报告行业投资评级 - 优于大势 [1] 报告的核心观点 - 关注低空经济产业发展机会，其处于“政策 + 新产品商业化进程加速”双共振期，行业蓄势待发 [2][35] - 我国首个商业航天发射场具备双工位发射能力，为商业航天产业发展注入动力 [2][36] - 深海科技首次纳入政府工作报告，具备经济及战略双重意义，新兴领域有望加速发展 [3][37] - 国防军工板块具备长期成长确定性，当下扰动因素消除，需求恢复，产能结构优化 [3][39] 根据相关目录分别进行总结 上周市场回顾 板块指数 - 上周申万国防军工指数上涨 2.57%，涨幅在 31 个申万一级行业中排第 9，周二涨幅最大为 2.26% [1][10] 板块估值 - 截至周五收盘，申万国防军工板块 PE(TTM)为 68.17 倍，各子板块中航天装备 109.68 倍，航空装备 59.16 倍，地面兵装 61.96 倍，航海装备 84.03 倍，军工电子 73.09 倍 [1][19] 个股表现 - 上周 138 家公司中 101 家股价上涨，中科海讯、海兰信等涨幅位列前五，西测测试、纳睿雷达等跌幅位列前五 [24] 个股估值 - 截至周五收盘，138 家公司中 24 家 PE 处于 40%的偏低历史分位数以下，亚星锚链、钢研高纳等公司估值处于历史极低水平 [25] 核心观点和重点推荐 关注低空发展 - 3 月 11 日，天府绛溪实验室发布维度Ⅰ型无人机，打破国外技术垄断，节约测绘成本 [32] - 3 月 10 日，珠海保税区低空智联应用测试基地启动，提供“一站式飞行服务” [33] - 万丰奥威拟 1000 万欧元收购 Volocopter GmbH 相关资产，推进低空领域开发 [34] - 2024 年亿航智能 EH216 系列交付 216 架，总收入 4.562 亿元，首次盈利，预计 2025 年营收达 9 亿元 [2][35] 我国首个商业航天发射场具备双工位发射能力 - 3 月 12 日凌晨，海南商业航天发射场一号工位首射成功，标志“双工位、多型号、高频次”发射能力验证 [36] 深海科技首次纳入政府工作报告，关注深海科技投资机会 - 2025 年政府工作报告首提深海科技，其开发具经济和战略意义，相关标的有中科海讯、海兰信等 [3][37] 2025 年国防军工板块观点 - 2024 年下半年以来部分军工订单落地，当下行业扰动消除，需求恢复，板块有望改善 [39] - 优先关注新域新质领域，看好无人装备建设和新质生产力带来的产业变化 [40] 重点标的推荐 - 下游主机厂方向：洪都航空、航发动力等 [4][41] - 军工新科技：联创光电、光启技术 [4][41] - 船舶：海兰信 [4][42] - 导弹产业链：菲利华 [4][42] - 军品钛材：宝钛股份、西部超导 [4][42] - 军贸方向：航天南湖、航天彩虹、中无人机 [4][42] 行业动态 国际新闻 - 波兰总统要求美在其领土部署核武器 [42] - 乌美达成 30 天临时停火共识，俄回应应依俄方条件制定协议 [43] 国内新闻 - 国台办坚决反对任何形式的美台军事联系 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 泛亚铁路建设改变地区经济格局，中老铁路通车使老挝经济受益，也让中国进口来源多元化 [1][26][31] - 中国与东盟贸易关系日趋紧密，泛亚铁路建设将加速双方贸易紧密度提升 [2][31][32] - 东盟各国发展阶段和资源禀赋不同，导致中国与东盟进出口商品结构存在差异，且未来需求可能变化 [36][55][73] 根据相关目录分别进行总结 铁路如何改变一个地区的经济格局 泛亚铁路简介 - 泛亚铁路是连接亚欧大陆的铁路网，构想由联合国20世纪50年代提出，80 - 90年代重启，2010年相关协定签署，2022年中老铁路部分段开通 [8] - 泛亚铁路包括北部、南部、南北、东南亚四条通道 [8][9] 泛亚铁路东南亚段的规划与建设进度 - 东南亚段覆盖八国，分东、中、西三线，泰国是核心枢纽 [13][14][16] - 建设进度慢于预期，原因包括利益博弈、轨距统一难题、部分国家政权不稳定等 [21][22] - 已有突破，中老铁路2021年通车，中越铁路2024年签约建设，中泰铁路一期已开工 [23] 铁路对地区经济的影响？