核心观点 - 5月非农就业数据小幅超预期，新增13.9万就业，预期13万，主要集中在教育保健服务（+8.7万）、休闲酒店业（+4.8万）和金融业（+1.3万）[2] - 失业率持平于4.2%，但劳动参与率从62.6%降至62.4%，显示失业率平稳可能由劳动力流失而非就业增长驱动[5][9] - 时薪增速超预期，环比增长0.4%（预期0.3%），同比增长3.9%（预期3.7%），对中低收入群体消费能力有保护作用[6][12][31] 5月非农数据简述 - 新增非农就业13.9万，超预期13万，前两个月数据合计下修9.5万[2][16] - 就业增长集中在教育保健服务、休闲酒店业和金融业，合计贡献14.8万新增就业[2][17] - 联邦政府就业净减少2万，显示精简政府效果逐步体现[2][19] 就业市场分析 - 就业增长广度下降，单月就业扩散指数降至50%，低于2015-2019年平均60%[9][16] - 劳动力减少62.4万，就业人数减少69.6万，劳动参与率下降0.2个百分点[9][22] - 各年龄段、性别和族裔的劳动参与率普遍下降，白人降幅最大[10] 失业率分析 - 失业率持平但实际从4.187%微升至4.244%[9][22] - 16-19岁青年失业率从12.95%升至13.41%，影响总体失业率上升0.02个百分点[22] - 20岁以上女性失业率从3.71%升至3.88%，影响总体失业率上升0.08个百分点[22] 时薪增长分析 - 时薪环比增长0.4%，6个月变化折年率从2.9%升至3.8%[31] - 周工时保持在34.3小时，处于2015年以来相对低位[31] - 中低收入群体时薪增速快于高收入群体，但税后收入增速仍落后[6][12] 市场反应 - 市场降息预期降温，9月降息概率从61.3%降至51.8%，全年降息次数预期从2.1次降至1.8次[3][35] - 美股三大指数均上涨约1%，美元指数上涨0.47%，十年期美债收益率上行11.1BP至4.506%[35]

出口高频跟踪框架 - 构建6大类别、16大指标的高频跟踪框架，用于监测关税不确定性下的出口动态[4][17] - 框架覆盖全球贸易需求、中国出口量价、中美直接贸易流量、潜在转口贸易、美国进口需求及有效关税率等维度[17] - 当前数据显示5月出口量指标普遍边际走弱，北美航线运价暴涨但尚未观察到明显的"抢出口"迹象[2][17] 全球贸易需求跟踪 - 波罗的海干散货指数(BDI)4-5月月均同比由5.2%降至-0.05%，预示全球货物出口量增速下行[5][22] - 摩根大通全球制造业PMI4月降至49.8%荣枯线下，同步反映全球贸易量趋弱[5][24] - RJ/CRB指数4-5月月均同比由-0.8%回升至1.2%，显示全球贸易价格低位震荡[6][25] 中国出口监测 - 监测港口集装箱吞吐量四周平均同比由4月末7.3%降至5月25日当周6.7%，预示出口量增速边际趋弱[7][29] - PPI同比2-4月由-2.2%降至-2.7%，或导致5-7月出口价格震荡趋弱[8][33] - 韩国从中国进口5月前20天同比-1.4%，越南5月上半月进口同比11.3%，显示出口韧性但边际趋弱[9][34][41] - 中国制造业PMI新出口订单4月骤降4.3点至44.7%，出口交货值同比由7.7%降至0.9%，预示5月下行压力[9][44][47] 中美贸易动态 - 5月从中国发往美国的载货集装箱船数量同比由-23.1%进一步降至-37.5%，直接出口显著下滑[11][54] - 北美航线运价5月明显反弹，但主要受运力未完全恢复影响，非需求因素主导[10][50] - 5月美国提单口径从中国进口金额同比由4月9.9%转负至-7%，反映新增关税影响开始显现[13][68] 转口贸易与进口需求 - 东盟主要国家港口船舶停靠数量同比由4月8.3%小幅回落至5.6%，仍处相对高位[12][61] - 全美零售联合会预测5月美国进口集装箱量同比-13%，6-8月平均-22%，显示进口需求萎缩[13][79] - 美国ISM制造业PMI进口指数2-4月差值由2.6%降至-2.9%，预示5-7月进口需求趋弱[15][77] 关税传导效应 - 5月美国实际有效关税率升至8.1%，较4月6.3%提升1.8个百分点[14][88] - 名义税率15.5%下倒算5月进口环比-47.9%，与实际高频数据不符，显示进口商存在关税规避行为[88]

