热点思考 - 中美关税暂停措施将于8月12日到期 后续关税风险能否缓和及潜在贸易冲突需关注[6][7] - 美国与日本、欧盟等经济体达成"投资换关税"贸易协议 投资与采购承诺存在显著执行不确定性[17][18] - 美国实质建立三档分层关税 关税杠杆长期化、定向化 二级关税和转运关税逐步成形[17][18] 7月经济表现 - 消费和投资数据明显走弱 但工业生产保持相对韧性 呈现"供强需弱"格局[11] 通胀数据 - 统计时点及中下游产能利用率偏低是PPI表现偏弱的两条"暗线"[12] 金融数据 - M2同比回升主因资本市场活跃[15] 美联储人事变动 - 特朗普提名米兰成为美联储理事[17] 研究团队活动 - 举办电话会议讨论"隐债问责"新变化和美国贸易协议中的"虚虚实实"[4] - 召开"周见系列"第44期会议激辩"流动性"问题[10][23] - 举行"洞见系列"会议分析美联储降息预期差和7月金融数据及贴息政策[23][24]

金融数据概览 - 2025年7月信贷余额同比下降0.2个百分点至6.9%，社融存量同比上行0.1个百分点至9.0%，M2同比上行0.5个百分点至8.8% [2][7][47] - 7月新增信贷-500亿，同比少增3100亿，主要拖累来自居民贷款减少4893亿（同比多减2793亿） [27][50] - 社融增量11600亿，同比多增3893亿，政府债券贡献显著（新增12440亿，同比多增5559亿） [33][50] M2与资本市场关联 - M2增速回升至8.8%，主因非银存款新增21400亿（创2015年以来同期新高），同比多增13900亿，反映资本市场走强推动表外资金回表 [9][48][51] - M1同比上升1.0个百分点至5.6%，部分受去年"资金防空转"政策低基数效应影响 [9][51] 居民部门信贷行为 - 居民贷款减少4893亿（短贷-3827亿，中长贷-1100亿），与城镇储户消费意愿下降（占比降至23.3%）及就业前景疲弱相关 [14][15][48] - BCI企业招工前瞻指数跌至44.5（2020年3月以来新低），加剧居民债务审慎态度 [15][48] 企业信贷结构分化 - 企业短贷及票据融资余额同比增速较2024年底提高2.9个百分点，票据融资新增8711亿（同比多增3125亿） [19][49] - 企业中长贷余额同比增速下降2.0个百分点，7月减少2600亿（同比多减3900亿），结合PPI（-3.6%）和PMI预期指数（52.6）显示长期投资谨慎 [19][49] 社融与政策展望 - 1-7月社融存量同比升至9.0%，政府债净融资同比多增4.9万亿（占社融多增总量的96%），但财政"前置"效应或趋弱 [24][49] - 贷款贴息政策（消费贷、服务业贷贴息1个百分点）有望通过降低融资成本撬动信贷增长，政策协同效应值得关注 [26][49]

