宏观经济：宏观稳态、结构分化与科创突进 岁末年初，中央经济工作会议召开定调明年经济，海外美联储降息潮后催化全球资产配置再平衡。 2026年新历将至之际，12月19日，招商基金召开2026年度内部投资策略会，汇聚内外部投研力量， 围绕宏观经济和投资策略进行展望，并就AI科技和周期地产等重点关注方向剖析细分赛道机遇与挑 战。 回顾2 0 2 5年经济增长表现，前三个季度GDP累计同比5 . 2%超过5%目标。招商基金研究部 首 席 经 济 学 家 李 湛 认 为 ， " 两 新 两 重 " 政 策 使 内 需 体 现 出 引 擎 作 用 ， 消 费 与 制 造 业 投 资 对 GDP增长形成支撑，净出口对GDP增长拉动仅次于消费。流动性总体充裕、结构分化，近 三年通胀也稳定在低位水平，政策目标以稳为主和经济结构转变共同造就"新稳态"：过去 三年GDP增速目标保持在5%左右，标志着中国经济调控思路从"增量追赶"转向了"质稳量 优"的成熟阶段。 中国经济当前主线更多在于经济转型，即经济动能转向更多由消费和科 技创新共同驱动，在"稳规模"的同时更聚焦"调结构"，为中长期高质量发展夯实基础。 第二重是全球配置多元化，对冲 ...

（原标题：瑭明家办郭兴业：另类投资成家办新宠，家族传承需解代际思维差） 南方财经 21世纪经济报道记者 张伟泽 实习生 谢巧云 香港报道 另类投资为何在家庭资产配置中占比持续攀升？创一代与二代在投资理念上存在哪些本质差异？家族财 富传承过程中最常见的误区是什么？近日，21世纪经济报道记者在2025湾区财富大会上专访了瑭明家族 办公室联合创始人、香港家族办公室协会副主席郭兴业，深入探讨另类投资趋势与家族财富传承新挑 战。 近年来，另类投资在家族办公室配置中的占比正显著提升。根据瑞银发布的《2024年全球家族办公室报 告》，家族办公室正显著加大对私募信贷的投资力度。报告数据显示，私募信贷在其投资组合中的平均 配置比例已从2023年的2%翻倍增长至2024年的4%，成为增长最快的资产类别。 此外，高达46%的受访 家族办公室计划在未来五年内继续增加对私募信贷的投资，这一比例远超其他资产类别，清晰地表明了 他们将资金从传统投资和其他另类资产转向私募债权的战略趋势。 郭兴业认为这源于投资理念的根本转变。高净值人群不再局限于传统配置方式，更注重通过多元资产类 别实现分散配置目标。在具体标的选择上，前五年私募股权备受关注， ...

文章核心观点 - 对于追求收益的投资者而言，轻松获利的时代正逐渐消失，安全资产带来的稳健高收益窗口正在关闭，迫使投资者转向风险更高或更小众的资产类别以获取回报 [1] 市场环境与挑战 - 短期美国国债收益率曾超过5%，为保守型投资者提供无需锁定资本或追逐风险的罕见稳健收益机会，但此窗口正在重新关闭 [1] - 美联储的降息周期已使收益率远低于疫情后的高点，安全资产的轻松收益正在消逝 [1] - 在人工智能热潮和美国经济韧性的推动下，广泛的跨资产上涨压低了公开市场回报率 [1] - 全球股票股息收益率（MSCI全球指数）仍接近2002年以来最低水平，投资级信用利差仅略高于数十年低点，若经济前景恶化几乎没有容错空间 [1] - 全球股票股息收益率因股价（尤其是科技股）飙升而受挤压，同时企业为保持灵活性日益倾向股票回购而非派息 [3] - 在全球股票中寻找收益正变得更困难，观察到股票回购增加的趋势，其中部分似乎源于股息分配的减少 [4] - 美国利率下降正为收益型投资者塑造更艰难的环境，下跌的美债收益率和接近历史低位的信用利差，正推动投资者向风险曲线远端迁移以获取更微薄的回报 [5] 投资者策略与资产配置转向 - 管理长期负债的投资者面临严峻权衡：要保持收益水平，投资组合必须拉长久期、放弃流动性或承担更多风险 [1] - 尽管长期美债收益率近期攀升，但长期债券反映了增长、通胀和财政风险，收益型投资者更偏好短期债券 [2] - 养老基金和保险客户正关注高收益债、新兴市场债券、AAA级抵押贷款债券和证券化投资以增强收益并分散风险 [2] - 私募信贷已从寻求超越公开债务回报的机构吸收数千亿美元资金，美债收益率下降将助推私募资产的销售说辞 [2] - 为获取收益而转向私募市场的资金预计将增加，承担私募信贷的额外风险将获得回报 [2] - 随着利率下降和利差收窄，获取合理利息收益的挑战更大，有公司已选择性增持私募信贷以助力产生收益 [3] - 随着安全资产收益下降，向风险曲线远端移动的诱因再次增强，资金持续流向高波动性资产 [3] - 资金也在流向金融市场更小众的角落，如将罕见事件风险货币化的巨灾债券和保险连接证券，因其与市场相关性低的偿付特性正重新获得机构需求 [3] - 2023年初成立的Victory Pioneer巨灾债券基金目前已管理16亿美元资产，持续吸引面临收益挑战的投资者 [3] 区域性市场例外 - 战术层面仍存亮点，例如澳大利亚顽固的通胀推升了进一步加息的预期，英国长期国债收益率因政府借贷而上升，但这些只是普遍规则中的例外 [5]

