报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年12月1 - 5日央行7天逆回购净回笼，3M买断式逆回购平量续作；资金利率走低，政府债净融资规模下降，同业存单到期收益率上行、净融资额转正；银行间债券市场杠杆率均值和纯债基久期提升；当前央行“收短放长”不等同于负债成本提升 [2][6][7][8][9] 根据相关目录分别进行总结 资金面 - 12月3M买断式逆回购操作10000亿元平量续作，2025年12月1 - 5日央行7天逆回购净回笼8480亿元，11月央行国债买卖净买入500亿元，2025年12月8 - 12日7天逆回购将到期6638亿元 [6] - 2025年12月1 - 5日，DR001、R001平均值分别为1.30%和1.36%，较11月24 - 28日下降1.2和2.3个基点；DR007、R007平均值分别为1.44%和1.49%，较11月24 - 28日下降1.9和3.9个基点 [6] - 2025年12月1 - 7日政府债净缴款约1866亿元，较11月24 - 30日少增1423亿元；12月8 - 14日预计净缴款 - 7952亿元 [7] - 当前央行“收短放长”不等同于负债成本提升，因买断式逆回购、MLF操作利率非政策利率体系，且长端投放规模大对缓解银行负债压力效果更优 [7] 同业存单 - 截至2025年12月5日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别较11月28日上升13.4、4.0、1.5个基点 [8] - 2025年12月1 - 7日同业存单净融资额约471亿元，11月24 - 30日净融资约 - 2426亿元；12月8 - 14日到期偿还量预计为10624亿元，到期续发压力大幅提升 [8] 机构行为 - 2025年12月1 - 5日，银行间债券市场杠杆率均值为107.56%，较11月24 - 28日的107.32%上行 [9] - 2025年12月5日，中长期利率风格纯债基久期中位数为4.47年，周度环比提升0.79年，处于2022年初以来84.1%分位数；短期利率风格纯债基久期中位数为1.80年，周度环比提升0.24年，处于2022年初以来51.2%分位数 [9]

事件概述 - 六大国有商业银行集体下架5年期大额存单产品 [1][3] - 近期中小银行对长期限存款产品的调整更为密集 [1][8] 银行具体调整行动 - 工商银行、农业银行、中国银行、建设银行、交通银行、邮储银行官网及App上均已无法找到5年期大额存单产品 [3] - 农业银行自2018年以来的人民币个人大额存单产品目录中未出现5年期产品 [5] - 中国银行今年上半年曾发售5年期大额存单，但目前仅在存单转让栏有少量剩余产品，年利率为1.6% [6][7] - 内蒙古土右旗蒙银村镇银行成为首家明确公告取消5年期整存整取定期存款的商业银行，并下调其他期限利率：1年期和2年期均下调5个基点至1.45%和1.55%，3年期下调10个基点至1.85% [8] - 梅州客商银行、华瑞银行、新安银行、中信百信银行等多家中小银行相继下架5年期定期存款，北京中关村银行同时下架3年期和5年期产品 [8] - 目前在售长期限产品的银行普遍存在长短期利率"倒挂"现象 [8] 调整原因分析 - 主要目的在于降低银行负债成本，稳定净息差 [1][9] - 截至2025年三季度末，商业银行净息差为1.42%，其中国有大行净息差最低，为1.31%，民营银行最高，为3.83% [8] - 银行净息差已处于历史低点，高成本的长期限存款会加剧盈利压力 [9] - 调整是银行在利率下行周期中，通过缩短存款期限来应对资产端收益下滑的选择 [9] - 政策导向是推动降成本、防止高息揽储，并引导资金流向实体经济 [9] 行业未来趋势展望 - 长期限存款产品下架的趋势预计将持续，因净息差收窄压力未减且政策导向明确 [10] - 差异化调整将成为常态，大型银行可能保留少量5年期产品但利率走低，中小银行更倾向于产品短期化 [10] - 存款产品利率有望继续下降 [1] - 监管机制将持续引导存款利率市场化 [10] - 商业银行除下调存款利率外，还应继续减少对存款的利息补贴以及利息之外的费用，以进一步压降存款的隐性成本 [11]