核心观点 - 5月全球大类资产表现为：全球股票（5.72%）>大宗商品（1.26%）>人民币（1.00%）>美元（-0.14%）>全球债券（-0.36%）[2] 十张图速览全球资产脉络 1. **美国"大而美法案"通过或加剧美国长债风险** - 法案包括大规模减税及支出调整，预计2035年债务/GDP比率恐飙升至134%-149% - 穆迪将美国主权信用评级从Aaa下调至Aa1，30年期美债收益率突破5%[4][10] 2. **美国经济衰退概率上升下美股防御性板块跑赢周期性板块** - 防御板块相比周期板块估值年内涨幅达10.7% - 驱动因素包括关税政策打击周期性行业及资金避险需求激增[5][13] 3. **新兴市场与发达市场指数相对表现受美元周期驱动** - 美元走弱阶段新兴市场资产跑赢发达市场 - 逻辑包括资本流动效应、债务压力缓解及出口资源红利[5][15] 4. **全球基金经理超配欧股的比例达到2017年以来最高水平** - 5月基金经理净超配欧元区股票比例从22%升至35% - 欧元区股票配置比例达2017年10月以来最高[6][18] 5. **美国贸易政策不确定性或成为美股最大的风险** - 贸易政策明朗化触发标普500指数反弹，年内转为正收益[6][22] 6. **美元兑港币风险逆转期权的隐含波动率降至历史极端低位** - 市场押注港币将触及7.85弱方兑换保证[7][25] 7. **美股"七巨头"相对于标普500的远期市盈率溢价降至历史低位** - "七巨头"远期市盈率溢价为46%，处于历史低位[7][28] 8. **日元传统避险属性弱化下5月份日元贬值幅度在亚洲居前** - 日本国债流动性恶化叠加财政状况担忧导致日元贬值[8][31] 9. **中美达成关税暂停协议后人民币即期汇率升破中间价** - 离岸人民币升破7.17关口，创年内新高[9][32] 10. **新台币兑美元升破30关口** - 新台币升值主要受出口商结汇抛售美元及保险公司外汇对冲操作影响[9][38] 四个角度看资产 1. **基本面角度** - 华创宏观周度经济活动指数与10年期国债收益率及沪深300指数时差相关系数分别为0.56和0.48[41] 2. **铜金比指标** - 铜金比可作为美债收益率的领先指标，反映市场对风险资产的偏好[42] 3. **油气企业垃圾债表现** - 油价上涨改善油气开发企业财务状况，降低信用利差水平[45] 4. **市场情绪指数** - 合成指标包括股价动量、避险需求、期权成交量比等[58] 全球及国内大类资产表现 - 比特币本月收益率10.84%，年初至今11.87% - 标普500本月收益率6.15%，年初至今0.51% - 恒生指数本月收益率5.29%，年初至今16.10% - 人民币本月收益率1.00%，年初至今1.39% - 美元本月收益率-0.14%，年初至今-8.44%[71]

核心观点 - 5月宏观经济焦点集中在出口领域，预计美元计价出口同比增速3.5%，进口同比-2%，整体呈现边际回落但尚在可接受范围[2][3] - 内需呈现社零强、固投弱的分化格局：社零预计增长5.5%（餐饮7%、网购7%、汽车0.5%），而1-5月固投增速或回落至3.8%[5] - 物价持续走低，预计5月CPI同比-0.4%、PPI同比-3.5%，PPI环比跌幅扩大至-0.6%[6][8][9] 出口分析 - 高频数据显示港口集装箱吞吐量四周累计同比降至6.7%（4月为7.3%），中国发往美国集装箱船数量同比由4月+15.6%转为-20.2%，但北美航线运价指数暴涨（美西+127.7%、美东+90.2%）反映运力紧张[4][12] - 东盟转港贸易边际回落，主要国家港口船舶停靠数量同比从8.3%降至6.3%[4] - 美国进口数据走弱：5月进口金额同比降至2.1%（4月5.6%），集装箱量同比降至9.2%（4月14.8%）[4][12] 内需结构 消费领域 - 汽车销售呈现"量强价弱"特征：狭义乘用车零售量同比+8.5%至185万辆，但市场折扣率扩大至24.8%[5][15] - 家电消费显著回升：4月28日-5月31日日均销量82.9万台，超过前期水平[5][15] - 餐饮受五一假期带动增速回升至7%，网购维持7%增速[5][15] 投资领域 - 固投走弱迹象明显：建筑业PMI 51%处于低位，建材价格指数下跌3.9%，水泥发运率同比-0.8%[5][14] - 项目不足是主因：1-4月施工项目计划总投资额增速2%（去年同期4.8%），道路运输业投资增速转负至-0.9%[14] 生产与物价 - 工业生产或回落：5月工增增速预计降至5.1%，高速公路货车通行量同比转负至-0.9%[10] - CPI食品环比-0.5%：猪肉价涨0.2%但蔬菜跌8.6%，成品油价跌3.9%拖累非食品[8] - PPI环比跌幅扩大：虽然螺纹钢（-0.2%）、铜（+3.7%）等大宗降幅收窄，但PMI出厂价格指数降至44.7%[9] 金融数据 - 5月新增社融1.9万亿（同比少增1000亿），社融存量增速持平8.7%，M2同比7.6%[6][16] - 政府债带动效应消退：政府债净融资同比多增1700亿，但企业贷款同比少增2500亿[16] - 居民贷款持续疲弱：预计同比少增500亿，反映终端需求不足[16]

