制造业PMI分析 - 5月制造业PMI边际回升0.5个百分点至49.5%，生产指数上行0.9个百分点至50.7%，新订单指数上行0.6个百分点至49.8%，生产恢复快于需求[10] - 内需主导行业表现强劲：装备制造业PMI上行1.6个百分点至51.2%，消费品行业上行0.8个百分点至50.2%，食品加工和专用设备等行业产需指数均高于54%[21] - 出口依赖型行业承压：纺织、化学纤维等行业生产及新订单指数低于临界点，高耗能行业PMI下行0.7个百分点至47%[21] 内外需分化 - 内需订单指数回升0.3个百分点至50.1%，4-5月均值较3月回落2.2个百分点；新出口订单指数虽回升2.8个百分点至47.5%，但4-5月均值较3月下降2.9个百分点[24] - 高频数据显示5月外贸货运量同比降至0.9%，反映"抢出口"效应减弱[24] 非制造业动态 - 建筑业PMI回落0.9个百分点至51%，地产相关指标疲弱，但土木工程建筑业PMI上行1.4个百分点至62.3%，沥青开工率同比显著回升显示基建发力[29] - 服务业PMI微升0.1个百分点至50.2%，铁路运输、航空运输等行业商务活动指数扩张，互联网服务等行业景气度维持在55%以上[40] 行业细分表现 - 消费品和装备制造业受五一假期提振明显，农副食品加工等行业产需指数超54%[21] - 邮政、电信等现代服务业保持高景气，商务活动指数持续高于55%[40] - 建筑业预期指数大幅下滑1.4个百分点至52.4%，但新订单指数改善3.7个百分点[84] 后续展望 - 美国关税政策不确定性持续，需关注财政政策对内需的支撑效果，服务消费和基建投资或成发力重点[45] - 高频数据显示5月全国迁徙规模同比上升22.4%，航班量同比增3.2%（国内）和17.7%（国际），反映消费复苏韧性[72]

深度专题 - 美国法院裁定特朗普关税违法，分析其对贸易政策的影响 [3] - 众议院通过减税法案导致市场出现"股债汇"三杀现象 [6][16][17] - 详细解读《1974年贸易法》第201条、《1962年贸易扩张法》第232条和《1974年贸易法》第301条的内容及意图 [7] 热点思考 - 美债可能出现异常波动，减税法案预计将扩大赤字规模至31000亿美元并影响利率 [9][10] - 2024年城镇就业人员工资数据揭示不同领域的薪资变化趋势及就业新趋势 [11] - 财政前置后需关注增量政策对经济恢复态势的平滑作用 [13][14] 高频跟踪 - 4月工业企业利润回升主要因成本短期好转，但需警惕三季度关税扰动下的下行压力 [14] - 国内工业生产平稳，基建开工走弱，汽车销售持续走强 [15][16] - 政策高频关注制造业作为国民经济支柱的地位 [18] 电话会议 - "周见"系列第32期讨论"股债汇三杀"现象及其影响 [23][24] - "洞见"系列第63期探讨中国制造的"难替代性" [26][27] Top Charts - 消费困局的"盲点"分析，指出服务消费修复症结可能与闲暇时间减少有关 [18][19]

财政融资前置特征 - 2025年1-4月广义财政支出进度达28.4%，高于过去五年均值28.2%，显示财政对经济的强力支撑 [2][72] - 2025年一季度广义财政支出增速5.6%，超过名义GDP增速，为2023年以来一季度最佳表现 [2][72] - 2025年4月广义财政支出同比提升至12.9%，预计二季度支出增速将保持高位 [2][72] - 1-4月政府债净融资4.8万亿元，同比多增3.6万亿元，是财政支出的核心支撑 [3][21][73] - 截至2025年5月24日，国债发行规模达预算目标的42.7%，远超2020-2024年均值16.9% [3][73] 财政收入状况 - 1-4月广义财政收入累计同比-1.3%，较预算目标低1.5个百分点 [2][72] - 1-4月税收收入累计同比-2.1%，低于预算目标5.8个百分点 [2][72] - 非税收入增速7.7%，显著高于预算目标-14.2%，成为稳定一般公共预算收入的主力 [14][72] - 土地出让收入累计同比-11.4%，同比减少1196亿元 [2][72] 后续财政政策展望 - 2025年全年政府债净融资规模安排13.86万亿元，较2024年多增2.9万亿元 [4][32][73] - 截至5月底已净融资6.3万亿元，剩余7.5万亿元待发行 [4][32][73] - 二季度政府债净融资同比或达2.3万亿元，三季度维持在3.8万亿元历史高位 [4][35][74] - 若经济恢复不及预期，可能推出增量政策平滑财政支出 [5][37][74] - 政策性金融工具可能成为短期平滑经济波动的有效手段，2022年两批各3000亿元资金快速落地 [6][39][40][74] 增量政策方向 - 服务消费、生育政策、基建投资将成为财政稳增长核心发力点 [7][50][75] - 服务消费仅恢复至历史趋势的87.7%，存在较大修复空间 [50][51][75] - 基建投资将"新""老"协同发力，AI技术催生电力基础设施新需求 [62][75] - 专项债"自审自发"试点推进，地方政府投资积极性回升 [62][75] - 促消费需改善收入分配机制，强化社会保障和生育补贴 [50][75]

