纪要涉及的行业或公司 * 美联储及全球主要央行货币政策[1] * 美国、中国、日本、英国等主要经济体[5][8] * 全球大类资产（权益、债券、商品、外汇）[8][9] * 中国宏观经济与政策[3][11][14] 核心观点和论据 美联储降息政策解读 * 美联储于9月17日降息25个基点，联邦基金利率降至4%-4.25%区间，此举为市场预期中概率超90%的事件[2] * 降息属于预防性措施，旨在避免未来经济下滑风险，而非应对当前衰退，依据是2025-2027年失业率预测分别为4.5%、4.4%、4.3%，均未达触发衰退降息的门槛（通常失业率超5%）[6] * 降息逻辑基于三点：美国实际政策利率处于近20年较高水平；财政赤字率预计维持在6%-6.5%高位；长期通胀压力可能传导，五年和十年通胀预期均处于相对高位[3][4] * 美联储对2025年降息预期一致（预计年内再降息两次各25基点），但对2026年及以后降息预期谨慎（预计每年约一次），与市场乐观预期存在分歧[2] 全球宏观经济与债务风险 * 主要发达国家政府债务占GDP比重持续上升，导致超长期债券（如30年期）与10年期国债利差扩大，反映投资者对超长期国债的不信任，例如美国、英国、日本[5] * 美国国债利息支付占财政收入比重已超过20%，显示出超长期国债发行面临困难[5] * 2025年全球经济呈现risk-on趋势，以4月2日特朗普宣布对等关税为分界点，风险资产先大幅回撤后持续反弹半年[8] 2025年全球大类资产表现 * 权益指数：纳斯达克指数上涨27%，日经指数上涨25%，万得全A指数上涨23%，新兴市场整体涨幅21%，全球权益指数平均涨幅17%[9] * 贵金属与商品：黄金涨幅19%-20%，白银涨幅更高，牲畜价格上涨16%，铜价正收益约5%[9] * 外汇市场：欧元升值9%，新兴市场汇率指数上涨6%，美元整体下跌约7%[8] 美联储降息后市场展望与风险 * 降息后各类资产高位震荡，市场情绪略有松动，美元指数先下探96.3后反弹至97.3左右[10] * 需警惕前期涨幅较大的风险资产回落风险，包括全球权益指数、贵金属、欧元和新兴市场汇率，因美联储未来降息次数可能不及市场预期[10] * 美元可能企稳并小幅抬升接近100水平，未来市场波动性可能加大[10] 中国经济表现与政策预测 * 2025年中国经济整体企稳，外需表现好于预期，出口竞争力提升，但内需疲软，固定资产投资和社会消费零售总额下滑[11] * 对美出口因关税原因下滑33%，但除美国外其他地区需求强劲支撑总体出口[11] * 内需具体表现：地产投资同比下降12.9%，新开工等指标大幅下滑；预计四季度CPI回升至0.5%，PPI为-2.3%[12] * 金融趋势：居民存款持续搬家反映资产配置向权益市场转移，居民贷款意愿低迷，社融数据中人民币贷款和政府发债不及预期[13] * 政策预测：四季度可能出台政策加码，包括提前下达政府债务额度、增量特别国债、降息降准以及增量地产政策（如LPR非对称快速降息）[14] 其他重要但可能被忽略的内容 * 黄金当前处于3700多元/克接近3800元/克，与权益市场相关性高，被视为风险资产，在美联储降息后不确定性增加，波动可能加大[15] * 近期黄金上涨逻辑与风险资产表现高度相关，反映了市场对美联储宽松政策的乐观预期，若预期落空可能导致价格调整[16] * 中国国债期货偏弱，因2025年被定性为利率中枢上移的熊市，10年国债利率高点预测为1.9%，未来12个月上限为2.1%-2.4%，资金更多流向风险资产不利于债市[17] * 国内降息时间点方面，由于经济未完全稳固且地产下行，短周期内10年、30年国债交易机会有限（幅度约10基点），需谨慎选择建仓时机[17]

