行业投资评级与核心观点 - 报告对部分房企给出“买入-A”评级，首选股票包括新城控股（目标价18元）、绿城中国（目标价11.7元）和中国金茂（目标价2.1元）[5] - 核心观点认为2025年三季度以来房地产市场调整压力进一步显现，核心城市二手房市场正经历加速补跌过程，而一线城市新房市场展现出较强的抗跌韧性[1] - 报告预计在止跌回稳定调下，年末地产政策有望进一步宽松，并建议关注三类企业：困境反转类房企、布局核心城市龙头和优选多元经营国企[3] 一线城市房价分化现象 - 一线城市二手房价格自2025年4月以来出现明显补跌特征，4月至今跌幅扩大至4.4%，其中2018-2025年竣工的次新房源价格从2025年第二季度的116,872元/㎡降至第三季度的99,169元/㎡，单季度下跌15.1%[1][11] - 相较之下，一线城市新房市场表现出较强韧性，2025年一线城市新房价格同比下跌0.7%，较2024年的-3.8%明显收窄，年初至今跌幅仅为0.6%[1] - 上海和杭州等核心城市新房与二手房市场分化明显，上海新房价格自2025年4月至今上涨2.6%，杭州新房价格上涨1.8%，但这两个城市的二手房市场却面临较大下行压力，上海二手房价格下跌4.1%，杭州二手房价格下跌3.0%[23] 房价分化原因分析 - 核心城市房价分化的本质是前期限价政策下市场结构性矛盾的集中释放，限价政策执行期间房企高周转模式增加的新房供应在交付后集中转化为二手房市场中的次新房源[2] - 以上海为例，2018-2025年竣工的次新房源新增挂牌量从2023年的6,014套增长至2025年的10,084套，两年间增长67.7%，对二手房价格形成显著冲击[2][36] - 限价政策解除后土地市场市场化程度提升，2025年上海住宅类用地成交均价及溢价率持续提升，成本压力推升了新房名义价格，进一步加剧新房与二手房价格分化[2] 70城房价整体走势 - 70个大中城市房价同比降幅持续缩窄，2025年9月新房价格同比跌幅收窄至2.7%，二手房价格跌幅收窄至5.2%，但从环比角度看，2025年1-9月新房价格环比跌幅维持在0.1%-0.4%区间，二手房价格环比跌幅更为明显，1-9月均在0.3%-0.6%之间[13][14][15] - 以2018年为基期（100），70城新房价格指数从2021年9月的125.6高点回落至2025年9月的111.3，累计下跌11.4%，二手房价格指数从2021年9月的115.8高点下跌至2025年9月的93.0，累计下跌19.7%[19] - 2025年前三季度新房价格指数分别为113.2、112.4和111.3，二手房价格指数分别为96.3、94.6和93.0，均呈现逐季下行态势[19] 土地市场表现 - 2025年10月20-26日当周，百城土地宅地供应规划建筑面积1,067万㎡，2025年累计供应规划建面22,651万㎡，累计同比下降18.2%[80] - 同期百城土地住宅用地成交规划建筑面积752万㎡，2025年累计成交17,616万㎡，累计同比下降7.3%[103] - 土地成交价格方面，百城住宅用地平均成交楼面价为5,297元/㎡，环比下降3.5%，同比下降30.7%，整体溢价率为4.1%[104] 周度销售数据跟踪 - 2025年10月25-31日当周，重点监测32城商品住宅合计成交1.9万套，环比增长3.6%，2025年累计成交67.3万套，累计同比下降9.7%[53] - 同期重点监测16城二手房合计成交2.4万套，环比下降1.9%，2025年累计成交97.1万套，累计同比增长8.2%[67] - 一线城市二手房成交表现相对较好，当周成交11,018套，环比增长6.4%，2025年累计成交41.6万套，累计同比增长16.5%[67]