外汇储备状况 - 10月末中国外汇储备规模为33433亿美元，较9月末上升47亿美元，升幅为0.14% [1] - 外汇储备余额连续三个月上升，主要受全球金融资产价格上涨带来的正估值效应影响 [1] 央行黄金储备动态 - 10月末中国央行黄金储备报7409万盎司，环比增加3万盎司，为连续第12个月增持 [2] - 央行将黄金作为战略性储备资产的定位进一步巩固，黄金在整体储备中的比重持续提升 [2] 银行存款产品调整 - 有银行宣布自11月5日起取消五年期整存整取定期存款产品，目前提供三个月至三年期产品，利率从1.10%至1.85%不等 [3] - 通过下架高成本存款产品来压降负债成本已成为行业共识，银行需从资产与负债两端协同发力以稳定息差 [3] 黄金市场与税收新规 - 黄金税收新规实施后，银行投资性实物金呈现“价稳供足”态势，未受新规明显影响 [4] - 新规将黄金明确分为投资性与非投资性用途，个人从银行购买的投资金条属于投资性用途，影响甚微 [4] 金融机构改革进展 - 国家金融监督管理总局已正式核准新疆农商银行的筹建申请，要求六个月内完成筹建工作 [5] - 该行获批筹建标志着新疆农信统一法人改革进入冲刺阶段，将成为全国第六家、西北地区首家省级统一法人农商银行 [5]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以“维持” [9] 核心观点 - 报告核心观点为“财富管理加速+资产质量改善+负债成本再下行”，认为业绩加速增长超预期，资产质量改善信号明确，财富管理快速回暖带动中收转正 [1][6][13] 业绩表现 - 前三季度营收同比下滑0.5%，但归母净利润同比增长0.5%，业绩增速上行，其中第三季度单季营收同比增速转正至2.1%，单季净利润同比增长1.0% [2][6][13] - 利息净收入同比增长1.7%，保持正增长；非利息净收入同比下降4.2%，但降幅较上半年收窄 [2][13] - 手续费净收入增长0.9%，结束连续13个季度的下滑，第三季度单季增速达7.1% [13] 财富管理业务 - 财富管理收入同比加速增长18.8%，是拉动中收转正的关键动力 [2][13] - 代销基金收入同比大幅增长38.8%，第三季度加速增长；代理理财和信托收入分别同比增长18%和47%；代理保险收入同比下降7%，但降幅收窄且第三季度单季已转正 [13] 净息差与负债成本 - 前三季度净息差为1.87%，较去年全年下降11个基点；第三季度单季净息差为1.83%，环比下降3个基点，降幅有所收窄 [2][13] - 第三季度单季存款成本率环比显著下降10个基点至1.13%，反映其客户粘性和定价能力 [2][13] - 第三季度单季生息资产收益率环比下降11个基点，其中贷款收益率环比下降13个基点至3.25% [13] 资产质量 - 第三季度末不良贷款率为0.94%，较期初下降1个基点；拨备覆盖率为406%，较期初下降6个百分点，但仍保持充裕 [2][6][13] - 核心指标母行不良贷款新生成率在前三季度进一步改善至0.96%，已接近2021年的低位水平 [2][13] - 对公端资产质量显著改善，母行对公不良新生成率降至0.13%；第三季度末房地产贷款不良率为4.24%，环比下降32个基点，预计风险基本出清 [2][13] - 零售端信用卡单季不良生成金额降至94亿元；第三季度末信用卡逾期率环比下降10个基点至3.36%，连续三个季度下降；消费贷逾期率环比下降23个基点 [2][13] 信贷与资产负债结构 - 第三季度末总资产较期初增长4.0%，其中贷款总额增长3.6%，剔除票据后的一般贷款较期初增长5.2% [13] - 零售贷款较期初增长1.4%，母行口径下，房贷、消费贷、小微贷款分别较期初增长1.1%、6.3%、4.2% [13] - 一般对公贷款较期初增长10.0%；客户存款较期初增长4.6%，第三季度末活期存款占比为49.1%，高于去年同期 [13] 估值与投资建议 - 当前A股对应2025年预测市净率为0.95倍，预测市盈率为7.2倍，股息率为4.9% [13] - 报告认为该行是银行股中唯一兼具顺周期、红利价值与财富管理业务弹性的标的，维持“买入”评级 [13]