PCB 景气度持续走高，产业升级带动电子材料量价齐升 20250925 摘要 覆铜板(CCL)成本构成中，原材料占比高达 90%，其中铜箔和树脂为主 要成本驱动因素，上游材料供应商如德芙、菲利华等对产业链影响显著。 高端芯片对高速高频 CCL 的需求增长，推动了 HDI、高多层、M-SAP 等技术的应用，促进了优质覆铜板材料的需求量和价格上涨，并带动服 务器机柜等设备出货量增加。 固态材料在电子纱和定型过程中面临拉丝和织布的技术难题，石英材料 因硬度较高导致量产良率提升缓慢，短期内铜与电子布的工艺壁垒限制 了扩产速度，可能引发供不应求和涨价。 树脂需要高度绑定客户并持续调试，以满足电化学性能和粘合力等指标， 具有较高的研发壁垒，但反应堆流程稳定后扩产相对容易，先发优势企 业可获得长期稳定订单。 CCL 的上游供应链验证周期长达一年半到两年，涉及基材采购、电性能 测试和配方调整等环节，需要各环节高频次反馈改良以确保最终产品性 能稳定。 Q&A 请介绍一下 PCB 上游电子材料的整体产业趋势和商业模式。 目前，PCB 上游电子材料的整体产业趋势主要体现在量价提升和产业结构优化 方面。首先，从材料构成来看，覆铜板（ ...

供给扰动加剧，铜价有望新高 20250925 极度看好 2026 年上半年铜价，预计将创历史新高，或达 1.2 万至 1.4 万美元/吨。推荐关注铜陵有色，其产量增速快且承诺高分红，具备投资 价值。 国内反倾销政策限制新增产能，若在 11 月底谈判前出台，将巩固国内 头部企业竞争优势，提升行业盈利水平。预计 2026 年下半年铜供应逐 步宽松，冶炼行业盈利预期将改善。 2025 年全球铜矿供应基本无增长，主要矿企减产与新增项目增量相抵， 预计 2026 年上半年供应极度紧张，自由港和艾芬豪减产影响显著，其 他公司也可能面临减产。 中国废铜供应受政策影响趋紧，2025 年前 8 月进口量增速显著放缓， 产业库存已基本消化，新物料补充不足，预计 2025-2027 年国内废铜 供应不会宽裕。 美国取消电解铜关税后，大量存货涌入导致 COMEX 库存短期激增，预 计 9 月底见顶，此后美国市场外的需求压力将加剧，国际市场供需失衡 风险增加。 全球铜库存极低，仅够维持不到 5 天消耗，表明美国以外市场紧张程度 可能超预期。电力、家电和交通运输三大领域占据 70%铜需求，电力需 求改善，家电需求环比提升，新能源车需求稳 ...

**公司：奥飞娱乐** **行业：娱乐、IP授权、玩具制造、潮玩、AI硬件** 核心观点与论据 **1 财务表现与外部影响** - 2025年上半年净利润受中美关税影响同比下滑 损失约2000万元 其中母婴及玩具出口收入端出现6000万元缺口[2][3] - 负面影响自7月起逐步消除 业绩已触底[2][3] **2 战略与组织架构** - 战略聚焦三大方向：爆品、数智化、出海业务[2][4] - 经营层面倾向年轻化 围绕年轻IP和产品调整人事[2][4] - 业务领域分为IP内容与实体板块[4] **3 IP版权与全球认可** - 获License Global 2025全球版权授权商第44位 为中国唯一上榜公司[2][5] - 喜羊羊IP自2023年起营收和利润持续增长 全网粉丝超3000万 年话题数达数亿[2][6][12] - 超级飞侠为最大自有IP 玩具部分年贡献2-3亿元营收 喜羊羊纯版权年利润达大几千万[16] **4 IP合作与商业化** - 与米哈游、叠纸等头部二次元游戏公司合作 巩固二次元衍生品市场领先地位[2][13][16] - 拓展外部IP合作 包括奥特曼、小马宝莉（规模尚小）及海外优质IP[16] - 巴啦啦小魔仙与Keep、和平精英、逆水寒联名 铠甲勇士推年轻化新内容[7][16] **5 产品与业务布局** - 潮玩品牌"晚点无限"面向12岁以上人群 主打情绪产品[8] - 618期间淘宝天猫直营店业绩同比增长超400% 出海业务增长130%[9] - 陀螺系列玩具第四季度重点推出 新增拼插类玩具 奥迪双钻品牌年轻化[11] **6 AI技术应用** - AI陪伴类毛绒产品迭代至第四代 销量突破10万支级别[2][23] - 可动版智趣灰太狼支持六国语言 将亮相日本展会[10] - 参投深圳机器人陪伴类产品公司 加强与头部软硬件公司互动[23] **7 内容制作与IP开发** - 年制作2000-3000分钟内容 包括剧集、动画、短视频及电影[17] - 每年推出1-2部暑期档动画电影 尝试其他档期大电影[17] - 英雄特摄工作室聚焦英雄类题材创新 重新定义特摄剧系列[18][19] **8 激励措施与考核** - 制定回购激励议案 考核指标含激励指标与内部KPI（KPI略高于激励指标）[2][14] - 目标为形成经营发展与二级市场红利的正向循环[14] 其他重要内容 - 喜羊羊通过快闪店（如金安大悦城首周销量破百万）和联名活动提升品牌知名度[6] - 卡牌业务仅用喜羊羊和铠甲IP 与影视及玩具上线同步推出[22] - 叠叠乐产品因体积小、摆放自由 市场潜力被认为超过盲盒[20] - 第三季度业务明显恢复 母婴业务逐步回升[14][15] **注：所有数据及百分比均直接引用原文 单位已换算（如“亿”“万”）**

