券商信用业务扩张 - 浙商证券将融资类业务规模上限从400亿元调增至500亿元以把握市场机遇[1] - 华林证券年内两次调增信用业务规模上限从原有水平升至62亿元后又提升至80亿元[3] - 行业多家券商扩张信用业务反映对市场发展机遇的看好[1][3] 两融市场表现 - A股市场两融余额从6月末1.85万亿元增长至9月24日2.43万亿元再创新高[2] - 两融交易额占A股交易额比重达12.25%显示市场参与度提升[2] - 上半年证券行业利息净收入同比增幅达24%受益于市场交投活跃度提升[2] 业务发展策略 - 浙商证券通过深化存量客户精细化运营和拓展客户来源渠道提升业务规模[2] - 部分券商采用差异化利率策略避免价格战并通过科技赋能提升服务效率[5] - 东方证券深耕高净值客户服务而国联民生采用分层定价策略形成特色竞争优势[5][6] 行业竞争格局 - 头部券商占据市场主导地位其中国泰海通以31.87亿元利息净收入居首华泰证券以20.37亿元紧随其后[5] - 上市券商中仍有4家公司上半年利息净收入处于亏损状态[5] - 中小券商通过上调规模上限释放资金额度吸引高净值客户抢占细分市场份额[4] 风险管理措施 - 浙商证券通过事前准入管理信用风险管理工具和投后管理三方面进行风险限额管理[3] - 截至上半年末有负债两融客户平均维持担保比例为280.87%业务整体风险可控[3]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [8] 核心观点 - 资金业务表现亮眼 单季盈利持续提升 归母净利润接近2021H1高点 [1] - 自营业务收入同比+57% 信用业务收入同比+187% 经纪业务收入同比+38% [2] - 投行业务收入同比转为增长+25% 资管业务收入同比降幅收窄至-60% [2] - 净资产收益率同比提升2pct至7.9% 归母净利率升至46.5% [8] - 预计2025-2027年归母净利润166/179/193亿元 对应PE 11/11/10倍 [8][9] 业务表现总结 自营业务 - 25Q2自营投资收入39亿元 环比+40.6% 同比+66.0% [3] - 金融投资规模4341亿元 环比大幅提升14.8% [3] - 自营杠杆连续2个季度环比提升 +12.0% [3] - 权益OCI由1亿元大幅提升至74亿元 环比增配+276.3% [3] - 年化自营投资收益率3.6% 环比同比均提升 [3] 经纪业务 - 25Q2经纪业务收入18亿元 同比+33.1% [4] - 25H1代买证券收入同比+51.2% 代销产品收入同比+17.2% [4] - 期货经纪收入同比+8.4% 席位租赁收入降幅收窄至-2.2% [4] 信用业务 - 25Q2利息净收入11亿元 同比+123.0% [5] - 两融余额1273亿元 同比+20.6% 股质规模156亿元 [5] - 应付债券规模1124亿元 年化平均利率3.4% 同比明显下行 [5] - 25Q2利息支出同比下降28.7% [5] 投行业务 - 25Q2投行业务收入6亿元 同比+76.4% [6] - IPO承销金额17亿元 同比+106% 再融资承销金额480亿元 同比+1450% [6] - 债权主承销金额6666亿元 同比+24.3% [6] - 地方政府债券实际中标金额127.71亿元 行业排名第一 [6] 资管业务 - 25Q2资管业务收入5亿元 同比-57.9% [7] - 资产管理规模6270亿元 同比+23.9% [7] - 平均费率从0.20%下降至0.15% [7] - 南方基金AUM 1.39万亿元 同比+11.6% 华泰柏瑞基金AUM 7081亿元 同比+46.0% [7] - 沪深300ETF规模3747亿元 位居非货ETF市场第一 同比+77% [7] 财务指标 - 2025H1营业收入162亿元 同比+31.0% [1] - 归母净利润75亿元 同比+42.2% [1] - 25Q2归母净利润39亿元 环比+7.3% 同比+29.4% [1] - 总资产9007亿元 同比+7.9% 归母净资产2001亿元 同比+11.1% [8] - 业务及管理费率45.9% 同比下降13pct [8]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [9] 核心观点 - 2025年上半年营业收入330亿元 同比+20.4% 归母净利润137亿元 同比+29.8% 创历史最高中期业绩规模 [3] - 自营业务收入同比+62% 经纪业务收入同比+31% 资管业务收入同比+11% 投行业务收入同比+21% 信用业务收入同比-80% [4] - 预计2025-2027年归母净利润231/250/271亿元 对应PE为20/19/17倍 [9][10] 业务表现分析 - 自营业务：25Q2投资收入102亿元 