行业投资评级 - 报告对钢铁行业的投资评级为“看好”，与上次评级一致 [2] 核心观点 - 双焦（焦煤、焦炭）价格持续偏强，导致吨钢利润短期承压 [1][2] - 在“反内卷”背景下，通过安全生产检查及抑制无序竞争，钢铁行业产能管理有望加强，普钢公司业绩改善空间较大，板块有望迎来价值修复 [3] - 尽管行业面临供需矛盾，但在“稳增长”政策支持下，需求有望边际改善，供给在平控政策下趋紧，行业格局有望稳中趋好 [3] - 投资机会聚焦于高毛利率的优特钢企业、成本管控力强的龙头钢企以及高壁垒上游原料供应企业 [3] 本周市场表现 - 钢铁板块本周下跌2.62%，表现劣于大盘（沪深300下跌2.22%） [2][10] - 细分板块中，特钢板块下跌4.47%，长材板块下跌2.47%，板材板块下跌1.55%，铁矿石板块下跌2.13%，钢铁耗材板块下跌4.83%，贸易流通板块下跌6.285% [2][10] - 个股方面，涨幅前三为凌钢股份（10.50%）、包钢股份（6.69%）、图南股份（3.70%） [12] 供给情况 - 样本钢企高炉产能利用率为90.3%，周环比下降0.22个百分点 [2][24] - 样本钢企电炉产能利用率为53.2%，周环比增加2.13个百分点 [2][24] - 五大钢材品种产量为748.9万吨，周环比下降4.52万吨（-0.60%） [2][24] - 日均铁水产量为240.95万吨，周环比下降0.59万吨（-0.24%），同比增加7.87万吨（+3.38%） [2][24] 需求情况 - 五大钢材品种消费量为875.4万吨，周环比大幅增加123.98万吨（+16.50%） [2][33] - 主流贸易商建筑用钢成交量为9.7万吨，周环比下降1.24万吨（-11.40%） [2][33] - 30大中城市商品房成交面积（截至10月12日）为116.4万平方米，周环比下降28.0万平方米 [33] - 地方政府专项债净融资额（截至10月18日）为55,349亿元，累计同比增加61.31% [33] 库存情况 - 五大钢材品种社会库存为1125.8万吨，周环比微降2.32万吨（-0.21%），但同比显著增加28.51% [2][41] - 五大钢材品种厂内库存为456.4万吨，周环比下降16.14万吨（-3.42%），同比增加15.12% [2][41] 钢材价格与利润 - 普钢综合指数为3415.7元/吨，周环比下降44.57元/吨（-1.29%），同比下降11.93% [2][47] - 特钢综合指数为6598.0元/吨，周环比下降16.93元/吨（-0.26%），同比下降4.15% [2][47] - 螺纹钢高炉吨钢利润为-66元/吨，周环比下降44.0元/吨（-200.00%） [2][55] - 建筑用钢电炉平电吨钢利润为-146元/吨，周环比增加6.0元/吨（+3.95%） [2][55] - 样本钢企盈利率为55.41%，周环比下降0.9个百分点 [55] 原燃料情况 - 日照港澳洲粉矿（62%Fe）现货价格为781元/吨，周环比下跌12.0元/吨（-1.51%） [2][69] - 京唐港主焦煤库提价为1690元/吨，周环比上涨30.0元/吨 [2][69] - 一级冶金焦出厂价格为1770元/吨，周环比持平 [2][69] - 独立焦化企业吨焦平均利润为-13元/吨，周环比下降22.0元/吨 [69] - 铁水废钢价差为66.7元/吨，周环比下降12.2元/吨 [69] 投资建议与关注公司 - 建议关注设备先进、环保水平优的区域性龙头企业：山东钢铁、华菱钢铁、首钢股份、沙钢股份、三钢闽光等 [3] - 建议关注布局整合重组、具备成长性的公司：宝钢股份、南钢股份、马钢股份、新钢股份、鞍钢股份等 [3] - 建议关注受益于能源周期的优特钢企业：中信特钢、久立特材、方大特钢、常宝股份、武进不锈、友发集团等 [3] - 建议关注高壁垒上游原料供应企业：首钢资源、河钢资源、方大炭素等 [3] 行业重要资讯 - 11月将有多部门联合开展安全生产考核巡查，加强行业产能管理 [3][75] - 国家发改委支持电力、钢铁等重点行业节能降碳改造 [75] - 