报告行业投资评级 - 证券行业评级为领先 [1] 报告的核心观点 - 2季度券商盈利在低基数上增长强劲，预计经纪业务、自营投资收益同比显著增长，A 股 IPO 募资额恢复正增长，港股 IPO 增长强劲，当前板块估值仍具吸引力，维持证券行业领先评级 [4] 行业整体情况 业绩增长情况 - 24 家 A 股上市券商 2025 年上半年盈利同比平均增长 72%，2 季度环比 1 季度增长 13%，头部券商如国泰海通、银河、中金、中信建投等均有不同程度增长 [4] 业务板块表现 - 经纪业务：2025 年上半年 A 股日均成交金额为 1.36 万亿元，同比增长 58.8%，3 季度预计增速进一步提升 [4] - 自营投资收益：同比显著增长，是券商盈利增长主要推动因素，上半年股票市场指数表现较 2024 年同期改善显著 [4] - 投行业务：A 股 IPO 募资额同比增长 15%，股权募资总额同比增长 4 倍；港股 IPO 募资额同比增长 7 倍，已超 2024 年全年水平 [4] 估值情况 - A 股证券行业指数市净率为 1.38 倍，处于过去 10 年 35%历史分位数，低于中位数 1.52 倍，存在估值上升空间 [4] 重点公司情况 中信证券（6030 HK） - 预计上半年盈利同比增长 28%，2025 年全年盈利同比增长 19%，上调目标价至 30 港元，维持买入评级 [19] 华泰证券（6886 HK） - 预计上半年盈利同比增长 35%，2025 年全年盈利在高基数上同比下降约 9%，上调目标价至 20 港元，维持买入评级 [32] 中金公司（3908 HK） - 预计 2025 上半年盈利同比平均增长 66%，2025 年盈利有望同比增长 33%，上调目标价至 22 港元，维持买入评级 [44] 中信建投（6066 HK） - 预计上半年盈利同比增长 55 - 60%，2025 年盈利同比增长 25%，上调目标价至 14 港元，维持买入评级 [59]

报告公司投资评级 - 对中国生物制药的评级为“买入” [4] 报告的核心观点 - 中国生物制药以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除约4.5亿美元现金后净额约5.01亿美元，此前已获4.91%股权，完成后礼新将成其全资子公司 [7] - 礼新基于四大差异化技术平台开发的管线，整合后将助力中生自研提速，其有8款候选药处临床阶段，部分已达成高额授权协议，LM - 108有FIC潜力且疗效优异，预计全球销售峰值达80亿美元 [7] - 预计收购短期内带来授权合作收入，公司降本增效效果显著，下调费用率预测，2025 - 27年经调整净利润预测上调6 - 10%，上调DCF目标价至8.0港元，维持买入评级，短期催化剂为自研管线潜在BD授权机会 [7] 相关目录总结 财务数据一览 - 收入方面，2023 - 2027E分别为261.99亿、288.66亿、341.75亿、387.06亿、436.06亿元人民币，同比增长0.7%、10.2%、18.4%、13.3%、12.7% [3] - 净利润方面，2023 - 2027E分别为23.32亿、35亿、37.79亿、45.46亿、53.4亿元人民币，同比增长 - 7.9%、52.0%、5.2%、20.4%、17.5% [3] - 每股盈利方面，2023 - 2027E分别为0.13、0.19、0.20、0.24、0.28元人民币，前EPS预测值对应2025 - 2027E为0.18、0.22、0.25元人民币，调整幅度为11.5%、11.3%、12.1% [3] - 市盈率方面，2023 - 2027E分别为49.5、32.6、31.0、25.7、21.9倍；每股账面净值分别为1.62、1.70、1.60、1.74、1.91元人民币；市账率分别为3.85、3.67、3.89、3.57、3.26倍 [3] 股份资料 - 52周高位为6.82港元，52周低位为2.73港元，市值为1219.7331亿港元，日均成交量为3.223亿，年初至今变化为113.13%，200天平均价为3.93港元 [6] 收购详情 - 中国生物制药拟以不超9.51亿美元收购礼新医药95.09%股权，剔除约4.5亿美元现金后净额约5.01亿美元，此前已获4.91%股权，完成后礼新成全资子公司，其主要研发及管理团队和技术平台将加入 [7] 财务预测变动 - 2025 - 2027E营业收入新预测分别为341.75亿、387.06亿、436.06亿元人民币，较前预测变动2%、1%、1% [9] - 2025 - 2027E毛利润新预测分别为279.26亿、317.06亿、357.63亿元人民币，较前预测变动2%、1%、1%；毛利率均无变动 [9] - 2025 - 2027E经调整归母净利润新预测分别为33.74亿、40.34亿、47.3亿元人民币，较前预测增长6%、8%、10%；经调整归母净利率分别提升0.4、0.7、0.9个百分点 [9] DCF估值模型 - 预计2025 - 2035E收入从341.75亿元人民币增长至652.48亿元人民币，自由现金流从49.21亿元人民币增长至135.9亿元人民币 [10] - 计算得出自由现金流现值为693.1亿元人民币，终值现值为828.22亿元人民币，企业价值为1521.32亿元人民币，股权价值为1364.02亿元人民币，每股价值为8.00港元 [10] 交银国际医药行业覆盖公司 - 对多家医药公司给出评级，如康方生物、云顶新耀、三生制药等，中国生物制药评级为“买入”，收盘价6.82港元，目标价8.00港元，潜在涨幅17.3% [15] 财务数据 损益表 - 2023 - 2027E收入从261.99亿增长至436.06亿元人民币，毛利从212.1亿增长至357.63亿元人民币，经营利润从54.39亿增长至113.86亿元人民币，净利润从23.32亿增长至53.4亿元人民币 [16] 资产负债简表 - 2023 - 2027E总资产从636.05亿增长至825.21亿元人民币，总负债从254.35亿增长至236.9亿元人民币，股东权益从304.74亿增长至358.65亿元人民币 [16] 现金流量表 - 2023 - 2027E经营活动现金流分别为60.66亿、66.15亿、60.95亿、80.7亿、89.29亿元人民币，投资活动现金流分别为 - 7.57亿、 - 17.09亿、 - 42.21亿、 - 8.06亿、 - 10.35亿元人民币，融资活动现金流分别为 - 65.49亿、 - 63.15亿、 - 13.41亿、 - 15.82亿、 - 18.29亿元人民币 [17] 财务比率 - 2023 - 2027E毛利率从81.0%提升至82.0%，净利率从8.9%提升至12.2%，ROA从3.7%提升至6.5%，ROE从6.1%提升至9.1%，ROIC从4.6%提升至7.7% [17] - 净负债权益比从12.3%降至6.8%后变为净现金，流动比率从1.1提升至1.8 [17]

核心观点 - 台积电毛利率韧性强，管理层上调全年收入预期，上调目标价至280美元，给予买入评级 [1][2] 台积电相关情况 - 毛利率表现出较强韧性，达58.6%，高于1Q25之后58.4%的预期和58%的指引中位数，管理层将全年按美元计收入同比增速指引从之前的25%左右上调到30%，且暗示新指引或仍然“保守” [1] - AI芯片出口限制放松利好先进制程需求，2纳米制程或在2H25上量生产，上量进度与3纳米相似且2纳米流片数大于同期3/5纳米流片数，长期看2纳米以下在美产能或占全球产能的30% [2] - 消费电子受贸易不确定性影响复苏温和，但AI高需求足以驱动公司2纳米上线后维持3/5纳米价格，使2025年收入增速按美元计超30%，考虑汇率影响调整EPS至59.5/65.5新台币（前值60.8/69.6新台币），上调目标价到280美元，对应26倍2025/26年平均市盈率 [2] 全球主要指数情况 |指数|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|24,499|-0.03|18.90| |国指|8,853|-0.09|21.44| |上A|3,686|0.37|4.92| |上B|260|0.11|-2.71| |深A|2,245|1.19|9.65| |深B|1,252|0.81|3.23| |道指|44,484|0.52|4.56| |标普500|6,297|0.54|7.07| |纳指|20,886|0.75|8.16| |英国富时100|8,973|0.52|9.78| |法国CAC|7,822|1.29|5.98| |德国DAX|24,371|1.51|22.41| [3] 主要商品及外汇价格情况 |商品及外汇|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|68.53|0.87|-8.11%| |期金|3,352.50|1.32|27.51| |期银|37.88|17.22|31.03| |期铜|9,563.00|5.04|9.84| |日圆|148.50|-4.23|5.84| |英镑|1.34|1.33|7.07| |欧元|1.16|2.09|11.90| [3] 基点变动情况 |指标|三个月基点变动|六个月基点变动| | ---- | ---- | ---- | |HIBOR|4.58|0.00| |美国10年债息yield|4.46|3.03|-3.33| [3] 恒指技术走势情况 - 恒生指数24,498.95，50天平均线23,976.66，200天平均线22,565.18，14天强弱指数59.78，沽空26,694百万港元 [3] 本周公布经济数据情况 美国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |7月15日|消费物价指数(6月份环比%)|0.30|0.10| |7月15日|消费价格指数(6月份同比%)|/|2.40| |7月16日|工业品出厂价格指数(6月份同比%)|0.20|0.10| |7月17日|首次申领失业救济金人数(千)|/|227.00| |7月17日|6月份零售销售额(6月份环比%)|0.00|-0.90| [4] 中国 |日期|事件|市场预期|上次数据| | ---- | ---- | ---- | ---- | |7月15日|消费物价指数(6月份环比%)|0.30|0.10| [4] 交银国际最新研究报告情况 - 涵盖消费、新能源、互联网及教育、科技、汽车、医药、金融、房地产、全球宏观等多个行业下半年展望报告 [4] - 包含多家公司评级及目标价调整报告，如台积电、钧达股份、安踏、京东、李宁等 [4] 恒生指数成份股情况 - 展示了美的、中通快递、长和实业等多只成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等信息 [5] 国企指数成份股情况 - 展示了中通快递、吉利汽车、中信股份等多只成份股的收盘价、市值、5天股价升跌%、年初至今升跌%、52周最高最低价、市盈率、股息率、市账率等信息 [6]