焦煤国内平衡表上半年回顾&下半年如何看待钢焦互动？ 20250925 摘要 2024 年初至 2025 年 6 月，焦煤期货和现货价格均大幅下跌约 50%， 尽管期间有小幅反弹，但整体呈现下行趋势，主要受国内产量增长和中 美关税博弈影响。近期因国庆补库需求，价格再次小幅上涨。 2025 年 1-7 月，国内焦煤产量同比增长近 5%，但进口量同比减少，特 别是来自蒙古和美国的进口量下降，尽管通过增加从俄罗斯和澳大利亚 的进口部分对冲了减量。 2025 年 1-8 月，中国粗钢产量数据存在争议，但出口量同比增长显著， 主要转向非洲、中东和南美等新兴市场，抵消了对美国出口的减少。 2025 年上半年焦煤价格走弱，主要由于下游煤炭与钢铁互动环节中的 库存结构性问题，上游矿山库存增加，而下游独立焦企和钢企库存下降， 企业采取现用现采购模式。 6 月份以来焦煤价格上涨，主要原因是下游企业补库需求增加，导致矿 山端库存下滑，以及钢铁生产利润较好，但近期部分钢材品种利润有所 回落。 Q&A 2025 年上半年国内焦煤市场的整体走势如何？ 2025 年上半年，国内焦煤市场经历了显著的价格波动。回顾 2024 年，由于 山西煤矿 ...

信达生物 20250925 摘要 信达生物肿瘤免疫产品 IBI363 在 2025 年 SCO 大会上获得多个高级别 口头报告，其三线数据表现出色，如肺癌三线 12 个月 OS 率为 70.9%，MSS 结直肠癌三线 9.4 个月 OS 率为 82.2%，媲美一线标准 疗法，一线适应症前景值得期待。 信达生物在非肿瘤领域推出玛仕度肽、替妥尤单抗和托莱西单抗等产品， 形成强大的非肿瘤产品群，进入加速发展期。玛仕度肽作为处方药，通 过提供优秀用药体验和综合代谢管理，有望快速占据市场头部位置，预 计销售峰值超 80 亿元。 IBS-363 药物在治疗热肿瘤和冷肿瘤方面表现出色，有望超越第一代免 疫检查点抑制剂。其独特之处在于增加了白介素 2（IL-2），通过弱化 IL-2 与 βγ 受体的结合力，降低毒性，提高安全性，在临床前研究中显 示出高效杀伤肿瘤且控制毒性的效果。 信达生物的药物在临床试验中表现出色，DCR 超过 60%，DOR 较长， 反映出患者使用该药后不容易耐药，从而延长了获益时间。在肺鳞癌、 结直肠癌和黑色素瘤等多种癌症类型中，信达生物产品均表现优异。 Q&A 信达生物在过去几年中取得了哪些重要成就？ ...

