报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健增长，2024年实现营业收入4.97亿元，同比增长2.93%；归母净利润1.12亿元，同比减少27.79%；2025年一季度营收1.32亿元（+26.93%），归母净利润0.41亿元（+33.96%） [4] - 产品结构持续优化，高端产品量价齐升，2024年高端产品营业收入同比增长13.40%，占比同比提升2.31个百分点；2025年Q1高端产品占比同比提升8.85个百分点；直销营收占比提升，2024年直销营业收入0.76亿元，占比达15.21%，同比提升1.69pct [5] - 整体毛利率处于较高水平，2024年为61.07%，2025年Q1为61.80%；2024年净利率下降，2025年Q1明显回升至30.87%；长期高强度研发投入提升研发能力，2024年发布多款产品 [6] - 谨慎调整盈利预测，2025 - 2027年分别实现营收6.12/7.37/8.79亿元；归母净利润为1.45/1.83/2.28亿元；摊薄EPS为0.91/1.15/1.43元；维持“买入”投资评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|497|612|737|879| |收入同比（%）|2.9|23.0|20.4|19.3| |归属母公司净利润（百万元）|112|145|183|228| |净利润同比（%）|-27.8|28.9|26.7|24.5| |毛利率（%）|61.1|62.2|62.9|63.6| |ROE（%）|7.3|9.2|11.2|13.5| |每股收益（元）|0.70|0.91|1.15|1.43| |P/E|40.04|40.21|31.73|25.49| |P/B|2.91|3.68|3.57|3.44| |EV/EBITDA|29.64|27.44|21.89|17.86| [9] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|1562|1629|1702|1789| |现金|1227|1250|1252|1253| |应收账款|66|99|106|129| |存货|237|251|311|368| |非流动资产|115|111|105|107| |资产总计|1677|1740|1807|1896| |流动负债|105|124|141|167| |非流动负债|39|38|38|38| |负债和股东权益|1677|1740|1807|1896| [12] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|497|612|737|879| |营业成本|194|231|273|320| |销售费用|88|104|123|145| |管理费用|26|29|32|37| |财务费用|-34|-16|-16|-16| |营业利润|121|157|197|244| |利润总额|118|152|193|240| |所得税|6|8|10|12| |净利润|112|145|183|228| |归属母公司净利润|112|145|183|228| |EBITDA|111|168|210|258| |EPS（元）|0.70|0.91|1.15|1.43| [12] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|118|156|167|207| |投资活动现金流|-34|-30|-31|-38| |筹资活动现金流|-152|-107|-135|-167| |现金净增加额|-68|24|2|2| [14] 主要财务比率 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|2.9|23.0|20.4|19.3| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-31.1|29.5|26.1|23.7| |成长能力 - 归属于母公司净利润同比（%）|-27.8|28.9|26.7|24.5| |获利能力 - 毛利率（%）|61.1|62.2|62.9|63.6| |获利能力 - 净利率（%）|22.5|23.6|24.8|25.9| |获利能力 - ROE（%）|7.3|9.2|11.2|13.5| |获利能力 - ROIC（%）|5.2|8.0|10.0|12.2| |偿债能力 - 资产负债率（%）|8.6|9.3|9.9|10.8| |偿债能力 - 净负债比率（%）|9.4|10.3|11.0|12.1| |偿债能力 - 流动比率|14.82|13.14|12.10|10.74| |偿债能力 - 速动比率|12.38|10.94|9.73|8.38| |营运能力 - 总资产周转率|0.30|0.36|0.42|0.47| |营运能力 - 应收账款周转率|7.53|7.41|7.20|7.50| |营运能力 - 应付账款周转率|4.52|4.51|4.61|4.61| |每股指标 - 每股收益（元）|0.70|0.91|1.15|1.43| |每股指标 - 每股经营现金流（摊薄）（元）|0.74|0.98|1.05|1.30| |每股指标 - 每股净资产（元）|9.63|9.91|10.23|10.63| |估值比率 - P/E|40.04|40.21|31.73|25.49| |估值比率 - P/B|2.91|3.68|3.57|3.44| |估值比率 - EV/EBITDA|29.64|27.44|21.89|17.86| [14]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司2024年营收131亿元，同比-68%，归母净利润-79亿元，同比-208%；2024Q4营收30亿元，同环比-58％/-18％，归母净利润-22亿元，同环比-175%/-345％；2025Q1实现营收25.84亿元，同比-0.02%，归母净利润1.04亿元，同比+102.68%，归母扣非净利润0.44亿元，同比+101.13% [1] - 盈利改善原因一是控股子公司锂矿定价周期缩短，减少锂精矿与锂化工产品定价时间错配，降低生产成本；二是SQM税务争议裁决影响已在2024年度确认，2025年第一季度业绩预计同比增长，公司确认的投资收益较上年同期增长 [1] - 资源端格林布什目前锂精矿产能约162万吨/年，2024年泰利森生产锂精矿141万吨，化学级三号工厂预计2025年10月产出第一批锂精矿产品，建成后格林布什锂精矿总产能将达214万吨/年；中游端已建成锂化工产品产能约9.16万吨/年，规划产能共计12.26万吨/年 [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为17.68/31.76/51.50亿元，对应PE分别为27、15、9倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13063|15788|20900|27426| |收入同比（%）|-67.7%|20.9%|32.4%|31.2%| |归属母公司净利润（百万元）|-7905|1768|3176|5150| |净利润同比（%）|-208.3%|122.4%|79.6%|62.2%| |毛利率（%）|46.1%|47.2%|50.1%|50.2%| |ROE（%）|-18.9%|4.0%|6.8%|9.9%| |每股收益（元）|-4.82|1.08|1.93|3.14| |P/E|—|26.74|14.89|9.18| |P/B|1.29|1.08|1.01|0.91| |EV/EBITDA|11.01|6.37|4.17|2.64| [5] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|12850|18185|26239|36885| |非流动资产（百万元）|55828|56653|57088|57146| |资产总计（百万元）|68678|74838|83327|94030| |流动负债（百万元）|5041|5263|6185|7287| |非流动负债（百万元）|14454|15956|17158|18160| |负债合计（百万元）|19496|21220|23343|25448| |少数股东权益（百万元）|7290|9942|13118|16551| |归属母公司股东权益（百万元）|41893|43676|46866|52031| [7] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|13063|15788|20900|27426| |营业成本（百万元）|7045|8336|10440|13658| |营业利润（百万元）|1432|6314|9071|12260| |利润总额（百万元）|1292|6315|9073|12262| |净利润（百万元）|-29|4421|6351|8583| |少数股东损益（百万元）|7875|2652|3176|3433| |归属母公司净利润（百万元）|-7905|1768|3176|5150| [7] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|5554|8070|8178|10616| |投资活动现金流（百万元）|-5883|-2232|-2023|-1859| |筹资活动现金流（百万元）|-3241|1447|1029|722| |现金净增加额（百万元）|-3695|7300|7198|9494| [7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入同比（%）|-67.7%|20.9%|32.4%|31.2%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-96.1%|341.1%|43.7%|35.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|-208.3%|122.4%|79.6%|62.2%| |获利能力 - 毛利率（%）|46.1%|47.2%|50.1%|50.2%| |获利能力 - 净利率（%）|-60.5%|11.2%|15.2%|18.8%| |获利能力 - ROE（%）|-18.9%|4.0%|6.8%|9.9%| |获利能力 - ROIC（%）|-0.2%|7.0%|8.8%|10.3%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|28.4%|28.4%|28.0%|27.1%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|39.6%|39.6%|38.9%|37.1%| |偿债能力 - 流动比率|2.55|3.45|4.24|5.06| |偿债能力 - 速动比率|2.08|3.23|4.00|4.80| |营运能力 - 总资产周转率|0.19|0.21|0.25|0.29| |营运能力 - 应收账款周转率|24.43|17.84|17.78|17.78| |营运能力 - 应付账款周转率|4.64|7.30|7.30|7.30| |每股指标 - 每股收益（元）|-4.82|1.08|1.93|3.14| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|3.38|4.92|4.98|6.47| |每股指标 - 每股净资产（元）|25.53|26.61|28.56|31.70| |估值比率 - P/E|—|26.74|14.89|9.18| |估值比率 - P/B|1.29|1.08|1.01|0.91| |估值比率 - EV/EBITDA|11.01|6.37|4.17|2.64| [7] 相关报告 - 《天齐锂业覆盖报告：全球头部锂企，资源优势明显》24 - 12 - 11 [6] 公司基本数据 - 报告日期2025 - 05 - 08，收盘价28.98元，近12个月最高/最低44.58/24.44元，总股本1641百万股，流通股本1476百万股，流通股比例89.92%，总市值476亿元，流通市值428亿元 [6] 分析师与研究助理简介 - 许勇其为华安证券金属新材料行业首席分析师，毕业于中南大学，有16年产业及金属期货行业投研经历，2020年加入华安证券研究所 [8] - 牛义杰为华安证券金属新材料分析师，新南威尔士大学经济与金融硕士，曾任职于银行总行授信审批部，有3年行业研究经验 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 2024年减值拖累全年业绩，25Q1经营层面减亏；公司聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富；预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为 - 7.29、0.48、4.21亿元，对应PE分别为/、276.89、31.47倍 [6][9][10] 根据相关目录分别进行总结 事件描述 - 2024年公司实现营收529.25亿元，同比 - 2.48%；归母净利润 - 28.37亿元，同比 - 53.52%；扣非归母净利润 - 37.16亿元，同比 - 58.63%；第四季度营收134.34亿元，同比 + 19.32%，环比 - 1.44%；归母净利 - 