银行营收增速关键变量 - 负债成本下降成为银行营收增长最主要动力 降幅由2024年上半年同比下降0.02-0.09个百分点扩大至2025年上半年同比下降0.3-0.4个百分点[1][2] - 生息资产规模增速仍是重要支撑 大行减弱而中小行增强[1] - 非息资产对国有大行营收增速有明显助力 但对中小行贡献减弱[1] 生息资产表现 - 中小行生息资产规模提升主要由非贷款生息资产带动 大行贷款与非贷款生息资产增速均下降[2] - 生息资产收益率同比下降幅度进一步加大 国有大行/股份行/城商行下行幅度较大 农商行降幅边际递减但仍维持高位[2] - 负债端成本下降幅度显著高于资产端收益率下降幅度[2] 非息收入表现 - 银行投资收益占营业收入比重提升 国有大行平均7.7% 股份行和城商行均在18%左右 较2024年同期提升2-3个百分点[3] - 农商行投资收益占比从28%下降至25% 但头部农商行由20%升至25%[3] - OCI账户浮盈加速兑现 公允价值变动科目显著下降 浮盈兑现规模与2024年全年接近[3] 资产质量与资本状况 - 尾部农商行不良率持续抬升 中大型银行不良率稳步下行[4] - 关注类与不良贷款合计率波动性提升 上市农商行趋势与整体农商行更趋一致[4] - 各类银行拨备计提力度分化 拨备率普遍下行[4] - 除国有大行外其他类型银行资本充足率季节性下行 国有大行受益财政部补充资本政策下滑程度较低[4]

评级与目标价 - 邮储银行获太平洋证券给予买入评级 最新价6.2元 [1] 资产负债与资本结构 - 资负结构优化 资本补充打开新空间 [1] 收入表现 - 非息收入表现亮眼 有效对冲息差压力 [1] 资产质量 - 资产质量优良 风险抵补充足 [1]

净息差表现与趋势 - 上半年净息差1.32% 同比下降13BP 净利差1.20% 同比下降10BP 降幅同比明显收窄[2] - 一季度净息差1.34% 同比下降10BP 去年上半年净息差1.45% 同比下降21BP 显示降幅边际收窄[2] - 净息差下降主因支持实体经济发展及LPR下调导致生息资产收益率下降[2] 净息差管理措施 - 资产端通过生息资产规模增长与结构优化 减缓贷款收息率下降 人民币新发放贷款利率保持同业较优水平[2] - 负债端推动存款利率下调 落实非银同业存款利率自律管理 实现负债成本下降[2] - 客户分层分群经营能力提升 沉淀更多低成本资金 带动负债端付息成本整体下行[3] 未来净息差展望 - 下半年净息差有望边际趋稳 资产端通过总量增长与结构优化稳住贷款收息率[3] - 负债端存款重定价与利率市场化机制持续释放效能 同业负债成本随政策利率下行 带动付息成本下降[3] - LPR下行推动存量贷款重定价 贷款收息率仍存下行压力[3] 财务业绩表现 - 上半年营业收入3698亿元 同比增长0.72% 净利润1399亿元 同比增长2.53%[3] - 归母净利润同比增长约2.66% 增速保持大行领先[3] - 资产总额46.9万亿元 位列大行第二位 贷款总额26.73万亿元 增速7.3%[4] - 个人贷款余额9.31万亿元 公司贷款余额15.44万亿元[4]

投资评级 - 推荐（维持）评级 目标价A股7.8元/H股7.02港元 当前价A股6.34元/H股5.76港元[2] 核心观点 - 渝农商行2025年上半年业绩稳健 营业收入147.41亿元（同比+0.46%） 归母净利润76.99亿元（同比+4.63%）[2] - 负债成本管控成效显著 净息差1.60%（同比仅降3bp） 计息负债成本率大幅下降31bp至1.64%[5] - 资产质量总体稳定 不良贷款率1.17%（较年初下降1bp） 拨备覆盖率355.58%[2] - 深耕重庆区域战略 对公贷款余额4163.45亿元（较年初+16.25%） 重点支持成渝双城经济圈（贷款余额268.22亿元）和西部陆海新通道（融资余额587.25亿元）[5] 财务表现 - 净利息收入驱动增长 1H25净利息收入117.44亿元（同比+5.98%） 非利息净收入同比下降16.56%[5] - 减值计提大幅减少 信用减值损失同比减少27.46% 助推利润增速超越营收[5] - 规模持续扩张 总资产1.63万亿元（较年初+7.60%） 贷款总额7652.45亿元（较年初+7.14%） 存款总额10251.95亿元（较年初+8.84%）[5] 业务结构 - 对公业务强势增长 对公贷款较年初增长16.25% 服务"33618"现代制造业集群（贷款余额702.16亿元）[5] - 零售贷款平稳增长 余额3004.24亿元（较年初+2.71%） 消费贷及信用卡等其他贷款增长9.52%[5] - 零售风险可控 零售贷款不良率2.04%（较年初上升44bp） 但85.56%为有担保贷款 押品本金覆盖倍数达1.74倍[5] 盈利能力指标 - 净息差降幅收窄 生息资产收益率3.14%（同比-35bp） 贷款平均收益率3.70%（原4.07%）[5] - 负债优势突出 客户存款平均成本率1.52%（同比-27bp） 通过压降长期限存款巩固低成本优势[5] - ROE保持稳定 2025E预测ROAE为8.98% ROAA为0.77%[10] 未来业绩预测 - 2025E-2027E营收增速预测1.5%/4.5%/5.8% 归母净利润增速预测4.6%/4.8%/5.3%[5] - 每股盈利持续增长 2025E-2027E EPS为1.06/1.11/1.17元[10] - 估值具备吸引力 当前股价对应2025E PB为0.55X 目标PB 0.68X[5]