以中老铁路为例 - 老挝矿产资源丰富，但受陆锁国限制，运输成本高、效率低 [26] - 中老铁路通车后，老挝货物运输效率提升、成本降低，出口规模增长，经济受益 [27] - 中老铁路输送商品约70%为矿产品，25%为农产品，5%为杂项货物 [28] 泛东亚地区的经贸格局与发展前景 中国与东盟的贸易紧密度还将继续强化 - 中老铁路通车使中老双边贸易规模增长，后续中越、中泰铁路建成将强化中国与相关国家经贸关系 [31] - 过去三十年，中国与东盟贸易关系日趋紧密，2024年东盟在中国出口占比16.4%，中国在东盟出口占比15.7% [31][32] - 历史与国际经验显示，15% - 16%的份额可能不是上限，泛亚铁路建设将加速提升 [32] 中国对东盟的出口：从东盟各国发展阶段的视角理解 - 中国对东盟整体出口，规模靠前商品有HS85机电设备等，越南进口规模最大 [37] - 中国对东盟各国出口商品有差异，共性商品有HS85机电设备等，其余需求分化 [40] - 东盟各国发展阶段不同，分为五个梯队，不同梯队进口需求存在差异 [48][50] 东盟对中国的出口：从东盟各国资源禀赋的视角理解 - 东盟对中国出口规模靠前商品有HS85机电设备等，中国从越南、马来西亚进口金额较大 [55] - 中国在东盟32个品类出口中占比高于20%，合计占东盟对全球出口总额53.7%，东盟对中国依赖程度较高 [56] - 东盟各国对华出口商品差异大，出口结构与自身资源禀赋相关，如泰国农业资源出口占比高，马来西亚矿产资源出口占比高 [60][62][69]

报告行业投资评级 - 优于大势 [7] 报告的核心观点 - 2025年华为中国合作伙伴大会与英伟达GTC 2025大会将同时聚焦AI软硬件产业发展，展现未来1 - 3年AI领域发展趋势，两场大会将为AI行业带来清晰未来指引并催化相关标的 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 市场机会分析 - 2025年3月20 - 21日华为中国合作伙伴大会将在深圳举办，主题是“因聚而生 众智有为”，旨在加速千行万业数智化转型；当地时间3月17 - 21日英伟达GTC 2025大会将在美国加州圣何塞举办，主题为“加速计算与智能未来” [1][8] 华为将召开合作伙伴大会，静待新品发布 - 华为擎云将携全场景商用终端、五大行业型解决方案和四大产品型解决方案亮相大会，新品搭载国产操作系统，全栈自研率接近100%，支持DeepSeek本地化部署，在AI大模型加持下可高效完成多项任务 [9] - 华为Pura先锋盛典及智行新品发布会将于3月20日举行，原生鸿蒙已收到400万条优化建议、迭代30多个版本、新增超150个功能特性、2万个鸿蒙原生应用和元服务上架，微信等App下载量超200万，3月将发布首款为原生鸿蒙而生的新形态手机 [10] 英伟达AI盛会GTC2025即将召开 - 英伟达将在GTC2025上主要发布Blackwell Ultra产品，可能分享Vera Rubin平台细节，GTC的“隐秘主线”是算力基础设施底层架构重构，建议关注产业链相关企业投资机会 [11] - 大会相关议程包括黄仁勋主题演讲、China AI Day - 云与互联网线上中文专场、通用机器人新时代、人工智能和计算的前沿、量子计算等活动 [12][13][14] 相关标的 - 合作伙伴有科大讯飞、中软国际等；边缘AI是云天励飞；医疗为润达医疗、卫宁健康；金融是长亮科技、科蓝软件；广电为数码视讯；法律是华宇软件；制造是能科科技；交通是拓维信息；教育是佳发教育；地理是超图软件；警务是国投智能；钢铁是华菱钢铁；量子计算为国盾量子、神州信息 [2][15] 行业数据 - 成分股数量336只，总市值48475亿，流通市值41562亿，市盈率144.16倍，市净率4.49倍，成分股总营收11812亿，成分股总净利润317亿，成分股资产负债率42.32% [5] 涨跌幅情况 - 绝对收益1M为0%、3M为10%、12M为35%；相对收益1M为 - 2%、3M为8%、12M为22% [5]