海关总署数据显示，1-9月钢材出口量8795.5万吨，同比增加9.2% [75] - 中钢协数据显示，10月上旬重点钢企钢材库存量1588万吨，环比增长8.2% [75]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 利率震荡信用债继续修复，1Y中低等级及3Y中高等级利差显著压缩，城投债利差普遍下行，产业债利差多数下行但混合所有制地产债利差抬升，3 - 5Y期二永债利差继续修复，3Y产业永续债超额利差上行、5Y城投超额利差下行 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、利率震荡信用债继续修复，1Y中低等级及3Y中高等级利差显著压缩 - 本周利率债震荡，1Y、3Y、5Y和7Y期国开债收益率分别上行1BP、2BP、1BP和2BP，10Y期下行1BP；信用债收益率多数下行，信用利差显著收敛 [2][5] - 短久期信用利差收敛幅度大，1Y期AA + 级及以上信用债利差下行3 - 4BP，其余等级下行6 - 7BP；3Y期AA + 及以上等级利差下行5 - 6BP，其余等级下行3BP等 [2][5] - 评级利差方面，1Y期各等级利差下行1 - 2BP；3Y期AA/AA - 利差持平，其余上行1 - 2BP等；期限利差方面，AAA等级5Y/3Y和7Y/5Y上行1 - 2BP，其余下行2 - 3BP等 [5] 二、城投债利差普遍下行4 - 5BP - 外部评级AAA平台信用利差总体下行4BP，AA + 和AA均下行5BP，各平台利差多数有不同程度下行 [2][9] - 分行政级别看，省级平台信用利差总体下行4BP，地市级和区县级均下行5BP，各行政级别平台利差多数下行 [2][15][17] 三、产业债利差多数下行，混合所有制地产债利差仍有抬升 - 本周央国企地产债利差下行4BP，混合所有制地产债利差上行46BP，民企地产债利差上行1BP；各等级煤炭债利差下行4BP，AAA钢铁债利差下行4BP，AA + 下行5BP等 [2][20] - 龙湖利差下行4BP，美的置业下行4BP，旭辉上行29BP，万科上行109BP；陕煤利差下行4BP，河钢下行5BP，晋控煤业利差下行6BP [2][20] 四、3 - 5Y期二永债利差继续修复 - 本周二永债收益率全线下行，3 - 5Y期利差继续修复，高等级品种表现更强 [2][31] - 1Y期各等级二级资本债收益率下行1BP，永续债大致持平，信用利差下行2 - 3BP；3Y期各等级二级资本债收益率下行3 - 4BP，永续债收益率下行2 - 3BP，利差压缩5 - 7BP；5Y期各等级二级资本债收益率下行2 - 3BP，各等级永续债收益率下行3 - 5BP，利差下行3 - 6BP [2][31] 五、3Y产业永续债超额利差上行，5Y城投超额利差下行 - 产业AAA3Y永续债超额利差较上周上行0.99BP至15.51BP，处于2015年以来的41.31%分位数，产业5Y永续债超额利差持平于上周的12.39BP，处于25.90%分位数 [2][34] - 城投AAA3Y永续债超额利差上行0.15BP至4.97BP，处于3.01%分位数；城投AAA5Y永续债超额利差下行3.39BP至11.08BP，处于16.73%分位数 [2][34] 六、信用利差数据库编制说明 - 市场整体信用利差等基于中债中短票和中债永续债数据求得，城投和产业债相关信用利差由信达证券研发中心整理统计，历史分位数自2015年初以来 [39] - 产业和城投个券信用利差计算方式及行业或地区城投信用利差计算方法，银行二级资本债/永续债超额利差及产业/城投类永续债超额利差计算方法 [41] - 产业和城投债样本选取标准，剔除条件，评级情况说明 [41]