**康方生物电话会议纪要关键要点** **涉及的行业或公司** - 康方生物 一家专注于双特异性抗体（双抗）药物研发的生物制药公司 覆盖肿瘤、自身免疫、炎症、代谢等重大疾病领域[1][2][5] **核心观点与论据** **1 核心产品临床优势** - AK104（PD-1/CTLA-4双抗）在宫颈癌和胃癌中表现突出 - 宫颈癌一线治疗总生存期（OS）达13.3个月 风险比（HR）0.62 填补PD-L1低表达及阴性人群治疗空白[13][14] - 胃癌一线治疗中位OS达15个月 HR 0.62 在PD-L1低表达人群中显示显著统计学差异[2][14] - 晚期鳞状细胞肺癌OS达16.7个月 为当前最优数据之一[14] - AK112（PD-1/VEGF双抗）全球布局领先 - Harmony 6研究（头对头对比PD-1单抗+化疗）纳入难治性中央型鳞状细胞肺癌患者 展示出血风险控制优势[6][8] - Harmony A研究实现无进展生存期（PFS）向OS的转化 具显著统计学意义[2][9] - 布局肺癌、肠癌、胆道癌等适应症 临床进度全球领先[2][4][6] **2 平台化研发能力** - 拥有超过50个候选药物 24个处于临床或商业化阶段 约15个具first/best in class潜力[2][5] - 推进超过15项临床研究 覆盖肿瘤、自身免疫等领域[5][11] - 二期临床双抗分子快速推进 平台化能力支撑估值体系稳健提升[11][12] **3 商业化进展与市场预期** - AK104与AK112均纳入医保 价格合理 销售额2022-2025年稳步增长[7] - AK112国内销售峰值预计90亿人民币 海外峰值预计100亿美元（按15%分成 估值贡献约1500亿人民币）[16][17] - AK104国内销售峰值预计45亿人民币 全球布局肝癌、肺鳞癌、食管鳞癌等三期注册临床[15][18] - 公司长期估值潜力达2000亿人民币（含自免双抗、单抗及研发管线）[18] **4 临床研究与国际拓展** - Harmony 6研究数据将在CES大会发布 聚焦未满足需求的中央型鳞状细胞肺癌[6][8] - 全球开展多项三期临床试验（如AK104肝癌、肺癌、胃癌一线注册试验） 计划与FDA沟通推进全球多中心研究[15] - 海外数据随访中（如密A研究） 未来将进一步验证疗效[9] **其他重要内容** - 人群一致性验证 通过大样本三期临床数据消除人种HR值差异担忧[3][10] - 拓展自免疾病及ADC领域（如IL-4/ST2双抗、topo II/EGFR ADC）[15] - 用药前移策略展示优势（如AK112-205研究对比CheckMate、KeyNote试验）[9]