黄金战略看多观点 - 2023年12月首次提出十年级别战略看多黄金，核心逻辑为全球秩序重构脉冲开启，表现为地缘矛盾凸显、国家间信任弱化[3] - 2024年5月黄金涨至2400-2500美元/盎司时，传统定价模型（实际利率、美元指数）解释度下降，非传统因素主导交易[4] - 2025年3月黄金触及3000美元/盎司后，通过极端情景推演（如新兴市场增持、加密资产崩塌）揭示尾部弹性可能远超市场预期[5] - 2025年5月构建"黄金隐含秩序重构指数（GIORI）"，传统宏观因子仅解释64%价格波动，剩余部分反映科技/军事/货币秩序重构预期[6] 黄金价格走势分析 - 2020-2023年金价在2000美元/盎司横盘三年，2023年底突破2050美元关键位[3] - 2024年5月金价达2400-2500美元/盎司并横盘三四个月[4] - 2025年3月突破3000美元/盎司，5月进一步上涨至3300-3400美元/盎司[5][6] - 当前GIORI指数接近1970s-1980s布雷顿森林体系重构期峰值，若突破或开启新脉冲行情[7][8] 黄金配置价值 - 绝对价格层面：当前涨幅隐含全球多维秩序重构定价，类比1780-1800年及1910-1940年历史动荡期[9] - 相对配置层面：黄金与多数资产脱钩，能有效降低投资组合波动率[9] - 战略结论：在新秩序明朗前持续看多，法币体系重构完成后受益货币或替代黄金地位[9]

核心观点 - 美国国际贸易法院（CIT）裁定特朗普依据《国际紧急经济权力法》（IEEPA）对多个国家征收的全面关税是越权行为，要求特朗普政府在10天内停止加征相关关税[2][13] - CIT裁决影响的是所有依据IEEPA条款加征的关税，包括对中国20%芬太尼关税、对墨西哥和加拿大25%的非法移民和芬太尼关税、以及对等关税，不受影响的是依据232条款加征的关键行业税[2] - 目前特朗普加征的关税仍然有效，因为特朗普在CIT裁决后立即提起上诉，联邦巡回上诉法院已经批准临时暂缓令，恢复关税执行至6月9号[2][14] - 后续关注点是6月9号之后联邦巡回上诉法院是否会批准长期暂缓令，如果不批准，则IEEPA关税全部暂停执行，如果批准，则对现行关税没有任何影响[2] - 即使特朗普政府最终上诉至最高法院也败诉，CIT关税禁令生效，特朗普政府仍然可能依据其他条款继续实行当前关税计划[3][34] CIT裁决对关税的具体影响 - 若美国国际贸易法院的裁决正常执行，则今年以来美国所有援引IEEPA加征的关税都将失效，仍然能执行的只有对钢铝和衍生品、汽车和零部件加征的25%关税，以及2018-19年对中国加征的301关税[5][17] - 美国整体关税率将由当前的15.6%降至7.2%左右[5][17] - 受影响的具体关税包括：对中国加征的20%芬太尼关税、对墨西哥和加拿大加征的25%芬太尼关税、对除墨西哥和加拿大以外国家加征的对等关税（现执行10%）[5][17] 特朗普关税政策合法性的主要争议点 - 争议点一：特朗普究竟是否有权力依据IEEPA绕开国会征收全球普遍性关税[6][21] - 争议点二：贸易逆差和芬太尼流入究竟是否构成了"异常或特殊威胁"，以及采取关税政策与应对该威胁又有什么直接关系[6][25] - 法院观点：IEEPA并未授权总统无限制关税的权力，且关税政策与应对威胁缺乏直接关联[22][23][25][26] - 特朗普政府观点：IEEPA中的"管制进口"条款包括征收关税，且关税的间接作用也应被考虑[24][27] 后续关键时间点 - 联邦巡回上诉法院将在6月9日双方提交文件后，决定是否延长暂缓令，预计将在6月10日-15日期间作出决定[30] - 上诉流程可能持续数月时间，最终有可能上诉至最高法院，如果按照正常程序可能需要12个月以上[31] - 更短的流程是特朗普政府直接向最高法院提交紧急调卷令申请，最快可能在今年10月-次年3月之间作出最终裁决[31] 市场对特朗普关税政策前景的看法 - 外资普遍认为国际贸易法庭的裁决影响有限，主要原因是政府有其他征收关税的渠道来填补可能的禁令缺口[11][35] - 高盛认为这一裁决增加了不确定性，但可能不会改变大多数美国主要贸易伙伴的最终结果[36] - 摩根士丹利认为关税水平可能维持，因为政府可以动用不同部门来重新组合关税[36] - 野村证券认为特朗普还有其他各种机制来征收关税，只是推出速度将是数周/数月[36]