根据研报内容，总结如下： 量化模型与构建方式 **1 模型名称：期现连续对冲策略[44]** - 模型构建思路：通过做空股指期货合约来对冲持有现货指数的风险，利用基差收敛效应获取收益或降低风险[44] - 模型具体构建过程： - 现货端：持有对应标的指数的全收益指数，使用70%资金[44] - 期货端：做空对冲端使用金额相同名义本金的股指期货合约，占用剩余30%资金[44] - 调仓规则：连续持有季月/当月合约，直至该合约离到期剩余不足2日，在当日以收盘价进行平仓，并同时以当日收盘价继续卖空下一季月/当月合约[44] - 资金调整：每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量[44] **2 模型名称：期现最低贴水对冲策略[45]** - 模型构建思路：在期现对冲基础上，通过选择年化基差贴水幅度最小的合约进行优化，旨在降低对冲成本[45] - 模型具体构建过程： - 现货端：持有对应标的指数的全收益指数，使用70%资金[45] - 期货端：做空对冲端使用金额相同名义本金的股指期货合约，占用剩余30%资金[45] - 调仓规则：调仓时对当日所有可交易期货合约的年化基差进行计算，选择年化基差贴水幅度最小的合约进行开仓[45] - 持有规则：同一合约持有8个交易日之后或该合约离到期剩余不足2日，才能进行选择新合约（排除剩余到期日不足8日的期货合约）[45] - 资金调整：每次调仓后根据产品净值重新计算现货及期货端数量[45] **3 因子名称：分红调整年化基差[20]** - 因子构建思路：在分析合约基差时剔除分红的影响，获得更真实的基差水平[19][20] - 因子具体构建过程： - 预期分红调整后的基差 = 实际基差 + 存续期内未实现的预期分红[20] - 年化基差计算公式：$$年化基差 = \frac{(实际基差 + (预期)分红点位)}{指数价格} \times \frac{360}{合约剩余天数}$$[20] **4 因子名称：信达波动率指数 Cinda-VIX[61]** - 因子构建思路：反映期权市场投资者对标的资产未来波动的预期，借鉴海外经验并结合我国场内期权市场实际情况进行调整[61] - 因子评价：能够准确反映我国市场波动性，具有期限结构特征[61] **5 因子名称：信达波动率偏度指数 Cinda-SKEW[67]** - 因子构建思路：捕捉不同行权价格期权隐含波动率的偏斜特征，衡量市场对标的资产未来收益分布的预期[67] - 因子具体构建过程：通过分析SKEW指数的数值及其变化趋势，洞察市场对标的资产未来潜在风险的忧虑[68] - 因子评价：能够捕捉市场对负面事件的预期，被称为"黑天鹅指数"[68] 模型的回测效果 **IC对冲策略表现（回测区间：2022年7月22日至2025年10月17日）[46][47]** - 当月连续对冲模型：年化收益-3.08%，波动率3.87%，最大回撤-9.77%，净值0.9043，年换手次数12，2025年以来收益-5.03%[47] - 季月连续对冲模型：年化收益-2.11%，波动率4.79%，最大回撤-8.34%，净值0.9339，年换手次数4，2025年以来收益-2.01%[47] - 最低贴水策略模型：年化收益-1.54%，波动率4.60%，最大回撤-7.97%，净值0.9512，年换手次数17.12，2025年以来收益-2.75%[47] - 指数表现：年化收益3.46%，波动率21.10%，最大回撤-31.46%，净值1.1155，2025年以来收益26.51%[47] **IF对冲策略表现（回测区间：2022年7月22日至2025年10月17日）[48][52]** - 当月连续对冲模型：年化收益0.47%，波动率2.95%，最大回撤-3.95%，净值1.0151，年换手次数12，2025年以来收益-0.82%[52] - 季月连续对冲模型：年化收益0.70%，波动率3.30%，最大回撤-4.03%，净值1.0225，年换手次数4，2025年以来收益0.27%[52] - 最低贴水策略模型：年化收益1.23%，波动率3.07%，最大回撤-4.06%，净值1.0401，年换手次数15.25，2025年以来收益0.65%[52] - 指数表现：年化收益1.98%，波动率17.13%，最大回撤-25.59%，净值1.0651，2025年以来收益18.16%[52] **IH对冲策略表现（回测区间：2022年7月22日至2025年10月17日）[53][56]** - 