核心观点 - 7月经济呈现"供强需弱"格局，消费和投资数据明显走弱，但工业生产保持相对韧性 [3][9][88] - 社零增速回落至3.7%（预期4.9%），主要受国补资金下达延迟影响"以旧换新"类商品消费 [2][9][88] - 固定资产投资累计同比降至1.6%（预期2.7%），当月同比回落4.6个百分点至-4.7% [2][13][88] - 工业生产保持较高水平，工业增加值当月同比5.7%（预期5.8%），出口链生产改善形成支撑 [3][33][89] 消费表现 - 商品零售回落1.3个百分点至4.0%，餐饮收入微升0.2个百分点至1.1% [7][69][91] - 家具消费增速下降8.1个百分点至20.6%，家电下降3.7个百分点至28.7% [3][9][88] - 汽车消费下降6.1个百分点至-1.5%，与部分地区暂停置换补贴有关 [3][9][88] - 服务消费表现稳健，1-7月服务零售额累计同比保持5.2%，旅游、交通、文体等服务零售额均保持两位数增长 [3][9][88] 投资表现 - 固定资产投资当月同比降至-4.7%，为2020年一季度以来最低水平 [13][52][88] - 狭义基建投资回落5.2个百分点至-4.2%，制造业投资回落3.9个百分点至0.3% [7][52][91] - 设备购置投资增速下降11.3个百分点至6%，反映制造业自然设备更新周期结束 [3][13][88] - 房地产开发投资累计同比-12%（预期-11.5%），当月同比下滑4.1个百分点至-17% [2][63][88] 房地产 - 房企信用融资增速下降13.5个百分点至-15.8%，为近两年最低值 [4][23][89] - 新开工面积同比下降6个百分点至-15.4%，竣工面积下降27.7个百分点至-29.4% [4][23][89] - 商品房销售面积回落2.4个百分点至-7.8%，70城房价环比仍为负增长 [4][23][89] - 购房首付比降至68.1%，反映前期积压刚需释放逐步结束 [4][23][89] 工业生产 - 制造业生产增速回落1.2个百分点至6.2%，采矿业下降1.1个百分点至5.0% [40][63][91] - 出口相关行业生产改善：黑色压延增长8.6%（上升4.5个百分点），运输设备增长13.7%（上升3.6个百分点） [33][89] - 金属制品生产下降2.5个百分点至4.2%，有色压延下降2.4个百分点至6.8%，受设备更新退坡影响 [33][89] - 汽车生产下降2.9个百分点至8.5%，食品生产下降2.6个百分点至3.8%，受消费回落拖累 [33][89] 政策与展望 - 第三批以旧换新资金690亿元已于7月底下达，贷款贴息等政策加速落地 [5][39][90] - 下半年制造业投资和地产投资可能进一步下行，需加大服务业与基建投资 [5][39][90] - 外需压力相对可控，内需压力更值得关注，需稳定消费需求 [5][39][90]

大类资产表现 - 发达市场股指悉数上涨，纳斯达克指数上涨3.9%，德国DAX上涨3.1%，法国CAC40上涨2.6%，日经225上涨2.5%，标普500上涨2.4% [3] - 新兴市场股指多数上涨，胡志明指数上涨6.0%，开罗CASE30上涨4.7%，泰国SET指数上涨3.3%，南非富时综指上涨3.2%，印度SENSEX下跌0.9% [3] - 美国标普500行业多数上涨，信息技术上涨4.3%，可选消费上涨3.8%，通讯服务上涨3.3%，能源下跌1.0%，医疗保健下跌0.8% [6] - 欧元区行业多数上涨，金融上涨5.8%，材料上涨3.5%，工业上涨2.8%，通信服务下跌1.9%，医疗保健下跌1.2% [6] - 恒生指数全线上涨，恒生指数上涨1.4%，恒生科技上涨1.2%，中国企业指数上涨1.0%，原材料上涨11.0%，工业上涨3.2%，能源上涨2.8%，地产建筑上涨2.6%，金融上涨2.5% [11] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率多数下跌，德国下行6.0bp至2.7%，日本下行6.0bp至1.5%，意大利下行3.3bp至3.5%，英国下行1.7bp至4.5%，美国上行4.0bp至4.3%，法国上行0.3bp至3.4% [16] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行196.5bp至31.2%，南非上行3.5bp至9.6%，越南上行3.0bp至3.5%，印度上行2.8bp至6.4%，泰国持平前值2.1%，巴西下行20.8bp至13.8% [19] 外汇市场 - 美元指数下跌0.4%至98.27，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元升值1.3%，加元兑美元升值0.3%，日元兑美元贬值0.2% [22] - 主要新兴市场货币兑美元多数升值，雷亚尔升值2.0%，菲律宾比索升值1.5%，墨西哥比索升值1.5%，印尼卢比升值1.4%，土耳其里拉贬值0.1% [22] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1826，美元兑离岸人民币汇率为7.1890，欧元兑人民币升值0.8%，日元兑人民币升值1.5%，英镑兑人民币升值1.1% [24] 大宗商品 - 大宗商品价格多数上涨，WTI原油价格下跌7.8%至63.9美元/桶，布油价格下跌8.4%至66.4美元/桶，焦煤价格上涨12.3%至1227元/吨，螺纹钢价格上涨0.3%至3213元/吨 [26] - 有色价格和贵金属价格悉数上涨，LME铜上涨1.1%至9700美元/吨，LME铝上涨2.5%至2610美元/吨，COMEX黄金上涨1.3%至3403.5美元/盎司，COMEX银上涨4.4%至38.4美元/盎司 [30][31] 贸易政策 - 美国宣布对印度商品再加征25%关税，合计达50%，8月28日起生效 [32] - 美国宣布将对所有进口半导体芯片征收100%关税，但在美国设厂或承诺设厂的企业可豁免，半导体关税范围仍不清晰 [32] - 美国通过贸易谈判建立了三档分层关税：最低档10%为盟友国或贸易逆差较小的经济体，中间档15%-20%为与美方已达成协议的经济体，高档20%-50%为谈判受阻的经济体 [56] 美联储动态 - 特朗普提名米兰填补美联储理事库格勒的空缺，任期至2026年1月 [36] - 美联储官员观点分化，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利预计年底前将有两次降息，理事库克表示就业数据令人担忧，旧金山联储主席戴利认为FOMC可能需要调整政策，圣路易斯联储主席穆塞勒姆支持维持利率不变 [39] 经济数据 - 7月美国ISM服务业PMI为50.1，低于市场预期的51.5，价格指数有所提升 [40] - 德国6月工业生产环比-1.9%，弱于市场预期的-0.5%，反映美国关税冲击及前期"抢出口"效应弱化 [46] - 截止8月2日当周，美国失业金初申领人数22.6万人，高于市场预期的22.2万人，持续申领失业金人数197.4万人，高于市场预期的195万人 [48] 前瞻数据 - 关注下周二公布的美国7月CPI数据，彭博一致预期核心CPI环比为0.3% [43] - 克利夫兰联储预测7月美国核心CPI环比或为0.24%，重点关注商品通胀上行幅度对9月联储降息预期的影响 [43]

