报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 报告的核心观点 - 爱美客全资子公司爱美客香港与首瑞香港共同设立爱美客国际，拟以1.90亿美元收购韩国REGEN Biotech 85%股权，爱美客间接持有59.5%股权 [1] - REGEN产品获市场广泛认可，产能释放后业绩将明显提升，短期增厚公司业绩并提升行业地位，长期完善产品矩阵并推动国际化布局 [2][3] - 预计2024 - 2026年营业收入为32.20亿/38.01亿/45.27亿，归母净利润为20.94亿/24.81亿/29.12亿，对应PE为25倍/21倍/18倍 [3] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 爱美客香港与首瑞香港设爱美客国际，爱美客香港持股70%，首瑞香港持股30%，爱美客国际拟1.90亿美元收购韩国REGEN 85%股权，爱美客香港出资1.33亿美元，首瑞香港出资0.57亿美元，交割条件包括REGEN原州新工厂获GMP认证及完成经销协议修订，并购后爱美客国际成控股股东，爱美客间接持股59.5% [1] 点评 - 产品：两款聚乳酸产品AestheFill用于面部、PowerFill用于身体，已获海外市场长期验证，AestheFill获34个国家和地区注册批准，中国大陆由江苏吴中独家代理至2032年，PowerFill获24个国家和地区注册批准，产品全球多市场稳定销售，安全性和有效性获广泛认可 [2] - 产能：新工厂预计2025Q2投产，REGEN在韩国有两处工厂，大田工厂2001年投入使用，原州第二工厂2024年新建，已获韩国GMP认证 [2] - 业绩：公司经营稳健，2023年及2024年1 - 9月营收分别为8199/7223万元，净利润分别为5015/2950万元 [2] 投资建议 - 爱美客是中国领先医美企业，产品线扩张积极，重磅管线落地后业绩有望兑现，预计2024 - 2026年营业收入为32.20亿/38.01亿/45.27亿，归母净利润为20.94亿/24.81亿/29.12亿，对应PE为25倍/21倍/18倍，维持“买入”评级 [3] 财务摘要 |项目|2022A|2023A|2024E|2025E|2026E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1,939|2,869|3,220|3,801|4,527| |(+/-)%|33.91%|47.99%|12.22%|18.05%|19.08%| |归属母公司净利润（百万元）|1,264|1,858|2,094|2,481|2,912| |(+/-)%|31.90%|47.08%|12.65%|18.53%|17.35%| |每股收益（元）|5.84|8.60|6.92|8.20|9.62| |市盈率|96.98|34.22|25.28|21.33|18.17| |市净率|20.96|10.03|7.21|6.21|5.33| |净资产收益率(%)|23.73%|30.09%|28.53%|29.12%|29.32%| |股息收益率(%)|1.60%|2.38%|2.40%|2.46%|2.52%| |总股本 (百万股)|216|216|303|303|303| [4] 股票数据 - 2025年3月10日，6个月目标价未给出，收盘价174.89元，12个月股价区间134.05 - 352.91元，总市值52,920.33百万元，总股本303百万股，A股303百万股，B股/H股0/0百万股，日均成交量3百万股 [4] 涨跌幅 |涨跌幅（%）|1M|3M|12M| |----|----|----|----| |绝对收益|-2%|-19%|-23%| |相对收益|-2%|-18%|-34%| [7] 相关报告 - 《爱美客（300896）：市场疲软致业绩增长放缓，期待丰富管线逐步落地》 --20241025 - 《爱美客（300896）：业绩表现平稳，丰富管线赋能长期成长》 --20240822 [8] 研究团队简介 - 李森蔓：香港大学硕士，浙江大学本科，东北证券商贸零售组组长，2018年以来有6年证券研究从业经历，2019年金牛奖研究团队第3名，2024年获商贸零售行业金牛奖 - 杜磊：南京大学硕士，厦门大学本科，东北证券商贸零售组研究员，覆盖医美、美妆及零售等板块 [13] 附表：财务报表预测摘要及指标 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面指标预测，如营业收入、净利润、毛利率等在2023A - 2026E的情况 [12]