投资评级与目标 - 首次给予天承科技"买入-A"投资评级 [4][7] - 设定十二个月目标价为108.38元，当前股价为82.19元（2025年11月4日）[4][7] - 总市值为102.51亿元，流通市值为38.98亿元 [7] 核心观点与业绩表现 - 公司抓住全球AI浪潮机遇，产品已导入行业主流和头部PCB客户，并积极拓展以英伟达为代表的AI服务器领域业务机会 [2] - 2025年三季报显示，公司实现营业收入3.34亿元，同比增长22.29%，归母净利润0.6亿元，同比增长4.97% [1] - AI高端PCB产品技术发展至28层8阶甚至30层10阶，公司核心研发团队在国内头部AIPCB客户处取得验证进展 [2] 业务拓展与产能布局 - 公司成立半导体事业部，布局大马士革、TSV、TGV、RDL、bumping等工艺的电镀液添加剂产品，应用于前道晶圆制造和先进封装等领域，已获得部分订单 [3] - 计划将金山工厂产能从年产3万吨提升至4万吨，珠海年产3万吨工厂即将开工，泰国年产3万吨工厂将于2026年建成 [3] - 公司主要产品为PCB生产过程中的沉铜、电镀等药水，并在半导体材料领域进行布局 [12] 财务预测与估值分析 - 预计公司2025年至2027年收入分别为4.87亿元、6.72亿元、8.88亿元，归母净利润分别为0.96亿元、1.55亿元、2.12亿元 [4][12] - 预计2025-2027年营业收入同比增速分别为28%、38%、32%，毛利率分别为42%、45.9%、46.8% [12] - 基于2026年20倍市销率（PS）进行估值，认为公司受益于AI算力带来的机遇和上游材料国产化趋势，存在广阔的国产替代空间 [12] - 预计每股收益（EPS）2025年至2027年分别为0.77元、1.25元、1.70元 [11] 可比公司分析 - 选取三孚新科、安集科技作为可比公司 [12] - 天承科技总市值为102.51亿元，市销率（PS, TTM）为23.22 [14]

投资评级与目标价 - 投资评级为买入-A，并维持该评级 [5] - 6个月目标价为40.79元，当前股价为35.43元 [5] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现保险服务收入2168.94亿元，同比增长3.6% [1] - 2025年前三季度归母净利润为457.00亿元，同比增长19.3% [1] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为5.83元、6.39元、7.12元 [2] 寿险业务分析 - 太保寿险2025年前三季度实现保险服务收入639.80亿元，同比增长2.6% [1] - 太保寿险规模保费同比增长14.2%至2639亿元，新业务价值（NBV）同比增长7.7%至154亿元（可比口径增长31.2%） [1] - 个险渠道规模保费同比增长2.9%，新单保费同比下降1.9%；核心人力月人均首年规模保费同比增长16.6% [1] - 银保渠道规模保费同比增长63.3%，新单保费同比增长52.4%，其中新保期缴同比增长43.6% [1] 产险业务分析 - 太保产险2025年前三季度实现保险服务收入1508.06亿元，同比增长3.5% [1] - 太保产险原保险保费收入同比增长0.1%至1602.06亿元；综合成本率（COR）同比下降1.0个百分点至97.6% [2] - 车险保费同比增长2.9%，非车险保费同比下降2.6% [2] 投资表现 - 截至2025年三季度末，公司投资资产较上年末增长8.8%至2.97万亿元 [2] - 2025年前三季度净投资收益率为2.6%，同比下降0.3个百分点；总投资收益率为5.2%，同比上升0.5个百分点 [2] 财务预测摘要 - 预计2025年营业收入为4499.53亿元，归母净利润为560.81亿元 [3][11] - 预计2025年每股净资产为33.62元，每股内含价值为62.75元 [3] - 预计2025年市盈率（P/E）为6.08倍，市净率（P/B）为1.05倍 [3]