中美关税暂停措施及贸易协议分析 贸易谈判进度 - 美国贸易谈判进程已近50%，截至8月1日已与越南、日本、欧盟、韩国等九个经济体达成协议或暂停协议，覆盖美国进口商品规模的49.7% [2][6] - 美国理论关税税率从年初2.4%升至18.3%，但实际有效税率仅7.9%，二季度关税收入640亿美元（同比增3.6倍），进口规模8194亿美元 [2][9] - 美国建立三档分层关税体系：最低档10%（盟友国）、中间档15%-20%（已协议经济体）、高档20%-50%（谈判受阻经济体如印度、巴西） [3][14][15] 贸易协议执行风险 - 欧盟承诺对美新增投资6000亿美元，需年均投资规模达3200亿美元（2024年基数的2.6倍），但资金依赖私营企业，约束力低 [4][16] - 日本承诺5500亿美元投资中98%为贷款，年均需达2024年投资额的4.7倍；韩国承诺3500亿美元相当于其财政支出的53%，需将对美FDI提升至过去三十年总和 [4][21] - 欧盟能源采购目标（年均2500亿美元）为2024年实际进口量的3倍，需美国78%能源出口转向欧洲；韩国目标较2024年增长8%，可行性较高 [4][26] 关税政策趋势 - 美国关税收入成为核心收益，2025年截至7月达1256亿美元（同比增2.3倍），财政赤字率从2月7.3%降至6月6.4% [5][32] - 关税逻辑从"调汇率-压逆差"转向"控财政-压逆差"，不同于1971年《史密森协定》和1985年《广场协议》的货币重估路径 [5][37] - 未来可能加征二级关税（如对俄油买家征收100%）、232关税（半导体等），关税杠杆将长期化 [40] 短期焦点 - 8月12日中美关税暂缓措施到期，需关注延期谈判结果；中期需跟踪协议执行变数及232关税、俄油二级关税进展 [5][40] - 美国已对印度加征二级关税至50%，并拟对所有进口半导体芯片征收100%关税（设厂企业可豁免） [53]

美国劳动力市场 - 美国7月就业数据弱于市场预期 非农就业人数环比仅增长59千人 显著低于预期的104千人 且5、6月数据大幅下修[12] - 分行业看 商品生产部门就业减少13千人 其中制造业下降11千人 服务业增长96千人 教育及健康服务贡献最大达79千人[12] - 政府就业减少10千人 联邦政府裁员12千人 州及地方政府微增2千人 显示公共部门用工收缩[12] 中国经济与政策 - 7月出口同比增速达7.2% 超预期5.8个百分点 进口同比4.1% 同样高于预期 显示外需回暖[19] - 中央政治局会议强调"反内卷"政策 包括治理企业无序竞争 推进重点行业产能治理 规范地方招商引资行为[26] - 钢铁、有色、石化等行业将出台稳增长方案 通过绿色化、智能化标准淘汰落后产能[14] - 煤矿超产10%将面临停产整改 集采规则优化 不再单纯以最低价作为中选标准[14] 地方政府隐性债务 - 2022年以来财政部累计通报44起隐债问责案例 2025年新增查处少报漏报隐性债务等违规行为[16] - 典型案例显示 融资平台公司参与违规举债仍是监管重点 终身问责制持续强化[16] 国际贸易动态 - 8月1日起美国平均关税税率升至18.3% 较4月下降4个百分点 巴西税率增幅最大达40个百分点[25] - 越南、柬埔寨等东南亚国家税率降幅显著 分别达26%和30% 欧盟、日本税率降至15%[25] 高频数据跟踪 - 国内港口货运量出现较大幅度回落 工业生产呈现淡季特征 建筑业开工表现分化[21] - 美国对未达成协议经济体维持高关税 如叙利亚41% 老挝40% 缅甸40%[25]