投资评级 - 首次覆盖给予买入评级，目标价未明确但指出当前估值处于历史低位[5][6] 核心财务表现 - 2024年营收28.08亿元（同比+0.93%），归母净利润2.68亿元（同比-27.72%）[2] - 单四季度营收7.03亿元（同比-5.13%），净利润0.82亿元（同比-15.65%）[2] - 晶体糖醇销量17.2万吨（同比+13.4%），液体糖醇等产品销量23.3万吨（同比+11.2%）[3] - 费用率上升：销售/管理/研发费用率分别达1.86%/4.76%/4.57%（同比+0.25/+1.79/+0.11pct）[3] 产能与项目进展 - 舟山工厂建设中，晶体山梨糖醇产线已投产，10万吨玉米胚芽榨油等技改项目预计2025年投产[4] - "100万吨玉米精深加工项目"持续推进，将缓解产能紧张并丰富业务布局[4] 战略收购 - 拟全资收购豫鑫糖醇，后者拥有3万吨木糖醇产能及原料产能，收购后将增强木糖醇市场竞争力[4] 盈利预测 - 预计2025-2027年净利润3.80/4.73/5.73亿元，对应EPS 1.24/1.55/1.87元[5] - 当前PE估值12.20/9.79/8.08倍，显著低于历史水平[5] - 2025年营收预测38.07亿元（同比+35.55%），净利润3.80亿元（同比+41.53%）[12] 行业与市场表现 - 公司属于功能性糖醇行业，受益于社会减糖趋势[9] - 近1年股价涨幅3%，跑输沪深300指数10个百分点[8]

[Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 AIGC 弹性高于机器人，但稳定性较弱。春节行情中，伴随 DeepSeek 和 宇树机器人的概念发酵，主题行情逐步扩散，我们分别统计了两者相关 的 10 只概念指数：（1）从弹性表现上看，AIGC 的整体表现都高于机器 人，无论是从最大涨幅还是区间涨幅。（2）从估值表现上看，AIGC 的整 体估值亦普遍高于机器人，主要由于 AIGC 更多是偏向于 TMT，而机器 人中更多偏向于机械硬件；但机器人目前的估值水平已经高于启动前的 AIGC 了。（3）AIGC 中的弹性表现虽然较高，但是整体的方差亦明显大 于机器人；从绝对收益看，AI 应用、网络游戏和 AIGC 指数整体收益率 均较低，表明 AI 相关概念中有许多标的鱼目混珠。但从行业特性看，偏 硬件的机器人更具象化，因而相关概念指数的弹性更接近。 以史为鉴，ChatGpt 行情一波三折。回顾 2023 年的 ChatGpt 行情，共 3 个阶段：第一阶段（1.30-2.15），外资持续流入以及 chatgpt 概念火爆， chatgpt 一枝独秀（普涨，但 chatgpt 概念更强）；第二阶段（3.15 ...

[Table_Title] 证券研究报告 / 策略专题报告 两会有何预期？ 报告摘要： 市场周观察 02 月第 4 期 [中央经济工作会议为两会做好政策铺垫，"稳中求进"总基调贯穿始终。 Table_Summary] 回顾 2020 年底以来的中央经济工作会议和两会，对比会议中的政府工作 报告：（1）历来人大开幕中总理所作的政府工作报告的政策基调，往往 与前一年的中央经济工作会议的政策基调保持一致；包括对于当年度发 展主基调、整体的施政方针、以及对货币政策和财政政策的总体表述。 （2）"稳中求进"的政策基调不变。自 2012 年以来，"稳中求进"的工 作总基调贯穿至今，核心在于经济增速下台阶式的调整以及经济结构的 调整；但在 2022 年以来，在"稳中求进"的基础上，再作革新。2022、 2023 年核心为"稳字当头、稳中求进"，虽然面临经济增速的下行和通胀 压力，但对于结构性改革的决心不变。2024 年开始提出以进促稳，在"稳" 的基础上，更加强调通过产业改革以及经济自身内生驱动的方式以维持 经济的平稳运行；同时开创性地提出了"先立后破"。（3）2024 年两会中 强调，"进是方向和动力，该立的要积极主动立 ...

