2025年市场回顾与机构行为 - 银行二永债成交活跃度显著提升，2025年日均成交笔数较2024年明显增加，且其成交笔数占所有信用债的比重从31%升至39% [1][16] - 主要非银机构加大配置力度，2025年基金、理财、保险及其他资管产品在二级市场分别净买入3258、3865、432、4338亿元其他类债券（主要是银行二永债），其中基金、理财、保险日均净买入规模相比2024年有所抬升 [1][21] - 基金是交易主力且反应迅速，当债市情绪回暖时会短时间大规模买入推动利差迅速收窄，例如在2025年4月中上旬、5月中上旬、6月上旬和7月初等时段，日度净买入规模可达80亿元以上 [22] - 理财配置力度下半年加大，1-5月月均净买入290亿元，6-10月月均净买入规模增至451亿元 [1][25] - 保险配置需求与收益率挂钩，当4-5年大行二永债成交收益率达到2%以上时开始增持，例如在2025年3月中上旬及7-9月收益率上行阶段 [1][25] 2025年发行与市场表现 - 银行二永债净融资同比收缩，2025年总发行1.58万亿元，净融资4327亿元，同比减少864亿元，其中二级资本债净融资2312亿元同比减少1064亿元，永续债净融资2015亿元同比增加200亿元 [6] - 发行结构分化，国有行供给平稳，股份行和中小行供给缩量，其中股份行二级资本债净融资同比减少1650亿元至-700亿元，农商行永续债净融资同比减少190亿元至55亿元 [9][10] - 全年收益率呈“M”型震荡走势，可分为四个阶段：1月初至3月17日普遍大幅上行30-50bp；3月18日至4月7日下行25-44bp；4月8日至7月7日下行6-25bp；7月7日至9月末全线上升，其中4-5年长久期收益率大幅上行35-53bp；10月后进入修复期 [11][12][13][14] - 市场表现分化，短久期、低等级品种表现强势，长久期品种落后，截至2025年12月2日，1年AA永续债、1-3年AA-二永债收益率较2024年末下行2-37bp，而3-5年、10年大行二永债收益率上行26-48bp [16] - 与商金债、普信债相比，中长久期二永债明显超跌，例如5年期二永债与商金债的品种利差走扩20-33bp，4-5年大行二永债比同期限中短票多调整16-26bp [17] 2026年供需展望 - 需求端可能承压，但更多是结构性影响，基金销售费用新规可能导致短债、中短债基金面临赎回压力，进而影响二永债，测算显示若新规落地，可能涉及719-1319亿元二永债面临抛压 [2][28][29] - 理财因平滑净值手段整改，二永债仓位呈下降趋势，前十大持仓中二永债占比从2022年的6%左右降至2025年的3%左右，但存款搬家效应推动理财规模增长至约33.6万亿元的历史高点，部分对冲了需求下滑 [2][33] - 保险I9新会计准则2026年全面落地，可能抑制对长久期二永债的需求，但保险配置行为仍主要受收益率驱动，当绝对收益率或利差处于高位时仍会买入 [3][37][38] - 净供给或维持低位，国有行因资本充足率高达17.99%且TLAC债发行替代，二永债净融资可能维持在2500亿元左右的较低水平，股份行和城农商行资本充足率虽高于监管红线但呈下降趋势，若债市环境友好可能增加供给 [3][41][44] 2026年投资策略：交易为主、下沉为辅 - 二永债利差“上有顶、下有底”的特性依然存在但出现分化，2025年3年期AAA-二级资本债利差中枢小幅下行至25bp，波动区间收窄至15-42bp；5年期利差中枢小幅上行至35bp，波动区间收窄至27-52bp；10年期利差中枢上行至40bp，波动区间上移至30-55bp [4][47][50] - 利差分化的背后原因是理财净值化整改要求对高波动的长久期品种要求更高风险溢价，以及保险对长久期需求衰减导致“托底”作用弱化，这一现象在2026年或将持续 [4][52] - 3年、5年大行二永债是主要交易品种，当信用利差走扩至前高水平时性价比凸显，配置机构会入场承接，基金等交易盘也会增持以博取资本利得 [4] - 交易难度上升，一方面收益率低位窄幅震荡导致信用利差波动幅度缩小，需更频繁交易；另一方面二永债“放大利率波动”的属性同比削弱，2025年其与利率债收益率相关系数在0.4以上的交易日占比降至47% [5][52][55] - 交易节奏上，一是关注基金销售费用新规落地后的短期冲击，调整后或是机会；二是把握大行二永债信用利差的季节性规律，通常一季度先收窄后走扩、二季度震荡收窄、三季度普遍走扩、四季度先收窄后震荡走扩 [5][58] - 下沉性价比已偏低，2025年中短久期、低等级二永债被极致下沉，票息优势削弱，1-3年AA-二级资本债与同期限AA中短票的相对利差收窄至8-16bp，低于2024年以来的中枢水平 [5][62] - 与普信债相比，低等级二永债可选范围小，截至2025年11月28日，3年以内AA和AA-二永债中收益率在2.1%以上的债券余额仅1101亿元，占比24%，而同期普信债同类余额达3.0万亿元，占比29% [64][66] - 若部分时段低等级二永债超调，导致其与普信债的相对利差走扩至中枢水平之上，仍可关注其中静态收益率较高且有超额利差的主体 [5][65]

核心观点 - 报告认为2026年银行二永债市场将呈现“供需两弱”格局，供给端净融资预计维持平稳偏低水平，需求端受新规影响面临减弱挑战，在此背景下二永债信用利差中枢可能上移，投资策略建议把握波段交易机会并关注新老券性价比差异 [2][3] 2025年市场回顾与总结 - 2025年银行二永债一级市场净供给延续回落，全年净融资降至3630亿元，较2024年的5505亿元大幅缩量，为连续第五年下降，其中第三季度净融资首次转负（净融出603亿元）[8][37] - 二级市场行情呈现“快轮动、弱趋势”特征，收益率和信用利差整体呈“M”型走势，全年仅1/3弱资质品种收益率下行，其他均上行且中长端上行幅度更大，信用利差则表现为短端收窄、长端走阔 [16][19][23] - 信用风险总体可控，年内仅出现2只二级资本债不赎回事件，涉及债券余额20亿元，较2024年有所下降，另有5家银行的7只二级资本债中债隐含评级被调低 [27][36] 2026年供给展望 - 近年来二永债净供给持续下台阶，2020-2021年净供给约1万亿元，2022-2023年降至约7000亿元，2024年进一步缩量至5500亿元左右，2025年至今已下降至3630亿元 [2][41] - 市场步入成熟期，国有大行在特别国债注资后资本补充需求趋缓，而资本充足率安全垫相对较低的中小银行承压，或将成为发行主力 [2][47] - 综合考量监管要求、资本充足率现状、到期分布及批文情况，预计2026年二永债净融资将维持平稳偏低水平，约4000-5000亿元，与2024-2025年大致相当，且结构上呈现“大行占比下降、股份行/中小行占比提升”的特征 [2][57] - TLAC非资本债券2024-2025年累计发行5400亿元，规模低于预期，预计2026年净供给约3000亿元，供给压力相对可控，将成为银行次级债供给的重要补充 [2][63][67] 2026年需求展望 - 在城投债供给缩量的背景下，银行二永债仍是信用债供给的重要组成部分，且其流动性优势明显，换手率高于城投债和产业债，依然是信用债市场交易的必争品种 [2][81][83] - 需求端面临减弱挑战，主要受公募基金费率新规（征求意见稿）和保险业将于2026年初全面实施I9新会计准则等因素影响 [2][84] - 保险机构全面实施I9后，由于二永债含“减记条款”无法通过现金流量测试，可能导致其配置力量减弱，但对银行永续债的负面影响预计大于二级资本债，整体影响相对可控因非上市险企资产占比不足10% [2][88][91] - 银行自营配置力量2026年或难继续高增，对二级资本债的配置力量相对稳定；公募基金在大类资产比价下债基吸引力不高，叠加费率新规影响，负债端可能面临考验；银行理财规模有望继续扩容，但对二永债的直接需求支撑或相对有限 [2] 估值展望 - 增值税新规实施后，中债估值编制安排处于过渡期，可能影响各类利差的历史可比性，导致短端信用利差偏低、期限利差和品种利差偏高 [3] - 在供需两弱格局下，尤其考虑公募费率新规和保险I9全面实施对需求的潜在冲击，二永债信用利差面临中枢抬升风险，预计3年期AAA-二级资本债信用利差（剔除增值税影响）区间在[25, 60]BP左右 [3] - 品种利差可能分化，二级资本债与普通金融债的利差方面，中高等级品种利差中枢可能抬升，低等级品种利差中枢可能下移；永续债与二级资本债的利差中枢或从当前5BP以内小幅上移至10BP以内 [3] 投资策略建议 - 高等级银行二永债投资建议交易难度上升，应择机把握波段交易机会；中小银行二永债投资建议积极关注性价比，同时防范不赎回风险 [3] - TLAC非资本债券兼具配置价值和交易价值，建议关注浮息债品种 [3] - 增值税新规后，金融债新券仍在价格发现过程中，建议结合新老券利差和流动性变化在新老券中做投资选择 [3]