银行业总资产与增长态势 - 银行业金融机构本外币资产总额467.3万亿元 同比增长7.9% [1] - 普惠型小微企业贷款余额36万亿元 同比增长12.3% [1] - 普惠型涉农贷款余额13.9万亿元 较上年末增加1.1万亿元 [1] 银行业经营效率与定价能力 - 商业银行成本收入比30.2% 较上年全年下降5.3个百分点 [1] - 商业银行净息差1.42% 较一季度下降0.01个百分点 [1] - 银行机构总体负债成本下降 持续改善经营效率 [1] 银行业风险管控与资产质量 - 银行业新计提拨备1.1万亿元 同比多计提579亿元 [2] - 处置不良资产1.5万亿元 同比多处置1236亿元 [2] - 不良贷款率 拨备覆盖率 资本充足率等指标总体平稳 [1] 保险业资产与业务发展 - 保险业总资产39.2万亿元 较年初增长9.2% [1][2] - 原保险保费收入3.7万亿元 同比增长5.1% [2] - 赔款与给付支出1.3万亿元 同比增长9% [2] 保险业保单量与偿付能力 - 新增保单件数524亿件 同比增长11.1% [2] - 保险业综合偿付能力充足率204.5% 核心偿付能力充足率147.8% [2] - 财产险公司综合偿付能力充足率240.6% 人身险公司196.6% 再保险公司250.5% [2]

纪要涉及的公司 新华保险[1] 纪要提到的核心观点和论据 1. **资产负债管理** - 2024 年资产端久期提高到约 10 年，负债端久期约为 14 年，公司拉长资产端久期，配置 30 年、50 年长期利率债，缩减久期缺口；增加约千亿 OCI 类资产，对冲利率下行影响，保持净资产相对稳定[3][4] - 2024 年权益类资产比例提升至 20%左右，2025 年倾向内部结构调整，增加持有类资产配置，减少交易性资产，推行高股息策略，通过合资基金和举牌增加长期股权投资[3][13][14] 2. **负债成本** - 存量业务主要为 3.5%预定利率产品，新单传统险预定利率降至 2.5%左右，分红险负债成本略高，整体存量业务负债成本在 3%左右，未来三到五年传统险负债成本预计下降[2][4] 3. **新准则影响** - 新准则提高财务报表利润波动性，“保险合同金融变动额”是重要指标，加强长久期资产配置及优化会计科目可实现期限匹配和报表稳定[2][5][6] 4. **分红险业务** - 重视分红险业务，设定全年正增长目标和 30%新单保费目标，一季度靠传统优势业务推动，二季度全面转向分红型产品销售，个险渠道新单中分红险占比显著提升，银保渠道转型较慢，整体离目标有差距[2][8] - 分红险销售难度大，需市场教育和客户信心培养，个险渠道希望卖长期产品提价值率，银保渠道与银行理财产品竞争激烈[9] - 相同条件下分红险价值率低于传统险，公司推长缴费年期产品和增加健康险销售维持全年价值率稳定[12] 5. **渠道发展** - 积极落实报行合一政策，预计 2025 年代理人渠道新单和新业务价值改善，个险一季度期交业务翻倍增长，二季度增速略降但保费仍增长，关注绩优人力和有效新增[15][16] - 银保渠道报行合一后价值率提升，贡献接近三四成，公司通过股东背景、准交投放策略、定制化产品和 7×24 小时服务等提升竞争优势和价值贡献[3][18][19] 其他重要但是可能被忽略的内容 - 公司在执行其他综合收益（OCI）选择权时，VFA 模型和 BBA 模型均采用，所有业务执行该选择权无区分[7] - 公司正在积极研究面向非标体人群的健康险业务，计划条件成熟时推出市场[20] - 2016 - 2024 年公司分红比例约为净利润 30%，未来将按公司章程以归属于母公司股东净利润一定比例派息[20]