制造业政策导向 - 制造业被定位为国民经济重要支柱 需保持合理比重以推进中国式现代化 [2] - 强调科技赋能制造业 加强技术攻关和自主创新发展路径 [2] - 企业需根据"十五五"规划调整战略以把握政策红利 [2] 消费促进措施 - 加快实施提振消费专项行动 推进消费品以旧换新和汽车流通改革试点 [3][4] - 扩大健康养老托幼家政等服务多元化供给 实施服务消费提质惠民行动 [4] - 构建以示范步行街和便民生活圈为基础的城市商业格局 推动县域商业提质增效 [4] - 组织外贸优品中华行活动 推动汽车家电家装外贸企业加入以旧换新 [4] 小微企业融资支持 - 向外贸民营科技消费等重点领域倾斜融资资源 加大首贷信用贷投放 [6][7] - 指导银行加强贷款利率定价管理 降低贷款附加费用和综合融资成本 [6][7] - 对专精特新和科技创新型中小企业加强金融支持 开展"一月一链"融资促进活动 [6][7] - 修订小微企业贷款风险分类办法 提升不良贷款处置效率 [7] 区域经贸合作 - 中国与东盟全面完成自贸区30版谈判 新增数字经济绿色经济等9个章节 [8][9][10] - 30版协定有利于推进宽领域深层次区域经济一体化 促进产供链深度融合 [9][10] - 双方将推动年底前正式签署升级议定书 构建中国-东盟超大市场 [10] 科技金融体制建设 - 科技部将发挥财税政策引导作用 降低科技型中小企业融资成本 [11][12] - 央行支持头部股权投资机构发行债券 发展股权融资和科技贷款投放 [11][12] - 金融监管总局批复600亿元保险资金长期投资试点 提升科技企业首贷率 [11][12] - 证监会对关键科技企业适用绿色通道政策 支持红筹科技企业回归境内上市 [12] 民营经济与外资政策 - 发改委将落实《民营经济促进法》 推动解决融资和拖欠账款问题 [13][14] - 6月底前推出稳就业稳经济新政策 修订扩大《鼓励外商投资产业目录》 [13][14] - 为外资企业开辟用地用海绿色通道 制定鼓励外资企业境内再投资政策 [14] - 建立重点外资企业"一对一"走访机制 落实外资企业国民待遇 [14]

工业生产 - 高炉开工保持韧性，同比-0.4pct至2.1% [1][4] - 化工链生产边际回升，纯碱、PTA、涤纶长丝开工同比分别+0.1pct至-4.7%、+0.7pct至5.4%、+0.8pct至4.1% [1][17] - 汽车半钢胎开工率小幅回落，同比-0.2pct至-2.6% [1][17] 建筑业开工 - 全国粉磨开工率、水泥出货率同比分别-1.1pct至-4.6%、-1pct至-8% [1][29] - 沥青开工率明显回落，同比-8.8pct至-2% [1][41] - 玻璃产需边际改善，同比分别+0.5pct至-8.6%、+12.6pct至4.3% [41] 下游需求 - 全国新房日均成交面积同比+14.2pct至0.9%，一线、二线成交回升幅度较大 [2][53] - 汽车销售持续走强，乘用车零售、批发量同比分别+15.4pct至28.5%、+21.4pct至22.1% [2][80] - 观影人次、票房收入同比分别+9.5pct至-37.1%、+8pct至-38.4% [80] 物价 - 农产品价格普遍回落，猪肉、蔬菜、水果、鸡蛋价格环比分别-0.2%、-1.1%、-1.5%、-1.3% [2][99] - 南华工业品价格指数环比-1%，其中能化价格指数环比-1.3%，金属价格指数环比-0.6% [111] 就业趋势 - 交运、居民服务等行业每周工作时长较2021年减少4.2、3.6小时，时薪增加3.9、3.6元/小时 [1][127] - 信息技术服务、教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时 [127] - 城镇私营单位生活性服务业工资增速较高，教育、批零同比分别为8.9%、5.3% [130] 出口与物流 - 港口货物吞吐量同比+2.1pct至5.4%，集装箱吞吐量同比-0.5pct至6.1% [63] - CCFI综合指数环比+0.2%，东南亚航线运价环比-3.4%，美西航线运价环比+3.6% [89] - 铁路货运量、公路货车通行量同比分别+0.6pct至1%、+2.1pct至1% [63]

