报告公司投资评级 - 买入（维持）[2][8] 报告的核心观点 - 公司发布2024年年度报告及2025年第一季度报告，2024年营收7.44亿元（yoy -0.17%），归母净利润1.03亿元（yoy -54.68%），扣非归母净利润8997.45万元（yoy -55.90%）；2024Q4营收2.37亿元（yoy +16.74%），归母净利润2952.96万元（yoy -38.45%），扣非归母净利润2553.89万元（yoy -35.06%）；2025Q1营收1.86亿元（yoy +10.02%），归母净利润2295.10万元（yoy -41.26%），扣非归母净利润1870.81万元（yoy -48.72%），单季度业绩改善显著[3] - 费用率上升使利润短期承压，但康复赛道长期大有可为；公司持续加大营销和研发投入，2024年销售费用率28.91%（yoy +6.10pct），管理费用率8.10%（yoy +2.60pct），研发费用率20.45%（yoy +6.12pct），全年利润承压，毛利率67.42%，同比下滑1.20pct，净利率13.83%，同比下滑16.82pct；按产品线拆分，2024年康复理疗设备营收5.04亿元（yoy +9.85%），康复训练设备营收1.65亿元（yoy -19.89%），康复评定设备营收2762.29万元（yoy -21.92%），经营及配件产品营收3741.77万元（yoy +1.18%）[6] - 研发加码成果持续呈现，布局前沿技术构建技术护城河；2024年研发投入1.52亿元（yoy +42.41%），占营业总收入20.45%，研发人员720人，占员工总数30.76%；前瞻性布局多项前沿技术，开展研发中心建设，承担国家重点研发计划项目，与高校共建研究院，推动前沿技术在康复领域的研发、转化及应用[6][7] - 维持“买入”评级，预计2025 - 2027年公司收入分别为8.48/9.72/11.21亿元，收入增速分别为14.1%、14.6%和15.3%，归母净利润分别实现1.51/1.94/2.51亿元，增速分别为46.5%、28.8%和29.3%，2025 - 2027年EPS预计分别为0.94/1.21/1.57元，对应PE分别为38x/29x/23x [8][9] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|744|848|972|1121| |收入同比（%）|-0.2|14.1|14.6|15.3| |归属母公司净利润（百万元）|103|151|194|251| |净利润同比（%）|-54.7|46.5|28.8|29.3| |毛利率（%）|67.4|68.0|68.2|69.9| |ROE（%）|5.0|6.9|8.2|9.5| |每股收益（元）|0.66|0.94|1.21|1.57| |P/E|44.53|37.91|29.45|22.77| |P/B|2.31|2.62|2.40|2.17| |EV/EBITDA|34.52|23.83|18.11|13.87|[11] 财务报表与盈利预测 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|744|848|972|1121| |营业成本（百万元）|242|272|309|337| |营业税金及附加（百万元）|11|12|15|12| |销售费用（百万元）|215|221|248|288| |管理费用（百万元）|60|69|83|95| |财务费用（百万元）|-24|-22|-20|-26| |资产减值损失（百万元）|-9|0|0|0| |公允价值变动收益（百万元）|0|0|0|0| |投资净收益（百万元）|1|3|1|1| |营业利润（百万元）|109|165|212|274| |营业外收入（百万元）|0|0|0|0| |营业外支出（百万元）|1|0|0|0| |利润总额（百万元）|107|165|212|274| |所得税（百万元）|4|12|16|21| |净利润（百万元）|103|152|196|254| |少数股东损益（百万元）|0|2|2|3| |归属母公司净利润（百万元）|103|151|194|251| |EBITDA（百万元）|125|215|269|327| |EPS（元）|0.66|0.94|1.21|1.57|[12] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |现金（百万元）|743|650|859|1187| |应收账款（百万元）|65|61|70|81| |其他应收款（百万元）|15|8|9|11| |预付账款（百万元）|29|35|40|44| |存货（百万元）|/|/|/|/| |其他流动资产（百万元）|52|54|54|55| |非流动资产（百万元）|1786|1717|1651|1582| |长期投资（百万元）|13|13|13|13| |固定资产（百万元）|952|979|976|951| |无形资产（百万元）|217|217|217|217| |其他非流动资产（百万元）|604|507|444|400| |资产总计（百万元）|2928|2789|2984|3287| |流动负债（百万元）|735|446|445|494| |短期借款（百万元）|354|54|0|0| |应付账款（百万元）|134|120|136|149| |其他流动负债（百万元）|246|272|309|345| |非流动负债（百万元）|138|139|139|139| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |其他非流动负债（百万元）|138|139|139|139| |少数股东权益（百万元）|16|18|20|22| |股本（百万元）|160|160|160|160| |资本公积（百万元）|1299|1296|1296|1296| |留存收益（百万元）|580|730|925|1176| |归属母公司股东权（百万元）|2039|2187|2381|2632| |负债和股东权益（百万元）|2928|2789|2984|3287|[12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|179|213|272|337| |净利润（百万元）|103|152|196|254| |折旧摊销（百万元）|42|73|76|79| |财务费用（百万元）|4|0|0|0| |投资损失（百万元）|-1|-3|-1|-1| |营运资金变动（百万元）|/|/|/|/| |投资活动现金流（百万元）|-276|-3|-9|-9| |资本支出（百万元）|-439|-10|-10|-10| |长期投资（百万元）|0|0|0|0| |流动资产 负债合计 其他经营现金流（百万元）|1142 238 17 101|1072 264 -12 166|1334 300 1 195|1706 328 5 249| |其他投资现金流（百万元）|163|7|1|1| |筹资活动现金流（百万元）|148|-303|-54|0| |短期借款（百万元）|327|-300|-54|0| |长期借款（百万元）|0|0|0|0| |普通股增加（百万元）|0|0|0|0| |资本公积增加（百万元）|5|-3|0|0| |其他筹资现金流（百万元）|-184|0|0|0| |现金净增加额（百万元）|51|-93|209|328| |每股指标（元）|/|/|/|/| |每股收益（元）|0.66|0.94|1.21|1.57| |每股经营现金流（元）|1.12|1.33|1.70|2.10| |每股净资产（元）|12.74|13.67|14.88|16.45| |估值比率|/|/|/|/| |P/E|44.53|37.91|29.45|22.77| |P/B|2.31|2.62|2.40|2.17| |EV/EBITDA|34.52|23.83|18.11|13.87|[12][13]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年Q1固收+基金转债占比下降、规模小幅下降，可转债市场净供给缩水，基金持有转债市值规模稳定但数量略有下降 [3][4] - 不同类型固收+基金转债持仓呈现结构性分化，混合二级债基主导市场调仓方向，各基金风险敞口管理策略不同 [5] - 2025年一季度基金市场转债投资呈现“主动调仓、策略分化”特征，资金配置遵循“稳金融+搏成长”逻辑 [6] - 2025年一季度转债市场投资态势趋于结构性分化，形成“稳中枢、抓结构”布局特征 [9] 根据相关目录分别进行总结 基金持有转债情况 - 固收+基金转债总规模与转债占比情况：2025年Q1固收+基金转债占比大幅下降至12.37%，环比降7.66%、同比降18.58%，总规模升至17709.06亿元，同比升19.62%，投资者风险偏好趋于稳健 [15] - 供给端：2025年Q1可转债市场持续收缩，上市只数9只、规模145.9亿元，环比分别降47.06%、34.55%；退市只数27只、规模1005.59亿元，环比分别升50%、145.78%，同比分别升50%、239.18% [17] - 需求端：2025年Q1基金持有转债市值规模稳定，只数为478只，同比降7.54%、环比降2.85%，市值合计2722亿元，同比升4.28%、环比降1.06% [23][25] 各类型固收+基金持仓转债表现 - 持仓规模：各类型固收+基金转债持仓规模温和调整，混合二级债基占主导且规模逐步审慎回缩，不同类型基金持仓调整节奏分化 [27] - 持仓趋势：三类持仓规模相对关系总体不变，混合二级债基占主导、持仓波动大，一级基金保守，偏债混合型基金持仓最低且变化平缓 [32][34] 基金策略视角：稳态持仓背后的结构迭代 - 持仓占比：混合二级债基在仓位调整中占主导，减持前十中占7席，增持前十中占6席，内部策略分化明显 [37][38] - 规模变动：混合二级债基是资金流出主要承压对象、流入核心方向，一级基金有一定防御性，偏债混合型基金更保守 [43][44] 转债视角：投资氛围稳定，增持减持呈平衡 - 2025Q1基金持仓结构性调整，增持前十转债集中于金融与高景气赛道，减持前十集中于退市标的、传统基建及部分金融品种，调仓折射“稳金融+搏成长”策略 [46][47][48]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07% 2025年一季度，实现收入82.37亿元，同比-12.12%；归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68% [4] - 国内增长承压，海外市场保持高增长，预计国内市场2025年第三季度增速回正 2024年海外市场收入约164.3亿元，占比约44.7%，同比增长约21.3% 2025年一季度国际业务收入占比提升至约47%，未来几年国际业务收入占比有望提升 [5][6] - IVD成为第一大业务，公司加速向流水型业务转型 2024年体外诊断业务收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超30% 海外市场本地平台化能力建设加快，国内市场化学发光业务排名前进、生化业务占有率超15% [7][8] - 预计公司2025 - 2027年收入端分别实现409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元，同比增长11.4%、17.8%和18.0%；归母净利润分别实现132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元，同比增长13.1%、18.8%和18.8% 维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07% [4] - 2025年一季度收入82.37亿元，同比-12.12%；归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68% [4] 市场表现 - 国内市场：2024年国内收入202.9亿元，占比约55.3%，同比下降5.1% 预计2025年第三季度增速回正 [5] - 海外市场：2024年海外收入约164.3亿元，占比约44.7%，同比增长约21.3% 2025年一季度国际业务同比增长不到5%，过去两年复合增速超15%，收入占比提升至约47% [5][6] 业务情况 - IVD业务：2024年体外诊断业务收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超30%，成为第一大业务 海外本地平台化能力建设加快，国内化学发光业务排名前进、生化业务占有率超15% [7][8] 投资建议 - 预计2025 - 2027年收入分别为409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元，同比增长11.4%、17.8%和18.0% [9] - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元，同比增长13.1%、18.8%和18.8% [9] - 维持“买入”评级 [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36726|40928|48212|56881| |收入同比（%）|5.1|11.4|17.8|18.0| |归属母公司净利润（百万元）|11668|13203|15688|18629| |净利润同比（%）|0.7|13.1|18.8|18.8| |毛利率（%）|63.1|63.2|63.2|63.2| |ROE（%）|32.5|26.9|24.2|22.3| |每股收益（元）|9.64|10.89|12.94|15.37| |P/E|26.46|19.82|16.68|14.05| |P/B|8.62|5.33|4.04|3.14| |EV/EBITDA|20.87|15.46|12.28|9.51| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入30.13亿元，同比增长3.48%；归母净利润 -6.01亿元，同比增长1.10%；扣非后归母净利润 -6.53亿元，同比增长4.41%；2024Q4实现营业收入11.43亿元，同比增长61.64%；归母净利润 -1.37亿元，同比增长66.45%；扣非后归母净利润 -1.55亿元，同比增长64.68% [4] - 2025年第一季度，公司实现营业收入4.55亿元，同比下滑14.26%；归母净利润 -1.33亿元，同比增长33.67%；扣非后归母净利润 -1.45亿元，同比增长31.99% [5] - 预计公司2025 - 2027年收入端有望分别实现35.83亿元、43.31亿元、51.63亿元，同比增长分别为18.9%、20.9%和19.2%；2025 - 2027年归母净利润有望实现 -0.46亿元、0.70亿元、2.00亿元，同比增长分别为92.4%、253.9%和183.7%；考虑到公司是全球基因测序仪领域的领军企业，未来海外市场占有率有较大提升空间，资产稀缺性高，下游应用市场一旦打开，市场空间广阔，维持“买入”评级 