深度专题 - 上半年"抢出口"对出口增长的贡献或被高估，非美需求回暖与新兴市场份额提升是出口增长的关键因素[9] - 美联储面临"政治危机"与美债风险"重估"问题，市场关注美联储能否"操纵"利率和利率曲线[11][13] 热点思考 - 海外资金在美股二季报行情驱动下再度流向美国，全球资金"再平衡"反转的持续性及后续市场焦点受关注[15] 高频跟踪 - 广义财政收支当月增速显示财政收入和支出均提速[25] - 财政支出增速回落，但民生、服务业相关支出提速，债务资金支持开始减弱[23] - 发达市场悉数上涨，玻璃价格大幅反弹[26] - 受"对等关税"和"转口贸易关税"落地影响，短期中国对东盟出口或回落，但新兴经济体增加投资需求、推动城镇化提速，叠加市场份额更多向中国进口倾斜，明年中国对新兴出口或仍有韧性[29] 电话会议 - 举办"周见系列"第45期《聚焦Jackson Hole》会议[34] - 举办"周见系列"第44期《激辩"流动性"》会议，由首席经济学家赵伟主持[38]

财政收支总体情况 - 2025年1-7月全国一般公共预算收入135839亿元，同比增长0.1%；支出160737亿元，同比增长3.4% [2][8] - 2025年7月广义财政收入同比增长3.6%，较6月提升0.8个百分点；广义财政支出同比增长12.1%，较6月下降5.5个百分点 [3][9] - 前7月广义财政收入预算完成度56.3%，持平五年均值；支出预算完成度51%，略低于五年均值的51.7% [3][9] 财政收入结构分析 - 政府性基金收入同比增长8.9%，一般财政收入同比增长2.6%，共同推动广义财政收入改善 [5][27] - 非税收入降幅收窄，7月同比-1.5%，较6月回升2.2个百分点；税收收入小幅增长0.5% [38] - 印花税延续高增长（同比24.2%），个人所得税和企业所得税分别改善至13.9%和6.4% [38] 财政支出结构变化 - 政府性基金支出同比42.4%，较6月增速下滑超36个百分点，导致广义财政支出增速回落 [5][49] - 卫生健康支出同比增长14.2%（较6月提升8.6个百分点），社保就业支出增长13.1%（提升4.9个百分点） [4][20] - 文旅传媒支出增长7%（提升3.8个百分点），教育支出增长4.6%（提升2.2个百分点） [4][20] 债务资金支持与支出分化 - 7月广义财政收支差-5.6万亿元，较6月仅新增0.4万亿元，反映政府债务资金支持力度减弱 [3][14] - 超长期特别国债1880亿元设备更新补助资金已下达完毕，标志大规模债务支持阶段结束 [3][26] - 支出结构呈现"投资于人"特征，民生和服务业支出占比提升，社保就业和教育占比分别增加0.3和1个百分点 [4][20] 分项预算完成进度 - 7月广义财政收入预算完成8.5%，高于2024年同期的7.8%但低于五年均值的8.9% [5][27] - 政府性基金支出预算完成6.4%，高于五年均值的5.7%；一般财政支出预算完成6.6%，持平五年均值 [49][55][61]