报告公司投资评级 - 维持公司“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司2024年全年业绩报告显示营收、毛利、净利润等指标增长，费用端结构性优化，用户规模扩大，技术投入转化效率显现，未来医疗大模型结合或开辟新路径，预计2025 - 2027年收入和归母净利润增长 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 业绩表现 - 2024年全年实现营业收入582亿（+8.6%），自营488亿（+6.9%），平台及服务94亿（+18.9%），服务收入占比升至16.2%（+1.4pcts）；毛利133亿（+12.2%），毛利率22.9%（+0.7pcts）；Non - IFRS口径下净利润47.9亿（+15.9%），归母净利润41.6亿（+94.3%）等 [1] - 2024H2实现营业收入298.2亿（+12.9%），自营248.9亿（+10.8%），平台及服务49.3亿（+25.3%），毛利率22.2%（+0.7pcts）等 [1] 费用与用户情况 - 履约费用率同比升0.5pcts至10.4%，销售费用率微增0.2pcts至5.2%，研发费用率稳定于2.3%，一般及行政费用率降1.3pcts至2.4% [1] - 年度活跃用户达1.84亿（+6.6%），ARPU值317元（+2.0%），日均在线问诊量超49万次（+8.9%） [1] 技术应用与影响 - 以“京医千询”为底座完成全链条智能化改造，线上日均问诊量超49万，AI健康助手等将单次服务成本压缩30%以上，居家快检服务打破时空限制 [2] - 技术投入使研发费用率稳定、行政费用率下降，未来医疗大模型结合或开辟B端服务商业化新路径 [2] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年收入668.6/761.2/865.4亿，归母净利润35.9/41.3/47.9亿，每股收益1.12/1.29/1.5元/股 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|53529.94|58159.88|66864.12|76118.30|86544.07| |(+/-)%|14.54%|8.65%|14.97%|13.84%|13.70%| |归属母公司净利润（百万元）|2141.84|4161.84|3588.88|4127.77|4790.39| |(+/-)%|463.49%|94.31%|-13.77%|15.02%|16.05%| |每股收益（元）|0.69|1.32|1.12|1.29|1.50| |市盈率|52.70|19.80|28.19|24.51|21.12| |市净率|2.35|1.51|1.72|1.60|1.48| |净资产收益率(%)|4.34%|7.54%|6.09%|6.52%|7.02%| |总股本 (百万股)|3189|3199|3200|3200|3200| [4] 股票数据 - 2025/03/12收盘价34.00港元，12个月股价区间19.82 - 40.80港元，总市值108788.61百万港元，总股本3200百万股，日均成交量35百万股 [5] 涨跌幅情况 - 1M、3M、12M绝对收益分别为3%、11%、7%，相对收益分别为 - 6%、 - 5%、 - 32% [7] 财务报表预测摘要及指标 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面预测数据及主要财务比率 [12]