投资评级与目标价 - 投资评级为买入-A，并维持该评级 [5] - 6个月目标价为40.85元，当前股价为36.35元 [5] 核心业绩表现 - 2025年前三季度实现营业收入207.6亿元，同比增长54.4% [1] - 2025年前三季度实现归母净利润65.7亿元，同比增长129.8% [1] - 2025年前三季度每股收益为1.24元，同比增长154.8% [1] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率为6.29%，同比提升3.65个百分点 [1] 分业务表现 - 经纪业务：2025年前三季度净收入45亿元，同比增长76%；第三季度单季净收入19亿元，同比增长135%，环比增长38% [1] - 投行业务：2025年前三季度净收入29亿元，同比增长43%；第三季度单季净收入13亿元，同比增长63%，环比增长1% [1] - 资管业务：2025年前三季度净收入11亿元，同比增长27%；第三季度单季净收入4亿元，同比增长35%，环比增长3% [1] - 信用业务：2025年前三季度净收入为-10亿元，同比增长15%（亏损收窄）；第三季度单季净收入为-2亿元，同比增长55%，环比增长50% [2] - 自营业务：2025年前三季度净收入110亿元，同比增长47%；第三季度单季净收入37亿元，同比增长16%，环比下降4% [2] 未来业绩预测 - 预计2025年每股收益为1.81元，2026年为2.12元，2027年为2.38元 [2] - 预计2025年营业收入为290.09亿元，2026年为333.62亿元，2027年为368.89亿元 [3][11] - 预计2025年归母净利润为87.23亿元，2026年为102.09亿元，2027年为114.82亿元 [3][11] - 估值方面给予1.6倍2025年市净率 [2]

投资评级与目标 - 报告对中国人寿维持“买入-A”投资评级 [3][6] - 给予公司6个月目标价为47.88元，相较2025年11月4日股价43.43元存在约10.2%的上涨空间 [3][6] - 估值基础为0.9倍2025年市盈率 [3] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入5378.9亿元，同比增长25.9% [2] - 2025年前三季度归母净利润达1678.0亿元，同比大幅增长60.5% [2] - 第三季度单季归母净利润同比增长91.5%，增速显著 [2] - 预计2025年全年每股收益为6.40元，2026年、2027年将分别增至6.93元和7.68元 [3][4] 负债端业务亮点 - 2025年第一季度至第三季度总保费同比增长10.1%至6696.45亿元，创历史同期新高 [2] - 新单保费同比增长10.4%，续期保费亦实现两位数增长 [2] - 浮动收益型业务占首年期交保费比重同比提升超过45个百分点 [2] - 新业务价值可比口径同比强劲增长41.8% [2] 销售队伍状况 - 截至2025年第三季度末，公司总销售人力为65.7万人，较第二季度末增加1.6万人 [2] - 个险销售人力达60.7万人，较第二季度末增加1.5万人，规模稳居行业首位 [2] - 队伍质态持续优化，优增人力与留存率同比提升明显 [2] 投资端表现 - 截至2025年第三季度末，公司投资资产规模达72829.82亿元，较年初增长10.2% [3] - 2025年前三季度实现总投资收益3685.51亿元，同比增长41.0% [3] - 总投资收益率为6.42%，同比提升1.04个百分点，主要得益于把握权益市场机会并加大权益投资力度 [3] 财务预测摘要 - 预测公司2025年营业收入为6580.66亿元，2026年、2027年将分别增长至7074.21亿元和7778.09亿元 [4][12] - 预测2025年归母净利润为1810.23亿元，2026年、2027年将分别达到1960.06亿元和2170.54亿元 [4][12] - 预测每股内含价值将从2025年的53.20元增长至2027年的61.55元 [4]