就业趋势转变 - 城镇非私营单位平均工资增速从2021年回落6.8个百分点至2024年的2.8%，但交通运输、皮革制鞋、服装等行业工资增速分别较2021年回落4.8、上行21.8、15.6个百分点，主要受营收增长直接拉动，如2024年交运业营收增速超8% [2][9][16] - 就业倾向从"追求高薪"转向"反内卷"，2021年后就业向工作时长短、时薪高的行业迁移，如2021-2023年卫生业周工作时长减少1.5小时，时薪增加9.3元/小时，就业占比上行0.2个百分点 [2][32] - 交运、居民服务等行业"内卷"缓解，2023年周工作时长分别较2021年减少4.2、3.6小时，时薪增加3.9、3.6元/小时，而信息技术服务、教育业周工作时长分别增加9.5、8.7小时 [3][43] 区域工资与就业变化 - 东部与中西部工资增速差距收窄，2019年东部城镇非私营单位工资增速超出中西部0.8个百分点，2023年收窄至0.5个百分点，主要因建筑、卫生等行业工资增速差收窄 [4][52][69] - 生活性服务业就业向中西部集聚，中西部住宿餐饮、批零等行业就业占比与东部差距分别从20.8、10.1个百分点回落至18.2、9个百分点，而信息技术服务等生产相关行业就业仍向东部集中 [4][75] - 服务消费"跨省"趋势推动中西部生活性服务业就业集中，2024年北京、上海以"卖家所在地"统计的社零分别负增长2.7%、3.1%，但以"消费者所在地"统计的居民消费支出增速不低 [5][80] 私营与灵活就业薪酬变化 - 私营单位整体工资增速从2021年回落7.2个百分点至2024年1.7%，但教育、批零等生活性服务业工资增速达8.9%、5.3%，高于非私营单位的1.7%、4.3% [6][96] - 生活性服务业私营单位工资增速较高可能因行业集中度低，2024年卫生、文体娱、住宿餐饮等行业前10%上市公司营收占比仅40.7%、41.6%、47.6%，盈利更多向中小企业集中 [6][101] - 新型灵活就业人员薪酬显著高于传统就业，2024年网约车司机、配送员等月均薪酬达10506元，较传统就业者高1596元，但周均工作时间达54.3小时，较2024Q1增加2.8小时 [7][114][122]

核心观点 - 4月工业利润当月同比回升0.4个百分点至2.9%，主要受益于成本、费用压力边际改善，其中成本对利润的贡献增加2.7个百分点，费用贡献增加0.5个百分点 [3][9] - 实际营业收入当月同比回落1.6个百分点至5.5%，对利润增速的贡献为4.9%，PPI小幅回落背景下仍具韧性 [3][9] - 下游消费制造业成本率环比增加59.7个基点至84.3%，上行幅度弱于季节性（+103.4个基点），家具、服装、汽车等行业成本率显著回落 [17] - 石化链、冶金链成本率分别上行37.3个基点至86.5%、回落18.2个基点至87%，表现弱于2019年以来4月平均降幅（294.5、183.3个基点） [17] 营收分析 - 石化产业链实际营收当月同比较前月下行3个百分点至2.1%，煤炭冶金链营收增速下行1.1个百分点至5.2%，消费制造链营收回落1.5个百分点至7.8% [4][27] - 食品、酒和饮料、农副食品行业营收增速显著提升，当月同比分别较上月上行8.8、7.0、2.9个百分点至4.7%、10.9%、4.9% [5][50] - 外商企业、股份制企业利润增速分别回升1.7、0.4个百分点至1.9%、4.1%，国企利润回落10.2个百分点至-17.4% [55] 行业表现 - 运输设备、仪器仪表行业利润改善明显，同比分别上行29.1、27.4个百分点至58.3%、33.1% [46] - 汽车、计算机通信、农副食品行业利润同比回升25.8、18.1、14.3个百分点至-2.2%、30.8%、60.8% [46] - 上游、中游实际库存增速分别回升0.2、0.9个百分点至17.1%、5.8%，下游库存增速回落0.9个百分点至7.2% [61] 后续展望 - 关税扰动可能导致利润率超额下行，参考历史经验，加征行业利润增速回落幅度将超过营收 [33] - 中下游产能利用率偏低使消费制造链成本率维持高位，抢出口对营收的支撑存在不确定性 [33] - 工业增加值当月同比回落1.6个百分点至6.1%，PPI回落0.2个百分点至-2.7%，量价贡献减弱 [36]