23.20亿元，同比 - 77.38%，环比 - 338.91%；扣非净利润 - 23.45亿元，同比 - 72.53%，环比 - 329.54% [4] - 2025年一季度公司实现营收108.03亿元，同比 - 7.01%，环比 - 19.59%；归母净利 - 3.96亿元，同比 - 38.64%，环比 + 82.92%；扣非净利润 - 4.22亿元，同比 - 23.64%，环比 + 82.00% [5] 减值拖累全年业绩，一季度经营层面减亏 - 2024Q4归母利润大幅亏损，因锂电池及部分其他业务产能过剩、竞争加剧，计提长期资产减值准备16.06亿元；行业下行，主要产品价格低，碳三一期项目装置转固投产，产能爬坡加剧业绩下滑；四季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比 + 15.54%/+7.28%/ - 5.38%/+6.44%，销售单价分别环比 - 8.44%/+9.43%/+2.57%/ - 4.28%；四季度综合毛利率为2.32%，环比 + 1.46pct [6] - 25Q1连云港碳三环比减亏1.36亿元；收入受春节假期及产品季节性波动影响；1、2、3月净亏损逐月收窄，一季度累计 - 3.96亿元，剔除2024年资产减值及特殊事项后，环比减亏0.86亿元；累计扣非净利润 - 4.22亿元，剔除后环比减亏0.85亿元；2025年一季度碳三产业链开工率环比提升，核心装置PDH开工率达100%，主要原料及能源消耗环比下降，压降能源价格实现节降；扬农瑞恒一季度累计净利润 - 2.93亿元，环比减亏1.36亿元；一季度氯苯/氯碱/树脂/橡胶防老剂销量分别环比 - 15.93%/+3.73%/ - 20.74%/ - 21.74%，销售单价分别环比 - 0.42%/ - 9.40%/+5.56%/ - 4.19%；一季度综合毛利率为3.06%，环比 + 0.74pct [7] 聚焦打造“2+2”核心产业链，在建项目储备丰富 - 公司聚焦环氧树脂、聚合物添加剂两大优势产业链，巩固行业地位，打造全球领先供应商；发展工程塑料和特种纤维产业链，覆盖中间体到工程塑料/纤维及材料改性，打造差异化产品组合；2024年促进剂项目下半年投料试车；尼龙66销量同比增长70.99%；2500吨/年芳纶扩产项目四季度投料试车 [9] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司实现归母净利润分别为 - 7.29、0.48、4.21亿元（2025 - 2026前值为5.06、7.96亿元），对应PE分别为/、276.89、31.47倍，维持“增持”评级 [10] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|52925|61204|65081|66196| |收入同比（%）|-2.5%|15.6%|6.3%|1.7%| |归属母公司净利润（百万元）|-2837|-729|48|421| |净利润同比（%）|-53.5%|74.3%|106.6%|779.9%| |毛利率（%）|2.3%|3.6%|4.9%|5.8%| |ROE（%）|-22.5%|-6.0%|0.4%|3.4%| |每股收益（元）|-0.79|-0.20|0.01|0.12| |P/E|—|—|276.89|31.47| |P/B|1.15|1.10|1.10|1.06| |EV/EBITDA|35.69|23.29|14.08|11.23| [11] 财务报表与盈利预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表展示了2024A - 2027E各项目数据，如流动资产、固定资产、营业收入、营业成本等；还给出了成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力、每股指标、估值比率等财务比率数据 [13]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 天齐锂业2024年营收131亿元，同比-68%，归母净利润-79亿元，同比-208%；2025Q1实现营收25.84亿元，同比-0.02%，归母净利润1.04亿元，同比+102.68%，盈利改善原因一是控股子公司锂矿定价周期缩短降低成本，二是SQM税务争议裁决影响已在2024年确认，2025Q1投资收益同比增长 [1] - 资源端格林布什锂精矿产能约162万吨/年，2024年泰利森生产锂精矿141万吨，化学级三号工厂预计2025年10月产出第一批锂精矿产品，建成后总产能达214万吨/年；中游端已建成锂化工产品产能约9.16万吨/年，规划产能共计12.26万吨/年 [2] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为17.68/31.76/51.50亿元，对应PE分别为27、15、9倍，维持“买入”评级 [3] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13063|15788|20900|27426| |收入同比（%）|-67.7%|20.9%|32.4%|31.2%| |归属母公司净利润（百万元）|-7905|1768|3176|5150| |净利润同比（%）|-208.3%|122.4%|79.6%|62.2%| |毛利率（%）|46.1%|47.2%|50.1%|50.2%| |ROE（%）|-18.9%|4.0%|6.8%|9.9%| |每股收益（元）|-4.82|1.08|1.93|3.14| |P/E|—|26.74|14.89|9.18| |P/B|1.29|1.08|1.01|0.91| |EV/EBITDA|11.01|6.37|4.17|2.64| [5] 财务报表与盈利预测 