万科债券展期事件 - 万科首次对其债券提出展期，涉及“22万科MTN004”债券，该债券规模20亿元，票面利率3%，期限3年，本金和利息整体顺延一年[2] - 展期公告引发万科债券集体暴跌，多只债券单日跌幅超过20%，触发临时停牌，价格从约90元暴跌至20元左右[3][43] - 国际评级机构标普将万科的主体信用评级从“BB+”一次性下调至“CCC-”[3][44] - 截至2023年第三季度，万科的有息负债规模约为3200亿元，且面临盈利下滑压力[3][44] - 市场意识到股东支持有上限，投资者暴露于地产长周期、地方财政、政策风向与信用支持结构叠加的复杂风险中[3][44] 霍华德·马克斯对市场情绪与行为的观点 - 当前市场情绪是“摇摇晃晃的乐观”，FOMO（害怕错失）情绪非常强烈[9][47][50] - 市场参与者的行为更像交易者而非投资者，边际买家由交易主导，导致市场敏感度放大，处于一触即发的状态[12][13][15][16][53][54][56][57] - 投资持有期显著缩短，马克斯入行时投资周期通常看6年，而现在市场由短期交易主导[14][55] 当前市场环境下各类资产的回报预期 - 管理得当的高收益债等流动性信用资产，票息约为7%，扣除管理费和违约损失后，实际回报可能约为6%[19][20][60][61] - 大多数养老金需要的回报在6%到7%之间，此类资产可作为投资组合的基础[21][62] - 私募信贷（如直接放贷）可能提供额外的100个基点（1%）回报，但需牺牲流动性，且不适合所有投资者[22][23][64][65] - 股市当前估值偏高，在多年期内不太可能实现超过7%的年化回报[25][67] - 阿尔法策略的回报取决于基金经理的超额能力，可能为正也可能为负[26][68] 风险定价、市场有效性与投资纪律 - 长期低利率环境使市场养成了宽松放贷习惯，近期信用事件是风险定价可能已被扭曲的清晰信号[3][46] - 私募信贷市场管理人众多（约六七百家），信息透明，市场正变得更有效，获取超额回报（如“用50美分买1美元”）变得困难[34][74][75][76] - 在全民冒险的环境中坚守投资标准极为困难，降低信贷标准以赢得交易（“拍卖”）是巨大诱惑[37][38][48][78][79][80] - 资金管理者面临商业模式的挑战：在他人降低标准时，坚持标准可能导致无法完成任何投资[37][79]