改革领域 - 中国特色现代企业制度目标：5年内推动具备条件的企业普遍建立适合国情、符合实际、满足发展需要的制度，企业党的建设全面加强 [1][15] - 资源环境要素市场化改革：到2027年碳排放权、用水权交易制度基本完善，排污权交易制度建立健全，节能市场化机制更加健全 [1][18] - 征信服务收费标准下调：预计每年可为用户节省成本支出约11亿元，企业信用报告查询费从20元降至9元，个人从2元降至1元 [1][21] - 国企技能人才薪酬改革：技能岗位薪酬标准不低于相应职级管理岗位，完善工资增长机制，加大工资总额向技能人才倾斜力度 [1][23] 开放领域 - 区域自贸协定：中国同东盟完成自贸区3.0版升级谈判，推进同海合会自贸协定谈判 [2][11] - 免签政策：对沙特、阿曼、科威特、巴林试行单方面免签，实现海合会国家免签全覆盖 [2][11] - 国家级经开区改革：鼓励生物医药、高端制造等领域外商投资，支持开发建设主体上市融资 [2][17] 消费政策 - 政策资源更多向消费领域倾斜，释放巨大需求潜力 [3][13] - 开展提振消费专项行动，加快实施扩大内需战略 [13] 产业政策 - 平台经济：坚决遏制劣质低价等恶性竞争，规范收费标准 [4][13] - 电子信息制造业数字化转型：到2027年规模以上企业关键工序数控化率超过85% [4][18] - 工业"十五五"规划：前瞻部署新产业新赛道，推动人工智能赋能新型工业化 [4][22] - 汽车行业：加大"内卷式"竞争整治力度，维护公平有序市场环境 [4][22] 外贸外资 - 中美经贸：中方就半导体领域出口管制多次与美方交涉 [5][20] - 中欧关系：7月将举行高级别领导人会晤，今年是中欧建交50周年 [5][20] 教育强国 - 教育目标：2035年建成教育强国，构建八大教育体系 [10] - 重点任务：强化教育对科技人才支撑，优化高等教育布局，培养战略人才 [10] 高层动态 - 东盟-中国-海合会合作：加强基础设施、市场规则、支付体系对接联通 [11] - 多边主义：反对单边主义和保护主义，推动全球治理更加公正合理 [11]

端午假期消费观察 - 整体出行增速3%，低于预期的7.7%，主要受南方降雨影响[4][11] - 公路客运增长3.14%，铁路/水路/民航分别增长2.3%/-1.65%/1.22%[4][13] - 传统民俗消费表现亮眼：佛山旅游订单增167%，粽子礼盒成交额增15倍[15][17] - 新消费领域高增长：宠物酒店搜索量增91%，运动户外装备GMV增250-330%[15][16] 每周经济景气度 - 华创宏观WEI指数升至6.31%，基建和乘用车是主要拉动项[18] - 乘用车零售增速回升至16.3%，商品房销售降幅收窄至-13%[22] - 北美航线运价大涨：美西航线环比+57.9%，美东+45.7%[6][33] - 中美贸易流量创新低：5月中国对美出口集装箱同比-41.9%[34] 行业生产数据 - 石油沥青开工率回落至27.7%，水泥发运率40.5%[28] - 螺纹钢表观消费同比-5%，焦炭价格指数下跌3.5%[29][45] - 工业生产分化：PVC开工率78.2%（同比+1.4%），江浙织机62.3%（同比-7.2%）[31] 金融市场动态 - 新增专项债发行1.63万亿，进度37.1%快于去年[8][58] - DR007收1.6645%，1年期国债收益率1.4552%[68] - 大宗商品普跌：COMEX黄金跌1.8%，布油跌1.4%，焦煤跌2.3%[45] 消费细分领域表现 | 分类 | 细分领域 | 数据表现 | |------------|------------|--------------------------------------------------------------------------| | 传统民俗 | 龙舟赛事 | 佛山旅游订单增167%，酒店订单增140%[17] | | | 民俗表演 | 陕西非遗剧场票销量增12.6倍[17] | | 新消费 | 宠物经济 | 宠物酒店搜索量增91%，友好型酒店溢价30%[15] | | | 运动户外 | 运动服饰GMV增330.71%，户外装备增313.42%[16] | | | 悦己消费 | 美妆品牌增长翻倍，海蓝之谜等品牌增超10倍[17] |