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|12850|18185|26239|36885| |非流动资产（百万元）|55828|56653|57088|57146| |资产总计（百万元）|68678|74838|83327|94030| |流动负债（百万元）|5041|5263|6185|7287| |非流动负债（百万元）|14454|15956|17158|18160| |负债合计（百万元）|19496|21220|23343|25448| |少数股东权益（百万元）|7290|9942|13118|16551| |归属母公司股东权益（百万元）|41893|43676|46866|52031| [7] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|13063|15788|20900|27426| |营业成本（百万元）|7045|8336|10440|13658| |营业利润（百万元）|1432|6314|9071|12260| |利润总额（百万元）|1292|6315|9073|12262| |所得税（百万元）|1321|1895|2722|3679| |净利润（百万元）|-29|4421|6351|8583| |少数股东损益（百万元）|7875|2652|3176|3433| |归属母公司净利润（百万元）|-7905|1768|3176|5150| [7] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|5554|8070|8178|10616| |投资活动现金流（百万元）|-5883|-2232|-2023|-1859| |筹资活动现金流（百万元）|-3241|1447|1029|722| |现金净增加额（百万元）|-3695|7300|7198|9494| [7] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|-67.7%|20.9%|32.4%|31.2%| |成长能力 - 营业利润同比（%）|-96.1%|341.1%|43.7%|35.2%| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|-208.3%|122.4%|79.6%|62.2%| |获利能力 - 毛利率（%）|46.1%|47.2%|50.1%|50.2%| |获利能力 - 净利率（%）|-60.5%|11.2%|15.2%|18.8%| |获利能力 - ROE（%）|-18.9%|4.0%|6.8%|9.9%| |获利能力 - ROIC（%）|-0.2%|7.0%|8.8%|10.3%| |偿债能力 - 资产负债率（%）|28.4%|28.4%|28.0%|27.1%| |偿债能力 - 净负债比率（%）|39.6%|39.6%|38.9%|37.1%| |偿债能力 - 流动比率|2.55|3.45|4.24|5.06| |偿债能力 - 速动比率|2.08|3.23|4.00|4.80| |营运能力 - 总资产周转率|0.19|0.21|0.25|0.29| |营运能力 - 应收账款周转率|24.43|17.84|17.78|17.78| |营运能力 - 应付账款周转率|4.64|7.30|7.30|7.30| |每股指标 - 每股收益（元）|-4.82|1.08|1.93|3.14| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|3.38|4.92|4.98|6.47| |每股指标 - 每股净资产（元）|25.53|26.61|28.56|31.70| |估值比率 - P/E|—|26.74|14.89|9.18| |估值比率 - P/B|1.29|1.08|1.01|0.91| |估值比率 - EV/EBITDA|11.01|6.37|4.17|2.64| [7] 相关报告 - 《天齐锂业覆盖报告：全球头部锂企，资源优势明显》24 - 12 - 11 [6] 公司基本数据 - 报告日期2025 - 05 - 08，收盘价28.98元，近12个月最高/最低44.58/24.44元，总股本1641百万股，流通股本1476百万股，流通股比例89.92%，总市值476亿元，流通市值428亿元 [6] 分析师与研究助理简介 - 许勇其为华安证券金属新材料行业首席分析师，毕业于中南大学，有16年产业及金属期货行业投研经历，2020年加入华安证券研究所 [8] - 牛义杰为华安证券金属新材料分析师，新南威尔士大学经济与金融硕士，曾任职银行总行授信审批部，有3年行业研究经验 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司业绩稳健增长 2024 年实现营业收入 4.97 亿元，同比增长 2.93%；归母净利润 1.12 亿元，同比减少 27.79%；2025 年一季度实现营收 1.32 亿元（+26.93%），归母净利润 0.41 亿元（+33.96%） [4] - 产品结构持续优化 2024 年高端、中端、低端产品营业收入占比分别为 24%、54%、22%，2025 年 Q1 分别为 29%、48%、23%，高端产品占比提升明显；2024 年直销营业收入 0.76 亿元，占比达 15.21%，同比提升 1.69pct [5] - 整体毛利率处于较高水平 2024 年公司整体毛利率 61.07%，2025 年 Q1 为 61.80%；2024 年净利率 22.54%下降明显，2025 年 Q1 回升至 30.87% [6] - 调整盈利预测 2025 - 2027 年分别实现营收 6.12/7.37/8.79 亿元；归母净利润为 1.45/1.83/2.28 亿元；摊薄 EPS 为 0.91/1.15/1.43 元；当前股价对应的 PE 为 40/32/25 倍 [7] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|497|612|737|879| |收入同比（%）|2.9|23.0|20.4|19.3| |归属母公司净利润（百万元）|112|145|183|228| |净利润同比（%）|-27.8|28.9|26.7|24.5| |毛利率（%）|61.1|62.2|62.9|63.6| |ROE（%）|7.3|9.2|11.2|13.5| |每股收益（元）|0.70|0.91|1.15|1.43| |P/E|40.04|40.21|31.73|25.49| |P/B|2.91|3.68|3.57|3.44| |EV/EBITDA|29.64|27.44|21.89|17.86| [9] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|1562|1629|1702|1789| |现金（百万元）|1227|1250|1252|1253| |应收账款（百万元）|66|99|106|129| |存货（百万元）|237|251|311|368| |资产总计（百万元）|1677|1740|1807|1896| |流动负债（百万元）|105|124|141|167| |负债和股东权益（百万元）|1677|1740|1807|1896| [12] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|497|612|737|879| |营业成本（百万元）|194|231|273|320| |净利润（百万元）|112|145|183|228| |归属母公司净利润（百万元）|112|145|183|228| [12] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流（百万元）|118|156|167|207| |投资活动现金流（百万元）|-34|-30|-31|-38| |筹资活动现金流（百万元）|-152|-107|-135|-167| |现金净增加额（百万元）|-68|24|2|2| [14] 