通胀数据表现 - 7月CPI同比0%，环比0.4%，略高于2017年以来均值0.36% [1][3] - 7月PPI同比-3.6%，环比-0.2%，不及市场预期-3.4% [1][8] - 核心CPI同比0.8%，为2024年3月以来最高 [3][20] PPI分析 - PPI统计时点导致下旬涨价未充分反映，5日/20日调查单价平均值未涵盖下旬反内卷带动的涨价 [2][8] - 大宗商品价格拉动PPI环比0.1%，其中油价、铜价贡献为正，煤炭采选（-1.5%）、黑色压延（-0.3%）环比为负 [2][8] - 中下游拖累PPI环比-0.3%，出口占比较高行业如计算机通信（-0.4%）、汽车（-0.3%）、电气机械（-0.2%）价格下行压力大 [2][13] CPI结构分析 - 核心商品CPI同比上升0.3pct至0.9%，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨37.1%和27.3% [3][20][22] - 暑期出行推动核心服务CPI环比0.8%，高于2011-2019年平均0.7%，飞机票（17.9%）、旅游（9.1%）、宾馆住宿（6.9%）涨幅显著 [3][28] - 食品CPI同比下降1.6%，鲜菜价格降幅扩大7.2pct至-7.6%，鲜果价格涨幅回落3.3pct至2.8% [4][33][34] 行业比较 - 交通工具用燃料CPI同比回升1.8pct至-9.0%，家用器具CPI同比上升1.8pct至2.8% [6][51] - 黑色加工、有色加工、石油煤炭加工PPI同比分别较前月上行1.3、1.3、0.7pct [43] - 房租CPI环比0.1%，不及往年同期0.3%，表现较弱 [28][59] 未来展望 - 反内卷政策加码提振大宗商品价格，但中下游供给过剩约束价格传导，预计PPI回升有限 [4][39] - 核心商品CPI受下游PPI压制可能偏弱，农产品供给充足或使CPI改善温和 [5][39]

政策动态 - 7月中央政治局会议强调坚持稳中求进工作总基调，着力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期，宏观政策要持续发力，落实更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策 [1][2] - 会议提出深入实施提振消费专项行动，纵深推进全国统一大市场建设，推动市场竞争秩序持续优化，依法依规治理企业无序竞争 [1][2] - 会议决定10月召开中国共产党第二十届中央委员会第四次全体会议 [1] 经济工作部署 - 下半年经济工作重点包括全方位扩大内需、坚定不移深化改革扩大开放、推动科技创新和产业创新深度融合发展等 [4] - 要突出就业优先政策导向，促进高校毕业生、退役军人、农民工等重点群体就业 [2] - 做好"十五五"规划编制工作，为"十四五"圆满收官奠定基础 [2] 中美经贸关系 - 中美在瑞典斯德哥尔摩举行经贸会谈，双方同意推动已暂停的美方对等关税24%部分以及中方反制措施展期90天 [5][6] - 中方表示中美经贸关系本质是互利共赢，双方应继续按照两国元首通话重要共识，充分发挥中美经贸磋商机制作用 [5][6] - 美方表示愿与中方一道进一步稳定美中经贸关系 [6] 民生政策 - 中共中央办公厅、国务院办公厅印发《育儿补贴制度实施方案》，从2025年1月1日起对3周岁以下婴幼儿发放补贴，国家基础标准为每孩每年3600元 [7][8] - 中央财政设立"育儿补贴补助资金"，按比例对东中西部地区予以补助 [7][8] 投资政策 - 国家发改委就《政府投资基金布局规划和投向工作指引》征求意见，要求政府投资基金着力增加高端产能供给，支持国家层面现代化产业提质升级 [9][10] - 政府投资基金要避免投资于存在结构性矛盾的产业，在新兴产业领域防止盲目跟风 [10] - 将建立基金投向评价体系，设置投向领域负面行为清单 [10] 农产品消费促进 - 农业农村部等十部门联合制定《促进农产品消费实施方案》，从优化供给端、创新流通端、激活市场端三方面提出多项举措 [12][13] - 方案包括提升"三品一标"水平，推进品质评价和质量分级，创新节庆展会消费平台等 [12][13] - 有利于释放多样化、品质化、差异化消费潜力，扩大农产品消费 [12]

