和89.52% [4] - **产能扩建计划**：公司拟发行可转债募集不超过7.5亿元，其中4.88亿元用于结构功能模块化陶瓷部件产品扩建项目，5200万元用于半导体设备用碳化硅材料及部件项目，2.1亿元用于补充流动资金 [6] 财务预测与估值 - **收入预测**：预计公司2025年、2026年、2027年营业收入分别为11.19亿元、14.66亿元、19.07亿元，增长率分别为30.54%、31.02%、30.01% [11] - **净利润预测**：预计公司2025年、2026年、2027年归属母公司净利润分别为4.21亿元、5.78亿元、7.83亿元，增长率分别为35.44%、37.19%、35.45% [11] - **每股收益预测**：预计2025年、2026年、2027年每股收益（EPS）分别为0.97元、1.33元、1.80元 [11] - **盈利能力指标**：预测毛利率将从2024年的58.5%提升至2027年的61.4%，净利率将从36.3%提升至41.0% [12] - **估值指标**：预测市盈率（P/E）将从2024年的82.73倍下降至2027年的32.87倍，市净率（P/B）将从16.93倍下降至9.18倍 [11][12] 公司基本情况 - **股价与市值**：公司最新收盘价为59.01元，总市值为257亿元，流通市值为86亿元 [3] - **股本结构**：公司总股本为4.36亿股，流通股本为1.47亿股 [3] - **历史股价**：52周内最高价为80.18元，最低价为47.72元 [3] - **财务杠杆**：公司资产负债率为22.8% [3] - **股权结构**：公司第一大股东为刘先兵 [3]

投资评级 - 增持（首次）[5][8] 核心观点 - 珂玛科技是中国第一家拥有自主知识产权、从高精密陶瓷部件设计制造到清洗维护的综合性解决方案提供商，主营业务包括先进陶瓷材料零部件、泛半导体设备表面处理服务和金属结构零部件[7] - 公司基于多年技术积累，重点突破陶瓷加热器、静电卡盘等"卡脖子"产品，致力于解决国内半导体设备厂商和晶圆厂商的供应链自主可控问题[7][10] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.23亿元、5.69亿元、7.47亿元，同比增长36.16%、34.45%、31.23%，对应PE分别为63倍、47倍、35倍[6][8] 公司业务与产品 - 先进陶瓷材料零部件：以氧化铝、氧化锆、氮化铝等6种材料为基础，产品高度定制化，应用于半导体、新能源、汽车制造等领域；2024年营收7.68亿元（同比+95%），毛利率63.19%[7][22][32] - 表面处理服务：包括精密清洗、阳极氧化和熔射服务，聚焦显示面板领域；2024年营收0.82亿元，毛利率14.77%[7][23][32] - 金属结构零部件：用于显示面板生产设备，2024年营收0.03亿元，毛利率50.07%[25][32] 市场空间与行业地位 - 2026年中国泛半导体先进结构陶瓷市场规模预计达125亿元，占全球比例提升至24%[7][62] - 2021年中国大陆国产半导体设备的先进结构陶瓷采购规模中，珂玛科技占比约14%；本土供应商供应规模中占比约72%[74] - 陶瓷加热器市场由日本碍子等日企主导（占95%），静电卡盘由美日企业主导（Applied Materials、Lam Research、Shinko合计占85.48%）[67][69] 技术突破与研发进展 - 陶瓷加热器：已开发40款产品，覆盖150mm-300mm晶圆尺寸，累计出货超1,000支；客户包括北方华创、中微公司、拓荆科技等[74] - 静电卡盘：8英寸和12英寸型号已实现量产，12寸多区加热静电卡盘完成产品开发[74] - 表面处理技术：已形成14nm制程设备零部件表面处理技术储备，OLED设备零部件处理技术实现量产[7][86] 财务表现与预测 - 2024年营收8.57亿元（同比+78.45%），归母净利润3.11亿元（同比+279.88%）[6][28] - 2025H1营收5.2亿元（同比+35.34%），归母净利润1.72亿元（同比+23.52%）[28] - 预计2025-2027年营收分别为11.31亿元、14.76亿元、19.20亿元，增速31.92%、30.53%、30.04%[6][90] 客户与产能布局 - 核心客户包括A公司、北方华创、京东方、TCL华星光电等；2024年前五大客户收入占比69.65%[27][46] - 募投项目用于扩产先进陶瓷材料及泛半导体零部件产能，投资总额10.87亿元[27] 行业增长驱动 - 半导体设备性能提升带动泛半导体先进结构陶瓷需求，2022-2026年中国市场规模CAGR预计14%[62] - 表面处理服务市场持续扩容，2022-2026年CAGR预计14%；半导体领域占比57%，显示面板占比43%[80][82]

财务表现 - 2025年上半年营业收入5.20亿元，同比增长35.34% [1] - 归属于上市公司股东的净利润1.72亿元，同比增长23.52% [1] - 扣除非经常性损益后的净利润1.71亿元，同比增长25.04% [1] - 经营活动产生的现金流量净额1.41亿元，同比增长2.46% [1] 业务增长 - 先进陶瓷材料零部件销售收入4.77亿元，同比增长40.21%，占营业收入比重超过91% [2] - 半导体领域业务收入4.37亿元，同比增长43.5%，成为公司业绩增长主要驱动力 [2] - 陶瓷加热器累计交付量已超千支，国产替代进程加速 [2] 技术研发 - 研发投入4504万元，同比增长31.17%，占营业收入比例达8.66% [3] - 在陶瓷加热器、静电卡盘等"卡脖子"产品上实现技术突破 [3] - 多项产品通过北方华创、中微公司、拓荆科技等国内头部半导体设备厂商验证并实现批量供应 [3] - 承担国家"02专项"PECVD设备用陶瓷加热器课题 [3] - 成为国内少数通过国际头部半导体设备厂商A公司认证的企业之一 [3] 客户与产能 - 客户覆盖北方华创、中微公司、拓荆科技、京东方、TCL华星、天马微电子等国内外龙头企业 [4] - 获北方华创"全球金牌供应商"称号，并进入国际头部半导体设备厂商供应链体系 [4] - 首次公开发行募投项目累计投入资金5.14亿元 [4] - "先进材料生产基地项目"已基本完成建设并逐步投入使用 [4] - "泛半导体核心零部件加工制造项目"和"研发中心建设项目"稳步推进 [4] 行业前景 - 全球半导体产业持续复苏，AI、HPC、汽车电子等需求推动设备投资增长 [5] - 中国大陆作为全球最大半导体设备市场，国产化率仍有较大提升空间 [5] - 公司聚焦半导体、泛半导体、新能源等高增长领域 [5] - 在国产替代与产业升级双重机遇下，公司展现出强劲发展势头 [5]