万科债券展期事件 - 万科对“22万科MTN004”债券提出展期，该债券规模20亿元，票面利率3%，期限3年，本金和利息整体顺延一年，这是万科债券兑付史上首次展期 [2][3] - 事件引发万科债券集体暴跌，多只债券单日跌幅超过20%，触发交易所临时停牌，价格从90元附近暴跌至20元左右 [4] - 国际评级机构标普将万科的主体信用评级从“BB+”一次性下调至“CCC-”，截至2023年三季度，公司有息负债规模约为3200亿元，且面临盈利下滑压力 [4] - 事件揭示了市场对头部房企“稳健票息”的认知风险，投资者暴露于地产长周期、地方财政、政策风向与信用支持结构的复杂叠加风险中 [5] 霍华德·马克斯对当前市场情绪与投资行为的观点 - 当前市场乐观情绪占上风，但“摇摇晃晃”，投资者存在强烈的FOMO（害怕错失）情绪，市场在恐惧和贪婪之间“拔河” [10][11][12] - 市场交易属性过强，边际买家往往是交易者而非投资者，持有期被显著缩短，导致市场参与者处于“如坐针毡”、“一触即发”的状态 [13][14][15][16][17] - 在流动性信用资产方面，管理得当的高收益债等有机会跑赢现金，当前流动性信用的票息大约在7%，扣除管理费和违约损失后，净回报可能在6%左右，这符合大多数养老金6%到7%的回报需求 [18][19][20] 不同资产类别的回报与风险分析 - 私募信贷（如直接放贷）可能提供额外的约100个基点（1%）回报，但需要牺牲流动性，且结果波动区间更宽，更依赖于筛选能力 [21][22][29] - 股市当前估值偏高，在一个多年期内不太可能实现超过7%的年化回报 [24] - “阿尔法策略”的回报依赖于基金经理的超额能力，但存在获得负Alpha的风险，寻找“潜在赢家”的同时也可能遭遇“彻底的输家” [24][25] - 私募信贷市场正变得更“有效”，由六七百家高度积极的管理人参与，信息透明，难以再以“50美分买到1美元”，超额空间不大 [30][31] 在非审慎市场环境中坚持投资标准 - 坚持审慎的方法是不要降低信贷标准，例如通过一套客观的信用评分矩阵来筛选标的，不投资总分為负的标的，不因追求更高收益（如300个基点）而妥协 [33] - 在其他人都在降低标准的市场中，坚持标准可能导致无法赢得任何投资“拍卖”，因为投资本质上是落入愿意接受最少回报或最低安全性的人手中 [35][36] - 引用巴菲特观点：“别人越不审慎，我们就必须越审慎”，但作为资金管理者，在全民冒险的世界里坚守标准并与商业模式匹配是极其困难的挑战 [37][38]

文章核心观点 - 美国私募信贷市场在经历爆炸式增长后，因数据缺失和不透明问题，近期暴露出潜在的系统性风险，同时华尔街机构正通过收购数据提供商来挖掘数据商业化的机会 [3][4][7] 数据缺失与行业背景 - 私募信贷是指资产管理公司利用养老基金、保险公司等私人投资者的资金向企业放贷，其兴起源于2008年金融危机后银行业监管收紧导致的信贷供给缺口 [4] - 美国私募信贷市场规模从2000年的460亿美元爆炸式增长至2023年的约1万亿美元 [4] - 私人资产管理公司对资产基本情况保密操作，仅向投资者披露季度回报数据，导致市场公开信息非常有限 [5] - 阿拉斯加州基金投资主管指出，由于缺乏数据细节，其150亿美元规模的私募股权投资组合上一财年表现不及更广泛的美股指数 [5] - 贝恩咨询公司顾问坦言，甚至没有投资者知道私募信贷行业的实际规模有多大 [5] 数据缺失引发的风险事件与商业机会 - 2024年9月11日，汽车消费贷公司Tricolor Holdings因涉嫌欺诈申请破产，导致摩根大通损失1.7亿美元 [5] - 2024年9月29日，严重依赖表外融资的汽车零部件供应商First Brands因资不抵债申请破产，多家知名对冲基金和银行为其债权人 [5] - 华尔街机构看到提供私人市场数据的商机，标普全球计划以18亿美元收购With Intelligence，贝莱德于2024年3月以32亿美元收购Preqin，MSCI于2023年以9亿美元收购Burgiss，晨星于2016年以2亿美元收购PitchBook [6] - 贝莱德CEO称收购Preqin是"对所有替代投资类资产发展进程"的"解锁"，拥有基础数据的公司可收取每年数十万美元的高额咨询费 [6] 潜在系统性风险 - 国际货币基金组织警告称，私募信贷基金的高杠杆和低透明度可能成为下一轮信用紧缩的触发点，甚至引发全球金融危机 [8] - IMF总裁指出私募信贷市场与主流银行的联系日益紧密，已超出监管与数据监测能力，是其"夜不能寐的风险之一" [8] - 惠誉评级董事总经理表示，私人信贷的普遍存在可能放大系统性冲击，影响养老金、银行、保险公司等广泛投资者，并对资本形成和信贷可用性产生深远影响 [8] - 摩根大通CEO用"蟑螂理论"警告市场，自2010年以来的私募信贷牛市可能过度扩张，经济下行将暴露更多信贷风险 [9] - 英格兰银行行长担忧美国私募信贷市场发生的事件令人联想到2008年次贷危机，有必要彻查以确定是否存在系统性风险 [10]