研究理念与团队介绍 - 研究团队坚持研究为本、求真务实、勤勉服务、敬畏市场的理念 强调研究需在持续迭代中逼近真相 是一项久久为功的工作 [3][22] - 2025年团队推进研究框架体系重构与研究成果系统展示 秉持研之有理、落地有声的理念 [3] - 团队首席经济学家赵伟为经济学博士 担任中国证券业协会首席经济学家委员会委员 2023年7月应邀参加李强总理经济形势座谈会 [8][9] - 团队宏观首席分析师为复旦大学经济学博士 曾在《金融研究》等权威期刊发表论文十余篇 著有《流动性经济学》等专著 [11] - 团队宏观资深高级分析师为FRM持证人 担任中国财富管理50人论坛特邀研究员及中国人民银行调研机制专家 [14][15] 中国经济转型与结构变化 - 经济三驾马车正从制造业向服务业切换 包括服务消费、服务业投资与服务出口 [24] - 国际经验显示人均GDP在1-3万美元、城镇化率达70%、老龄化提速阶段服务业供需会加快扩张 [24] - 2025年上半年新三驾马车已明显提速 显示经济转型之机脚步已近 [24] - 新发展阶段政策着力点转向以人为本 促消费政策更强调居民收入增长与社会保障完善 [25] - 政策持续向制造业倾斜 为应对关税冲击提供保障 新动能正对冲老动能回落压力 [25] - 反内卷成为转型新阶段的供给侧结构性改革 站位更高、涉及面更广、协同性更强 [26] - 反内卷覆盖地方政府招商引资、企业及居民 更突出政策与市场机制配合及区域治理 [26] 全球宏观经济与政策影响 - 2025年上半年全球宏观经济最大预期差是美国例外论被证伪 [29] - 下半年关税谈判反复、滞胀预期验证和《美丽大法案》落地相互交织 [29] - 关税对物价和增长的影响一般在2-3个季度达峰 焦点转向经济数据验证 [30] - 若美国失业率升至4.6%可能再次引发衰退恐慌 [30] - 积极财政背景下的通胀压力是股债汇三杀的土壤 上半年美国多次出现股债汇三杀 [31] - 美元贬值预期下套息交易反转趋势不可低估 [31] - 地缘政治已成为全球宏观经济和资产定价重要因子 2025年初市场重新拥抱东升西降叙事 [32] - 美元贬值性质（周期性或结构性）及俄乌、中东局势演绎成为关注焦点 [32]

美联储政治压力与货币政策框架 - 美联储已成为特朗普改造深层政府权力游戏的风暴中心 政治危机背后核心问题是美联储能否操纵利率及美债利率曲线陡峭化的根源 [3] - 特朗普引导降息预期有三张王牌：提名米兰代理Kugler理事职位 年内提名鸽派影子主席 若鲍威尔不留任理事将再提名新理事 市场对短期降息预期偏乐观但中长期需回归基本面 [4][22] - 截止8月9日市场预期前三名影子主席候选人为：美联储理事沃勒(26.6%) 白宫国家经济委员会主任哈赛特(13.7%) 前美联储理事沃什(7.9%) 候选人整体偏鸽派且都是特朗普的影子 [3][16] 利率决策框架与中性利率 - 美联储能制定但不能操纵政策利率 利率是内生的 期限越长与宏观因素相关性越高 市场预期政策利率路径常系统性偏离美联储指引 [5][47] - 中性利率是货币政策锚点 决定降息终点 2008年以来美国中性利率从0%升至1-1.5% 意味着降息终点或在300-350bp [5] - 2025年7月泰勒规则显示联邦基金利率应设在3.8-6.3%区间(实际值4.3%) 当前政策利率不具备限制性 未来降息空间取决于通胀缺口与失业缺口变化 [5][70] 期限溢价与长端利率定价 - 2023年6月至2025年6月 1年期和2年期美债利率分别下降85bps和24bps 但5年和10年利率分别上涨37bps和81bps 期限溢价正贡献超过风险中性利率负贡献 [87][89] - 期限溢价与财政赤字率正相关 敏感系数从金融危机前的0.36升至2022年后的0.59 财政赤字率每升1个百分点期限溢价上升约59bps [87] - 10年期美债利率拆解显示 期限溢价大幅上行130bps 中性利率贡献由正转负 导致长端利率中枢不降反升 [87] 财政政策与债务可持续性 - 美国联邦政府赤字率和杠杆率进入类战时状态 2024年债务杠杆率达120% 与1946年二战高点(121.2%)相当 利息支出占GDP规模创历史新高 [125][127] - 基本财政赤字率每下降1个百分点 10年期美债利率或下降12-35bps 政府去杠杆可降低中性利率和期限溢价 [7][116] - 2008年以来财政扩张具有顺周期性 2021年经济过热期赤字率不降反升 财政整顿可接力美联储完成去通胀最后一公里 [119][131] 政策组合转向 - 应转向紧财政+宽货币政策组合 美联储降息空间不取决于理事会换届 而取决于美国政府是否落实财政整顿 [7][114] - 财政主导范式回归影响货币政策独立性 政府杠杆率每增1个百分点10年期美债利率上行2-6bps [116][118] - r-g关系趋紧 2024年r-g为-1.1%(2015-2019年均值-1.8%) 若r上行g下行趋势延续 将要求基本收支大幅盈余才能实现去杠杆目标 [141]