当月连续对冲模型：年化收益1.09%，波动率3.03%，最大回撤-4.22%，净值1.0355，年换手次数12，2025年以来收益0.47%[56] - 季月连续对冲模型：年化收益1.99%，波动率3.44%，最大回撤-3.75%，净值1.0654，年换手次数4，2025年以来收益1.60%[56] - 最低贴水策略模型：年化收益1.73%，波动率3.05%，最大回撤-3.91%，净值1.0568，年换手次数15.87，2025年以来收益1.56%[56] - 指数表现：年化收益1.29%，波动率16.21%，最大回撤-22.96%，净值1.0419，2025年以来收益13.69%[56] **IM对冲策略表现（回测区间：2022年7月22日至2025年10月17日）[57][58]** - 当月连续对冲模型：年化收益-6.24%，波动率4.76%，最大回撤-14.00%，净值0.8281，年换手次数12，2025年以来收益-11.12%[58] - 季月连续对冲模型：年化收益-4.58%，波动率5.80%，最大回撤-12.63%，净值0.8487，年换手次数4，2025年以来收益-6.07%[58] - 最低贴水策略模型：年化收益-4.17%，波动率5.55%，最大回撤-11.11%，净值0.8646，年换手次数15.88，2025年以来收益-6.35%[58] - 指数表现：年化收益0.36%，波动率25.62%，最大回撤-41.60%，净值0.8911，2025年以来收益23.95%[58] 因子的回测效果 **分红调整年化基差因子取值（截至2025年10月17日）[21][27][32][37]** - IC当季合约：-12.08%[21] - IF当季合约：-3.13%[27] - IH当季合约：0.03%[32] - IM当季合约：-12.80%[37] **信达波动率指数 Cinda-VIX 因子取值（截至2025年10月17日）[61]** - 上证50VIX_30：22.97[61] - 沪深300VIX_30：24.07[61] - 中证500VIX_30：35.47[61] - 中证1000VIX_30：30.70[61] **信达波动率偏度指数 Cinda-SKEW 因子取值（截至2025年10月17日）[68]** - 上证50SKEW：103.13[68] - 沪深300SKEW：102.83[68] - 中证500SKEW：99.44[68] - 中证1000SKEW：99.76[68]

报告行业投资评级 - 投资评级：看好 [2] 报告核心观点 - 行业客座率持续高位，国内外航线出行两旺，近期票价已实现持续转正，航司单位座收或显著修复 [3][13] - 随着“反内卷”措施及《公约》的落实，行业恶意低价现象有望消减，或能带动票价修复，进一步推动航司单位座收回升 [3][12] - 叠加油价下行带来的成本下降，航司盈利或能进一步增长，看好航司座收回升带来的盈利修复弹性 [3][13] 行业供需与运营表现 - 2025年8月行业ASK、RPK同比分别增长5.1%、5.8%，较2019年同期增长24.1%、25.4%，客座率达87.5%，同比提升0.6个百分点，较2019年同期提升0.9个百分点 [3][15] - 分地区看，2025年8月国内线周转量同比增长3.5%，国际及地区线周转量恢复至2019年同期的100.4% [3][19] - 2025年1-9月，航司机队引进净增速基本在3%以下，供给相对紧张 [2][61] 票价表现分析 - 2025年年初至今（截至10月15日）国内平均票价861元，同比下降7.9% [4][23] - 国庆中秋假期期间（含假期前一天）国内线含油平均票价942元，同比下降1.5%，但测算扣油票价同比上升1.2%，实现转正 [4][23] - 10月上半旬（至10月15日）行业平均票价同比上升2.2%，过去四周周度平均票价同比变化分别为+3.4%、-3.0%、-1.0%、+3.4%，最新七天（10月9日-10月15日）国内平均票价同比上升4.9% [4][23] 成本端（油汇）分析 - 2025年第一季度、第二季度、第三季度航空煤油出厂价均价分别为5952、5385、5533元/吨，较2024年同期均价分别下降10.0%、17.0%、11.2% [5][36] - 