2024年香港资本市场回顾 - 港交所进行多项制度改革，包括调整上市规则、优化审批流程、实施新增股份机制等[17][18] - IPO方面，2024年有70家公司上市，募资880.04亿港元，同比增长89.93%，全球排名第四，行业分布上TMT、医疗保健和消费行业占比较高[20][22][28] - 股权再融资方面，2024年再融资公司数量404家，同比增长15.76%，募资总额875.13亿港元，同比下降8.94%，行业分布前五的行业在数量和规模上各有不同[36][41][47] - 二级市场上，2024年恒生科技、恒生指数和恒生国企指数均上涨，TMT行业领跑，仅27%的港股跑赢大盘，成交额逆转连续3年下跌趋势，港股通持仓显著增长，回购和分红情况良好[65][71][74][80][85][88] 分子端现状及趋势 - 《外国公司问责法案》促使中概股回流港股，主要通过二次上市和双重主要上市两种方式，赴港上市中概股多选择双重主要上市，行业分布以服务业为主[92][95][96] - 中资股是港股上市公司的主要构成，截至2024年7月，中资股市值占港股总市值比例为78.36%[106] 分母端现状及趋势 - 港股长期流动性看HIBOR，短期流动性看利差，南向资金影响力提升，截至2025年1月，港股通持股数占比13.41%，持股市值占比10.10%，2014年来港股通成交金额占比稳定提升至45.69%，2024年南向资金净流入港股8千亿港元[1][22] - 港股风险偏好指数能有效前瞻风险溢价，与恒生指数相关性良好[1] 港股2025年展望 - 政策驱动下国内外分子端修复，中国稳增长政策将持续发力，全球经济基本面变好，对港股出口和科技既是机遇也是挑战[1] - 分母端压力仍大，但缓解程度或超预期，美国利率已进入降息周期，中期不宜高估特朗普减税政策带来的通胀风险[1]

全国住宅土拍市场整体情况 - 2024年全国住宅土地出让面积38867万平方米，同比下滑24%，成交金额24977亿元，同比下降31%[1] - 2024年全国城投拿地金额8952亿元，同比下降26%，央国企、民企拿地总金额分别为12998、3121亿元，同比分别下降35%、24%[1] 不同城市层级拿地主体情况 - 一线城市2024年央国企拿地占比70%，同比上升4%[1] - 二线城市中，城投、民企拿地占比分别为30%和35%，同比均小幅提升[1] - 三线城市2024年民企住宅拿地占比达到38%，同比变化不大[1] 不同区域住宅土拍情况 - 东部地区如福建、浙江等省份2024年住宅土地出让金额同比回落超40%[2] - 中西部地区城投对住宅土地市场支撑作用更为显著，部分城市如合肥2024年住宅土地出让金额同比下降27%，城投拿地金额占比为49%，同比提升29%[2] 典型城市土地市场特点 - 合肥率先完成专业转型升级，有望率先走出对“土地财政”的路径依赖[2] - 广州连续四年住宅用地出让金额呈下跌趋势，2024年同比跌幅超过40%[42] - 杭州住宅用地出让金额较2021年的高点已减少约50%，2024年出让金额同比跌幅超30%[51]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 中日将走出不同的楼市调整节奏，不应简单类比日本楼市15年的下跌周期和60%+的累计跌幅，应以更乐观的态度看待国内楼市的出清节奏 [1][14] - 日本楼市金融性泡沫更甚，资产折价成本主要由居民/企业部门承担，资产负债表及楼市预期的修复节奏更慢；而中国楼市基本面更优，或走出更快的楼市调整节奏 [44] 根据相关目录分别进行总结 引言 - 