美债市场异动原因 - 美债利率异常波动的核心驱动因素是财政层面的美国减税法案及交易层面的日债拍卖不及预期，导致5月出现三次大幅异常上升 [7] - 美债期限溢价从去年10月的0%上升至5月22日的0.9%，达到近十年来新高，成为影响利率走势的主导因素 [10] - 4月30日至5月23日期间，10年美债利率上升37BP，其中期限溢价贡献28BP，占比达七成 [17] 《美丽大法案》内容及影响 - 法案以延续TCJA减税为主体，占比约80%，新增减税措施占比约20% [34] - 法案将导致2026年赤字率增加约1.8个百分点，使美国赤字率挑战8%压力线 [40] - 十年内新关税预计带来2.5万亿美元收入，但不足以弥补法案3.3万亿左右的赤字增量 [40] 美债利率与财政赤字关系 - 美国财政赤字率每上涨1个百分点，10年美债利率抬升约78bp [47] - 2020年后美联储扩表暂时打破了美债市场的一般需求规律，但目前关联性正在回归常态 [47] - 5月美国债券市场基金净流入规模转为正，流出压力好于4月 [51] 美债利率未来展望 - 减税法案落地前可能存在尚未预期到的赤字扩张信息，部分参议员支持扩大减税规模 [60] - 弱美元周期下，非美机构平仓外汇风险敞口容易形成债汇双杀 [60] - 关税短期内可能导致通胀上行风险大于经济下行风险 [60]

文 | 赵伟、陈达飞、赵宇 联系人 | 赵宇 大类资产&海外事件&数据：众议院通过减税法案，市场再现"股债汇"三杀 美国再现"股债汇"三杀，金价再度"异军突起"。 当周，纳指下跌2.5%，日经225下跌1.6%；10Y美债收益 率上行8bp至4.51%；美元指数下跌1.8%至99.12，离岸人民币升至7.1722；WTI原油下跌1.5%至61.5美元/ 桶，COMEX黄金上涨5.0%至3351.0美元/盎司。 美国众议院通过减税法案。 5月22日，美国众议院以215票赞成、214票反对的微弱优势通过了《美丽大 法案》，法案旨在永久延续2017年《减税与就业法案》中的多项减税措施，并引入新的税收优惠。该法 案已提交参议院，共和党计划将在7月4日之前完成表决。 5月美国Markit制造业、服务业PMI反弹，日本4月核心CPI升温。 美国5月Markit制造业、服务业PMI均 提升至 52.3，前值分别为50.2、50.8，或反映中美关税缓和影响；4月日本CPI同比3.6%，核心通胀（剔除 食品、能源口径）同比3.0%，后者维持上升趋势。 风险提示 地缘政治冲突升级；美国经济放缓超预期；美联储超预期转"鹰" 报告正 ...

深度专题 - 美国经济关税冲击监测框架构建了贸易、价格和风险三大模块的监测框架，目前进入数据验证期 [6] - 关税"压力测试"系列研究持续跟踪关税对经济的影响 [1][6] 热点思考 - "反内卷"新政策首次提出综合整治"内卷式"竞争，需关注行业筛选标准及受影响行业 [8] - 消费困局中服务消费面临"供需两难"，除收入因素外存在其他修复障碍 [11] - 中国制造业"难替代性"现象显现，具体表现需进一步分析 [29] 高频跟踪 - 4月经济数据显示"旧力量"退坡与"新力量"修复并存的结构转换特征 [15] - 财政政策仍有提速空间，4月财政数据显示消费需求改善支撑核心CPI [18] - 中美日内瓦谈判实现关税互降，同时金价回落 [19] - 国内集运价格走势分化，工业生产平稳而基建开工好转 [24] - 政策层面开展综合整治"内卷式"竞争，涉及五大国际合作工程 [27][28] 行业数据 - 黑色金属冶炼行业在产能利用率、PPI、负债增速等核心指标上表现突出 [10] - 非金属制品、电气机械行业辅助指标数据较完整 [10] - 部分行业如橡塑制品、金属设备修理等核心指标缺失但辅助指标完备 [10] 电话会议 - "周见"系列会议聚焦关税战最新进展 [33][34] - "洞见"系列会议探讨"反内卷"政策内涵及行业影响 [36][37]