行业与公司 * 行业为数据中心供电架构 涉及从传统UPS到HVDC再到SST的技术演进[1][2][3] * 公司包括海外主导企业日立能源 ABB 伊顿 施耐德 台达 维谛 以及国内企业中国西电集团 特变电工 汇川 中车 阳光电源 正泰 泰开南瑞 北京电力设备总厂 科华数据 中恒 华为 中讯 星星充电 金盘 伊戈尔等[11][19][2] 核心观点与论据 * 数据中心供电架构演进动机是减少交直流转换次数 提高能源效率 降低故障概率 实现低碳建设目标[1][2][3] * SST通过高频电子变压器替代传统工频变压器 两兆瓦功率下占地面积较传统UPS减少近三倍 从300平方米降至约70-80平方米[1][4] * 建设周期从传统架构12个月缩短至SST的一个季度左右 因高度集成设计大幅缩减进场调试时间[1][4] * SST示范项目单瓦价值量约为7-8元 量产后预计稳定在5-6元 传统UPS国内单瓦0.5-0.6元 合资品牌1元 HVDC对比合资UPS有20%-30%溢价 巴拿马电源单瓦3-4元[6][9][13] * SST成本构成中功率器件占比40%-50% 高频变压器占25% 中低压直流断路器占10% 柜体电缆铜排等占剩余百分之十几[7][8] * 主要降本空间在国产化碳化硅 氮化镓 IGBT和MOSFET等功率器件 但云服务商对成本降低需求因地区而异 北美需求不显著 国内如字节跳动 阿里巴巴 腾讯更注重成本控制[9][10] * 与传统架构相比 SST整体成本大约是2到4倍 主因美国供应链复杂性 贸易壁垒和调试人员成本高[2][13] * 技术壁垒包括整流部分多环节转换 EMC设计 热管理 供应链管理[17][18] * 预计2026年底至2027年左右出现G瓦级别体量 2026年三代HVDC渗透率国内达3%-4% 海外2%左右 为SST放量奠定基础[2][23] * 到2030年施耐德预计在中国出货1,000台SST设备 整体市场总量达1万台 总容量约30GW[1][11][14] 其他重要内容 * 海外SST市场由合资企业主导 国内有传统输配电企业和电力电子企业参与[11][12] * 维谛在液冷系统及数据中心关键电源方面与英伟达绑定最深 占比超30% 施耐德占比约25% 伊顿占比18-20%[20][19] * 国内厂商进入北美市场可考虑从低压配电产品切入 如金盘和伊戈尔已在北美配电变压器领域取得进展[2][19] * 大厂存在外延供应链需求 施耐德需弥补液冷和HVDC技术短板 伊顿通过合资与科士达合作 维谛需补齐中低压配电环节组件[21][22] * 微软和Meta对SST兴趣较大 谷歌更倾向传统HVDC架构[23]

财务业绩 - 25Q2收入29.69亿元 同比增长3.7% 环比增长15.7% [1] - 25Q2归母净利润8.17亿元 同比增长1.7% 环比增长15.7% [1] - 25Q2扣非净利润8.49亿元 同比增长15.1% 环比增长38.6% [1] - 归母净利润低于预期10.61亿元 主要因欧洲主动去库存减缓户储出货 [1] 逆变器业务表现 - 25H1逆变器收入26.4亿元 同比增长13.9% [1] - 25H1逆变器毛利率47.83% 同比提升0.82个百分点 [1] - 储能逆变器毛利率约51% 组串式约31% 微逆约30% [1] - 25H1逆变器总出货76.38万台 其中储能逆变器31.56万台(户储27.27万台+工商储4.29万台) [1] - 工商储出货同比增速高达213% 主要受益欧洲市场放量 [1] - 组串式逆变器出货30.88万台 微逆出货13.94万台 [1] 市场区域分布 - 亚洲市场占比58% 欧洲20% 非洲12% 南美洲4% 北美5% [1] - 欧洲户储去库存完成 工商储开始放量 东欧政策补贴延续性好 [2] - 400V低压系统适合印尼多岛屿环境 已推出针对性解决方案 [2] - 澳大利亚偏好低压解决方案 7月补贴落地后出货快速增长 [2] 产品与技术布局 - 上半年推出100kW-2.5MW商用储能系统解决方案 [2] - 模块化设计使成本降低30% 产品竞争力优异 [2] - 已成立研发团队布局SST固态变压器 [2] - 规划未来一年半发布新品并实现量产 [2] 员工激励计划 - 8月发布员工持股计划草案 不超过800人认购0.21%股本 [3] - 认购价格30.19元/股 股份支付费用25年0.15亿元 26年0.45亿元 [3] - 考核目标为25年扣非净利润31亿元 [3] 盈利预测与估值 - 下修25-27年归母净利润至35.73/44.36/52.87亿元(前值39.70/50.29/59.88亿元) [4] - 下调幅度分别为10%/12%/12% [4] - 给予25年PE 21倍估值 目标价82.95元(前值92.24元) [4]

行业投资评级 - 电力设备行业评级为"增持" [6] 核心观点 全球AI与AIDC需求爆发 - 2024年全球AI市场规模预计为6382.3亿美元，2025年达7575.8亿美元，2034年将达36804.7亿美元，2025-2034年CAGR为19.20% [11] - 数据中心IT电力需求从2023年的49GW翻倍至2026年的96GW，其中90%增长来自AI需求 [11] - 海外云厂商资本开支创新高：亚马逊2025Q2资本开支321亿美元（环比+28%），全年指引1000亿美元；谷歌Q2开支224亿美元（环比+30%），全年指引上调至850亿美元；微软Q2开支242亿美元（环比+13%），2026财年Q1预计超300亿美元（同比+50%）[1][17] 技术变革：SST固态变压器成为下一代解决方案 - 传统54V直流配电在MW级功率下存在空间限制（1MW机架需200kg铜缆）、效率低下问题 [2] - 英伟达提出800VHVDC架构，计划2027年投产，可将数据中心能效提升5%，铜缆用量减少45%，维护成本降低70% [2][22] - SST固态变压器直接实现10kV交流到800V直流转换，效率高达98%，较传统方案损耗降低50% [3][4][25] SST技术优势 1) **效率跃升**：端到端效率98%，比传统交流架构损耗低50% [4] 2) **空间革命**：占地面积比传统方案节省50%，安装周期缩短75% [4] 3) **功能集成**：模块化设计支持2N/N+X等供电架构，集成谐波治理功能（输入侧谐波<1%）[4][37] 4) **响应速度**：GPU负载波动下响应时间<5ms，适配AI算力瞬态特性 [4] 产业链布局 - **国际厂商**：维谛与英伟达合作开发800VHVDC方案（2026年推出）；伊顿收购Resilient Power Systems掌握SST核心技术；台达2025年推出800V HVDC架式电源 [5][39][40] - **国内标的**： - 金盘科技：覆盖AIDC全链条产品，研发SST技术及超级电容柜 [41] - 中国西电：2.4MW-10kVAC/240DC-SST设备已应用于"东数西算"项目 [44] - 四方股份：柔性直流技术积累深厚，参与多个SST示范工程 [44] 重点公司数据 - 金盘科技：2024A/2025E/2026E EPS分别为1.26/1.76/2.53元，对应PE 30.4x/29.5x/20.5x [6]