一线楼市已调整近两年，近期逐步显露筑底迹象，有限的下跌空间完成节奏取决于居民对房价预期的修复速度 [10] - 楼市调整可能快速完全出清并止跌企稳，也可能如日本般长期小幅阴跌，日本楼市下跌周期长因估值泡沫大且折价成本主要由居民/企业部门承担 [10] 从货币和预期两个维度理解楼市出清的内容 - 日本不动产价格下跌分两阶段，1991 - 1994年收紧房企融资触发三年急跌，1994年日本全国住宅用地均价较1991年下降约37%，三年CAGR - 14%；1994年后经济基本面支撑进入缓跌阶段 [19] - 急跌与缓跌分界点是社会总需求累计涨幅追平不动产估值涨幅，1991 - 1994年出清金融性泡沫，1994 - 2006年出清居民对楼市乐观预期的溢价 [29] - 中国一线金融性泡沫小且基本在2023年完成出清，目前资产下跌在于楼市预期转弱，参考日本，中国一线楼市下跌空间或在20%以内 [31][41] 日本楼市泡沫根源于其资源禀赋和制度安排 资源禀赋：资金和人口要素已较为集中 - 资金方面，1980s年代日本货币环境宽松，1985年汇率冲击后政策利率下降，M2增速与实业景气剪刀差使资金流向楼市，1985 - 1987年日本国内银行房地产企业贷款余额增速中枢由15%升至30% [53][54] - 人口要素方面，1980s年代日本城镇化率75% - 80%，人口及住宅需求集中城市，置业人口集聚东京都市圈等，且未广泛限购使要素跨区域流动聚集 [69][72] 制度安排：市场化的交易机制强化了不动产的投资属性 - 日本不动产土地和建筑物所有权分离，居民是土地市场需求方，新房开工量中独栋公寓占比约30%；土地私有制下，私人部门是土地供给主体，2020年私人部门住宅用地供给占比94% [79][85] - 市场化交易使土地具投资属性，以土地为核心的投机行为涨跌波动大，土地成本是房产估值波动主因 [87][90] 调控思路：前期调控未触及核心，留出风险聚集窗口期 - 1979 - 1982年日本不动产税收宽松；1987年政策转向紧缩但调控在交易环节，未触及投机核心，致土地囤积价格上涨；1980 - 1991年未管控资金流向和大范围限购限价 [97][100] - 1990年收紧房企融资截断资金入市脉络，1991年改革土地税制对资产持有环节课税，但楼市风险已积重难返，“住专”公司成银行信用下沉工具，授信杠杆违规提升 [103][108] 从金融泡沫出清成本的分担看楼市企稳节奏 - 楼市调整节奏关键在预期修复，取决于金融泡沫大小和出清代价分担 [110] - 日本金融泡沫出清成本主要由居民和企业部门承担，土地私有制下，居民和企业是住宅和土地主要供给、持有者，1991 - 1994年资产折价成本基本由其承担 [111][115] - 企业部门破产潮有限承担成本，1994 - 2006年日本不动产业破产企业数达7820家；居民部门难有限责任切割，实际承担成本更重，且企业溢出成本传导使居民收入预期转弱 [118][122] - 日本政府后期强化税收受冲击小，以财政消化企业坏账、托底社会需求，但托底节奏倾向长跌、缓跌；对标日本，中国政府对土地价格掌控强、调控倾向快速出清、居民承担资产折价成本小，应更乐观看待楼市出清节奏 [126][130]

