核心观点 - 流动性环境改善：海外市场因5/6月非农数据下调引发对美国经济担忧，降息预期升温，8月以来10Y/2Y美债利率分别下降10BP/18BP，预计9月降息可能落地[4][12] - 国内货币宽松持续：7天逆回购周规模连续4周突破万亿元，国债增值税政策或推动债市资金入市，市场成交额维持在1.6-1.8万亿元平台，融资余额接近2万亿元且新增流入强劲[4][12] - 配置主线聚焦三大方向：龙头化（有色、军工、券商）、国产化（恒生科技、半导体链）、全球化（New Money出海、海外算力）[4][5][12][13][14] 流动性分析 - **海外流动性**：非农就业数据2025H1终值较初值下调近半（初值16.4万人→终值8.7万人），市场预期9月降息概率达88.9%，年内或降息3次[19][20] - **国内资金面**：融资余额创年内新高至近2万亿元，10日净流入峰值达2500亿元；7天逆回购周度规模突破2.5万亿元[21][22][25] 配置方向 龙头化主线 - **PPI触底行业**：券商、有色、煤炭、光伏等周期板块受益于PPI修复，央企重组聚焦军工、电网、电力领域[4][12] - **低位出行链**：赛事经济运营、OTA平台、景区等具备弹性[4][12] 国产化主线 - **半导体链**：国产代工稼动率维持高位，设备材料景气上行，模拟/功率细分领域复苏迹象显现[5][13] - **国产算力**：关注科技巨头财报中资本开支动向，设备扩产趋势明确[5][13] 全球化主线 - **文化出海**：短剧、游戏、AIGC+创新药等New Money领域[5][14] - **海外算力**：CPO、PCB等业绩验证稳健的方向[5][14] 行情阶段判断 - **资金维度**：当前处于二轮上涨期，公募发行处于修复初期（日均发行4.2亿元），开户数未达顶点（日均8.5亿元），杠杆资金日均流入56.1亿元[15][28] - **板块轮动规律**：历史显示二轮上涨以质量风格主导，行业上周期（宏观政策驱动）或科技（产业政策驱动）领跑，本轮建议关注科技+周期龙头[16][17][29][30] - **PPI周期关联**：PPI上行阶段周期板块超额收益显著，当前PPI已开始修复，煤炭、有色、钢铁等历史胜率达71%[31][32][33] 历史数据验证 - **风格轮动**：首轮上涨成长/反转风格胜率71%，二轮质量风格胜率57%，三轮成长/质量风格胜率60%[29] - **行业表现**：二轮上涨中周期（煤炭、钢铁）或科技（计算机、电子）领跑，三轮上涨科技/消费/有色占优[30]