行业与公司 * 液冷行业深度报告 重点关注数据中心液冷行业 特别是上游核心冷媒材料[1] * 报告涉及的公司包括海外企业如3M 瓦克 陶氏 以及国内企业润和材料 皇马科技 卫星化学 巨化三美 新宙邦 巨化股份 华谊集团 德邦科技等[14][15][16][21] 核心观点与论据：行业发展驱动力 * 芯片性能提升是液冷技术发展的核心驱动力 2018年后通过增加芯片功率提升性能的方式导致功耗和散热需求激增[2] * 英伟达新一代Ruby及Ruby Ultra系列芯片在B300基础上进一步增加功率 对现有单向水冷板提出更高要求 推动相变式液冷等高效方案应用[5] * AI数据中心装机量快速增长 2024年约为7GW 预计到2028年将达到较高水平 增速在2027年和2028年较快 直接带动液冷需求增加[8][1] * 数据中心能效管理趋向精细化 管理层次从芯片级扩展到服务器集群和机柜集成 直接在CPU GPU等高发热点位加装板式液冷设备成为趋势[6] 核心观点与论据：液冷技术方案与关键指标 * 数据中心液冷系统关键指标是功率密度（整个机柜总功耗）和热流密度（单个芯片单位面积功耗）例如7平方厘米 1400瓦的芯片热流密度超过200瓦 需高效液冷方案[3] * 当前主流液冷方案分为冷板式和浸没式 冷板式按工质相变分为单相（如去离子水）和多相（如R134a制冷剂）浸没式分为油类（天然矿物油等）和氟化液[4][7] * 相变式液冷利用R134a等制冷剂的气液转换带走更多热量 效率更高 浸没式液冷主要采用碳氢合成油或硅油[7][21] * 3M计划在2025年底退出全氟胺 全氟烷烃等理想冷媒市场 将释放市场空间 由全氟聚醚（PFPE）等新材料取代[16][21] 核心观点与论据：冷媒材料性能与比较 * 合成烃和合成脂相比天然矿物油杂质少 抗氧化性好 材料兼容性佳 但闪点较低[9] * 有机硅油闪点高 稳定性强 安全环保无毒 但流动性差易沉积导致局部过热 需增加阀门和泵成本来提高流速[10][11] 瓦克公司第二代有机硅油介电常数降至1 89~2 1 满足数据中心要求 性能可达氟化液的60%到70%[13] * 氟化液（如全氟胺 全氟烷烃）冷却效果出色 各点位温度均一 但成本高昂 目前价格约60~70万元/吨 主要由3M生产[12][16] 国内企业正通过化学合成法突破技术壁垒[16] * 全氟聚醚（PFPE）分子结构含醚键 相对易降解 环境危害小 是PFAS物质的较好替代品 其性能受分子量影响 平均分子量2500以下部分用于冷却液[17][18][19] * 氢氟醚在半导体清洗和晶圆干燥有优势 可作为辅助组分与全氟胺等混合 提高冷却液稳定性并改善流动性能[20] * 阿法烯烃（PAO）基础油具有良好低温性能 粘度适中 倾点低 挥发性低和耐热性高等特点[15] 其他重要内容 * PFAS物质因碳氟键能大难以降解 存在环境和健康风险 需寻找替代品 全氟烯烃（如六氟丙烯的二聚体 三聚体）也是备选方案 但需改进挥发性和毒性[17][18] * 液冷技术应用前景明确 相变冷板式液冷需要R134a制冷剂 浸没式液冷采用碳氢合成油或硅油 德邦科技的液态金属散热组件被推荐用于替代传统硅脂提升传热效果[21]

September 25, 2025 04:14 AM GMT China – Clean Energy | Asia Pacific primarily due to the better and more visible return profile thanks to the more favorable power curve and tariff outlook post policy reform. We also expect notable progress of deep seas offshore wind to take place during the 15th five-year plan. We also expect robust incoming demand from energy storage and power grid to support the massive renewables intake. We expect energy storage to take a mandatory role in providing a smooth power curve ...

曙光数创近期有哪些重大资本运作？ 近期，曙光数创的母公司中科曙光因海光信息吸收合并而发生控股权变更。这 一事件对曙光数创的股价产生了一定的催化效应，有助于提升其在国产算力生 态链中的战略地位。此外，这次重组还触发了对曙光数创的全面邀约义务，当 时邀约价格为 54.63 元。 曙光数创 20250925 摘要 曙光数创受益于液冷技术渗透率提升，预计 2027 年中国液冷数据中心 市场规模将突破 1,000 亿元，年复合增速超 50%。公司作为行业龙头， 有望受益于 AI 算力需求和双碳政策驱动下的市场扩张。 公司静默式相变液冷技术具备显著优势，最低 PUE 值可达 1.04，远低 于传统风冷，符合国家对数据中心 PUE 值的要求，为公司带来持续增长 动力。该技术壁垒高，主要掌握在头部企业手中。 曙光数创业务包括新一代产品技术升级、供电系统创新、海外市场拓展 及互联网行业冷板液冷热管理系统。2025 年上半年手订单量同比增长 2.4 倍，显示出强劲的市场需求。 静默液冷数据中心基础设施产品毛利率高达 40%，2023 年收入占比 58%，是公司核心业务。2025 年上半年该业务收入同比增长 212%， 显示出强劲 ...