隐债问责案例概况 - 2022年以来财政部共通报44起地方政府隐性债务问责典型案例，显示监管力度持续加强[2] - 问责主体从地方政府部门、国企事业单位逐步扩展到金融机构、公办学校，2025年更深入至区县级政府[2][12] - 案例主要分布在中西部低能级城市，江西、河南、安徽等地被通报次数较多，部分二线城市如成都、重庆也被涉及[3][15] 2025年隐债问责新特点 - 采用"穿透式"监管，问责主体深入至市本级及下属区县政府，如成都案例涉及13个区政府责任人[17] - 更聚焦政府项目建设过程中的新增隐债行为，涉及高标准农田改造、城市更新等项目[20] - 新增隐债投向出现偿还棚改贷款本息、实施农田改造等新用途，显示部分项目偿付压力[23] - 单次通报规模显著扩大，2025年8月通报案例涉及金额达1410亿元，福建、四川规模居前[doc id='13表格下方文字'] 隐债问题反映的深层次矛盾 - 新增隐债投向基层财政账户统筹使用，反映地方"三保"支出压力加大[32] - 部分地方政府通过国企垫资实施城市更新等项目，显示建设资金缺口问题[32] - 土地财政退坡导致地方对中央转移支付依赖度上升，引发地方政府"内卷式"竞争[38] - 财税体制改革成为破解隐债问题的关键，需拓展地方税源并适当扩大税收管理权限[38] 政策导向与行业影响 - 中央政治局会议强调"严禁新增隐性债务"与"高质量建设"并重，规范地方投资行为[31] - 城市更新、高标准农田等"两重"建设项目成为监管重点领域[23][31] - 地方融资平台出清工作将有序推进，金融机构参与地方政府融资面临更严格审查[31]

通胀预期与价格表现 - 7月政策主线聚焦"反内卷"，多部门针对市场内卷现象发力，包括治理企业低价无序竞争和推动落后产能退出 [2][11] - "反内卷"政策加码提振大宗商品价格，7月主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，出厂价格指数上升2.1个百分点至48.3% [2][12] - 上游涨价向下游传导受阻，因中下游产能利用率偏低（中游74%、下游74.7%），预计7月PPI同比-3.1% [24][26] - 核心商品CPI受下游PPI压制，汽车折扣率维持25%高位，猪肉价格回落0.5%，鲜果价格环比跌5.2%，预计7月CPI同比0% [3][36] 工业生产与供给韧性 - 7月PMI生产指数回落0.5个百分点至50.5%，但仍处扩张区间，新订单指数下降0.8个百分点至49.4%，需求弱于生产 [4][50] - 冶金链生产景气度高，通用设备(+16.4pct至62.1%)、黑色压延(+8.4pct至51.9%)等行业增产明显，石化链和消费制造链生产偏弱 [55][57] - 高频指标显示高炉开工同比维持1%，PTA开工同比回落3.1pct，预计7月工业增加值同比6.4% [5][61] 需求结构分化 - 出口受"抢出口"余温及低基数影响，7月集装箱预定量飙升，加工贸易进口同比回升3.3pct，预计出口同比6.8% [6][73] - 商品消费受补贴空窗期影响，汽车零售同比回落9pct，服务消费因迁徙指数冲高至20%及电影市场回暖改善，预计社零同比4.8% [89][93] - 投资分化：基建投资受专项债发行提速支撑（沥青开工率+0.9pct至5.9%），地产投资受新开工项目拖累（螺纹钢消费同比-2pct） [102][106] 经济展望 - 7月经济运行逻辑围绕"涨价"，但供给增产与需求偏弱制约持续性，预计实际GDP同比4.9% [9][112] - 主要指标预测显示工业增加值同比6.4%，社零同比4.8%，出口同比6.8%，PPI同比-3.1% [117]