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 2024年核心主业情况 - 2024年基因测序仪业务表现稳健，降本增效驱动期间费用率改善；该业务实现收入23.48亿元（同比 +2.47%），其中仪器设备收入9.60亿元（同比 +6.92%），试剂耗材收入13.73亿元（同比 +1.43%）；全年新增销售装机量近1,270台（+48.59%），国内新增销售超1,000台（占新增销售装机口径份额63.8%） [6] 2025Q1经营情况 - 收入端短期承压，推测系季节波动、市场环境不确定、海外削减科研经费等因素影响；利润端表现优于收入端，主要系降本增效策略驱动期间费用率改善；2025Q1公司销售费用率36.19%（同比 -1.73pp），研发费用率29.91%（同比 -8.24pp），财务费用率 -7.99%（同比 -9.44pp） [6] 行业格局与市场拓展 - 2025年2月，商务部宣布将Illumina列入不可靠实体名单，禁止其向中国出口基因测序仪；华大智造作为国内唯一全技术路径覆盖的测序设备商，预计将有望承接Illumina大部分市场份额；公司已成为全球唯一同时布局激发光、自发光、不发光三种测序路径，以及同时拥有大规模量产级短读长与长读长测序产品的企业；公司保持较高水平研发投入，产品矩阵不断推陈出新，国内科研、临床、工业等类型的客户认可度不断提升 [7] - 海外市场，由于欧美国家对于高通量、高精度测序设备及配套数据分析系统有较高需求，亚太及新兴国家医疗升级过程中存在一定的中低通量设备采购差异化需求，公司海外市场拓展也在加速；2024年公司基因测序仪业务海外收入7.41亿元（同比 -12.66%），服务累计超过1,030个客户，新增测序仪销售装机超260台 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3013|3583|4331|5163| |收入同比（%）|3.5%|18.9%|20.9%|19.2%| |归属母公司净利润（百万元）|-601|-46|70|200| |净利润同比（%）|1.1%|92.4%|253.9%|183.7%| |毛利率（%）|55.5%|56.2%|56.9%|57.5%| |ROE（%）|-7.6%|-0.6%|0.9%|2.5%| |每股收益（元）|-1.46|-0.11|0.17|0.48| |P/E|—|—|472.08|166.41| |P/B|2.47|4.23|4.20|4.09| |EV/EBITDA|-308.98|74.24|68.13|51.08| [12]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年全年实现收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07% 2025年一季度，实现收入82.37亿元，同比-12.12%；归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68% [4] - 国内增长承压，海外市场保持高增长，预计国内市场将于2025年第三季度增速回正，未来几年公司国际业务收入占比有望提升 [5][6] - IVD成为第一大业务，公司加速向流水型业务转型，国际体外诊断产线有望继续维持高速增长趋势，今年中美关税2.0有望为生化免疫产品带来国内高端客户更多进口替代机会 [7][8] - 预计公司2025 - 2027年收入端分别实现409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元，同比增长分别为11.4%、17.8%和18.0%；归母净利润分别实现132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元，同比增长分别为13.1%、18.8%和18.8% 考虑公司综合实力强等因素，维持“买入”评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司业绩情况 - 2024年全年收入367.26亿元，同比+5.14%；归母净利润116.68亿元，同比+0.74%；扣非归母净利润114.42亿元，同比+0.07% [4] - 2025年一季度收入82.37亿元，同比-12.12%；归母净利润26.29亿元，同比-16.81%；扣非归母净利润25.31亿元，同比-16.68% [4] 市场表现 - 2024年国内收入202.9亿元，占比约55.3%，同比下降5.1%，预计2025年第三季度增速回正 海外市场收入约164.3亿元，占比约44.7%，同比增长约21.3% [5] - 2025年一季度国际业务同比增长不到5%，过去两年复合增速超15%，收入占比提升至约47%，未来几年收入占比有望提升 [6] 业务情况 - 2024年体外诊断业务收入137.65亿元，同比+10.82%，国际体外诊断业务同比增长超30%，成为公司第一大业务 [7] - 2024年公司检验仪器装机速度维持较高水平，MT8000全实验室智能化流水线全年装机近190套，化学发光仪器装机达1800台，近六成为高速机 [7] - 海外市场通过多种方式加快本地平台化能力建设，已在全球13个国家布局本地化生产项目，2024年成功突破115家海外第三方连锁实验室，完成2套MT8000装机，预计今年MT8000海外装机逐步放量 [7][8] - 国内市场化学发光业务市场排名2024年前进一位至第三，生化业务市场占有率首次超15%，今年中美关税2.0有望带来进口替代机会 [8] 投资建议 - 预计2025 - 2027年收入分别为409.28亿元、482.12亿元、568.81亿元，同比增长11.4%、17.8%、18.0%；归母净利润分别为132.03亿元、156.88亿元、186.29亿元，同比增长13.1%、18.8%、18.8% [9] - 2025 - 2027年对应的EPS分别约10.89元、12.94元和15.37元，对应的PE估值分别为20倍、17倍和14倍，维持“买入”评级 [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36726|40928|48212|56881| |收入同比（%）|5.1|11.4|17.8|18.0| |归属母公司净利润（百万元）|11668|13203|15688|18629| |净利润同比（%）|0.7|13.1|18.8|18.8| |毛利率（%）|63.1|63.2|63.2|63.2| |ROE（%）|32.5|26.9|24.2|22.3| |每股收益（元）|9.64|10.89|12.94|15.37| |P/E|26.46|19.82|16.68|14.05| |P/B|8.62|5.33|4.04|3.14| |EV/EBITDA|20.87|15.46|12.28|9.51| [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司实现营业收入30.13亿元，同比增长3.48%；归母净利润 - 6.01亿元，同比增长1.10%；扣非后归母净利润 - 6.53亿元，同比增长4.41%；2024Q4实现营业收入11.43亿元，同比增长61.64%；归母净利润 - 1.37亿元，同比增长66.45%；扣非后归母净利润 - 1.55亿元，同比增长64.68% [4] - 2025年第一季度，公司实现营业收入4.55亿元，同比下滑14.26%；归母净利润 - 1.33亿元，同比增长33.67%；扣非后归母净利润 - 1.45亿元，同比增长31.99% [5] - 预计公司2025 - 2027年收入端有望分别实现35.83亿元、43.31亿元、51.63亿元，同比增长分别为18.9%、20.9%和19.2%；2025 - 2027年归母净利润有望实现 - 0.46亿元、0.70亿元、2.00亿元，同比增长分别为92.4%、253.9%和183.7%；考虑到公司是全球基因测序仪领域的领军企业，未来海外市场占有率有较大提升空间，资产稀缺性高，下游应用市场一旦打开，市场空间十分广阔，维持“买入”评级 [9][10] 根据相关目录分别进行总结 2024年核心主业情况 - 2024年基因测序仪业务表现稳健，降本增效驱动期间费用率改善；该业务实现收入23.48亿元（同比 + 2.47%），其中仪器设备收入9.60亿元（同比 + 6.92%），试剂耗材收入13.73亿元（同比 + 1.43%）；全年新增销售装机量近1,270台（ + 48.59%），国内新增销售超1,000台（占新增销售装机口径份额63.8%） [6] 2025Q1公司情况 - 收入端短期承压，推测系季节波动、市场环境不确定、海外削减科研经费等因素影响；利润端表现优于收入端，主要系降本增效策略驱动期间费用率改善；2025Q1公司销售费用率36.19%（同比 - 1.73pp），研发费用率29.91%（同比 - 8.24pp），财务费用率 - 7.99%（同比 - 9.44pp） [6] 行业格局与海外市场情况 - 2025年2月，商务部宣布将Illumina列入不可靠实体名单，禁止其向中国出口基因测序仪；华大智造作为国内唯一全技术路径覆盖的测序设备商，预计将有望承接Illumina大部分市场份额；公司已成为全球唯一同时布局激发光、自发光、不发光三种测序路径，以及同时拥有大规模量产级短读长与长读长测序产品的企业；公司保持较高水平研发投入，产品矩阵不断推陈出新，国内科研、临床、工业等类型的客户认可度不断提升 [7] - 海外市场，由于欧美国家对于高通量、高精度测序设备及配套数据分析系统有较高需求，亚太及新兴国家医疗升级过程中存在一定的中低通量设备采购差异化需求，公司海外市场拓展也在加速；2024年公司基因测序仪业务海外收入7.41亿元（同比 - 12.66%），服务累计超过1,030个客户，新增测序仪销售装机超260台 [7] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|3013|3583|4331|5163| |收入同比（%）|3.5%|18.9%|20.9%|19.2%| |归属母公司净利润（百万元）|-601|-46|70|200| |净利润同比（%）|1.1%|92.4%|253.9%|183.7%| |毛利率（%）|55.5%|56.2%|56.9%|57.5%| |ROE（%）|-7.6%|-0.6%|0.9%|2.5%| |每股收益（元）|-1.46|-0.11|0.17|0.48| |P/E|—|—|472.08|166.41| |P/B|2.47|4.23|4.20|4.09| |EV/EBITDA|-308.98|74.24|68.13|51.08| [12] 财务报表与盈利预测 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面数据，展示了2024A - 2027E各年度的相关财务指标，如流动资产、营业收入、营业成本、各项费用、利润、现金流等情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率和每股指标、估值比率等 [13][14]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 在 2025 年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对利率的指引意义增加，报告聚焦机构行为的十大伪规律进行探讨[2][14] 根据相关目录分别进行总结 为何关注机构行为的伪规律 在 2025 年低利率、重交易的债市环境下，机构行为研究对利率的指引意义增加，此前研究发现机构行为存在较多伪规律，报告对此进行探讨[2][14] 机构行为的十大伪规律 - 现券交易数据应以 T+1 为主：当日现券交易数据指通过外汇交易中心本币前台的成交，该类成交通常在前一天由交易机构双方达成谈判，研究时应与利率走势相隔一天对应[2][16] - 银行和券商自营交易不少：银行与券商净卖出易被误读为主动做空，实际存在“一级认购、二级分销”逻辑；可通过观测银行老券交易行为和券商债券借贷额缩小误差[20][21][26] - 关注主动一方交易行为：二级现券交易市场是“零和游戏”，行情由主动一方驱动，应结合行情关注主动方交易行为，如农商行与基金互为对手方，牛市中不能仅因农商行净买入就视为“抢筹”[33][34][37] - 基金卖出未必是“赎回潮”：2023 年以来理财鲜有债券净卖出，市场对基金的赎回恐慌或更多为理财的预防性赎回；可通过构建综合持仓成本指标评估基金负债端压力，当前债基整体赎回压力可控[39][43][44] - 保险交易盘比重明显提升：保险机构重点配置 30Y 地方债，30Y 国债定价权转移；保险买入 30Y 国债可能是交易盘加杠杆或季节性规律；保险机构 30Y 卖出量增加，交易盘比重提升[47] - 外资买债可高频观测：2022 年外汇交易中心修改现券交易口径，外资交易行为占“其他”类型机构大多数，4 月 1 日至 18 日“其他”类型机构买入额与外管局提及的外资净买入额大致相当[53] - 机构增配可能是债券供给多：托管量变动受需求端主动配置和供给端放量共同影响，简单将托管量增加等同于配置盘“下场”易误判，需关注政府债发行高峰、到期续作等因素[59] - 高胜率机构行为指标可能有误差：部分高胜率机构行为指标存在买入信号胜率高、卖出信号胜率低的情况，可能受 2021 - 2024 年债牛影响，模型构建时应增加震荡市/熊市权重[6][63] - 不能线性外推的指标有用：机构行为指标虽“预测”效应差，但可帮助投资者在低利率、高波动环境下找到市场变化核心驱动因素，提供“方向感”，如卖方情绪面指数、债券借贷量、二级流通量案例[7][64][67] - 机构行为量化模型有边界：已构建的机构行为模型存在过拟合与多重共线性、受短期突发事件冲击、市场交易主线切换时权重赋予误差等问题，虽有缩减误差方法，但清除所有误差不现实，需动态调整底层逻辑并辅以其他研究[7][69]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 中密控股2024年实现归母净利润3.92亿元，同比+13.21%，2025Q1实现归母净利润0.94亿元，同比+13.84% [4] - 24Q4单季度归母净利达1.2亿元创历史新高，多业务板块持续外拓；25Q1归母净利同比+13.84%，24年国际业务表现亮眼 [5][6] - 预测2025 - 2027年营业收入分别为17.51/19.6/22亿元，归母净利润分别为4.48/5.02/5.6亿元，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 收盘价36.07元，近12个月最高/最低45.18/31.51元，总股本2.08亿股，流通股本1.97亿股，流通股比例94.8%，总市值75.09亿元，流通市值71.25亿元 [1] 业绩情况 - 2024年归母净利润3.92亿元，同比+13.21%；2025Q1归母净利润0.94亿元，同比+13.84% [4] - 24Q4单季度归母净利1.2亿元达历史新高；24年毛利率48.34%，同比降1.31pct；25Q1毛利率44.43%；24年净利率25.1%，同比-0.24pct [5] - 