环比+15.0% 同比+62.5% 年化收益率达4.6% 为21Q4以来单季最高 [4] - 经纪业务：25Q2净收入31亿元 同比+26.2% 代买证券款4337亿元 同比+50.1% 其中个人经纪业务同比+83.3% [4] - 资管业务：25Q2净收入29亿元 同比+12.7% 华夏基金AUM达2.85万亿元 同比+32.1% [5][6] - 投行业务：25Q2收入11亿元 同比+29.6% 境内股权承销规模1485亿元 同比+365.7% 再融资承销规模1232亿元 同比+579% [7] - 信用业务：25Q2利息净收入4亿元 同比-46.4% 融出资金余额1432亿元 同比+26.3% [8] 财务指标 - 25Q2末总资产1.81万亿元 同比+20.9% 归母净资产3054亿元 同比+9.4% [8] - 年化ROE达9.0% 同比+1.4pct 归母净利率41.5% 同比+2.5pct [8] - 业务及管理费率46.8% 同比-3.6pct 其他业务成本率降至39.8% [8] 市场表现与预测 - 25H1沪深两市股基成交总额89万亿元 同比+59.5% 市场交投热度保持高位 [4] - 预计2025年营收695亿元 同比+8.9% 2026年营收749亿元 同比+7.8% [10] - 当前PE 20倍 PB 1.5倍 处于估值合理区间 [9][10]

信用业务 - 融出资金期末余额38.87亿元，同比增长11%，利息收入2.21亿元，同比下降13.79%，主要受市场整体融资利率普遍下调影响[1][2] - 融出资金维持担保比例274.13%，同比下降29.29%，减值计提比例0.15%，同比上升0.03个百分点[1] - 股票质押式回购期末余额12.75亿元，其中2.97亿元已全部逾期，担保比例61.73%，减值计提比例30.29%[1] - 大额违约客户仅一户为个人投资者，融资金额1,293.64万元，占融出资金0.33%，已计提减值准备382.71万元[2] - 股票质押业务中正常状态合约余额5.32亿元，平均履约保障比例超过300%，逾期状态合约余额7.43亿元[3] 商誉减值 - 公司确认思特奇商誉4.6亿元，2024年思特奇营业收入7.61亿元，归母净利润-5,110.85万元，由盈转亏但未计提商誉减值[7] - 思特奇毛利率从37.68%下降至29.31%，主要因未签约先开工项目成本增加、负毛利项目增加及无形资产摊销增加[8][9] - 思特奇采用市场法进行商誉减值测试，资产组可收回金额32.74亿元高于账面价值28.74亿元，未出现减值迹象[14] - 减值测试采用EV/S模型，关键参数包括市销率、价值影响因素和处置费用，比准EV/S为12.75[15][16] - 思特奇传统运营商业务平稳，智慧城市业务增长较好，企业业务有较大增长空间[17] 长期股权投资 - 长期股权投资期末余额2.44亿元，新增9家公司，权益法下确认投资损失1,972.37万元，减值准备684.33万元[19] - 成都考拉悠然科技确认投资损失749.07万元，智联信通计提减值684.33万元[20][23] - 贵州白酒交易所2022-2024年净利润分别为-1,327.43万元、246.70万元、-4,105.94万元，但未计提减值[24][25] - 四川信用通2022-2024年净利润分别为-1,327.43万元、246.70万元、-4,105.94万元，未计提减值[28] - 智联信通因市场环境及政府财政支出调整导致收入未达预期，按未来现金流量现值计提减值684.33万元[31][32] 应收款项 - 应收账款期末余额14.89亿元，同比增加9.08亿元，主要新增数字科技业务应收账款8.43亿元[34] - 数字科技业务应收账款主要来自电信运营商客户，占比约90%，客户付款受预算支出和内部审批影响[36] - 思特奇应收账款坏账计提比例与同行业公司相比处于合理水平，1年以内计提5%，1-2年计提10%[38] - 其他应收款期末余额29.82亿元，累计计提减值准备1.16亿元[34] - 证券业务应收账款计提减值6,367.1万元，数字科技业务计提减值8,840.05万元[34]