10月国内航油含税出厂价为5572元/吨，同比下降0.1% [5][36] - 汇率方面，至2025年10月16日，中间价美元兑人民币汇率为7.0968元，较2024年末升值1.27%，较2025年第三季度末升值0.12% [5][36] 主要航司运营情况 - 2025年9月，春秋航空、海南航空、南方航空、中国东航、吉祥航空、中国国航的综合ASK同比增速分别为+21.1%、+5.8%、+4.4%、+3.6%、+1.9%、+1.2% [42] - 同期，各航司综合客座率同比变动分别为：中国东航+4.1个百分点、中国国航+3.5个百分点、吉祥航空+2.4个百分点、春秋航空+1.3个百分点、海南航空+1.0个百分点、南方航空+0.7个百分点 [44] - 2025年1-9月累计，除中国国航、吉祥航空国内线运力同比有所下降外，其余航司国内线运力同比均略有增长，其中春秋航空同比增速为+6.4% [6][56] 机队引进情况 - 2025年9月，中国国航引进7架客机，净增长5架，为六大航司中净增长量最高；南方航空引进7架净增长4架；中国东航引进4架净增长2架 [6][61] - 2025年1-9月累计，南方航空、中国东航、中国国航分别净增长37、16、16架客机，春秋航空、吉祥航空、海南航空分别净增长5、3、6架客机 [6][61] 投资建议 - 建议重点关注南方航空、中国东航、中国国航、春秋航空、吉祥航空等 [3][13]

价格数据信号 - 9月CPI同比降幅收窄，主要由消费品价格带动，而食品价格跌幅加深至-1.2%，出现今年首次与消费品价格背离[1][5] - 核心CPI同比上涨至1.0%，创过去19个月新高，且涨幅连续第5个月扩大[1][5] - PPI同比下降2.3%，降幅较8月收窄0.6个百分点，环比持平[8] - 有色、黑色、能源PPI同比均回升，其中黑色PPI回升幅度最大，反映反内卷政策效果[1][8] - 上游和中游PPI同比降幅收窄，但下游消费PPI未同步回升，因反内卷政策与下游消费直接相关性较低[1][8] 金融数据信号 - 社融存量增速与贷款余额增速的阶段性分叉结束（2024年12月至2025年7月），两者重新回归同步常态[1][14] - 9月M2同比增速回落，M1同比增速回升，M2-M1剪刀差收窄，资金活化程度提升[1][17] - M2-M1剪刀差收窄期间，股市往往有不错表现，显示与上证指数存在相关性[1][17] 政策与展望 - 当前物价水平距离年初设定的2% CPI涨幅目标尚有压力，货币政策环境需维持宽松[1][12] - 反内卷政策持续推进及PPI翘尾因素走高（Q4中枢高于Q3），预计PPI回升趋势延续[1][13] - 以旧换新政策可能为工业消费品价格带来累积效应，推动CPI有望在四季度转正[1][13]

投资评级 - 报告未给予紫江企业明确的投资评级 [1] 核心观点 - 报告认为紫江企业盈利表现优异，作为塑料包装龙头发展稳健 [2] - 公司2025年前三季度业绩预增，归母净利润同比大幅增长70%至90% [2] - 第三季度利润表现靓丽，主要得益于出售上海紫江新材料股份贡献约2.4亿元利润 [2] - 公司已形成以包装业务为核心，商业、地产、创投业务为辅的产业布局 [2] - 预计公司未来收入整体表现平稳，扣非利润率稳定在合理水平 [2] 业绩表现 - 2025年前三季度归母净利润预计为8.97-10.02亿元，同比增长70.0%至90.0% [2] - 2025年前三季度扣非归母净利润预计为6.23-7.27亿元，同比增长20%至40% [2] - 2025年单三季度归母净利润预计为4.24-5.30亿元，同比增长145.0%至205.9%，中值为4.77亿元（同比+175.4%） [2] - 2025年单三季度扣非归母净利润预计为1.54-2.58亿元，同比变动-7.8%至+54.3%，中值为2.06亿元（同比+23.2%） [2] 业务板块分析 - 饮料包装业务：2025年上半年收入占比47.9%，公司通过产业集群优势强化与大客户战略合作，并积极开发新品新客户，2025年上半年非战略客户业务量同比增长62% [2] - 