2024年营收15.67亿元，同比+14.4%；2025Q1营收4.1亿元，同比+21.99% [6] 研发情况 - 2024年研发费用0.76亿元，研发费用率4.84%；25Q1研发费用0.17亿元，同比+11.8% [5] - 2024年公司及子公司获授权专利19项，获3项软件著作权 [5] 业务板块情况 - 机械密封国内市场：传统石油化工领域存量业务小幅增长，高压等高端市场领先，新行业新领域有突破，核电领域销售收入低于预期 [6] - 机械密封国际业务：24年收入2亿元，同比增长近50%，聚焦海外中高端石油化工市场 [6] - 橡塑密封行业：2024年首次单独披露营收1.8亿元，完成KS GmbH公司股权收购，优泰科子公司高附加值产品占比提升 [6] - 特种阀门行业：2024年首次单独披露收入1.4亿元，子公司新地佩尔营收同比+37%，取得多个大项目订单 [6] 扩产计划 - 正在全面建设日机密封厂区，预计2026年建成；FMS于2025年一季度通过验收并试生产；橡塑密封板块新车削产线已投产；特种阀门板块新园区研发实验中心投用 [5] 盈利预测与估值 - 预测2025 - 2027年营业收入分别为17.51/19.6/22亿元，归母净利润分别为4.48/5.02/5.6亿元，摊薄EPS为2.15/2.41/2.69元 [7] - 当前股价对应2025 - 2027年PE倍数分别为16.6/14.8/13.3倍 [7] 重要财务指标预测 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1567|1751|1960|2201| |收入同比(%)|14.4%|11.8%|11.9%|12.3%| |归属母公司净利润（百万元）|392|448|502|560| |净利润同比(%)|13.2%|14.2%|11.9%|11.7%| |毛利率(%)|48.3%|48.3%|48.2%|48.1%| |ROE(%)|14.7%|15.5%|16.0%|16.5%| |每股收益(元)|1.92|2.15|2.41|2.69| |PE|19.6|16.6|14.8|13.3| |PB|2.94|2.57|2.38|2.19| |EV/EBITDA|15.70|11.68|10.29|9.04| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收和利润双增长，扣非净利润增速亮眼，业务盈利能力增强；2025Q1业绩略有承压 [2][3] - 费用管控效果显著，盈利能力有所提升 [4] - 主营业务稳健增长，核心产品表现优异，采浆量持续提升 [5] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润均实现同比增长，看好公司长期发展，维持“买入”投资评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月23日公司发布年度报告，2024年营收12.03亿元，同比+14.75%，归母净利润2.54亿元，同比+15.95%，扣非归母净利润2.64亿元，同比+25.97%；同日发布2025年一季度报告，2025Q1营收2.25亿元，同比-0.57%，归母净利润0.44亿元，同比-6.54%，扣非归母净利润0.43亿元，同比-5.66% [2] 事件点评 - 全年业绩稳健增长，扣非净利润增速高于营收和归母净利润增速；2024Q4营收3.49亿元，同比+19.02%，归母净利润0.71亿元，同比-2.78%，扣非归母净利润0.86亿元，同比+22.54%，环比+22.48% [3] 费用管控与盈利能力 - 2024年毛利率41.88%，同比提升0.56个百分点；期间费用率11.81%，同比-1.49个百分点；销售费用率2.42%，同比-1.48个百分点，管理费用率7.70%，同比-0.51个百分点，财务费用率1.69%，同比+0.50个百分点；经营性现金流净额1.78亿元，同比-55.33% [4] 主营业务与产品情况 - 2024年血制品板块营收10.72亿元，同比+8.80%，毛利率43.04%，同比提升2.28个百分点；人血白蛋白收入4.59亿元，同比+15.29%，毛利率38.46%，同比提升1.79个百分点；静注人免疫球蛋白收入4.31亿元，同比+15.00%，毛利率40.86%，同比提升5.28个百分点；其他血液制品收入1.82亿元，同比-14.33% [5] - 2024年取得人凝血酶原复合物（PCC）的《药品注册证书》，上市产品增至11个品种；人凝血因子Ⅷ和人凝血酶原复合物上市首年获市场好评 [5] 采浆量与其他业务 - 2024年度采浆量达562吨，同比增长8.7%，拥有9个单采血浆站，平均单浆站采浆量居行业前列；启动安康浆站新建项目，完成对万宁卫光单采血浆有限公司的收购，实现100%控股 [5][8] - 卫光生命科学园运营提质增效，入驻项目超40个，物业出租业务营收1.21亿元，同比+250.44%，毛利率28.50%，同比提升11.32个百分点 [8] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为13.47/14.97/16.53亿元，同比增长12.0%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为2.99/3.45/3.96亿元，同比增长18.0%/15.3%/14.8%，对应估值为21X/18X/16X [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1203|1347|1497|1653| |收入同比（%）|14.8|12.0|11.1|10.4| |归属母公司净利润（百万元）|254|299|345|396| |净利润同比（%）|15.9|18.0|15.3|14.8| |毛利率（%）|41.9|41.9|42.3|42.7| |ROE（%）|11.5|11.9|12.1|12.2| |每股收益（元）|1.12|1.32|1.52|1.75| |P/E|24.16|21.11|18.31|15.95| |P/B|2.77|2.51|2.21|1.94| |EV/EBITDA|14.66|13.59|11.76|10.10| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2024A - 2027E的财务数据及主要财务比率 [11]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 2024年公司营收、利润双增长，扣非净利润增速亮眼，业务盈利能力增强；2025Q1业绩略有承压 [2][3] - 费用管控效果显著，盈利能力有所提升 [4] - 主营业务稳健增长，核心产品表现优异，采浆量持续提升 [5] - 预计公司2025 - 2027年营收和归母净利润均实现同比增长，看好公司长期发展，维持“买入”投资评级 [9] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2025年4月23日公司发布年度报告，2024年实现营业收入12.03亿元，同比+14.75%，归母净利润2.54亿元，同比+15.95%，扣非归母净利润2.64亿元，同比+25.97% [2] - 同日发布2025年一季度报告，2025Q1实现营业收入2.25亿元，同比-0.57%，归母净利润0.44亿元，同比-6.54%，扣非归母净利润0.43亿元，同比-5.66% [2] 事件点评 - 全年业绩稳健增长，扣非净利润增速高于营收和归母净利润增速，2024Q4营收增长较好，扣非净利润同比、环比均较快增长 [3] - 2024年毛利率41.88%，同比提升0.56个百分点；期间费用率11.81%，同比-1.49个百分点；经营性现金流净额1.78亿元，同比-55.33% [4] - 主营业务血制品业务2024年营收10.72亿元，同比+8.80%，毛利率43.04%，同比提升2.28个百分点 [5] - 核心大单品人血白蛋白收入4.59亿元，同比+15.29%，毛利率38.46%，同比提升1.79个百分点；静注人免疫球蛋白收入4.31亿元，同比+15.00%，毛利率40.86%，同比提升5.28个百分点 [5] - 2024年取得人凝血酶原复合物（PCC）《药品注册证书》，上市产品增至11个品种，新产品上市首年获好评 [5] - 2024年度采浆量达562吨，同比增长8.7%，拥有9个单采血浆站，平均单浆站采浆量居行业前列 [5] - 2024年启动安康浆站新建项目，完成对万宁卫光单采血浆有限公司收购，实现100%控股 [8] - 卫光生命科学园运营提质增效，入驻项目超40个，物业出租业务营收1.21亿元，同比+250.44%，毛利率28.50%，同比提升11.32个百分点 [8] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年营收分别为13.47/14.97/16.53亿元，同比增长12.0%/11.1%/10.4%，归母净利润分别为2.99/3.45/3.96亿元，同比增长18.0%/15.3%/14.8%，对应估值为21X/18X/16X [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1203|1347|1497|1653| |收入同比（%）|14.8|12.0|11.1|10.4| |归属母公司净利润（百万元）|254|299|345|396| |净利润同比（%）|15.9|18.0|15.3|14.8| |毛利率（%）|41.9|41.9|42.3|42.7| |ROE（%）|11.5|11.9|12.1|12.2| |每股收益（元）|1.12|1.32|1.52|1.75| |P/E|24.16|21.11|18.31|15.95| |P/B|2.77|2.51|2.21|1.94| |EV/EBITDA|14.66|13.59|11.76|10.10| [10] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表等展示了公司2024A - 2027E的财务数据及主要财务比率 [11]