报告公司投资评级 - 维持买入 - A 投资评级，给予 1.4x2025 年 P/B，对应 6 个月目标价为 29.94 元 [3] 报告的核心观点 - 公司 2024 年报显示全年营业收入 638 亿元（YoY + 6.20%），归母净利润 217 亿元（YoY + 10.06%），加权平均 ROE 为 8.09%（YoY + 0.28pct），EPS 为 1.41 元（YoY + 8.46%） [1] - 各业务表现不一，经纪业务小幅增长、资管业务增长稳健、投行业务仍承压、自营收入占比 50%、信用收入大幅下滑 [1][2][3] - 公司龙头地位稳固，看好长期业绩韧性，预计 2025 - 2027 年 EPS 分别为 1.80 元、2.02 元、2.22 元 [3] 根据相关目录分别进行总结 经纪业务 - 2024 年经纪业务净收入 107 亿元，同比 + 5%，代理买卖证券业务收入同比 + 16%至 103 亿元，交易单元席位租赁、代销金融产品业务收入分别同比 - 22%、 - 12%至 12 亿元、15 亿元 [2] - 境内财富管理客户规模提升，截至 2024 年末客户数量累计超 1,580 万户，较上年末增长 12%；托管客户资产规模突破 12 万亿元，较上年末增长 18%；境外财富管理有序推进，产品销售规模和收入实现翻倍 [2] 资管业务 - 2024 年资管业务净收入 105 亿元，同比 + 7% [2] - 券商资管方面，截至 2024 年末管理资产规模 1.54 万亿元（较上年末 + 11%），全年管理费收入 22 亿元（YoY + 5%）；私募资产管理业务市场份额 13.43%，排名行业第一 [2] - 华夏基金方面，截至 2024 年末本部资管规模 2.46 万亿元（其中公募规模 1.79 万亿元），ETF 规模保持行业龙头地位 [2] 投行业务 - 2024 年投行业务净收入 42 亿元，同比 - 34% [3] - 境内完成 A 股主承销项目 55 单，承销规模 704 亿元，市场份额 21.87%，IPO 与再融资承销规模均排名市场第一；承销境内债券 5088 只，承销规模 20912 亿元，同比增长 9.49%，占全市场承销总规模的 7.07%、证券公司承销总规模的 15.02%，排名同业第一 [3] - 境外港股股权融资业务排名提升至市场第二、中资离岸债业务排名提升至市场第一 [3] 自营与信用业务 - 2024 年自营业务净收入 263 亿元，同比 + 21%，占五大业务条线合计净收入的 50% [3] - 2024 年信用业务净收入 11 亿元，同比 - 73%，收支两端均有一定负向变动 [3] 财务预测 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|60,068|63,789|78,360|86,041|92,194|[10][11]| |归母净利润（百万元）|19,721|21,704|26,660|29,998|32,905|[10][11]| |每股净资产(元)|18.14|19.78|21.39|22.79|24.39|[10]| |每股收益(元)|1.33|1.46|1.80|2.02|2.22|[10]| |其他财务指标详见利润表和资产负债表预测 [11]| | | | | |

报告公司投资评级 - 给予东方证券“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 东方证券2024年营收同比+12.3%，归母净利润同比+21.7%，ROE4.14%；2024Q4实现营业收入51.1亿元，同比+50.5%，归母净利润0.5亿元，同比-146.6%；2024年业绩主要由投资业务支撑 [1][2] 根据相关目录分别进行总结 业务收入情况 - 2024全年经纪/投行/资管/投资/信用业务收入分别同比-10%/-23%/-34%/+106%/-25%至25.1/11.7/13.4/49.3/13.2亿元，占营收比分别为13%/6%/7%/26%/7%，占比相较去年同期分别-3%/-3%/-5%/+12%/-3% [1] - 2024年投资收益58.34亿元，增幅129.36%，主要因持有及处置其他债权投资、交易性金融资产等金融工具投资收益增加；利息净收入减少主要是股票质押回购业务利息收入减少 [2] 资产结构情况 - 客户资金存款环比+7%，同比+1%至839.7亿元；融出资金环比+19%，同比+33%至280.5亿元 [3] - 2024Q4公司金融投资资产余额2219.3亿元，同比+13%，其中交易性金融资产余额901.9亿元，同比-7%；剔除客户资金的杠杆倍数3.7x，相较去年同期+0.28x [3] 盈利预测与估值情况 - 预计公司2025 - 2026年营业收入分别为209/225亿元，同比增速9%/8%，归母净利润分别为46/51亿元，同比增速38%/11% [3] - 以2025年3月29日收盘价计，2025 - 2026年PB估值约为1.04和1.00倍 [3] 股价表现情况 - 股票价格1个月绝对/相对市场表现为-2.11%/-1.02%，3个月为-11.43%/-10.00%，12个月为18.73%/6.77%；12月最高/最低价为12.22/7.29元 [4] 公司基本数据情况 - 总股本849,664.53万股，流通A股746,948.29万股，总市值777.36亿元，流通市值729.02亿元，近3月日均成交量4567.42万 [4] - 主要股东申能(集团)有限公司持股26.63% [4]