核心观点 - 2025年Q2安踏各品牌流水增长符合预期，维持全年增长指引，略微下调未来三年利润率预测，维持买入评级；钧达股份业绩预告符合预期，海外产能布局再下一城，看好2026年业绩反转，维持买入评级；互联网行业2季度电商加速增长，即时零售为投入主题，预计行业增长趋势持续 [3][5][7] 安踏（2020 HK） - 2025年Q2安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，符合预期，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+），略微下调未来三年利润率预测，预期2025 - 27年公司净利润为134.1 - 165.4亿元人民币，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级 [3] - 安踏品牌Q2流水恢复势头环比Q1略微放缓，略低于预期，截至Q2末库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复，维持全年高单位数增长指引 [4] - FILA品牌Q2录得中单位数流水增长，符合预期，策略性加大电商渠道折扣力度（同比加深2个百分点）优化库存，截至Q2末库销比改善到5个月水平；迪桑特、可隆Q2分别录得同比40%+/70%+高增速，新收购品牌Maia Active Q2取得30 + %同比增速 [4] 钧达股份（002865 CH） - 公司发布业绩预告，预计2Q25亏损0.94 - 1.94亿元，中值环比1Q25亏损有所扩大，主要因中国内地抢装潮后5 - 6月电池片价格下跌；与土耳其和欧洲最大光伏组件制造商签署战略合作协议，将在土耳其共建高至5GW光伏电池生产基地；看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动2026年业绩反转，维持买入评级 [5] 互联网行业 - 2025年Q2实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，化妆品增速转负，家装需求持续恢复，家具保持较快增速 [7] - 电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智，预计2Q行业增长趋势持续，阿里淘天预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端承压；京东预计2Q带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成；拼多多预计2Q延续利润承压趋势；快手预计2Q电商GMV同比增14% [7] 全球主要指数、商品及外汇价格、恒指技术走势 全球主要指数 - 恒指收盘价24,518，年初至今升18.93%；国指收盘价8,861，年初至今升21.56%；上A收盘价3,673，年初至今升4.53%等 [6] 主要商品及外汇价格 - 布兰特收盘价68.74，年初至今跌7.83%；期金收盘价3,329.80，年初至今升26.65%等 [6] 基点变动 - HIBOR 4.58，三个月变动0.00；美国10年债息yield 4.45，三个月变动3.99 [6] 恒指技术走势 - 恒生指数24,517.76，50天平均线23,941.21，200天平均线22,550.64，14天强弱指数60.22，沽空31,280百万港元 [6] 恒生指数成份股、国企指数成份股 恒生指数成份股 - 包含美的、中通快递、长和实业等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [12] 国企指数成份股 - 包含中通快递、吉利汽车、中信股份等公司的股票代码、收盘价、市值、股价升跌等信息 [13] 交银国际最新研究报告 - 涵盖消费、新能源、互联网及教育等多个行业的下半年展望报告，以及对北方华创、三生制药等公司的研究报告 [10]

报告公司投资评级 - 买入 [2] 报告的核心观点 - 产品价格偏软下业绩预告符合预期，1H25预计亏损2 - 3亿元，2Q25亏损扩大，主要因内地抢装潮后电池片价格下跌，1H25海外收入占比51.9%较1Q25下降 [6] - 海外产能布局再下一城，6月2日与土耳其及欧洲最大光伏组件制造商签署协议共建5GW光伏电池生产基地，可捕捉本土市场机会，利于出货至美国等高价市场 [6] - 光伏供给侧将迎转机，7月中央财经委员会会议和工信部部长主持座谈会强调治理光伏行业低价无序竞争，最近一周光伏主材价格已开始回升 [6] - 维持买入评级，将2025 - 27年EPS下调至 - 1.39/4.88/5.90元，目标价下调至49.82元，对应10.2倍2026年市盈率，看好阿曼产能投产后出货美国和供给侧改革推动公司2026年业绩反转 [6] 股份资料 - 52周高位80.40元，低位34.80元，市值95.3881亿元，日均成交量1191万，年初至今变化 - 16.34%，200天平均价47.47元 [4] 财务数据一览 | 项目 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入（百万元） | 18,657 | 9,952 | 8,431 | 13,874 | 15,397 | | 同比增长（%） | 60.9 | - 46.7 | - 15.3 | 64.6 | 11.0 | | 净利润（百万元） | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | | 每股盈利（元） | 3.59 | - 2.58 | - 1.39 | 4.88 | 5.90 | | 同比增长（%） | - 1.0 | - 171.9 | - 46.3 | - 451.9 | 20.9 | | 前EPS预测值（元） | | | - 0.50 | 4.93 | 5.93 | | 调整幅度（%） | | | 176.3 | - 1.0 | - 0.6 | | 市盈率（倍） | 11.9 | ns | ns | 8.8 | 7.2 | | 每股账面净值（元） | 20.71 | 16.96 | 16.37 | 20.52 | 25.24 | | 市账率（倍） | 2.06 | 2.52 | 2.61 | 2.08 | 1.69 | | 股息率（%） | 1.7 | 0.0 | 0.0 | 1.7 | 2.8 | [5] 分部估值 | | 2026年归母净利润（亿元） | 市盈率（倍） | 市值（亿元） | 