投资评级与目标价 - 报告维持对中国平安的“买入-A”投资评级 [4] - 设定6个月目标价为66.87元，当前股价为58.94元，存在上行空间 [4] - 基于0.8倍2025年市盈率与内含价值比进行估值 [2] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入8329.4亿元，同比增长7.4% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1328.6亿元，同比增长11.5%，较上半年同比下滑8.8%显著改善 [1] - 2025年第三季度单季营业收入和归母净利润分别同比增长18.7%和45.4% [1] - 2025年前三季度归母营运利润为1162.6亿元，同比增长7.2% [1] - 预计2025年每股收益为8.06元，2026年为9.31元，2027年为10.76元 [2][3] 寿险及健康险业务 - 2025年前三季度寿险及健康险业务新业务价值同比大幅增长46.2%至357.24亿元 [1] - 首年保费同比增长2.3%，新业务价值率同比提升9.0个百分点至30.6% [1] - 代理人渠道新业务价值同比增长23.3%，银保渠道新业务价值同比大幅增长170.9% [1] - 银保、社区金融服务及其他渠道贡献的新业务价值占比达到35.1% [1] - 截至第三季度末，个险代理人数量为35.4万人，较第二季度末的34.0万人环比企稳回升 [1] 财产保险业务 - 2025年前三季度产险业务原保险保费收入为2562.47亿元，同比增长7.1% [2] - 车险保费同比增长3.5%，非车险保费同比增长14.3% [2] - 整体综合成本率为97.0%，同比改善0.8个百分点，但较上半年的95.2%有所上升，主要受第三季度大灾影响 [2] 投资业务表现 - 截至2025年第三季度末，保险资金投资组合规模超过6.41万亿元，较年初增长11.9% [2] - 2025年前三季度非年化综合投资收益率为5.4%，同比提升1.0个百分点 [2] - 2025年前三季度非年化净投资收益率为2.8%，同比下降0.3个百分点 [2] - 公司逢高配置利率债，同时加大权益资产配置力度 [2] 财务预测与估值 - 预测公司2025年营业收入为10568亿元，2026年为11302亿元，2027年为12065亿元 [3][9] - 预测2025年归母净利润为1459亿元，2026年为1685亿元，2027年为1948亿元 [3][9] - 预测2025年每股净资产为57.00元，2026年为61.39元，2027年为67.84元 [3] - 预测2025年市盈率为7.32倍，2026年为6.33倍，2027年为5.48倍 [3]

投资评级与目标 - 报告对漫步者首次覆盖给予"买入-A"投资评级 [5][8] - 设定12个月目标价为16.7元，相较于2025年11月4日股价12.75元存在约31%的上涨空间 [5][8] - 评级基于公司2026年25倍市盈率的估值 [8][14] 核心观点与投资逻辑 - 公司核心增长动力源于AI技术赋能耳机产品及海外渠道拓展，形成全链路竞争优势 [2][3] - AI战略已初步见效，2025年推出的LolliClip AI等新品搭载豆包和DeepSeek双大模型，实现多国语言实时转译功能 [2] - 公司在开放式耳机（OWS）领域全面布局，已上市十余款型号覆盖运动、通勤、商务等多场景 [2] - 海外市场成为核心增长引擎，2025年上半年出口营收达3.10亿元，同比增长14.30% [3] - 公司受益于全球耳戴市场增长，2025年上半年全球出货量达1.7亿台，同比增长11.8%，其中开放式耳机出货量占比10.1%，增速高达61.1% [3] 财务表现与预测 - 2025年第三季度营收7.04亿元，同比下降8.14%；归母净利润0.998亿元，同比下降15.57% [1] - 研发投入持续增长，2025年第三季度研发费用率为6.98%，研发费用投入同比增长11.70% [2] - 预计2025年-2027年收入分别为32.23亿元、35.85亿元、40.03亿元，同比增速分别为9.49%、11.24%、11.68% [8][11] - 