纸塑包装业务：2025年上半年收入占比28.3% [2] - 铝塑膜业务：2025年上半年收入占比6.2%，同比增长24.7%，公司正巩固数码市场份额并抢占高端消费电子及新能源汽车动力电池领域市占率，同时推进半固态、固态电池等前沿应用领域的产品验证与技术储备 [3] - 房地产开发业务：2025年上半年收入占比约6.9%，紫都上海晶园三期北区最后14套别墅已于上半年顺利交房确认收入，四期佘山紫月桃院项目已于2025年5月开工，规划建造128幢中式合院，预计未来将持续贡献收入利润增量 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为11.0亿元、8.6亿元、12.5亿元 [3] - 对应2025-2027年市盈率估值分别为10.5倍、13.4倍、9.2倍 [3] - 预计2025-2027年营业总收入分别为111.21亿元、117.77亿元、129.53亿元，增长率分别为4.5%、5.9%、10.0% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润增长率分别为35.3%、-21.4%、44.7% [4] - 预计2025-2027年毛利率分别为23.1%、23.0%、24.5% [4] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为16.5%、12.3%、16.5% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.72元、0.57元、0.82元 [4]

投资评级 - 投资评级：买入 [2] 核心观点 - 报告认为安恒信息是国内网络安全、数据安全和数据要素领军企业，AI引领公司发展战略，安全AI智能体恒脑3.0全面赋能公司网安产品，助推公司业务有望实现新一轮增长 [5] - 公司基本面反转，行业军团战略深化，收入端明显改善，利润端借助AI驱动的能效提升，亏损显著收窄，有望全年推动利润扭亏为盈 [5][12] - 网安市场规模持续增长，公司信创产品体系完整，业绩有望保持高增速；数据安全市场良性发展，公司平台产品份额领先；AI+安全智能体带来网安技术革命，为公司网安业务注入新一轮增长动力 [5][12][13][14] 主营业务与公司概况 - 安恒信息是国内网络安全、数据安全和数据要素领军企业之一，核心安全产品市场份额持续多年位居行业前列 [5][15] - 公司主要产品包括网络信息安全平台、网络安全基础产品、网络安全服务（安全托管服务MSS）、物联网安全、工业互联网安全 [5][25] - 公司将AI作为公司级战略，打造"AI+产品"体系，围绕"让安全更智能"与"让智能更安全"两大核心方向发展 [5][21] - 公司股权相对集中，实际控制人范渊持股12.86%，并持续推行股票激励计划以调动员工积极性 [19][20] 财务状况与业绩表现 - 2025年上半年营业收入实现同比增长，数据安全合同额增长25%，安全托管服务MSS收入增长近70%，信创收入实现同比65%的高增长 [5] - 2025年上半年三费合计降低超8%，亏损显著收窄，归母净利润同比增长29.57% [5][47] - 2024年公司实现营业收入20.43亿元，归母净利润-1.98亿元，亏损较上年减少45.01% [7][47] - 公司预计2025-2027年归母净利润分别为0.26亿元、0.75亿元、1.28亿元，同比增长113.4%、185.2%、69.1% [7][95] 行业市场与增长动力 - 中国网络安全市场规模预计从2023年的110亿美元增长至2028年的171亿美元，五年复合增长率为9.2% [5][56] - 中国数据安全市场投资规模预计到2028年将达到173亿元，年复合增长率16.7%；数据安全软件规模预计2028年达到146亿元 [5][13][56][65] - 中国安全智能体相关应用市场规模预计到2028年达到16亿美元，年复合增长率超过230% [5][14][77] - 信创安全市场近三年复合增长率平均达35%，预计到2027年市场规模达160亿元 [12][57] 竞争优势与AI战略 - 公司在国内数据安全软件厂商份额中排名第三，在数据库审计市场份额稳居第二 [5][13][65] - 公司2023年首发恒脑安全大模型，2025年5月发布国内首个安全AI智能体恒脑3.0，全面覆盖六大分类智能体 [5][14][76] - 2024年公司实现纯AI产品收入超1700万元，间接AI产品收入6200万元，合计AI相关收入超7900万元 [5][23] - 恒脑大模型赋能安全产品，如AiLPHA智能安全运营平台可日均处理100万告警，准确率超95%，将平均响应时间降至秒级 [5][81] - 公司安全托管服务MSS已形成全场景覆盖能力，2025年上半年收入增长近70% [5][85]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司自主品牌快速增长，盈利状况改善，海外业务结构优化并实现稳健增长 [1] - 公司2025年第三季度营业收入为14.28亿元，同比增长15.9% [1] - 公司2025年前三季度营业收入为38.60亿元，同比增长21.1% [1] - 公司2025年前三季度归母净利润为3.33亿元，同比增长18.2% [1] - 公司2025年第三季度扣非归母净利润为1.24亿元，同比增长18.9% [1] 财务业绩表现 - 2025年第三季度毛利率为29.1%，同比提升2.2个百分点 [3] - 2025年前三季度经营活动所得现金净额为2.34亿元 [3] - 2025年前三季度存货周转天数约为65天，同比减少约1天 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.7亿元、6.0亿元、7.5亿元 [3] - 预计2025-2027年市盈率分别为34.6倍、27.2倍、21.7倍 [3] 国内业务表现 - 预计2025年第三季度境内业务表现靓丽，主要由自主品牌带动 [2] - 参考数据，顽皮品牌2025年10月1日至9日抖音渠道销售指数同比增长135%以上 [2] - 顽皮品牌推出小金盾子品牌，并与帝斯曼-芬美意签署战略合作协议以升级产品线 [2] - 领先品牌以烘焙类为核心爆品推动增长 [2] - 真致品牌针对全球发达国家市场推出新西兰寒流帝王鲑系列新品 [2] 海外业务表现 - 预计2025年第三季度境外业务表现稳健，自主品牌出海进展显著 [2] - 北美市场是公司最大销售市场，已构建美国、加拿大、墨西哥三国工厂协同运营格局 [2] - 预计美国与加拿大的高盈利代工业务保持良好势头 [2] - 加拿大工厂第二条生产线已建成，墨西哥工厂同步完成建设 [2] - 预计2026年美国第二工厂将建成，以巩固海外产能优势 [2] 费用与盈利预测 - 2025年第三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为11.5%/4.5%/1.9%/0.9% [3] - 预计2025年营业总收入为54.85亿元，同比增长22.9% [5] - 预计2026年营业总收入为67.81亿元，同比增长23.6% [5] - 预计2027年营业总收入为84.61亿元，同比增长24.8% [5] - 预计2025年毛利率为29.6%，2026年为30.9%，2027年为31.5% [5]

投资评级 - 报告未对依依股份(001206)给出明确的投资评级 [1] 核心观点 - 公司拟筹划发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金 标的资产为杭州高爷家有好多猫宠物食品有限责任公司 预计在10个交易日内披露交易方案 [1] - 此次收购旨在增持宠物食品及用品品牌高爷家 搭建公司第二成长曲线 [1] - 收购完成后预计仍以原团队管理为主 有望对公司2026年贡献重要利润增量 [2] 收购标的分析 - 标的公司高爷家成立于2018年 旗下拥有宠物食品品牌高爷家 宠物用品品牌许翠花以及功能性宠物食品品牌GLAB [2] - 公司已成为国内宠物食品/用品头部品牌 2025年上半年高爷家为国产猫粮品类第一梯队 