能源金属 - 枫下窝锂矿确定停产且短期无复产计划，江西多个锂矿或因矿证审批流程面临停产风险，预计每月影响7000至8000吨碳酸锂当量供应 [6] - 瓷土矿转锂土矿税率提高将大幅增加成本，叠加9-11月传统旺季供需趋紧，多重因素推动碳酸锂价格上涨 [6] - 稀土价格本周调整明显，氧化镨钕价格跌1.88%，镨钕混合金属价格跌0.47%，氧化镝价格跌1.52%，氧化铽价格跌1.26% [6] - 中长期稀土全产业链纳入管控导致供给收紧，海外高冶炼成本支撑价差，美国收购底价拉高价格基数，稀土战略价值迎来重估 [6] 贵金属 - 美国多项经济数据偏弱：PCE上行显示关税推高物价，失业率小幅上升，ISM服务业PMI不及预期 [6] - 美联储新任理事及主席或偏鸽派，降息预期升温，叠加美俄乌会谈无进展引发避险情绪升级 [6] - 长期看美元和美债收益率承压，全球经济形势复杂及地缘政治紧张凸显黄金避险价值，看好中长期黄金上行空间 [6] 工业金属 - 铜供应端受智利矿端事故扰动，冶炼厂或因原料高价减产；需求端电解铜产量环比创新高但需警惕线缆和新能源需求下滑风险 [6] - 铝理论开工产能小幅增加，铝锭库存上升；下游汽车需求维持向好，电解铝库存总体低位支撑铝价短期高位震荡 [6] - 中长期氧化铝供给放量价格或处低位，电解铝方面库存低位给予铝价支撑 [6] 相关标的推荐 - 锂矿资源标的：中矿资源、天齐锂业、赣锋锂业、盛新锂能、融捷股份、盐湖股份 [6] - 稀土资源标的：中国稀土、北方稀土、包钢股份、盛和资源、广晟有色 [6] - 磁材相关标的：金力永磁、正海磁材、中科三环、宁波韵升、华宏科技 [6] - 黄金标的：山东黄金、招金矿业、中金黄金、山金国际、西部黄金、赤峰黄金、灵宝黄金、潼关黄金、招金黄金 [6] - 铜产量大且有扩产预期标的：紫金矿业、洛阳钼业、金诚信、西部矿业、五矿资源、中国有色矿业、藏格矿业 [6] - 铝相关标的：云铝股份、神火股份、南山铝业、天山铝业、中国铝业、中国宏桥、索通发展、华通线缆、中孚实业 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周一线新房销售大幅走弱，周五北京出台楼市新政，预计其他一线城市也将陆续出台新一轮楼市新政；螺纹钢价格震荡、水泥价格持续下降，反内卷聚焦重点行业；出行强度维持偏强；SCFI 继续下行 [1] 根据相关目录分别进行总结 地产销售 - 本周新房成交环比大幅下降，同比降幅略有收窄，一线城市新房成交面积大幅弱于去年同期，二三四线城市小幅低于去年同期，Wind20 城成交面积环比 -27.18%、同比 -14.49% [7] - 重点城市新房成交方面，环比除深圳小幅下降外，其余重点城市大幅下降；同比各重点城市均大幅弱于去年 [7] - 本周二手房成交环比大幅下滑，同比表现分化，环比各重点城市成交面积较上期明显下降，同比除上海、深圳外，其余重点城市弱于去年同期 [26] 投资 - 本周商品价格大多下行，玻璃、水泥、沥青价格下降，螺纹钢价格窄幅震荡 [2][38] 生产 - 本周开工率表现分化，焦化企业开工率、钢厂高炉开工率上行，石油沥青开工率、涤纶长丝开工率下行，PTA 开工率大幅下行，汽车轮胎开工率基本持平 [2][40] 消费 - 汽车消费、国内执行航班强于季节性，地铁出行符合季节性，电影票房低于季节性 [2][50] 出口 - 本周 SCFI 指数、BDI 指数下行，CRB 现货指数基本持平 [57] 物价 - 猪肉价格下行，蔬菜价格大幅上行，油价下行，螺纹钢价格窄幅震荡 [2][65]

进出口数据表现 - 7月美元计价出口同比增长7.2%，进口同比增长4.1%，分别较前值上升1.3和3.0个百分点，创2025年5月和2024年8月以来新高[11] - 出口超预期主要受低基数（2024年7月出口环比-2.3%为2001年来同期最低）、对非美经济体出口强劲（同比12.4%）、抢转口（对越南出口同比27.9%）和产业链重构拉动资本品（钢铁/机电/通用机械出口同比11.7%/8.0%/5.3%）四大因素支撑[12][15][20][29] 分项拉动因素 - 价格因素：成品油（+0.82%）为主要拉动项，手机（-0.42%）和钢材（-0.21%）为主要拖累项[33] - 数量因素：汽车（+0.61%）为主要拉动项，成品油（-0.84%）为主要拖累项[33] 海外需求风险 - 7月全球制造业PMI回落至49.3%荣枯线下方，美国制造业PMI降至48.0%，新增非农就业7.3万人且5-6月数据下修25.3万人，显示需求走弱风险[39][43] - 美国批发商和零售商库销比分别降至1.30和1.31，低于2023-2024年中枢水平，库存压力可能传导至居民端[58][59] 政策与风险 - 美国8月7日起对69国加征10%-41%关税，转运关税达40%，将压制直接和间接出口[39][58] - 风险提示：国内政策效果不及预期、地缘政治变化、单月数据测算误差[63]

外需与出口 - 美国对芯片和半导体征收约100%关税，对进口药品后续税率将升至250%[8] - 中至美集装箱发货量同比下降15.6%，预定量增速下滑[15][16] - 6月美国制造业新订单同比下降，运输设备制造拖累明显[12] 内需与消费 - 8月新房销量同比降幅扩大，二手房量跌价升[8] - 7月乘用车销售增速零售、批发均回落，半钢胎开工率稳中有降[8] - 暑期档电影票房已超过77亿元，酒店入住率持续高于去年同期[8] 生产与价格 - 样本钢厂钢材产量同比增速上升，螺纹钢价格转降[18] - 受台风暴雨影响，水泥出货率较低，价格有所回升[8] - 动力煤价格继续上涨，六大电厂日均耗煤量回升[8] 大宗商品 - 黄金价格回升至33.8百美元/盎司，铜价震荡上行至97百美元/吨[20] - 油价承压下行至66.9美元/桶，OPEC+增产导致压力[20] - 玻璃行业价格回落，基本面变化有限[8] 风险提示 - 政策变动、经济恢复不及预期、测算存在偏差为主要风险[52]