主要财务比率 - 成长能力：2024 - 2027 年营业收入同比分别为 2.9%、23.0%、20.4%、19.3%；营业利润同比分别为 -31.1%、29.5%、26.1%、23.7%；归属于母公司净利润同比分别为 -27.8%、28.9%、26.7%、24.5% [14] - 获利能力：2024 - 2027 年毛利率分别为 61.1%、62.2%、62.9%、63.6%；净利率分别为 22.5%、23.6%、24.8%、25.9%；ROE 分别为 7.3%、9.2%、11.2%、13.5%；ROIC 分别为 5.2%、8.0%、10.0%、12.2% [14] - 偿债能力：2024 - 2027 年资产负债率分别为 8.6%、9.3%、9.9%、10.8%；净负债比率分别为 9.4%、10.3%、11.0%、12.1%；流动比率分别为 14.82、13.14、12.10、10.74；速动比率分别为 12.38、10.94、9.73、8.38 [14] - 营运能力：2024 - 2027 年总资产周转率分别为 0.30、0.36、0.42、0.47；应收账款周转率分别为 7.53、7.41、7.20、7.50；应付账款周转率分别为 4.52、4.51、4.61、4.61 [14] - 每股指标：2024 - 2027 年每股收益分别为 0.70、0.91、1.15、1.43 元；每股经营现金流（摊薄）分别为 0.74、0.98、1.05、1.30 元；每股净资产分别为 9.63、9.91、10.23、10.63 元 [14] - 估值比率：2024 - 2027 年 P/E 分别为 40.04、40.21、31.73、25.49；P/B 分别为 2.91、3.68、3.57、3.44；EV/EBITDA 分别为 29.64、27.44、21.89、17.86 [14]

量化模型与构建方式 1. **模型名称**：RL-TBN（基于文本网络的强化学习模型） - **模型构建思路**：通过融合强化学习的动态优化与文本网络（TBN）的结构化先验，构建数据驱动的协方差矩阵估计框架。强化学习采用近似策略优化（PPO）算法，TBN用于衡量企业间的产品相似性[3] - **模型具体构建过程**： 1. **收缩方法**：将样本协方差矩阵向目标矩阵收缩，公式为： $$\widetilde{\mathbf{R}}_{t}=(1-\alpha)\widehat{\mathbf{R}}_{t}+\alpha\mathbf{\widetilde{R}}_{t}$$ 其中$\alpha$为收缩强度，$\widetilde{\mathbf{R}}_{t}$为目标矩阵（如TBN或单位矩阵）[32][33] 2. **TBN构建**：解析公司10-K报告中的产品描述，计算企业间相似性得分。通过归一化词向量和余弦相似度构建TBN矩阵： $$B_{t}={\frac{M_{t}M_{t}^{\mathsf{T}}}{\|M_{t}\|_{F}^{2}}}$$ $M_t$为归一化后的企业产品描述矩阵[37][38] 3. **强化学习优化**： - 状态定义为股票收益向量$s_t = (r_{1,t}, r_{2,t}, ..., r_{N,t})$ - 动作为收缩强度$\alpha_t$ - 奖励函数采用指数效用：$r_t = \frac{1 - e^{-\gamma r_{p,t}}}{\gamma}$，其中$r_{p,t}$为投资组合收益率[48] - 使用PPO算法更新策略，目标函数为： $$J(\theta) = \mathbb{E}[\min(\rho_t(\theta) A_t, \text{clip}(\rho_t(\theta), 1-\epsilon, 1+\epsilon) A_t)]$$ $\rho_t$为策略比率，$A_t$为优势函数[53] - **模型评价**：RL-TBN结合了TBN的低波动性优势和RL的动态适应性，能有效降低估计误差并提升投资组合稳健性[4][5] 量化因子与构建方式 1. **因子名称**：基于文本网络的相似性因子（TBN因子） - **因子构建思路**：通过分析公司10-K报告中的产品描述，量化企业间产品相似性，作为股票相关性的先验信息[36] - **因子具体构建过程**： 1. 提取每家公司10-K报告中描述产品的非通用名词（约200个/公司） 2. 构建二进制词向量$P_i$并归一化： $$V_{i}={\frac{P_{i}}{\|P_{i}\|_{2}^{2}}}$$ 3. 计算企业间余弦相似度，形成TBN矩阵$B_t$[37][38] - **因子评价**：TBN因子具有低波动性和基本面关联性，能捕捉行业结构和供应链关系，优于传统相关性矩阵[23][24] --- 模型的回测效果 1. **RL-TBN模型**： - 年化波动率：0.088 - 夏普比率：1.351 - 风险价值（VaR）：0.129 - 换手率：未明确数值（但提及考虑20bps交易成本）[4][77][79] 2. **基准模型对比**： - 样本协方差法（Sample）：波动率0.186，夏普比率0.805 - TBN固定收缩法（TBN_Half）：波动率0.186，夏普比率0.805 - 等权重组合（Naive）：波动率未明确，夏普比率低于RL-TBN[77][79] --- 因子的回测效果 1. **TBN因子**： - 预测股票相关性：滞后一期的TBN相似性得分对下一期股票相关性的回归系数为0.349（显著）[106] - 矩阵范数稳定性：TBN的Frobenius范数波动显著低于样本相关性矩阵[100][101] - 经济周期敏感性：高收缩强度（$\alpha>0.773$）与低投资者情绪（-0.106）和高宏观经济不确定性（0.938）显著相关[94][95] --- 补充分析 - **面板向量自回归（PVAR）**：验证TBN与股票相关性的动态关系，过渡矩阵显示TBN对相关性有持续影响[109][110] - **脉冲响应分析**：TBN相似性得分每增加1单位，未来股票相关性下降0.133单位（统计显著）[106][110]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年实现营业总收入126.59亿元，同比增长17.68%，归母净利润11.69亿元，同比增长24.86%；2025年一季报营业总收入33.43亿元，同比增长21.90%，归母净利润3.25亿元，同比增长2.18%，营收提升因订单增加和产能利用率提升[5] - 