报告行业投资评级 - 优于大势 [3] 报告的核心观点 - 晶圆制造行业特点复杂，传统相对估值局限明显，提出采用单位产能市值的方法对晶圆厂估值进行重塑 [1] - 以台积电为锚做不同制程单位产能市值的展开，定义全新估值标准 [2] - 单位产能市值法可用于对其他晶圆厂进行估值，如对格罗方德的估值验证了该方法的合理性，且能打开大陆先进制程市值空间 [3][98][100] 根据相关目录分别进行总结 晶圆制造重要性凸显，传统估值局限性明显 AI时代百花齐放，晶圆制造构筑硬件底座 - AI时代晶圆制造重要性愈发显著，是支撑智能时代的基础设施核心，位于半导体产业中游，是技术突破承载者和下游需求传导中枢，也是全球科技竞赛战略筹码 [10] - 晶圆制造是涉及尖端技术突破、巨额资本投入、强周期波动和地缘政治博弈的超复杂系统工程 [12] 晶圆厂估值挑战，传统相对估值存在局限 - 复杂行业特点使估值有多重挑战，传统估值方法（PB/PS/PE）无法量化技术代际溢价、穿透周期波动、忽略地缘政治与供应链风险，应用存在局限性 [13] - 全球上市晶圆厂数量有限，关键因素差异大，传统相对估值可参考样本不足 [14] - PS估值忽略毛利率差异、收入质地，无法区分技术节点价值差异，不考虑未产生收入产能价值，不同资产结构和上市地点会导致不同PS估值 [15][20][22] - PE估值受行业周期性、折旧政策及研发投入影响大，难以反映远期技术升级或产能爬坡价值，不同晶圆厂盈利能力差异导致PE差异显著 [25][28] - PB估值因设备账面价值失真、无形资产缺失而失效，不同晶圆厂资产状态不同，PB理论上应不同 [31][36] 单位产能市值，行业特性与估值逻辑的天然适配 打破传统估值方法局限性，单位产能市值重塑晶圆厂估值 - 单位产能市值定义为每片产能对应的市值，更具针对性，贴合晶圆制造行业特性，能客观反映企业长期价值 [39] - 不同产能具有不同价值，晶圆平均售价越高，单位产能市值越高，不同交易所上市的晶圆厂单位产能市值有差异 [39][41] - 各晶圆厂制程结构不同是单位产能市值差异的核心因素，单位产能市值是动态指标，随制程结构变化而变化，且能反映全球半导体市场需求增长点 [44][53][57] 台积电单位产能市值拆分，作为全球各制程的估值标尺 - 以台积电为锚，将不同制程的单位产能市值进行拆分，可拟定一套完整的估值标准 [72] - 先将台积电业务分为三大部分，得到晶圆制造业务对应市值，再将其分为成熟制程和先进制程，通过年产能*单位产能市值的方式定价，得到不同制程的单位产能市值 [73] - 假设不同制程间单位产能市值和晶圆销售单价成线性关系，台积电3nm/5nm/7nm/16nm各制程对应单位产能市值分别为115321/94075/55125/24673美元/片；成非线性关系，分别为155644/105000/38000/10500美元/片 [96] 全新估值方法，摩尔定律失效时代，重塑核心资产估值 单位产能市值法准确性验证，以格罗方德为例 - 以台积电单位产能市值为标准，对格罗方德市值进行测算，结果与收盘市值基本一致，表明单位产能市值拆分具有合理性 [98] 全新估值方法，打开大陆先进制程市值空间 - 因美国制裁，国内短时间内晶圆制造制程最多到5nm，可采用台积电对应不同制程的单位产能市值对国内晶圆厂进行估值 [100] - 假设国内某晶圆厂5nm/7nm/14nm产能分别为2w/4w/8w片/月等效12吋，总市值约1204.2亿美元，加上成熟制程贡献，远期市值空间超万亿人民币，若国际关系缓和或光刻机产业链有突破，市值空间更广阔 [101] 单位产能市值仍有局限，但不失为有效定价方式 - 单位产能市值分级展开无法对台积电合理市值进行定价，只能用于其他晶圆厂估值 [103] - 单位产能市值定价可快速反应晶圆厂制程差异下的估值水平，但存在局限性，需结合多维度分析，且估值标准需动态调整 [104][105]