每股（元） | | --- | --- | --- | --- | --- | | 美国市场 | 8.5 | 9 | 77 | 26.17 | | 美国以外市场 | 5.8 | 12 | 69 | 23.65 | | 合计 | 14.3 | 10.2 | 146 | 49.82 | [7] 交银国际新能源行业覆盖公司 | 股票代码 | 公司名称 | 评级 | 收盘价（交易货币） | 目标价（交易货币） | 潜在涨幅 | 发表日期 | 子行业 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 2380 HK | 中国电力 | 买入 | 3.09 | 3.77 | 22.0% | 2025年05月27日 | 运营商 | | 579 HK | 京能清洁能源 | 买入 | 2.53 | 3.03 | 19.8% | 2025年05月02日 | 运营商 | | 916 HK | 龙源电力 | 买入 | 7.10 | 7.81 | 10.0% | 2025年04月30日 | 运营商 | | 1798 HK | 大唐新能源 | 买入 | 2.36 | 2.65 | 12.3% | 2025年03月31日 | 运营商 | | 836 HK | 华润电力 | 买入 | 19.76 | 23.06 | 16.7% | 2025年03月21日 | 运营商 | | 300274 CH | 阳光电源 | 买入 | 75.15 | 72.50 | - 3.5% | 2025年04月28日 | 光伏制造（逆变器） | | 688390 CH | 固德威 | 中性 | 43.12 | 43.30 | 0.4% | 2025年04月29日 | 光伏制造（逆变器） | | 1799 HK | 新特能源 | 买入 | 6.55 | 6.28 | - 4.1% | 2025年04月02日 | 光伏制造（多晶硅） | | 3800 HK | 协鑫科技 | 买入 | 1.24 | 1.49 | 20.2% | 2025年03月31日 | 光伏制造（多晶硅） | | 6865 HK | 福莱特玻璃 | 买入 | 10.04 | 11.30 | 12.5% | 2025年04月30日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 968 HK | 信义光能 | 买入 | 2.93 | 4.28 | 46.1% | 2025年03月03日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 1108 HK | 凯盛新能 | 中性 | 4.85 | 3.47 | - 28.5% | 2025年04月01日 | 光伏制造（光伏玻璃） | | 002865 CH | 钧达股份 | 买入 | 42.75 | 49.82 | 16.5% | 2025年07月16日 | 光伏制造（电池片） | | 600732 CH | 爱旭股份 | 中性 | 14.83 | 16.50 | 11.3% | 2025年07月09日 | 光伏制造（电池片） | | 3868 HK | 信义能源 | 买入 | 1.29 | 1.17 | - 9.3% | 2025年03月03日 | 新能源发电运营商 | [10] 财务数据 损益表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收入 | 18,657 | 9,952 | 8,431 | 13,874 | 15,397 | | 主营业务成本 | - 15,906 | - 9,880 | - 8,115 | - 11,409 | - 12,519 | | 毛利 | 2,751 | 72 | 315 | 2,465 | 2,879 | | 销售及管理费用 | - 476 | - 366 | - 310 | - 448 | - 497 | | 研发费用 | - 304 | - 199 | - 177 | - 222 | - 246 | | 其他经营净收入/费用 | - 27 | 71 | 10 | - 16 | - 23 | | 经营利润 | 1,945 | - 421 | - 162 | 1,778 | 2,111 | | 财务成本净额 | - 197 | - 176 | - 179 | - 133 | - 90 | | 应占联营公司利润及亏损 | 3 | 5 | 0 | 0 | 0 | | 其他非经营净收入/费用 | - 1,006 | - 139 | - 110 | - 60 | - 60 | | 税前利润 | 744 | - 731 | - 451 | 1,586 | 1,962 | | 税费 | 71 | 140 | 45 | - 159 | - 235 | | 非控股权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 净利润 | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | [11] 资产负债简表（百万元人民币） | 截至12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 现金及现金等价物 | 2,650 | 2,616 | 1,265 | 2,081 | 2,351 | | 有价证券 | 0 | 430 | 430 | 430 | 430 | | 应收账款及票据 | 1,895 | 833 | 706 | 1,162 | 1,289 | | 存货 | 727 | 552 | 453 | 638 | 700 | | 其他流动资产 | 1,728 | 1,900 | 1,900 | 1,900 | 1,900 | | 总流动资产 | 7,000 | 6,332 | 4,754 | 6,210 | 6,670 | | 物业、厂房及设备 | 8,075 | 8,144 | 8,643 | 7,863 | 7,056 | | 无形资产 | 1,097 | 1,176 | 1,176 | 1,176 | 1,176 | | 合资企业/联营公司投资 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 长期应收收入 | 7 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 其他长期资产 | 2,206 | 807 | 669 | 669 | 669 | | 总长期资产 | 11,385 | 10,128 | 10,488 | 9,708 | 8,901 | | 总资产 | 18,385 | 16,459 | 15,242 | 15,918 | 15,571 | | 短期贷款 | 450 | 1,511 | 171 | 447 | 0 | | 应付账款 | 3,883 | 3,475 | 3,128 | 2,815 | 2,533 | | 其他短期负债 | 2,128 | 1,391 | 1,391 | 1,391 | 1,391 | | 总流动负债 | 6,461 | 6,377 | 4,690 | 4,653 | 3,925 | | 长期贷款 | 2,010 | 2,142 | 2,000 | 1,800 | 1,100 | | 其他长期负债 | 5,205 | 4,053 | 3,761 | 3,461 | 3,161 | | 总长期负债 | 7,215 | 6,195 | 5,761 | 5,261 | 4,261 | | 总负债 | 13,676 | 12,572 | 10,451 | 9,914 | 8,186 | | 股本 | 227 | 229 | 293 | 293 | 293 | | 储备及其他资本项目 | 4,482 | 3,658 | 4,498 | 5,711 | 7,093 | | 股东权益 | 4,709 | 3,887 | 4,791 | 6,004 | 7,385 | | 非控股权益 | 0 | 0 | 0 | 0 | 0 | | 总权益 | 4,709 | 3,887 | 4,791 | 6,004 | 7,385 | [12] 现金流量表（百万元人民币） | 年结12月31日 | 2023 | 2024 | 2025E | 2026E | 2027E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 税前利润 | 816 | - 591 | - 406 | 1,427 | 1,726 | | 折旧及摊销 | 543 | 742 | 1,001 | 1,080 | 1,107 | | 营运资本变动 | - 751 | 159 | - 66 | - 940 | - 490 | | 其他经营活动现金流 | 1,372 | 344 | 179 | 133 | 90 | | 经营活动现金流 | 1,979 | 654 | 709 | 1,700 | 2,433 | | 资本开支 | - 2,781 | - 444 | - 1,709 | - 613 | - 581 | | 其他投资活动现金流 | 3 | - 424 | 0 | 0 | 0 | | 投资活动现金流 | - 2,778 | - 867 | - 1,709 | - 613 | - 581 | | 负债净变动 | 622 | 1,360 | - 1,482 | 75 | - 1,147 | | 权益净变动 | 2,804 | 62 | 1,309 | 0 | 0 | | 其他融资活动现金流 | - 1,221 | - 1,245 | - 179 | - 347 | - 435 | | 融资活动现金流 | 2,205 | 176 | - 352 | - 271 | - 1,582 | | 汇率收益/损失 | 0 | 3 | 0 | 0 | 0 | | 年初现金 | 1,244 | 2,650 | 2,616 | 1,265 | 2,081 | | 年末现金 | 2,650 | 2,616 | 1,265 |

报告行业投资评级 - 行业评级为领先，分析员预期所覆盖行业未来12个月的表现相对于大盘标杆指数具吸引力 [3][15] 报告的核心观点 - 2025年2季度实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，预计2季度行业增长趋势持续，电商平台加码即时零售投入，以高频消费带动传统货架电商交叉销售，深化用户心智 [1][3] - 阿里、京东处于估值底部，阿里CMR收入上调或抵消闪购补贴投入，AI投资情绪回暖带动阿里云估值修复；京东外卖投入3季度为峰值，零售稳健；快手关注可灵商业化推进 [3] 根据相关目录分别进行总结 电商行业增长情况 - 2025年2季度实物电商网上零售额调整后同比增6.3%，4 - 6月分别增6.1%/8.2%/4.7%；6月吃类、穿类和用类商品分别累计增15.7%、1.4%和5.3% [1][5] - 分品类看，6月因大促销售前置，通讯器材/家用电器增速较5月回落，分别同比增14%/32%，化妆品增速转负；家装需求持续恢复，家具同比增29% [1][6] - 邮政局预计上半年快递业务量同比增约19%，异地业务持续增加贡献增量 [1] 主要电商公司情况 阿里 - 将饿了么和飞猪并入中国电商事业群，淘宝闪购和饿了么持续投入全品类深度拓展，截至7月14日，日单峰值突破8000万，闪购DAU突破2亿，周环比增15% [3] - 预计6月季度CMR保持同比双位数增长，闪购业务加码投入下利润端预计承压 [3] 京东 - 截至7月8日，京东外卖近200个餐饮品牌销量破百万，宣布启动“双百计划”，投入超百亿元扶持更多品类标杆品牌销量破百万 [3] - 