量化模型与构建方式 1. 模型名称：DCC模型 - 模型构建思路：用于捕捉多资产收益相关性的动态变化，解决传统滚动窗口相关性(RWC)方法滞后性强、易受异常值干扰的问题[3][4] - 模型具体构建过程： 1) 使用AR(1)模型分别拟合资产收益序列： $$r_{i,t}=\gamma_{i}+\varphi_{i}r_{i,t-1}+\varepsilon_{i,t}$$[25] 2) 使用GARCH(1,1)模型估计条件方差： $$\sigma_{i,t}^{2}=\omega_{i}+\alpha_{i}\varepsilon_{i,t-1}^{2}+\beta_{i}\sigma_{i,t-1}^{2}$$[26] 3) 计算动态条件相关性矩阵： $$R_{t}=\bar{R}+a\big(z_{t-1}z_{t-1}^{T}-\bar{R}\big)+b(R_{t-1}-\bar{R})$$[58] 其中$z_{t}$为标准化残差向量，$\bar{R}$为无条件相关性矩阵 - 模型评价：能有效降低估计噪音，提供更平滑的相关性趋势，且具有预测能力[4][27] 2. 模型名称：风险平价策略 - 模型构建思路：通过优化算法使各类资产对组合波动的贡献相同，实现风险分散[72] - 模型具体构建过程： 1) 计算组合波动率： $$\sigma={\sqrt{w^{\prime}\Sigma w}}$$[74] 2) 计算单个资产波动贡献： $$\sigma_{i}={\frac{w_{i}(\Sigma w)_{i}}{\sqrt{w^{\prime}\Sigma w}}}$$[75] 3) 优化目标函数： $$\operatorname*{min}\{\sum_{i=1}^{N}(\sigma_{i}-{\frac{\sigma}{N}})^{2}\}$$[76] 或 $$\begin{array}{l}{{\operatorname*{min}\left\{s t d(\sigma_{i})\right\}}}\\ {{s.t.\ w^{\prime}{\bf1}=1}}\end{array}$$[77] 3. 模型名称：PCA+风险平价策略 - 模型构建思路：通过主成分分析提取宏观因子，在正交空间实施风险平价配置[84] - 模型具体构建过程： 1) 对资产收益序列进行PCA转换，提取前三个主成分(PC1-PC3)[84] 2) 计算主成分收益序列并构建协方差矩阵[89] 3) 在PCA因子空间实施风险平价优化[89] 模型的回测效果 1. DCC模型优化策略 - 风险平价指数组合：年化收益7.11%，年化波动3.34%，夏普比率2.13，最大回撤4.49%[80] - 风险平价ETF组合：年化收益7.40%，年化波动3.80%，夏普比率1.94，最大回撤4.20%[82] - PCA+风险平价指数组合：年化收益8.21%，年化波动7.56%，夏普比率1.09，最大回撤11.88%[90] - PCA+风险平价ETF组合：年化收益9.78%，年化波动9.18%，夏普比率1.07，最大回撤12.01%[93] 2. 基准策略 - 原始风险平价指数组合：年化收益7.62%，年化波动4.04%，夏普比率1.89，最大回撤6.45%[80] - 原始风险平价ETF组合：年化收益7.61%，年化波动4.57%，夏普比率1.66，最大回撤6.79%[82] - 原始PCA+风险平价指数组合：年化收益7.27%，年化波动7.64%，夏普比率0.95，最大回撤13.21%[90] 量化因子与构建方式 1. 因子名称：股债相关性因子 - 因子构建思路：通过DCC模型动态捕捉股票与债券收益的相关性变化[24] - 因子具体构建过程： 1) 使用中证全指和中债综合财富指数分别代表股债资产[21] 2) 应用DCC(1,1)模型三阶段估计流程[25][26][27] 3) 输出动态条件相关系数DCC_CORR序列[27] 2. 因子名称：宏观驱动因子 - 因子构建思路：基于经济增长和通胀指标解释股债相关性变动[41] - 因子具体构建过程： 1) 使用PMI作为经济增长指标，CPI作为通胀指标[46] 2) 计算宏观指标滚动波动与相关性作为解释变量[46] 3) 建立回归模型： $$r_{t}^{5}-E_{t-1}r_{t}^{5}=b_{g}^{5}e_{t}^{5}+b_{x}^{5}e_{t}^{7}$$[44] $$r_{t}^{b}-E_{t-1}r_{t}^{b}=b_{g}^{b}e_{t}^{g}+b_{n}^{b}e_{t}^{n}$$[44] 因子的回测效果 1. 