出口表现 - 7月出口同比增速7.2%，较上月上升1.3个百分点，但环比增速低于近五年中位数[3][6][7] - 对美出口下降21.6%，但对拉美出口上升7.7%，对非洲出口大幅增长42.5%[12][13] - 集成电路出口同比增长29.4%，汽车出口增长18.5%，手机出口下降21.8%[14][17] 进口表现 - 7月进口同比增速4.1%，较上月回升3个百分点，环比增速高于近5年均值[3][15] - 铜砂矿进口同比增长33.1%，原油进口下降7.4%，成品油进口增长4.9%[16][18] - 医药材及药品进口增长19.1%，汽车进口下降42.1%[16][22] 影响因素 - 欧洲财政扩张带动经济复苏，中非及拉美合作深化支撑出口[3][6][12] - 大宗商品价格回落刺激能源和工业原料进口增加[3][15][16] - 美联储可能超预期降息将对下半年出口形成支撑[4][19] 风险提示 - 欧美需求可能超预期回落，发展中国家需求不及预期[23] - 特朗普关税政策存在不确定性[23]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 这轮调整始于7月初商品上涨，持续时间不长，月底趋稳，信用债收益率随利率上行，信用利差多走阔 [2][59] - 信用债二级交易中各类机构表现分化，银行类机构中国有大行净买入，股份行和城商行是卖盘，券商是卖盘且调整前后集中卖出，基金调整中后期处置，保险、理财和其他产品类是买盘 [4][60] - 回调中各类机构整体配置有变化，大行配国债和同业存单、后期卖政金债，农村金融机构换仓，券商卖国债和同业存单、处置3 - 5Y信用债，保险配长久期地方债和同业存单，基金减持各类债券，理财和其他产品类配同业存单 [4][60] - 调整短期内趋于稳定，受影响大的基金开始恢复配置，8月信用债或受理财季末赎回影响但幅度有限，信用利差预计窄幅震荡 [4][61] 根据相关目录分别进行总结 这一轮调整中信用债交易情况如何 - 近期反内卷政策影响大宗商品价格冲击通胀预期，债市大幅调整，信用债收益率随利率上行，二永债3Y以上利率上行超14bp，信用利差走势分化，二永债和短端非金信用债利差走阔，中长久期中票、企业债和城投债利差压降 [8] - 二级交易中各类机构表现分化，国有大行调整中净买入1 - 5Y信用债，7月23日净买入规模最高，7月30日后转为卖盘；券商调整前和调整中集中卖出，7月18 - 29日累计净卖出290.15亿元，7月30日后卖出规模下降；保险始终净买入，7月18 - 29日累计增配信用债184.69亿元，超长信用债占比近70%；基金负债端不稳定，7月22日开始净卖出，7月25日单日净卖出191.39亿元，7月30日后恢复配置；理财和其他产品类是买盘，7月18 - 29日理财累计净买入287.52亿元，其他产品类累计买入10Y以内信用债262.15亿元，3Y以内占比超七成 [13][22][23][28][29] 各类机构整体配置有何变化 银行 - 大行大幅配置国债和同业存单，后期卖政金债，久期缩短，10Y以上国债净卖出，1 - 3Y大幅配置 [38] - 农村金融机构大规模卖出1Y内同业存单，配置7 - 10Y政金债，换仓可能为增厚资本利得收益 [41] 券商 - 大幅卖出国债和同业存单，7月18 - 29日累计规模分别为1048.62亿元和473.2亿元，处置3 - 5Y信用债超百亿 [44] 保险 - 大规模配置20 - 30年长久期地方债和同业存单，7月18 - 29日累计买入地方债和同业存单分别为681.29亿元和489.47亿元，国债前期卖出、调整中买入且拉久期，政金债少量增持 [47] 基金 - 调整中全方位减持地方债、国债、政金债和信用债，久期缩短，减持5Y以上超久期债券，增加1Y内国债和政金债买入 [50] 理财和其他产品类 - 大规模配置同业存单，理财和其他产品类累计净买入规模分别为767.09亿元和1067.56亿元，理财少量配置政金债和信用债，是短久期债券买盘重要力量 [53] 小结 - 调整始于7月初商品上涨，月底趋稳，信用债收益率上行，信用利差多走阔 [59] - 信用债二级交易中各类机构表现分化，整体配置也有不同变化 [60] - 调整短期趋稳，基金恢复配置，8月信用债受理财赎回影响有限，信用利差窄幅震荡 [61]