出口表现结构分析 - 2025年上半年中国出口整体稳中有增，累计同比增长5.9% [9] - 新兴经济体（东盟、印度、非洲、中东）是核心增长引擎，拉动整体出口4.7个百分点 [9] - 非美发达经济体（欧盟、英国、日本）提供适度支撑，共拉动1.4个百分点 [9] - 电子设备与零部件、机械制造及部分消费品（玩具、手机、珠宝首饰）出口表现较好 [2][12] 国别与商品交叉表现 - 对新兴经济体出口同比增长9.6%，中间品拉动2.4个百分点，资本品拉动1.0个百分点，消费品拖累3.7个百分点 [21] - 锂电池、矿物与金属、化学品、电气设备和机械设备是对新兴经济体出口的主要贡献商品 [21] - 对非美发达经济体出口同比增长6.7%，消费品拉动2.7个百分点，中间品和资本品分别拉动1.9和0.7个百分点 [28] - 锂电池、玩具、电气设备、跨境电商、车辆整机、手机电脑和服装鞋帽表现突出 [28] 出口增长驱动因素 - 美国进口增速冲高至31.7%，但主要由欧盟药品和瑞士黄金进口推动，并非普遍性"抢进口" [35][40] - 中国对东盟出口并非纯粹"转口"，而是供应链协同，东盟进口中国生产资料加工后出口 [46][54] - 对中东、非洲和欧盟出口走强主因当地需求改善，而非应对美国关税的"抢转口" [62] "抢出口"效应评估 - "抢出口"仅贡献7月出口增速的2个百分点，约占总增速7.2%的30% [68] - 外部附加值率较高的行业占比64.9%，限制"抢转口"对整体出口的拉动 [68] 未来出口展望 - 美国实际进口未达理论平衡点，后续进口仍有提升空间 [78][79] - 欧盟进口与需求已达平衡点，进口增速或回落5-6个百分点 [81] - 短期关税或拖累中国出口2个百分点，但中期新兴经济体投资需求（如南非投资增速从-17%升至4%）和城镇化将支撑出口韧性 [90][94] - 中国在非洲份额从5%提升至20%，替代欧盟份额（从35%降至27%） [107] - 新兴市场中产阶级扩张推动高附加值消费品（车辆、跨境电商）出口占比提升 [124][125]