制造业PMI数据 - 5月制造业PMI为49.5%，较前值49.0%回升0.5个百分点，但仍低于荣枯线[2] - 生产指数显著回升至50.7%（前值49.8%），进入扩张区间[2][28] - 新订单指数改善至49.8%（前值49.2%），新出口订单指数反弹至47.5%（前值44.7%）[2][28] - 原材料库存指数微升至47.4%（前值47.0%），产成品库存指数下降至46.5%（前值47.3%）[29] - 出厂价格指数持续低迷为44.7%（前值44.8%），连续12个月低于荣枯线[29] 非制造业表现 - 建筑业商务活动指数51.0%，较上月下降0.9个百分点，土木工程细分领域指数达62.3%[2][30] - 服务业商务活动指数50.2%（前值50.1%），铁路运输/航空运输/住宿/餐饮等行业显著回暖[2][30] - 综合PMI产出指数50.4%，较上月上升0.2个百分点，显示经济总体保持扩张[2][31] 出口动能分析 - 新出口订单指数47.5%低于抢出口期间均值（2024Q4均值47.9%，2025Q1均值48%）[9] - 采购量指数47.6%（前值46.3%）显著低于2024年10月-2025年3月均值50.8%[10] - 生产指数50.7%较抢出口期间均值51.9%下降，接近2018年贸易摩擦后期水平[10] - 美国进口增速从1季度均值25.7%骤降至4月2.6%，进口订单指数从Q1均值51.3%降至47.1%[18][19] 行业细分动态 - 建材价格承压：5月建材综合指数下跌3.9%，水泥/焦煤等生产资料价格普遍下跌[29] - 建筑业新订单指数43.3%（前值39.6%）仍低于去年同期44.1%[30] - 服务业预期指数56.5%保持高位，制造业生产经营预期指数52.5%小幅回升[30]

核心观点 - 当前黄金所处的时代背景更类似于百年一遇的全球秩序重构期 [2] - 传统黄金定价模型（实际利率、美元指数、通胀预期）对黄金价格的解释力显著下降 [4] - 黄金价格的异常涨幅隐含了投资者对全球金融和政治秩序重构的强烈预期 [2][9] - 提出黄金隐含"秩序重构"指数（GIORI）以量化市场对全球秩序重构的预期强度 [6][10] - 当前GIORI指数已达到20世纪70年代以来的最高水平 [7] 传统黄金定价模型的失效 - 2022-2025年实际利率与黄金价格的负相关关系显著瓦解：10年期TIPS收益率从-1%攀升至2%但黄金价格从1800美元/盎司涨至3000美元/盎司 [13] - 美元指数高位震荡（100-110区间）但黄金价格上涨超过80% [16] - 美国通胀预期稳定在2.0-2.5%但黄金价格持续攀升，一年滚动相关系数降至负区间 [19] 全球秩序重构的驱动因素 - 央行购金热潮：2022-2024年全球央行净购金连续三年超1000吨/年，远超2010年代年均500吨水平 [23] - 地缘政治风险升温：俄乌冲突推动黄金价格从1800美元/盎司升至2050美元/盎司（涨幅14%），巴以冲突推动金价突破2200美元/盎司 [26] - 美元体系压力：2024年美国联邦赤字占GDP比重达6.6%，美债/GDP比约120% [28] 黄金隐含"秩序重构"指数（GIORI） - 构建逻辑：通过分析显性变量无法解释的价格残差，提炼市场对非传统风险的定价信号 [34] - 历史三次显著达峰：1979-1980年（峰值3.9）、2010-2011年（峰值2.4）、2021-2025年（峰值4.8） [42] - 2021-2025年上行周期最长（50个月）且幅度最大，反映地缘政治和经济风险叠加 [48] - 与GPR指数相关性：1979-1980年相关系数0.81，2021-2025年相关系数0.65 [54][56]