预计2季度带电及日百均保持同比双位数增长，零售运营利润率同比持平，外卖投入超预期或拖累整体利润同比降6成 [3] 拼多多 - 多多买菜计划8月在部分一线城市上线即配服务，覆盖生鲜、快消等高频品类，尚未涉足餐饮外卖等场景 [3] - 预计2季度延续利润承压趋势，受内地电商加大补贴及TEMU美区全托管收缩影响 [3] 快手 - 预计2季度电商GMV同比增14%，达人分销或带动佣金率小幅优化 [3] 公司估值与投资建议 - 现价对应2025日历年市盈率：阿里11.8倍/京东8倍（核心零售）/拼多多10.4倍/快手12.7倍 [3] - 交银国际对阿里巴巴、拼多多、美团、京东、快手评级为买入，唯品会、亚马逊、eBay未评级 [2] - 交银国际覆盖的互联网及教育行业部分公司给出目标价和潜在涨幅，如阿里巴巴潜在涨幅41.1%、拼多多28.5%等 [14]

报告核心观点 - 2025年上半年中国经济在复杂外部环境下展现较强韧性，新旧动能转换持续推进，但内生动力仍需加强，经济回升向好基础仍需巩固；港股创新药板块估值仍具吸引力，2H25 - 2026年出海交易热度有望延续；李宁2季度流水缓慢恢复，不确定性仍存；京东2季度外卖投入拖累利润，零售稳健且为估值底部 [3][4][5] 中国宏观 - 2025年上半年中国内地GDP同比增长5.3%，2季度同比增长5.2%，较1季度稍有放缓但整体运行在合理区间 [3] - 2季度消费、投资、净出口三大需求协调性较1季度明显改善，内需贡献增长，外需有韧性，出口成稳增长关键支撑 [3] - 6月工业生产加速至6.8%，消费增速回落至4.8%，投资增速放缓，经济运行有波浪式特征 [3] - 上半年中国经济新旧动能转换推进，高质量发展有进展，内外需平衡待优化，内生动力和经济回升向好基础需巩固 [4] 医药行业 - 生物科技 - 港股创新药板块估值仍具吸引力，头部创新药企前瞻市销率与熊市均值持平，营收增长预期高于美股可比公司；港股龙头收入达峰时市销率低于美股平均；1H25内资加仓，外资持仓处于底部 [5] - 创新药出海有NewCo等新型交易模式，ADC赛道交易兴趣高，双抗/多抗、小核酸/mRNA等领域有机会，2H25 - 2026年出海交易热度将延续 [5] - 首个商保创新药目录有望2025年内推出，长期保费和创新药支付规模有望数十倍增长 [7] - 优选中长期基本面稳健、短期催化剂丰富、估值上升空间大的标的，推荐康方生物、先声药业、传奇生物、和黄医药、德琪医药 [7] 李宁 - 2025年2季度李宁品牌（不含李宁YOUNG）全平台零售流水同比低单位数增长，复苏趋势环比1季度走弱，7月流水和折扣承压 [8] - 2季度线上渠道流水表现优于线下，电商同比中单位数增长，线下同比低单位数下降，批发好于零售 [8] - 基于谨慎销售假设，下调2025 - 2027年收入、毛利率/净利率、净利润预测，维持13倍目标市盈率，目标价16.28港元，维持中性评级 [9] 京东 - 2季度外卖投入超预期，百亿规模亏损致整体利润同比降6成，3季度亏损扩大，4季度或收窄 [10] - 下调2025年利润预测至260亿元人民币，目标价从50美元/194港元下调至40美元/164港元，对应零售2025年10倍市盈率，当前为估值底部，外卖UE有收窄趋势，零售稳健，维持买入 [10] 全球主要指数 |指数名称|收盘价|升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |恒指|24,590|1.65|19.21| |国指|8,877|1.65|21.77| |上A|3,674|-0.42|4.57| |上B|259|-1.34|-2.99| |深A|2,216|-0.06|8.25| |深B|1,240|-0.46|2.26| |道指|44,023|-0.98|3.48| |标普500|6,244|-0.40|6.16| |纳指|20,678|0.18|7.08| |英国富时100|8,938|-0.66|9.36| |法国CAC|7,766|-0.54|5.22| |德国DAX|24,060|-0.42|20.85| [6] 主要商品及外汇价格 |品种|收盘价|三个月升跌%|年初至今升跌%| | ---- | ---- | ---- | ---- | |布兰特|69.21|7.02|-7.20%| |期金|3,351.50|4.13|27.47| |期银|39.00|20.69|34.91| |期铜|9,555.00|5.07|9.75| |日圆|148.82|-4.09|5.60| |英镑|1.34|1.14|6.96| |欧元|1.16|2.56|12.20| |HIBOR|4.58|0.00|0.00| |美国10年债息yield|4.48|3.28|-3.61| [6] 恒指技术走势 - 恒生指数24,590.12，50天平均线23,908.76，200天平均线22,535.74，14天强弱指数61.89，沽空35,042百万港元 [6] 恒生指数成份股 - 展示了包括美的、中通快递、长和实业等多只成份股的市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等信息 [12] 国企指数成份股 - 展示了包括中通快递、吉利汽车、中信股份等多只成份股的市值、5天股价升跌、年初至今升跌、52周高低、市盈率、股息率、市账率等信息 [13]