投资评级 - 投资评级为增持(维持) [2] 核心观点 - 报告公司1H2025营收同比增长24.32%至24.32亿元，归母净利润同比增长42.56%至2.03亿元 [7] - 2Q2025营收13.31亿元，归母净利润1.12亿元，1Q/2Q营收同比增速分别为+25.41%/+23.44%，净利润同比增速分别为+62.13%/+29.79% [7] - 公司拟每10股派2.0元 [7] 盈利能力 - 1H2025毛利率为31.4%（同比+3.4pcts），Q2毛利率为31.0% [7] - 1H2025净利率为9.2%（同比+1.3pcts），Q2净利率为9.0% [7] - 销售费用率12.2%（同比+1.0pcts），Q2销售费用率12.9% [7] - 管理费用率8.0%（同比+2.3pcts），Q2管理费用率7.8% [7] 业务表现 - 宠物零食营收15.29亿元（同比+6.4%），占比62.9%，毛利率30.6%（同比+3.4pcts） [7] - 宠物主粮营收7.83亿元（同比+85.8%），占比32.2%，毛利率36.6%（同比+0.79pcts） [7] - 境内收入8.6亿元（同比+38.9%），占比35.3%，毛利率37.7%（同比+0.9pcts） [7] - 境外收入15.7亿元（同比+17.6%），毛利率28.0%（同比+4.0pcts） [7] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润分别为4.61/5.79/7.49亿元 [7] - 2025年8月5日收盘价对应PE分别为39/31/24倍 [7] - 2025-2027年营业收入预测为52.60/61.68/72.27亿元，增长率分别为17.8%/17.3%/17.2% [6] - 2025-2027年归母净利润增长率分别为17.1%/25.6%/29.4% [6] 财务指标 - 2025E ROE为15.8%，2026E为17.1%，2027E为19.1% [6] - 2025E EPS为1.52元，2026E为1.90元，2027E为2.46元 [6] - 2025E PB为6.1倍，2026E为5.3倍，2027E为4.6倍 [6]

投资评级 - 行业投资评级为"看好"(维持) [1] 核心观点 - 2025年7月重卡市场销售8.3万辆(批发口径)，环比下降15%，同比上涨42% [5] - 2025年1-7月累计销量62.2万辆，同比增长11% [5] - 环保政策(老旧货车报废更新补贴)推动需求，5月底全国政策落地后5-7月需求稳定释放 [5] - 燃气车渗透率从6月20%回升至7月24%，因油气价差扩大及北方政策执行 [5] - 新能源重卡7月销量超1.5万辆(同比+120%)，渗透率超26% [5] 重点公司分析 | 公司 | 总市值(亿元) | 2025E PE | 投资评级 | |-------------|-------------|---------|---------| | 潍柴动力 | 1,319.55 | 10.81x | 增持 | [4] | 中国重汽 | 211.48 | 12.40x | 增持 | [4] | 中集车辆 | 161.36 | 11.02x | 增持 | [4] 投资建议 - 推荐关注中国重汽(整车龙头)、潍柴动力(产业链龙头)、中集车辆(全球半挂车龙头) [5]

投资评级 - 增持(维持) [2] 核心观点 - 1H2025实现营业总收入1168.0亿元，同比-16.1%；归母净利润27.3亿元，同比-63.2% [7] - 营收下滑主因结转规模下降，利润降幅更大主因结转利润率下滑，1H2025营业利润率、归母净利率分别为8.4%、2.3%，同比分别-1.6pct、-3.0pct [7] - 2025年6月签约金额290.1亿元，同比-31.0%；1-6月签约金额1451.7亿元，同比-16.3%，规模仍居行业第一 [7] - 1H2025获取27宗地块，一二线占比91.8%，投资强度0.35，高于1H2024的0.07 [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为51.9/56.3/60.3亿元，对应EPS 0.43/0.47/0.50元，PE 19.2X/17.7X/16.5X [7] 财务数据 盈利预测 - 2025E营业收入287045百万元，同比-7.9%；归母净利润5193百万元，同比+3.8% [6] - 2025E毛利率14.0%，营业利润率5.0%，净利润率3.4% [6] - 2025E ROE 2.6%，PB 0.5X [6] 资产负债表 - 1H2025货币资金135889.51百万元，存货745252.17百万元 [8] - 2025E资产负债率72.9%，流动比率1.68 [8] 现金流 - 2025E经营活动现金流9912.65百万元，投资活动现金流-1330.86百万元 [8] 市场表现 - 最近12月股价表现：保利发展-12%，沪深300 +1%，房地产开发指数+38% [4]