公司拥抱AI新态势，在数据中心、汽车电子、消费电子领域打开高端市场，如2024年在AI服务器领域有突破，部分产品批量出货，汽车业务产能有序释放，消费电子业务订单大幅增长[6][7] - 公司加码研发投入，具备多种制造工艺技术，在高频高速通信、智能驾驶、低轨卫星和商业航天等领域取得技术突破和量产成果，导入新客户并完成高难度产品打样[8][9][10] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为149.06亿元、174.58亿元、203.08亿元，归母净利润分别为15.86亿元、19.34亿元和23.25亿元，较原预期上调，维持“买入”评级[11] 根据相关目录分别进行总结 公司基本信息 - 近12个月最高/最低股价41.60/22.45元，总股本932.82百万股，流通股本921.00百万股，流通股比例98.73%，总市值273.2亿元，流通市值269.8亿元[1] 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12659|14906|17458|20308| |收入同比（%）|17.7|17.7|17.1|16.3| |归属母公司净利润（百万元）|1169|1586|1934|2325| |净利润同比（%）|24.9|35.7|21.9|20.2| |毛利率（%）|22.7|24.2|24.5|25.0| |ROE（%）|10.3|12.2|13.0|13.5| |每股收益（元）|1.34|1.70|2.07|2.49| |P/E|20.78|17.22|14.12|11.75| |P/B|2.29|2.11|1.83|1.59| |EV/EBITDA|11.66|9.91|7.83|6.15|[13] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9452|12324|16006|20191| |非流动资产（百万元）|9791|9397|8833|8255| |资产总计（百万元）|19244|21721|24839|28445| |流动负债（百万元）|5964|7161|7694|8859| |非流动负债（百万元）|1782|1946|2051|2156| |负债合计（百万元）|7746|8571|9745|11015| |少数股东权益（百万元）|184|192|202|213| |归属母公司股东权（百万元）|11314|12958|14892|17217| |负债和股东权益（百万元）|19244|21721|24839|28445|[14] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12659|14906|17458|20308| |营业成本（百万元）|9782|11307|13181|15231| |营业税金及附加（百万元）|75|80|52|61| |销售费用（百万元）|246|291|340|396| |管理费用（百万元）|751|851|803|934| |财务费用（百万元）|20|-16|-28|-59| |资产减值损失（百万元）|-64|-3|-2|-2| |公允价值变动收益（百万元）|0|-20|-20|-20| |投资净收益（百万元）|-12|7|8|9| |营业利润（百万元）|1323|1824|2224|2673| |营业外收入（百万元）|5|3|4|4| |营业外支出（百万元）|7|6|6|6| |利润总额（百万元）|1320|1822|2222|2671| |所得税（百万元）|160|228|278|334| |净利润（百万元）|1160|1594|1944|2337| |少数股东损益（百万元）|-9|8|10|12| |归属母公司净利润（百万元）|1169|1586|1934|2325|[14] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|2290|1404|2593|2706| |投资活动现金流（百万元）|-2003|-443|-285|-284| |筹资活动现金流（百万元）|-465|202|133|128| |现金净增加额（百万元）|-130|1173|2550|2441|[14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入同比（%）|17.7|17.7|17.1|16.3| |成长能力 - 营业利润同比（%）|25.7|37.9|21.9|20.2| |成长能力 - 归属于母公司净利同比（%）|24.9|35.7|21.9|20.2| |获利能力 - 毛利率（%）|22.7|24.2|24.5|25.0| |获利能力 - 净利率（%）|9.2|10.6|11.1|11.4| |获利能力 - ROE（%）|10.3|12.2|13.0|13.5| |获利能力 - ROIC（%）|9.1|10.5|11.2|11.7| |偿债能力 - 资产负债率（%）|40.3|39.5|39.2|38.7| |偿债能力 - 净负债比率（%）|67.4|65.2|64.6|63.2| |偿债能力 - 流动比率|1.58|1.86|2.08|2.28| |偿债能力 - 速动比率|1.27|1.55|1.77|1.97| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.73|0.75|0.76| |营运能力 - 应收账款周转率|3.26|3.27|3.31|3.37| |营运能力 - 应付账款周转率|3.09|3.07|3.23|3.22| |每股指标 - 每股收益（元）|1.34|1.70|2.07|2.49| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|2.45|1.50|2.78|2.90| |每股指标 - 每股净资产（元）|12.13|13.89|15.96|18.46| |估值比率 - P/E|20.78|17.22|14.12|11.75| |估值比率 - P/B|2.29|2.11|1.83|1.59| |估值比率 - EV/EBITDA|11.66|9.91|7.83|6.15|[14][15]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 公司2024年营业总收入126.59亿元，同比增长17.68%，归母净利润11.69亿元，同比增长24.86%；2025年一季报营业总收入33.43亿元，同比增长21.90%，归母净利润3.25亿元，同比增长2.18%，营收提升因订单增加和产能利用率提升[5] - 