许翠花为天猫猫砂品类销量第一 [2] - 根据杭州市创业投资协会数据 公司2024年GMV超6亿元 其中猫砂品牌许翠花为2.6亿元 同比增长247% [2] - 截至2025年6月 根据浪潮新消费数据 许翠花GMV已达2-3亿元 其产能可支撑9亿元 预计2025年公司整体收入有望维持高增长 [2] - 依依股份此前已通过参与成立的宿迁拓博间接持有高爷家2.4%的股权 [2] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为2.35亿元 2.91亿元 3.55亿元 此预测未考虑新增品牌贡献 [3] - 对应2025-2027年市盈率估值分别为27.42倍 22.11倍 18.15倍 [3] - 预计公司2025-2027年营业收入分别为20.09亿元 24.15亿元 28.28亿元 同比增长率分别为11.8% 20.2% 17.1% [3] - 预计公司2025-2027年毛利率分别为19.7% 20.6% 20.9% [3] - 预计公司2025-2027年净资产收益率分别为12.4% 14.8% 17.3% [3] 公司现有业务 - 公司海外客户结构优质 柬埔寨产能加速爬坡 [3]

投资评级 - 报告未明确给出投资评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第三季度单季收入创下新高，达到41.96亿元，环比增长27.5%，同比增长27.2% [1] - 雾化业务显现拐点，欧洲市场维持高速增长，HNB业务开始逐步贡献增量 [2] - 公司费用率持续优化，盈利能力有望随HNB烟弹收入占比提升而持续改善 [3] - 预计公司未来几年归母净利润将显著增长，2025-2027年预测值分别为10.9亿元、20.4亿元、30.5亿元 [3] 财务业绩表现 - 2025年前三季度累计收入为102.10亿元，同比增长21.8%；期内全面收益总额为7.85亿元，同比下降25.5% [1] - 2025年第三季度剔除股份支付费用后的经调整利润为4.44亿元，环比增长4.8%，同比增长4.0% [1] - 2025年第三季度经调整后净利率约为10.6%，低于2024年同期的13.0% [3] 业务分项分析 - **雾化业务**：受益于全球监管趋严，公司作为美国合规市场核心供应商，预计美国市场将稳步修复；在欧洲，尽管一次性政策落地，公司凭借产品创新，市场份额有望攀升，预计欧洲收入维持高增长 [2] - **HNB业务**：第三季度全力支持战略客户在全球推出HNB产品，出货量增加驱动收入快速增长；HILO品牌已进军波兰，并有望登陆意大利市场，其加热时间少的特性在欧洲吸引力强，业务有望逐季提升 [2] 费用与盈利能力 - 公司销售、管理、研发三项费用（剔除股份支付费用后）的增速低于收入增速，费用率已进入下滑通道 [3] - 当前HNB业务以烟具为主，毛利率有限，影响了整体毛利率；未来随着烟弹收入占比提升，盈利能力有望优化 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025-2027年营业收入分别为146.10亿元、176.69亿元、212.53亿元，同比增长24%、21%、20% [4] - 预测公司2025-2027年每股收益分别为0.18元、0.33元、0.49元 [4] - 对应市盈率估值分别为83.5倍、44.5倍、29.8倍 [3] 重要财务指标预测 - **成长能力**：预计营业收入增长率从2024年的5.64%提升至2025年的23.83%，随后两年维持在20%以上；归属母公司净利润增长率预计从2025年的-16.49%大幅改善至2026年的87.44%和2027年的49.49% [7] - **获利能力**：预计毛利率从2024年的37.39%稳步提升至2027年的40.01%；销售净利率从2025年的7.45%恢复至2027年的14.35%；净资产收益率从2025年的4.74%提升至2027年的10.88% [7] - **现金流**：预计经营活动现金流净额从2025年的5.48亿元显著改善至2027年的26.45亿元 [7]