预计2025年-2027年归母净利润分别为5.21亿元、5.92亿元、6.58亿元，同比增速分别为15.9%、13.8%、11.1% [8][19] - 预计综合毛利率将稳步提升，2025年-2027年分别为40.86%、40.88%、40.91% [11][12] 业务分拆与展望 - 耳机业务作为核心增长引擎，预计2025-2027年收入为19.61亿元、21.27亿元、23.19亿元，增速分别为6.50%、8.50%、9.00%，毛利率稳定在40.00% [12][13] - 音响业务预计2025-2027年收入为11.51亿元、13.41亿元、15.62亿元，增速分别为15.50%、16.50%、16.50%，毛利率维持在42.00% [12][13] - 其他业务（含汽车音响）预计2025-2027年收入为0.99亿元、1.04亿元、1.10亿元，增速为5.00%，毛利率保持在45.00% [12][13] 估值与同行比较 - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为22倍、19倍、17倍 [9][14] - 选取蓝思科技、环旭电子、领益制造作为可比公司，其2026年平均市盈率为26倍，公司估值低于行业平均 [14][16] - 公司品牌"EDIFIER 漫步者"在音频领域具有深厚积淀，多款产品获国际设计奖项，2022-2024年营收复合年增长率约15.29%，归母净利润复合年增长率约34.98% [10]

报告行业投资评级 - 行业投资评级为“领先大市-A”，评级维持 [6] 报告核心观点 - 绿色液体燃料行业正从“概念验证”步入“产业化竞赛”阶段，2025年是产能提升元年 [1][3][57] - 政策与需求双轮驱动行业发展，国内首次将可再生能源非电消费纳入国家层面考核，国际航运航空减排法规趋严 [1][2][50] - 供给端规划项目多但已投产项目少，产能潜力大，技术路径多样但绿色认证严苛 [3][57][88] - 需求端空间广阔，可持续航空燃料（SAF）和绿色甲醇在航运业脱碳进程中增量显著 [4][11][91] 分章节内容总结 绿色液体燃料定义与重要性 - 绿色液体燃料是以生物柴油、可持续航煤（SAF）、生物燃料乙醇、可再生甲醇、可再生氨等为代表的可再生能源，是绿电重要消纳途径 [1][17] - 随着新能源装机比例加大，可再生能源消纳压力不减，绿色液体燃料在非电利用领域作用凸显 [1][49] 政策驱动分析 - 国际层面：国际海事组织（IMO）目标到2030年零碳燃料应用占比至少5%，国际航空运输协会（IATA）目标2050年实现净零排放，欧盟ReFuelEU法规要求2025/2030/2050年SAF添加比例达2%/6%/70% [2][33][44] - 国内层面：2025年10月国家发改委征求意见稿首次将可再生能源非电消费纳入考核，多项政策力推绿电制氢氨醇等多能转换技术 [1][50][51] 供给端分析 - SAF：全球已公布项目352个，总产能达8960万吨/年，2024年实际产量100万吨；中国2025年初产能约50万吨，年底有望增至125万吨，主要企业包括嘉澳环保、海新能科等 [3][58][67] - 绿色甲醇：截至2024年6月全球产能约1300万吨/年，中国2025年上半年新增项目51个，预计年内65万吨/年产能投产 [3][72][78] - 绿色认证严苛，ISCC等认证涵盖原料生产到最终产品的全供应链 [88][89] 需求端分析 - SAF：中性场景下，2030年全球需求预计达1550万吨，2050年将增长至1.96亿吨；2025年是欧盟强制添加SAF第一年，价格自2025年下半年持续上涨 [11][91][95] - 绿色甲醇：截至2025年2月，全球已运营甲醇燃料船舶50艘，载重吨约304万吨；新船订单250艘，载重吨约2277万吨，全部交付后年需求将达693万吨 [11] 投资逻辑与相关公司 - 投资主线一：关注具备产能和出口资质的燃料生产商，如嘉澳环保、海新能科、复洁环保等 [12] - 投资主线二：关注具备绿电资源优势的新能源企业，如金风科技、吉电股份，绿电成本占电制氢成本60%-70% [12] - 投资主线三：关注全环节关键设备商，如电解槽厂商华光环能、双良节能，以及中游设备商东华科技、航天工程等 [12]