公司拥抱AI新态势，在数据中心、汽车电子、消费电子领域打开高端市场，如在AI服务器、高速通信、智能驾驶等方面有进展和优势，产能有序释放[6][7] - 公司加码研发投入，具备多种制造工艺技术，在高频高速通信、智能驾驶、低轨卫星和商业航天等领域有技术突破和量产成果[8][9][10] - 预计公司2025 - 2027年营业收入分别为149.06亿元、174.58亿元、203.08亿元，归母净利润分别为15.86亿元、19.34亿元和23.25亿元，维持“买入”评级[11] 根据相关目录分别进行总结 财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12659|14906|17458|20308| |收入同比（%）|17.7|17.7|17.1|16.3| |归属母公司净利润（百万元）|1169|1586|1934|2325| |净利润同比（%）|24.9|35.7|21.9|20.2| |毛利率（%）|22.7|24.2|24.5|25.0| |ROE（%）|10.3|12.2|13.0|13.5| |每股收益（元）|1.34|1.70|2.07|2.49| |P/E|20.78|17.22|14.12|11.75| |P/B|2.29|2.11|1.83|1.59| |EV/EBITDA|11.66|9.91|7.83|6.15|[13] 资产负债表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产（百万元）|9452|12324|16006|20191| |现金（百万元）|2184|3357|5798|8349| |应收账款（百万元）|4158|4969|5577|6487| |存货（百万元）|1742|1884|2197|2539| |非流动资产（百万元）|9791|9397|8833|8255| |资产总计（百万元）|19244|21721|24839|28445| |流动负债（百万元）|5964|7161|7694|8859| |非流动负债（百万元）|1782|1946|2051|2156| |负债合计（百万元）|7746|8571|9745|11015| |少数股东权益（百万元）|184|192|202|213| |股本（百万元）|933|933|933|933| |归属母公司股东权（百万元）|11314|12958|14892|17217| |负债和股东权益（百万元）|19244|21721|24839|28445|[14] 利润表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|12659|14906|17458|20308| |营业成本（百万元）|9782|11307|13181|15231| |营业税金及附加（百万元）|75|80|52|61| |销售费用（百万元）|246|291|340|396| |管理费用（百万元）|751|803|934| |财务费用（百万元）|20|-16|-28|-59| |资产减值损失（百万元）|-64|-3|-2|-2| |公允价值变动收益（百万元）|0|-20|-20|-20| |投资净收益（百万元）|-12|7|8|9| |营业利润（百万元）|1323|1824|2224|2673| |营业外收入（百万元）|5|8|4|4| |营业外支出（百万元）|7|6|6|6| |利润总额（百万元）|1320|1822|2222|2671| |所得税（百万元）|160|228|278|334| |净利润（百万元）|1160|1594|1944|2337| |少数股东损益（百万元）|-9|8|10|12| |归属母公司净利润（百万元）|1169|1586|1934|2325|[14] 现金流量表 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|2290|1404|2593|2706| |净利润（百万元）|1160|1594|1944|2337| |折旧摊销（百万元）|817|801|812|826| |财务费用（百万元）|75|17|23|28| |投资损失（百万元）|12|-7|-8|-9| |营运资金变动（百万元）|174|-1019|-193|-491| |其他经营现金流（百万元）|1038|2632|2153|2842| |投资活动现金流（百万元）|-2003|-443|-285|-284| |资本支出（百万元）|-1839|-310|-204|-203| |长期投资（百万元）|-79|-90|-80|-80| |其他投资现金流（百万元）|-86|-43|-2|-1| |筹资活动现金流（百万元）|-465|202|133|128| |短期借款（百万元）|122|50|50|50| |长期借款（百万元）|-133|150|100|100| |普通股增加（百万元）|91|0|0|0| |现金净增加额（百万元）| -130|1173|2550|2441|[14] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入（%）|17.7|17.7|17.1|16.3| |成长能力 - 营业利润（%）|25.7|37.9|21.9|20.2| |成长能力 - 归属于母公司净利（%）|24.9|35.7|21.9|20.2| |获利能力 - 毛利率（%）|22.7|24.2|24.5|25.0| |获利能力 - 净利率（%）|9.2|10.6|11.1|11.4| |获利能力 - ROE（%）|10.3|12.2|13.0|13.5| |获利能力 - ROIC（%）|9.1|10.5|11.2|11.7| |偿债能力 - 资产负债率（%）|40.3|39.5|39.2|38.7| |偿债能力 - 净负债比率（%）|67.4|65.2|64.6|63.2| |偿债能力 - 流动比率|1.58|1.86|2.08|2.28| |偿债能力 - 速动比率|1.27|1.55|1.77|1.97| |营运能力 - 总资产周转率|0.69|0.73|0.75|0.76| |营运能力 - 应收账款周转率|3.26|3.27|3.31|3.37| |营运能力 - 应付账款周转率|3.09|3.07|3.23|3.22| |每股指标 - 每股收益（元）|1.34|1.70|2.07|2.49| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|2.45|1.50|2.78|2.90| |每股指标 - 每股净资产（元）|12.13|13.89|15.96|18.46| |估值比率 - P/E|20.78|17.22|14.12|11.75| |估值比率 - P/B|2.29|2.11|1.83|1.59| |估值比率 - EV/EBITDA|11.66|9.91|7.83|6.15|[14][15]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：大小盘轮动模型** - **模型构建思路**：基于宏观经济指标、市场状态和微观特征构建多维度信号，综合判断大小盘风格轮动方向[27][34] - **模型具体构建过程**： 1. **宏观经济维度**：筛选固定资产投资、PMI、信用利差等12项指标，定义事件模式（如历史高位、边际变化）并计算信号得分[27][34] 2. **市场状态维度**：使用中证全指的波动率、BP、DRP等代理变量，结合事件研究法生成信号[27][34] 3. **微观特征维度**：通过大单买入强度、改进反转、换手率等量价因子捕捉资金流向和交易情绪[27][34] 4. **综合加权**：各子模型信号加权平均，最终输出大小盘风格观点[27] 2. **模型名称：价值成长轮动模型** - **模型构建思路**：从盈利预期、贴现率和投资者情绪角度构建多因子信号，判断价值与成长风格轮动[31][34] - **模型具体构建过程**： 1. **宏观经济维度**：选取PPI-CPI、M1/M2同比、国债收益率等9项指标，定义事件触发条件[30][34] 2. **市场状态维度**：基于中证全指换手率、波动率、红利超额收益等计算动量信号[30][34] 3. **微观特征维度**：结合未预期毛利、换手率标准差等因子反映业绩和交易差异[30][34] 4. **综合决策**：各子模型一致看多成长风格时输出强信号[23][30] --- 模型的回测效果 1. **大小盘轮动模型** - 年化超额收益：10.93%[16] - IR：1.38[16] - 超额月胜率：64.19%[16] - 最大相对回撤：-19.15%[19] 2. **价值成长轮动模型** - 年化超额收益：19.02%[21] - IR：2.05[21] - 超额月胜率：70.95%[25] - 最大相对回撤：-14.17%[25] --- 量化因子与构建方式 1. **因子名称：改进反转因子** - **因子构建思路**：捕捉20日股价反转效应，调整后增强小盘股信号[27] - **因子具体构建过程**： $$改进反转 = \frac{P_{t-20}}{P_t} - 1$$ 其中$P_t$为当日价格，$P_{t-20}$为20日前价格[27] 2. **因子名称：换手率标准差因子** - **因子构建思路**：通过60日换手率波动衡量交易情绪分化[27][30] - **因子具体构建过程**： $$换手率标准差 = \sqrt{\frac{1}{60}\sum_{i=1}^{60}(Turn_i - \overline{Turn})^2}$$ 其中$Turn_i$为第i日换手率，$\overline{Turn}$为60日均值[27][30] --- 因子的回测效果 1. **改进反转因子** - 小盘风格组合年化超额：11.99%（2013年）[19] - 月胜率：66.67%（2013年）[19] 2. **换手率标准差因子** - 成长风格组合年化超额：47.65%（2021年）[25] - IR：3.96（2021年）[25]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][8][9] 报告的核心观点 - 公司2024年业绩短期承压但2025Q1单季度业绩改善显著，费用率上升使利润短期承压但康复赛道长期大有可为，研发加码成果持续呈现并布局前沿技术构建技术护城河 [2][5][6] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入7.44亿元（yoy - 0.17%），归母净利润1.03亿元（yoy - 54.68%），扣非归母净利润8997.45万元（yoy - 55.90%） [2][5] - 2024Q4公司实现营业收入2.37亿元（yoy + 16.74%），归母净利润2952.96万元（yoy - 38.45%），扣非归母净利润2553.89万元（yoy - 35.06%） [5] - 2025Q1公司实现营业收入1.86亿元（yoy + 10.02%），归母净利润2295.10万元（yoy - 41.26%），扣非归母净利润1870.81万元（yoy - 48.72%） [2][5] 费用与盈利指标 - 2024年公司销售费用率为28.91%（yoy + 6.10pct），管理费用率为8.10%（yoy + 2.60pct），研发费用率为20.45%（yoy + 6.12pct），毛利率67.42%，同比下滑1.20pct，净利率13.83%，同比下滑16.82pct [2][6] 产品线收入 - 2024年康复理疗设备营收5.04亿元（yoy + 9.85%），康复训练设备营收1.65亿元（yoy - 19.89%），康复评定设备营收2762.29万元（yoy - 21.92%），经营及配件产品营收3741.77万元（yoy + 1.18%） [6] 研发情况 - 2024年公司研发投入为1.52亿元（yoy + 42.41%），占营业总收入的20.45%，公司及子公司研发人员为720人，占员工总数的30.76% [6] - 公司前瞻性布局多项前沿技术，开展研发中心建设，组建康复机器人实验室、筹建脑科学实验室，牵头承担国家重点专项，与高校共建研究院，推动前沿技术在康复领域的研发、转化及应用 [7] 投资建议与业绩预测 - 预计2025 - 2027年公司收入分别为8.48/9.72/11.21亿元，收入增速分别为14.1%、14.6%和15.3% [8] - 2025 - 2027年归母净利润分别实现1.51/1.94/2.51亿元，增速分别为46.5%、28.8%和29.3% [9] - 2025 - 2027年EPS预计分别为0.94/1.21/1.57元，对应2025 - 2027年的PE分别为38x/29x/23x [9] 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|744|848|972|1121| |收入同比（%）|-0.2|14.1|14.6|15.3| |归属母公司净利润（百万元）|103|151|194|251| |净利润同比（%）|-54.7|46.5|28.8|29.3| |毛利率（%）|67.4|68.0|68.2|69.9| |ROE（%）|5.0|6.9|8.2|9.5| |每股收益（元）|0.66|0.94|1.21|1.57| |P/E|44.53|37.91|29.45|22.77| |P/B|2.31|2.62|2.40|2.17| |EV/EBITDA|34.52|23.83|18.11|13.87| [11]