大类资产表现 - 发达市场股指悉数上涨，日经225上涨3.7%，道琼斯工业指数上涨1.7%，上证指数上涨1.7%，恒生指数上涨1.7%，澳大利亚普通股指数上涨1.5% [4] - 新兴市场股指多数上涨，胡志明指数上涨2.8%，南非富时综指上涨1.1%，印度SENSEX30上涨0.9%，伊斯坦布尔证交所全国30指数下跌0.8%，开罗CASE30下跌0.7% [4] - 美国标普500行业多数上涨，医疗保健上涨4.6%，可选消费上涨2.5%，通讯服务上涨2.1%，公用事业下跌0.8%，日常消费下跌0.8% [10] - 恒生指数全线上涨，医疗保健上涨7.3%，原材料上涨5.5%，资讯科技上涨4.4%，公用事业下跌0.6%，综合下跌0.1% [16] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率多数上行，法国上行11.9bp至3.5%，意大利上行11.2bp至3.6%，德国上行9.0bp至2.8%，日本上行6.1bp至1.6%，美国上行6.0bp至4.3%，英国下行0.7bp至4.6% [22] - 新兴市场10年期国债收益率涨跌互现，土耳其上行205.5bp至31.2%，越南上行6.8bp至3.6%，印度上行0.5bp至6.4%，南非下行4.5bp至9.6%，巴西下行3.5bp至13.8%，泰国持平前值2.1% [27] 外汇市场 - 美元指数下跌0.4%至97.85，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元升值0.8%，加元兑美元贬值0.5%，日元兑美元升值0.4% [33] - 主要新兴市场货币兑美元涨跌互现，印尼卢比升值0.6%，雷亚尔升值0.6%，埃及镑升值0.5%，墨西哥比索贬值0.8%，菲律宾比索贬值0.5%，土耳其里拉贬值0.4% [33] - 人民币兑美元小幅升值，美元兑在岸、离岸人民币汇率分别为7.1823和7.1891，欧元兑人民币升值0.3%，日元兑人民币升值0.4%，英镑兑人民币升值0.8% [43] 大宗商品 - 大宗商品价格多数下跌，WTI原油下跌1.7%至62.8美元/桶，布油下跌1.1%至65.9美元/桶，焦煤上涨0.2%至1230元/吨，螺纹钢下跌0.8%至3188元/吨 [48] - 有色价格涨跌互现，LME铜上涨0.3%至9730美元/吨，LME铝下跌0.3%至2602美元/吨 [55] - 贵金属价格悉数下跌，COMEX黄金下跌2.0%至3336.2美元/盎司，COMEX银下跌1.3%至37.9美元/盎司 [55] 宏观经济数据 - 美国7月核心CPI环比0.3%，符合市场预期，但与关税相关的商品部分表现较弱，推升联储9月降息概率 [2] - 美国7月PPI表现强于预期，环比0.9% [2] - 美国7月零售销售略弱于预期，环比0.5%，市场预期0.6% [2] - 美国7月CPI同比2.7%，市场预期2.8%，环比0.2%，市场预期0.2%；核心CPI同比3.1%，市场预期3.0%，环比0.3%，市场预期0.3% [74]

7月海外市场主线 - 美国经济呈现"胀"大于"滞"特征，7月CPI存在上行压力，二季度GDP回升至3.0%，经济总量保持韧性但结构已现疲弱[3][9] - 美股二季报超预期提振市场情绪，标普500营收和盈利均超预期，外资对美股增持113.6亿美元[3][18] - 美元指数从96.6升至100.0，外资回流和降息预期后置支撑美元反弹[18] 7月国内市场焦点 - "反内卷"政策持续加码，政治局会议首次明确提出新兴产业"反内卷"，发改委发布价格法修正草案规范低价竞争[4][40] - 供给侧受政策提振明显，主要原材料购进价格指数上升3.1个百分点至51.5%，工业利润同比改善4.6个百分点[51] - 需求侧表现分化，外需因"抢出口"港口吞吐量同比回升9.7个百分点至7.7%，内需受商品消费回落拖累[61] 8月宏观关注重点 - 海外需关注美国劳动力市场，7月失业率升至4.2%，新进入劳动力人群扩大导致失业率易上难下[73][75] - 国内需关注中下游企业传导，中游产能利用率仅74%可能制约上游涨价传导效果[82][84] - 政策层面关注结构性工具，居民服务消费缺口达2093元/人，对应全国近3万亿元潜在投资需求[91][92]