投资评级与目标 - 投资评级为“买入-A” [4][6] - 6个月目标价为37元，较当前股价28.88元有约28%的上涨空间 [4][6] - 总市值为124.9673亿元，流通市值与总市值相同 [6] 核心业绩表现 - 2025年第三季度营业收入为4.95亿元，同比增长28.41% [1][2] - 2025年第三季度归母净利润为-0.14亿元，亏损同比收窄78.1% [1][3] - 2025年第三季度毛利率为57.01%，同比下滑7.3个百分点 [3] 业务板块分析 - 超声业务2025年1-3季度收入估计同比略有下滑，主要因终端招采活动恢复传导至报表端需要时间 [2] - 内窥镜业务2025年1-3季度估计同比稳健增长，受益于国内消化内镜诊疗率提升和微创外科手术渗透率提升 [2] - 公司内窥镜产品持续升级，如4K iEndo、HD580等新品上市，有望抢占更多高端市场并提升市占率 [2] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年收入增速分别为9.6%、15.2%、14.9% [4] - 预计公司2025年至2027年净利润增速分别为14.6%、103.9%、38.3% [4] - 目标价37元相当于2026年48倍的动态市盈率 [4] 盈利能力与费用分析 - 预计净利润率将从2025年的7.4%提升至2027年的15.8% [10] - 销售费用率预计从2025年的30.8%改善至2027年的24.3% [11] - 研发费用率预计从2025年的21.0%小幅下降至2027年的19.0% [11] 成长性与回报指标 - 预计净资产收益率将从2025年的4.9%显著提升至2027年的11.8% [10] - 预计投资资本回报率将从2025年的10.1%大幅提升至2027年的31.7% [11] - 预计每股收益将从2025年的0.38元增长至2027年的1.06元 [10]

投资评级与目标 - 维持买入-A投资评级 [3] - 给予6个月目标价32.98元 [3] - 当前股价为29.22元（2025年11月3日） [6] 核心财务表现 - 2025年前三季度实现营业收入558.1亿元，同比增长32.7% [2] - 2025年前三季度实现归母净利润231.6亿元，同比增长37.9%，增速较2025年上半年（+29.8%）提升 [2] - 2025年前三季度每股收益为1.51元，同比增长38.5% [2] - 2025年前三季度加权平均净资产收益率为8.15%，同比提升1.85个百分点 [2] 收费类业务表现 - 经纪业务：2025年前三季度净收入109亿元，同比增长53%；第三季度单季收入45亿元，同比大幅增长99%，环比增长47% [2] - 投行业务：2025年前三季度净收入37亿元，同比增长31%；第三季度单季收入16亿元，同比增长47%，环比增长42% [2] - 资管业务：2025年前三季度净收入87亿元，同比增长16%；第三季度单季收入33亿元，同比增长27%，环比增长13% [2] 资金类业务表现 - 信用业务：2025年前三季度净收入8亿元，同比下降17%；但第三季度单季收入5亿元，同比大幅增长376%，环比增长28% [3] - 自营业务：2025年前三季度净收入316亿元，同比增长46%；第三季度单季收入126亿元，同比增长26%，环比增长23% [3] - 自营业务中，投资收益同比高增190%，但公允价值变动收益同比下降107% [3] 未来业绩预测 - 预计2025年-2027年每股收益分别为2.01元、2.28元、2.51元 [3] - 预计2025年-2027年归母净利润分别为298.59亿元、338.55亿元、372.50亿元 [5] - 预计2025年-2027年营业收入分别为877.60亿元、971.01亿元、1,043.70亿元 [5]