行业或公司 * **公司**：东北制药 * **行业**：医药、肿瘤治疗 核心观点和论据 1. **公司背景**：东北制药是一家历史悠久的制药公司，以化疗和防灾药为主，近年来开始转型进入细胞治疗领域。[序号1] 2. **细胞治疗优势**：细胞治疗被认为是解决肿瘤问题的重大希望点，具有天然杀肿瘤的力量，可能最终能够达成肿瘤的根除。[序号22] 3. **研发优势**：东北制药拥有成熟的药品转化体系和销售网络，以及丰富的技术平台和人才储备。[序号26] 4. **产品管线**：东北制药拥有针对多种靶点的产品开发能力，包括全球第二个针对P12T的P12T产品，以及针对脑胶质瘤的1102产品。[序号13][序号14][序号16] 5. **市场前景**：细胞治疗市场规模庞大，预计未来几年将有更多产品推向市场。[序号17] 其他重要内容 1. **合作方选择**：东北制药选择与中药普药合作，看重其技术平台和人才储备，以及双方理念上的契合。[序号26] 2. **价格因素**：细胞治疗价格高昂，但随着规模效应、产业链国产化替代等因素，价格有望下降。[序号31][序号33] 3. **研发布局**：东北制药在细胞治疗、双抗、单抗等领域均有布局，采用自研和引进相结合的方式。[序号36] 4. **传统业务**：东北制药的传统业务保持稳定增长，但创新业务将成为未来增长的主要动力。[序号39][序号40]

公司概况 - 辉煌科技是一家专注于轨道交通行业的高科技企业,主要从事轨道交通运维设备及运营维护集成化解决方案的研发、生产、销售和服务 [1][2] - 公司产品主要分为监控产品线、运营管理产品线、信号基础设备产品线、综合运维信息化及运维装备产品线四大系列 [2] - 公司主要客户是国铁集团下属各铁路局集团公司、各地城市轨道交通及大型企业自备铁路的建设方 [2][10] 公司竞争优势 - 公司拥有丰富的行业经验和专业知识,能够提供专业的解决方案和定制化的服务 [2][10] - 公司在研发方面具有优势,拥有完备的产品需求开发环境和测试实验室,持续的研发投入形成了核心产品数据及知识库 [31][32] - 公司具有市场先发优势,在信号集中监测系统、铁路防灾安全监控系统等产品领域处于领先地位 [34] - 公司在质量保证、产品线及一体化集成服务能力等方面具有优势 [35][36] 业绩表现 - 2023年公司实现营业收入7.4亿元,同比增长13.55%;归母净利润1.64亿元,同比增长58.08% [5][20] - 2024H1公司实现营业收入3.33亿元,同比增长48.53%;归母净利润1.13亿元,同比增长85.40% [5][20] - 公司近年毛利率较高,2024H1毛利率达57.58% [20] 铁路信息化行业发展 - 铁路投资处于回暖态势,2023年全国铁路完成固定资产投资7645亿元,2024年有望达8455亿元 [40][41] - 铁路信息化投资有望超500亿元,政策和技术双轮驱动铁路信息化发展 [40][41][42][43] - 公司在铁路信号集中监测系统、铁路防灾安全监控系统等产品领域具有优势地位 [62][63][74] - 线路安全环境智能管控市场空间近80亿元,公司作为老牌铁路监控产品供应商具有先发优势 [81][84] 城轨行业发展 - 我国城市轨道交通运营里程已突破1万公里,2023年城轨智能化系统市场规模将达430亿元 [87][90][93] - 公司城轨综合监控产品已具备全部核心能力,在河南区域内有较强优势 [104] - 公司在水冲洗车设备和地铁隧道清洗车领域具有领先地位 [104] 盈利预测与投资评级 - 预计公司2024-2026年归母净利润分别为3.1、3.82、5.07亿元,同比增长88.27%、23.31%、32.97% [108] - 给予公司"买入"评级 [108] 风险提示 - 铁路行业发展不及预期 - 城轨发展不及预期 - 公司业务进展、盈利预测与估值不及预期 [110]