行业规模与增长 - 美国私募信贷市场自2000年以来呈现爆炸式增长，市场规模从460亿美元扩张至2023年的约1万亿美元 [3] - 行业增长源于2008年全球金融危机后银行业监管标准提高，非银金融机构承接了旺盛的贷款需求 [3] - 资金主要来源于养老基金、保险公司及高净值个人等私人投资者 [3] 数据缺失与不透明问题 - 私募信贷市场可获得的公开信息非常有限，私人资产管理公司往往对资产基本情况保密 [3] - 成千上万的私募信贷基金通常只向投资者披露季度回报数据 [3] - 投资者甚至无法明确知道2024年表现最佳的私募股权基金，因为基金未能提供投资回报数据 [4] - 阿拉斯加州基金投资主管指出数据缺失令投资者沮丧，导致其150亿美元私募股权投资组合表现不如美股指数 [4] 市场风险事件案例 - 9月11日汽车消费贷公司Tricolor Holdings因涉嫌欺诈申请破产，导致摩根大通损失1.7亿美元 [4][5] - 9月29日汽车零部件供应商First Brands因资不抵债申请破产，该公司长期依赖表外融资和一票多贷 [5] - 多家知名对冲基金和银行是First Brands的债权人，包括杰富瑞金融集团、瑞银集团、千禧基金等 [5] 数据提供商收购热潮 - 华尔街机构看到提供私人市场数据的新生意，纷纷收购数据提供商 [5] - 标普全球计划以18亿美元收购With Intelligence，贝莱德于今年3月斥资32亿美元收购Preqin [5] - MSCI于2023年以9亿美元收购Burgiss，晨星于2016年以2亿美元收购PitchBook [5] - 贝莱德CEO称收购Preqin是对所有替代投资类资产发展进程的解锁 [6] - 拥有基础数据的公司可收取高额咨询费，可能达到每年数十万美元 [6] 潜在系统性风险警示 - 国际货币基金组织警告私募信贷基金的高杠杆、低透明度可能成为下一轮信用紧缩的触发点 [7] - 该领域潜在风险甚至可能成为引发下一轮全球金融危机的导火索 [7] - 非银行金融机构的脆弱性可迅速传导至核心银行体系，放大冲击 [7] - IMF总裁称私募信贷市场与主流银行的联系日益紧密，远超监管与数据监测能力 [7] - 惠誉评级指出行业表现出泡沫状特征，包括快速增长、利差收缩、竞争加剧和借款人杠杆率上升 [8] - 摩根大通CEO用蟑螂理论警告市场可能过度扩张，经济下行可能暴露更多信贷风险 [9] - 英格兰银行行长表示美国私募信贷市场发生的事情令人担忧，让人联想到2008年次贷危机 [9]