股债相关性因子 - 全区间拟合参数：股票GARCH参数α=0.0601，β=0.9297；债券GARCH参数α=0.2000，β=0.7000[30] - 相关性持续性参数：a=0.0166，b=0.9834[30] - 预测效果：短期预测值与RWC相关性达0.802(21日窗口)，长期预测均值相关性保持0.7以上[38] 2. 宏观驱动因子 - 经济增长波动系数显著为负(-0.10)，通胀波动系数不显著[50] - 经济增长与通胀相关性系数显著为负(-0.18)[50] - 模型解释力：对126日RWC的解释度达26.8%，对DCC_CORR解释度达30.1%[50]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 361度作为国内运动领先品牌，专注定位大众市场提升产品质价比，品牌影响力持续提升，预计2025 - 2027年营收和归母净利润均实现增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报，全年营收同增19.6%至100.7亿元，净利润同增19.5%至11.5亿元，全年派发普通股股息每股26.5港仙，派息比率45% [1] 终端表现 - 2024年Q1至Q4，主品牌零售额分别同比增长高双位数/10%/10%/10%，终端表现持续领先行业 [1] - 全年成人鞋类/服装收入分别同比增长22.1%/15.1%至42.9/30.9亿元 [1] - 2024年童装品牌收入同比增长19.5%至23.4亿元，占集团营收的23.2%，童装鞋类/服装收入分别同比增长17.5%/22.6%至11/12.1亿元 [1] 门店与电商业务 - 截至2024年末，361度成人门店同比净增16家至5750家，单店面积同比增加11平方米至149平方米，第十代终端形象门店持续推进落地，年内首次推出超品店 [2] - 年末童装门店2548家，单店面积同比增加9平方米至112平方米 [2] - 年内电商业务收入同比增长12.2%至26.1亿元，收入占比25.9%，采用线上专供品策略发售尖货爆款推动品牌形象升级 [2] 盈利能力 - 2024年公司毛利率同比提升0.4pct至41.5%，主要系良好的成本控制及定价策略 [2] - 全年销售费用率同比基本持平为22%，管理费用率同比下降0.5pct至6.9%，财务费用率同比提升0.8pct至0.1%，整体费用控制较为稳定 [2] - 综合全年净利率同比下降0.4pct至11.8%，整体盈利能力保持稳定 [2] 营运状态 - 2024年末公司存货同比提升56.2%至21.1亿元，存货周转天数同比增加14天至106天，主要系2025春节较早提前备货 [3] - 年末拥有货币资金42.5亿元，现金流健康充裕 [3] 投资建议 - 预计公司2025 - 2027年实现营业收入同比增长13.8%/11.1%/10.1%至114.7/127.4/140.3亿元 [3] - 预计归母净利润同比增长15.2%/11.2%/10.4%至13.2/14.7/16.2亿元，对应估值7/6/5倍 [3] 财务摘要 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|8423.26|10073.51|11466.19|12735.86|14025.83| |(+/-)%|21.01%|19.59%|13.83%|11.07%|10.13%| |归属母公司净利润（百万元）|961.43|1148.62|1322.67|1470.86|1623.84| |(+/-)%|28.68%|19.47%|15.15%|11.20%|10.40%| |每股收益（元）|0.47|0.56|0.64|0.71|0.79| |市盈率|6.94|7.09|6.67|6.00|5.44| |市净率|0.73|0.87|0.83|0.73|0.64| |净资产收益率(%)|10.59%|12.25%|12.37%|12.09%|11.78%| |总股本 (百万股)|2,068|2,068|2,068|2,068|2,068| [3] 股票数据 |项目|2025/03/12| |----|----| |收盘价（港元）|4.59| |12个月股价区间（港元）|3.22 - 4.85| |总市值（百万港元）|9,490.66| |总股本（百万股）|2,068| |日均成交量（百万股）|19| [4] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|16%|6%|6%| |相对收益|8%|-11%|-33%| [7] 财务报表预测摘要及指标 包含资产负债表、利润表、现金流量表相关数据及主要财务比率等内容，如2024 - 2027年预计营业收入分别为10074、11596、12836、14126百万元等 [9]

[Table_Info1] 证券研究报告 [Table_Date] 发布时间：2025-03-13 东盟专题系列 1——东盟十国经济概述 ---东北固收专题报告 报告摘要： [Table_Summary] 东盟在地理区位上离中国并不遥远，但人们对它的认知似乎依然是不 足够的。例如，东盟为何会作为一个政治单元而出现？其与欧盟、阿 盟等区域性组织的区别主要体现在什么方面？在面临地区内部的团结 与分离等问题时，为什么东盟可以有比南方共同市场、南非发展共同 体等其他南方国家地区组织更加良好的表现？这些问题值得深思，但 都没有固定的答案。 东盟的批评者常常诟病其为"清谈馆"，即"说的比做的多、很少采 取集体行动、缺乏约束力"，但似乎正是因为各国之间采取"不干涉 内政、不参与成员国未解决的双边冲突、安静外交与相互尊重容忍" 以及"以协商和共识取代基于多数原则的投票模式"等相处方式，才 得以有可能使这十个并没有太多共性的经济体，被绑定在一起、并且 和平共处超过 56 年——实际上，东盟是极少数自成立以来就没有发生 过正式武装冲突的地区组织，称得上是"和平奇迹"。 站在区域研究的角度，我们对东盟的理解总是习惯于从经济和贸易的 ...

报告公司投资评级 - 首次覆盖宏信建发，给予“增持”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 2024年公司营收稳定增长，非资产驱动型业务占比提升较快，盈利能力较稳定，海外业务加速布局有望释放业绩新动能 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 财务表现 - 2024年公司实现营业收入115.81亿元，同比增长20.50%；归母净利润8.96亿元，同比下降6.87% [1] - 2024年公司毛利率32.59%，同比下降16.73%，销售净利率7.74%，同比下降22.68% [2] - 预计2025 - 2027年营业收入分别为119.28、137.18、157.75亿元，同比分别为3.00%、15.00%、15.00%；归母净利润为9.21、10.62、12.18亿元，同比分别为2.72%、15.38%、14.69% [3] 业务板块 - 经营租赁服务、工程技术服务、资产管理及其他2024年分别实现营收46.21、37.51、32.09亿元，同比变化-10.08%、+26.54%、+112.96% [1] - 2024年非资产型业务收入占比60.1%，同比上升13.58pct [1] 资产情况 - 截至2024年末，公司持有高空作业平台21.63万台，同比增加21.79%，利用率73.8%，同比下降6.2pct [1] - 新型支护系统、新型模架系统持有量分别为144.9、69.3万吨，同比分别为-6.88%、-3.88%，利用率分别为72.5%、76.2%，同比分别上升2.4、3.0pct [1] - 截至2024年，公司海外设备数量约10.4千台，总资产原值约35.48亿元，占比9.74%，材料产品约13.1万吨，客户约1700家 [3] 分红情况 - 公司拟宣派股息0.045港元/股，以最新收盘价计算股息率约为3.72% [2] 海外业务 - 2024年公司加快海外市场开拓，已进入7个海外国家，海外实现营收3.89亿元，同比增长2765.7% [3] - 后续公司将持续打造全球性设备运营体系与流通渠道，提升海外资产运营效率 [3] 股价表现 - 截至2025年3月11日，收盘价1.21港元，12个月股价区间1.06 - 2.11港元，总市值3689.67百万港元 [5] - 1个月、3个月、12个月绝对收益分别为11%、-5%、-28%，相对收益分别为-6%、-28%、-77% [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3] 报告的核心观点 - 公司云计算业务随大模型应用增多将显著增长 ，已发布天问智算云平台、DeepSeek安全智算一体机等云计算产品 [1] - 公司以网络安全硬件为基本盘，云安全、云计算和信创安全等新业务领域快速发展，预计2024/2025/2026年归母净利润为0.72/1.87/2.43亿元 [3] 根据相关目录分别进行总结 公司产品情况 - 天融信发布DeepSeek安全智算一体机，通过云资源池承载核心业务应用，集成DeepSeek大模型，可帮助客户实现AI模型全流程工作，降低技术使用门槛，且产品具备多种安全能力，支持天问安全大模型，保障智算平台安全 [1] - 天融信超融合集多种云计算能力于一体，将网络安全技术沉淀融入其中，走出“云 + 安全”特色路线，构建内生安全云平台，赋能客户数字化转型，可提供上百种服务项，具备多种能力，无需改变架构即可扩展升级为智算平台，集成主流大模型帮助客户落地AI应用，实现向多种云演进，且内嵌“安全智能体”，具备多层面安全防护能力 [2] 财务数据情况 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|3,543|3,124|2,812|3,121|3,434| |营业收入(+/-)%|5.71%|-11.81%|-10.00%|11.00%|10.00%| |归属母公司净利润（百万元）|205|-371|72|187|243| |归属母公司净利润(+/-)%|-10.83%|-281.09%|—|160.20%|30.21%| |每股收益（元）|0.18|-0.33|0.06|0.16|0.21| |市盈率|55.35|(29.95)|144.94|55.70|42.78| |市净率|1.21|1.23|1.10|1.08|1.05| |净资产收益率(%)|2.13%|-3.88%|0.76%|1.94%|2.46%| |股息收益率(%)|0.00%|0.00%|0.20%|0.00%|0.00%| |总股本 (百万股)|1,185|1,185|1,179|1,179|1,179| [4] 股票数据情况 |项目|数据| | ---- | ---- | |收盘价（元）|8.83| |12个月股价区间（元）|4.08~9.76| |总市值（百万元）|10,414.58| |总股本（百万股）|1,179| |A股（百万股）|1,179| |B股/H股（百万股）|0/0| |日均成交量（百万股）|46| [5] 涨跌幅情况 |时间|绝对收益（%）|相对收益（%）| | ---- | ---- | ---- | |1M|0|-2| |3M|17|18| |12M|18|9| [7][10]

报告公司投资评级 - 首次覆盖毛戈平，给予“买入”评级 [3][5] 报告的核心观点 - 毛戈平是唯一跻身高端市场的彩妆国货，品牌力及产品力获消费者高度认可，随产品线扩充、专柜数量扩张、消费群体渗透率提升，增长潜力充足 [3] 根据相关目录分别进行总结 1. 