报告公司投资评级 - 买入评级 [2] 报告的核心观点 - 2季度流水符合预期，维持未来三年收入预测大致不变，略微下调未来三年利润率预测，基于2026年20倍市盈率，给予目标价110.20港元，维持买入评级，视安踏为运动品行业首选公司 [6] - 安踏品牌销售势头放缓，下半年线上渠道有望改善，FILA品牌恢复趋势稳固，其他品牌继续高速发展 [6] 各部分总结 股份资料 - 52周高位106.30港元，52周低位65.90港元，市值249,242.59百万港元，日均成交量8.62百万，年初至今变化15.35%，200天平均价88.82港元 [4] 财务数据一览 - 2023 - 2027E年收入分别为62,356、70,826、77,140、83,936、90,550百万元人民币，同比增长16.2%、13.6%、8.9%、8.8%、7.9% [5] - 2023 - 2027E年净利润分别为10,236、15,596、13,410、15,021、16,543百万元人民币，同比增长30.8%、50.3%、 - 14.0%、12.4%、10.1% [5] - 2025 - 2027E每股盈利调整幅度分别为 - 4.8%、 - 5.6%、 - 5.4% [5] 各品牌情况 - 2025年2季度安踏/FILA/所有其他品牌分别录得低单位数/中单位数/50 - 55%的同比流水增长，管理层维持全年各品牌增长指引（安踏/FILA/所有其他品牌同比增长高单位数/中单位数/30%+） [6] - 安踏品牌2季度流水恢复势头环比1季度略微放缓，主要受线下渠道调整和线上渠道承压影响，库销比约为5个月，折扣率合理，管理层预计下半年电商渠道有望恢复 [6] - FILA 2季度录得中单位数流水增长，策略性加大电商渠道折扣力度优化库存，库销比改善到5个月水平 [6] - 迪桑特、可隆2季度分别录得同比40%+/70%+的高增速，新收购品牌Maia Active 2季度取得30+%的同比增速 [6] 盈利预测变化 - 2025 - 2027E营业收入预测变动为0.0%、 - 0.6%、 - 0.3%，毛利润预测变动为 - 0.8%、 - 1.7%、 - 1.9%，毛利率预测分别下调0.5、0.7、1.0个百分点 [7] - 2025 - 2027E经营利润预测变动为 - 3.7%、 - 6.7%、 - 7.9%，经营利润率预测分别下调0.9、1.5、1.9个百分点 [7] - 2025 - 2027E归母净利润预测变动为 - 4.8%、 - 5.6%、 - 5.4%，净利润率预测分别下调0.9、0.9、1.0个百分点 [7] 核心收入假设 - 2023 - 2027E安踏品牌收入分别为30,306、33,522、35,701、38,200、40,492百万元人民币，FILA分别为25,103、26,626、27,558、28,385、29,236百万元人民币，其他品牌分别为6,947、10,678、13,881、17,352、20,822百万元人民币 [8] - 2023 - 2027E安踏品牌门店数量分别为9,831、9,919、9,989、10,059、10,129家，FILA均为2,060家，其他品牌分别为546、622、652、682、712家 [8] 财务数据 - 损益表显示2023 - 2027E收入、成本、毛利、利润等数据变化 [16] - 资产负债简表显示2023 - 2027E资产、负债、权益等数据变化 [16] - 现金流量表显示2023 - 2027E经营、投资、融资活动现金流等数据变化 [17] - 财务比率显示2023 - 2027E每股指标、利润率、盈利能力等数据变化 [17]

报告核心观点 2025年上半年中国经济在复杂外部环境下展现较强韧性，新旧动能转换持续推进，高质量发展取得积极进展，但内外需平衡仍待优化，内生动力需加强，经济回升向好基础需进一步巩固[1][2] 各部分总结 宏观经济整体表现 - 2025年上半年GDP同比增长5.3%，2季度同比增长5.2%，较1季度稍有放缓但整体运行在合理区间，三大需求协调性较1季度明显改善，内需贡献增长，外需有韧性，6月数据呈分化态势[1] 工业生产 - 上半年规模以上工业增加值同比增长6.4%，6月当月增长6.8%，制造业增长7.0%，装备和高技术制造业上半年分别增长10.2%和9.5%，新兴产品产量快速增长，2季度产能利用率74.0%，工业利润前五月累计下降1.1% [2] 消费市场 - 上半年社零同比增长5.0%，6月当月增长4.8%，较5月回落，消费升级品类和“以旧换新”政策涉及品类表现亮眼，服务消费需求稳步恢复，下半年期待政策提振[3] 投资情况 - 2025上半年固定资产投资同比增长2.8%，扣除房地产开发投资后增长6.6%，制造业投资增长7.5%，基础设施投资增长4.6%，民间投资下降0.6%，6月投资增速回落，未来新动能方向有投资增长空间[5] 房地产市场 - 上半年新建商品房销售面积和销售额分别降3.5%和5.5%，6月数据不佳，各线城市房价有调整趋势，供给端数据下降，房地产开发投资同比降11.2%，期待政策推动回稳[6] 对外贸易 - 上半年货物进出口总额同比增2.9%，出口增7.2%、进口降2.7%，贸易顺差扩大，6月数据持续改善，机电和高技术产品出口增长，贸易伙伴多元化成效明显，需关注贸易政策扰动[7] 社融数据 - 2025年上半年社会融资规模增量累计22.83万亿元，同比多增4.74万亿元，6月金融数据超预期，流动性结构和信贷结构有积极变化，体现金融支持政策效果[8]

报告公司投资评级 - 交银国际对李宁的投资评级为中性，目标价16.28港元，较收盘价16.06港元有1.4%的潜在涨幅 [1][2] 报告的核心观点 - 2季度李宁品牌全平台零售流水同比低单位数增长，复苏趋势环比走弱，略低于预期，7月以来流水和折扣仍承压，下半年销售恢复趋势将缓慢 [5] - 2季度线上渠道流水表现优于线下，电商同比中单位数增长，线下同比低单位数下降，批发好于零售，2季度末库销比4个月相对健康，但全渠道折扣加深，预计2025年毛利率同比小幅下降 [5] - 基于更谨慎销售假设，下调2025 - 27年收入预测0.3 - 5.8个百分点至290.0 - 309.5亿元人民币，调低毛利率/净利率预测0.1 - 0.5个百分点/0.8 - 1.0个百分点，下调净利润至26.8 - 34.0亿元人民币，维持13倍目标市盈率，给予目标价16.28港元，维持中性评级 [5] 各部分总结 股份资料 - 52周高位20.85港元，低位12.92港元，市值413.6189亿港元，日均成交量3196万股，年初至今变化 - 2.43%，200天平均价16.03港元 [4] 财务数据一览 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入（百万元人民币）|27598|28676|29007|30103|30945| |同比增长（%）|7.0|3.9|1.2|3.8|2.8| |净利润（百万元人民币）|3187|3013|2678|2990|3402| |每股盈利（人民币）|1.23|1.17|1.04|1.16|1.32| |同比增长（%）|-20.7|-5.1|-11.1|11.7|13.8| |前EPS预测值（人民币）|/|/|1.15|1.31|1.50| |调整幅度（%）|/|/|-9.9|-11.4|-12.1| |市盈率（倍）|11.9|12.5|14.1|12.6|11.1| |每股账面净值（人民币）|9.44|10.14|10.65|11.24|11.90| |市账率（倍）|1.55|1.45|1.38|1.31|1.23| |股息率（%）|3.8|4.0|3.5|4.0|4.5| [4] 门店情况 - 截至2025年2季度末，李宁品牌（不含李宁YOUNG）门店较1季度末/2024年末分别增加11/减少18家，主要是直营收缩；李宁YOUNG门店较1季度末/2024年末分别净减少18/33家 [6] 品类增长 - 2季度品类增长延续1季度趋势，跑步和健身品类领跑，篮球品类同比降幅超20%，户外、网球、匹克球等小众运动品类销售表现较好 [6] 盈利预测变化 |指标|2025E（新/前/变动）|2026E（新/前/变动）|2027E（新/前/变动）| | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|29007/29080/-0.3%|30103/30809/-2.3%|30945/32855/-5.8%| |毛利润（百万元人民币）|14242/14409/-1.2%|14837/15334/-3.2%|15435/16427/-6.0%| |毛利率|49.1%/49.5%/-0.4ppt|49.3%/49.8%/-0.5ppt|49.9%/50.0%/-0.1ppt| |经营利润（百万元人民币）|3031/3617/-16.2%|3401/4110/-17.3%|3885/4755/-18.3%| |经营利润率|10.4%/12.4%/-2.0ppts|11.3%/13.3%/-2.0ppts|12.6%/14.5%/-1.9ppt| |归母净利润（百万元人民币）|2678/2971/-9.9%|2990/3375/-11.4%|3402/3871/-12.1%| |净利润率|9.2%/10.2%/-1.0ppt|9.9%/11.0%/-1.0ppt|11.0%/11.8%/-0.8ppt| [7] 核心收入假设 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元人民币）|27598|28676|29007|30103|30945| |同比|7.0%|3.9%|1.2%|3.8%|2.8%| |中国地区收入（百万元人民币）|27067|28145|28435|29502|30315| |同比|6.8%|4.0%|1.0%|3.8%|2.8%| |海外地区收入（百万元人民币）|532|531|572|601|631| |同比|16.6%|-0.1%|7.8%|5.0%|5.0%| |毛利率|48.4%|49.4%|49.1%|49.3%|49.9%| |经营利润率|12.9%|12.8%|10.4%|11.3%|12.6%| |净利润率|11.5%|10.5%|9.2%|9.9%|11.0%| [8] 财务数据 损益表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |收入|27598|28676|29007|30103|30945| |毛利|13352|14156|14242|14837|15435| |经营利润|3559|3678|3031|3401|3885| |净利润|3187|3013|2678|2990|3402| [16] 资产负债简表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |总资产|34208|35708|37121|38827|40674| |总负债|9801|9605|9679|9890|10036| |股东权益|24407|26104|27442|28937|30638| [17] 现金流量表（百万元人民币） |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|4063|5102|4162|4673|5377| |投资活动现金流|-2602|-1293|-2130|-2207|-2266| |融资活动现金流|-4201|-2296|-1339|-1495|-1701| |年末现金|5444|7499|8191|9162|10572| [18] 财务比率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |毛利率|48.4%|49.4%|49.1%|49.3%|49.9%| |净利率|11.5%|10.5%|9.2%|9.9%|11.0%| |ROA|9.4%|8.6%|7.4%|7.9%|8.6%| |ROE|13.1%|11.9%|10.0%|10.6%|11.4%| |净负债权益比|净现金|净现金|净现金|净现金|净现金| |流动比率|1.9|2.7|2.8|2.9|3.0| [18]