行业核心观点 - 美国私募信贷市场在数据缺失和不透明的背景下快速增长，规模从2000年的460亿美元扩张至2023年约1万亿美元，但近期暴雷事件和潜在系统性风险引发关注 [3] - 华尔街大型机构通过收购数据提供商（如贝莱德32亿美元收购Preqin、标普全球18亿美元收购With Intelligence）将私募信贷数据有偿提供给更多机构，形成新的商业模式 [5][6] - 国际货币基金组织等机构警告，私募信贷基金的高杠杆和低透明度可能成为下一轮信用紧缩的触发点，甚至引发全球金融危机 [7] 市场发展与现状 - 私募信贷本质是资产管理公司充当银行角色向企业放贷，资金来源于养老基金、保险公司及高净值个人等私人投资者，与银行贷款资金来源不同 [3] - 2008年全球金融危机后银行业监管标准提高，信贷投放量下降，但贷款需求旺盛，非银金融机构承接这部分业务，推动行业爆炸式增长 [3] - 行业规模从2000年的460亿美元扩张至2023年约1万亿美元，呈现指数级增长 [3] 数据不透明问题 - 私人资产管理公司对资产基本情况保密操作，仅向投资者披露季度回报数据，导致市场公开信息非常有限 [3] - 从21世纪初开始，私募信贷基金经理躲避数据提供商，例如红杉资本终止与加州大学合作导致Preqin无法获取数据 [4] - 投资者无法明确知道2024年表现最佳私募股权基金，甚至不清楚行业实际规模，阿拉斯加州基金投资主管表示数据缺失令投资者沮丧 [4] 近期风险事件案例 - 9月11日汽车消费贷公司Tricolor Holdings因涉嫌欺诈破产，摩根大通因此损失1.7亿美元，巴克莱等大机构购买其资产证券化产品受牵连 [5] - 9月29日汽车零部件供应商First Brands因资不抵债破产，该公司长期依赖表外融资和"一票多贷"操作，杰富瑞金融集团、瑞银集团等知名机构为其债权人 [5] 华尔街商业布局 - 标普全球计划以18亿美元收购With Intelligence，贝莱德于今年3月斥资32亿美元收购Preqin，MSCI于2023年以9亿美元收购Burgiss，晨星于2016年以2亿美元收购PitchBook [5] - 贝莱德CEO称收购Preqin是"对所有替代投资类资产发展进程"的"解锁"，数据提供商可收取每年数十万美元高额咨询费 [6] 系统性风险警示 - 国际货币基金组织警告私募信贷基金高杠杆、低透明度可能成为信用紧缩触发点，非银行金融机构脆弱性可迅速传导至核心银行体系 [7] - 惠誉评级指出行业表现出"泡沫状"特征：快速增长、利差收缩、竞争加剧、零售投资者参与度提高和借款人杠杆率上升 [8] - 摩根大通CEO用"蟑螂理论"警告市场可能过度扩张，英格兰银行行长担忧美国私募信贷市场事件让人联想到2008年次贷危机 [9][10]

文章核心观点 - 私募信贷与私募房地产两种投资策略在2000年至2022年长达二十多年的募资额走势高度一致，呈现显著的同步性[1][3][6] - 尽管募资走势同步，但私募房地产通常比私募信贷更受青睐，市场规模更大且更稳定[6] - 初步数据显示，2023至2025年这一同步趋势预计将持续，年度募资额差距预计不超过3亿美元[7] 募资表现分析 - 在2000年至2022年的22年间，有14年私募房地产的募资额高于私募信贷[6] - 除2016年私募信贷募资额比房地产高出140亿美元外，两种策略的募资差距始终控制在40亿美元范围内[6] - 私募房地产募资额在2000年代末的金融/抵押贷款危机期间触底[6] 策略关联性与未来展望 - 两种策略存在共同的投资重叠区域，数据库中的交叉部分显示它们常参与相同的项目或交易[6] - 基于超过20年的历史数据，该同步趋势具有较强可靠性，预计在不同经济条件下（如利率或通胀变化）将持续保持[7]

美联储官员对私募信贷风险的关注 - 美联储理事丽莎·库克表示应监测私募信贷中意外损失可能如何蔓延至更广泛的美国金融体系[1] - 官员们关注杠杆化企业的复杂性和相互关联性增加[1] - 美联储理事Michael Barr的言论也指出私募信贷是潜在风险领域之一[1] 风险增加的潜在因素 - 实物支付安排使用增加且其敞口规模和复杂程度缺乏透明度[1] - 行业经历快速增长期[1] - 相关安排尚未经历完整的信贷周期[1] 近期案例暴露的风险 - 近期汽车行业的私营企业破产暴露出广泛金融实体的意外损失和风险敞口[1] - 涉及的金融实体包括银行、对冲基金和专业金融公司[1] - 近期破产案例提供了学习机会[1]