经济形势分析 - 外部环境更趋复杂严峻，主要经济体经济表现有所分化，世界经济增长动能减弱，贸易壁垒增多 [3][8][24] - 央行强调保持战略定力，集中力量办好自己的事，推动中国式现代化全局的战略任务取得重大突破 [3][8][24] - 我国经济基础稳、优势多、韧性强、潜能大，长期向好的支撑条件和基本趋势没有变，但经济运行仍面临不少风险挑战 [3][8][24] 政策基调 - 落实落细适度宽松的货币政策，保持流动性充裕，使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配 [4][9][24] - 强化央行政策利率引导，完善市场化利率形成传导机制，降低银行负债成本，推动社会综合融资成本下降 [4][9][25] - 提高资金使用效率，防范资金空转，把握好金融支持实体经济和保持银行体系自身健康性的平衡 [4][9][25] 热点议题 - 信贷结构发生深刻演变，新增贷款结构由2016年房地产、基建贷款占比超过60%转变为金融"五篇大文章"领域贷款占比约70% [5][26] - 金融支持促消费要关注改善高品质服务供给，解决供给总量不足、质量待提升、企业盈利能力不足等问题 [6][27] - 普惠小微金融服务十年成就显著，小微企业融资状况明显改善，未来将加大对重点领域小微企业和科技型中小企业的支持力度 [10][26] 货币政策框架 - 坚持稳中求进工作总基调，深化金融改革和高水平对外开放，推动金融高质量发展和金融强国建设 [8][11] - 平衡好短期与长期、稳增长与防风险、内部均衡与外部均衡的关系，提高宏观调控的前瞻性、针对性、有效性 [8][11] - 发挥货币政策工具总量和结构双重功能，加力支持科技创新、提振消费、小微企业、稳定外贸等领域 [9][12]

热点思考 - 中美关税暂停措施将于8月12日到期 后续关税风险能否缓和及潜在贸易冲突需关注[6][7] - 美国与日本、欧盟等经济体达成"投资换关税"贸易协议 投资与采购承诺存在显著执行不确定性[17][18] - 美国实质建立三档分层关税 关税杠杆长期化、定向化 二级关税和转运关税逐步成形[17][18] 7月经济表现 - 消费和投资数据明显走弱 但工业生产保持相对韧性 呈现"供强需弱"格局[11] 通胀数据 - 统计时点及中下游产能利用率偏低是PPI表现偏弱的两条"暗线"[12] 金融数据 - M2同比回升主因资本市场活跃[15] 美联储人事变动 - 特朗普提名米兰成为美联储理事[17] 研究团队活动 - 举办电话会议讨论"隐债问责"新变化和美国贸易协议中的"虚虚实实"[4] - 召开"周见系列"第44期会议激辩"流动性"问题[10][23] - 举行"洞见系列"会议分析美联储降息预期差和7月金融数据及贴息政策[23][24]

金融数据概览 - 2025年7月信贷余额同比下降0.2个百分点至6.9%，社融存量同比上行0.1个百分点至9.0%，M2同比上行0.5个百分点至8.8% [2][7][47] - 7月新增信贷-500亿，同比少增3100亿，主要拖累来自居民贷款减少4893亿（同比多减2793亿） [27][50] - 社融增量11600亿，同比多增3893亿，政府债券贡献显著（新增12440亿，同比多增5559亿） [33][50] M2与资本市场关联 - M2增速回升至8.8%，主因非银存款新增21400亿（创2015年以来同期新高），同比多增13900亿，反映资本市场走强推动表外资金回表 [9][48][51] - M1同比上升1.0个百分点至5.6%，部分受去年"资金防空转"政策低基数效应影响 [9][51] 居民部门信贷行为 - 居民贷款减少4893亿（短贷-3827亿，中长贷-1100亿），与城镇储户消费意愿下降（占比降至23.3%）及就业前景疲弱相关 [14][15][48] - BCI企业招工前瞻指数跌至44.5（2020年3月以来新低），加剧居民债务审慎态度 [15][48] 企业信贷结构分化 - 企业短贷及票据融资余额同比增速较2024年底提高2.9个百分点，票据融资新增8711亿（同比多增3125亿） [19][49] - 企业中长贷余额同比增速下降2.0个百分点，7月减少2600亿（同比多减3900亿），结合PPI（-3.6%）和PMI预期指数（52.6）显示长期投资谨慎 [19][49] 社融与政策展望 - 1-7月社融存量同比升至9.0%，政府债净融资同比多增4.9万亿（占社融多增总量的96%），但财政"前置"效应或趋弱 [24][49] - 贷款贴息政策（消费贷、服务业贷贴息1个百分点）有望通过降低融资成本撬动信贷增长，政策协同效应值得关注 [26][49]