毛戈平：二十余载深耕化妆品，铸就优质国货美妆品牌 1.1 公司历史 - 创始人毛戈平从越剧演员转型化妆师，后创办化妆艺术公司、形象设计艺术学校和化妆品公司，2000 年“毛戈平”美妆品牌诞生，2008 年创建至爱终生品牌，2014 年拓展护肤品研发 [19][20] 1.2 公司治理 - 家族集中持股，股权结构稳定，毛戈平夫妻和一致行动人合计持有股份 70.11%，对公司有绝对控制权 [22] - 管理团队经验丰富，各司其职推动公司发展，如宋虹佺负责毛戈平品牌市场运作，汪立群协助管理培训机构业务等 [25] 1.3 公司财务 - 23 年业绩重回快增，24H1 营收及净利润均同增 41%，24H1 主品牌毛戈平占公司收入 96% [27][29] - 业务呈现彩妆与护肤齐头并进格局，24H1 彩妆/护肤/化妆培训收入分别占 55%/41%/4% [31] - 线下为核心渠道，线上发力明显，24H1 线上及线下收入增速分别为 63.44%/22.64% [37] - 毛利率平稳，盈利能力强劲，24H1 综合毛利率达 84.89%，归母净利率达 24.96% [40] - 销售费用为主要费用来源，规模效应下逐步下降，管理费用率降幅明显，研发和财务费用率占比低且平稳 [43] 2. 行业：化妆品市场稳步增长，高端美妆前景可期 2.1 美护：国货彩妆发展稳健，借电商东风逐步崛起 2.1.1 规模 - 2023 年我国美护市场规模达 5480 亿元，彩妆规模 618 亿元，2015 - 2023 年 CAGR 达 11.8%，预计 2023 - 2028 年 CAGR 达 7.46%，2028 年市场规模有望增至 885 亿元 [47] - 我国彩妆消费占比低，相比成熟市场有提升空间 [51] 2.1.2 彩妆格局 - 市场扩容伴随集中度提升，2023 年 TOP30 品牌市占率升至 73.8%，大众国货市占率迅速提升 [54] - 国货大众彩妆品牌崛起，高端品牌有发力空间，对比日、韩，本土品牌在其市场占主导 [56] 2.1.3 护肤格局 - 护肤品集中度逐步提升，2023 年 top30 市占率达 54.8%，国货大众品牌崛起但未站稳高端市场 [58] 2.1.4 护肤 vs 彩妆 - 护肤空间广，彩妆增速高，彩妆未来增长潜力大 [61] - 头部品牌集中度接近，彩妆参与者少，腰部品牌市占率高 [61] - 国货护肤突破中高端，彩妆仅毛戈平跻身高端 [61] - 彩妆靠设计和营销，产品周期短，护肤靠研发和科学营销，产品周期长 [62] 2.2 香水：中国香水增速远超成熟市场，国货品牌积极突围 2.2.1 行业概括 - 香水种类多样，适用于多场景，按香精含量、性别、目标群体、香调等分类 [63] - 人类香水历史久远，中国现代香水起步晚，现进入高质量发展阶段 [68][69] 2.2.2 市场空间 - 全球香水市场规模稳步增长，中国市场增速领先，2018 - 2023 年 CAGR 为 15% [71] - 中国香水市场潜力足，2023 年规模达 261 亿元，预计 2023 - 2028 年 CAGR 为 12.82% [75] 2.2.3 趋势 - 中国人均年香水消费额低，提升空间大 [78] - 线上渠道发展快，成为市场增长驱动力 [80] - 一线城市是主要消费区，非一线城市增长潜力大 [84] - 入门香水增速低，高端及奢侈香水增长快 [86] 2.2.4 竞争格局 - 中国香水处于培育阶段，品牌集中度高于全球成熟市场 [92] - 市场参与者主要为国际高端大牌，国产香水品牌少且缺乏特色 [94] 3. 竞争优势：东方美学与专业美妆结合，打造高质量民族品牌 3.1 品牌 - 大师级创始人背景，毛戈平通过自身 IP 为品牌吸粉，叠加产品设计、服务及营销，提升品牌知名度和认可度 [2][19] 3.2 渠道 - 专柜与电商并行，进驻高端商场，布局电商渠道，提升客户触达率和年轻客群占比 [2] 3.3 产品 - 彩妆、护肤、香水全线布局，为消费者提供综合美妆解决方案 [2] - 香水精准卡位空白价格带，定位高于国货，性价比优于国际大牌，契合自有客群 [2] 4. 同业对比 - 文档未提及相关内容 5. 盈利预测 - 预计 2024 - 2026 年营业收入分别为 40.35 亿/53.51 亿/68.56 亿，归母净利润分别为 8.76 亿/11.66 亿/14.88 亿，对应 PE 分别为 47 倍/36 倍/28 倍 [3]