投资评级与核心观点 - 报告首次覆盖兔宝宝，给予“推荐”评级，目标价为15.19元 [2][7][10] - 核心观点：兔宝宝深耕C端与小B两大核心市场，凭借产品适配、渠道布局、品牌势能三重优势，预计未来可在广阔的下沉市场取得可观增量 [7][9][10] 公司业务与财务概览 - 公司是国内人造板行业领先企业，业务主体为装饰板材销售，2024年该业务贡献公司81%的营收 [14][15] - 2024年公司营业总收入为91.89亿元，同比增长1.4%；归母净利润为5.85亿元，同比下降15.1% [3] - 板材销售是核心业务，2024年营收占比达51.9%，规模为48亿元，同比增长8% [26][31][32] - 品牌授权业务量利双高，2024年营收5.02亿元，毛利率高达99.3%，贡献公司整体31%的毛利 [34][40] 下游市场格局与产品优势 - 板材下游按终端客户可分为C端市场、小B市场和大B市场，C端及小B市场是公司核心目标 [7][8] - C端及小B市场更依赖传统木工/自由工长体系，偏爱使用胶合板，而大B市场（如全屋定制头部企业）偏爱刨花板 [8][20][54] - 兔宝宝以胶合板产品体系起家，产品性能卓越，天然适配更活跃的下沉市场需求 [7][9][69] - 2023年，中国胶合板产量占人造板总产量的66%，且常年处于贸易顺差，2023年进出口贸易差达1047万立方米 [50][51] 渠道布局与建设 - 公司销售以经销模式为主，2024年经销模式营收占总营收的65%，装饰材料渠道业务营收占比达56% [72][75][78] - 针对活跃的乡镇零售渠道，公司加速线下专卖店布局，2020-2024年专卖店数量CAGR达25.4% [7][82] - 2025年上半年，公司专卖店建设重心转向乡镇渠道，6月末乡镇门店已达2481家，占装饰材料专卖店数量的52.1% [7][82] - 为应对流量线上化，公司联合经销商构建1+N新零售矩阵，在天猫、京东、抖音、小红书等平台为门店引流 [7][84][86] 品牌势能与环保优势 - 环保性是消费者选购板材产品的第一要素，兔宝宝品牌以高环保形象著称 [86][87][90] - 2023年起，兔宝宝率先实现全系产品ENF级（甲醛释放量≤0.025mg/m³）全覆盖，环保性能显著优于千年舟、莫干山等同行 [7][90][91] - 公司已从环保认证追随者迈向行业标准制定者，深度参与包括ENF级新国标在内的多项国家级标准起草，构筑技术壁垒 [7][92][95] - 2020-2024年，公司广告宣传推广费持续增加，以提升品牌知名度并增强对小B客户的背书能力 [7][98][100] 小B端市场拓展与供应链 - 针对小B市场，公司于经销商体系内新加乡镇、家具厂、家装等渠道运营中心，加速零散客户整合 [7][9][95] - 2024年，公司经销商体系内合作家具厂数量已超过20000家，增长迅速 [7][95][97] - 公司致力于打造稳定可靠的供应链体系，2022年以来装饰新材供应商数量稳定增加，以强化对小B客户的服务保障 [7][98][100] 定制家居业务发展 - 定制家居业务受地产下行影响，2024年营收17.12亿元，同比减少18.7% [15][32] - 该业务承压主要由于大宗业务收入下滑，2024年大宗业务营收7.07亿元，较2021年峰值收缩64% [101][103] - 定制家居渠道业务（零售）保持稳定增长，2024年营收8.08亿元，同比增长6%，未来增长依赖于专卖店结构优化及经销渠道拓展 [101][108] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年营业总收入分别为92.13亿元、101.59亿元、111.44亿元，同比增速分别为0.3%、10.3%、9.7% [3][109] - 预计同期归母净利润分别为7.81亿元、7.88亿元、8.61亿元，同比增速分别为33.5%、0.8%、9.3% [3][109] - 预计2025-2027年每股盈利（EPS）分别为0.94元、0.95元、1.04元 [3][7][113] - 基于2026年16倍市盈率（可比公司平均PE为12.4倍），得出目标价15.19元 [7][10][113]

大宗商品市场日内价格表现 - 工业硅期货价格跌幅超过3% [1][2] - 焦炭、燃料油、焦煤、SC原油、玻璃、低硫燃料油期货价格跌幅均超过2% [1][2] - 乙二醇、菜油、螺纹钢、热卷期货价格跌幅接近2% [1][2] - 多晶硅期货价格涨幅超过2% [1][2] - 纤维板、生猪期货价格涨幅超过1% [1][2]

12月9日早盘期货市场整体表现 - 国内期货主力合约涨少跌多，市场整体偏弱 [2][6] 涨幅居前的品种 - **多晶硅**：涨幅超过2% [2][6] - **纤维板、生猪**：涨幅超过1% [2][6] 跌幅显著的品种 - **工业硅**：跌幅超过3% [2][6] - **焦炭、燃油、焦煤、原油、低硫燃油、玻璃**：跌幅均超过2% [2][6] 工业硅市场动态与分析 - 工业硅厂进一步减产，但减产力度不及下游采购的下降幅度 [4][9] - 当前市场成交主要集中在套保单或前期未交付订单上 [4][9] - 分析师观点认为，工业硅短期难以形成明确趋势 [4][9] 光伏产业链现状 - 产业链自下而上（从下游到上游）持续呈现高库存状态 [4][9] - 行业逻辑是降低生产排产 [4][9] - 产品降价情绪目前尚未从下游向上游蔓延 [4][9] 晶硅期货市场资金与规则变化 - 交易所提高了保证金要求并限制了持仓，同时对交割品范围进行了扩容 [4][9] - 上述规则变化导致市场部分多头资金撤离 [4][9] - 晶硅期货价格出现跳空回调 [4][9] - 由于近月仓单增长缓慢，期货盘面“虚实比”偏高，这为近月合约提供了支撑 [4][9] - 分析师不建议投资者过度追空 [4][9]

交易概述 - ST景谷计划将所持汇银木业51%股权转让给控股股东，交易金额约为1.33亿元，该部分股权评估值为2004.65万元 [1] - 此次交易为现金交易，交易完成后，ST景谷将不再持有汇银木业股权 [5] 汇银木业经营与财务状况 - 汇银木业2023年实现净利润4693.04万元，踩线完成当年4353万元的业绩承诺 [2] - 2024年及2025年1—7月，汇银木业净利润分别为-3245.80万元、-2.60亿元，出现大幅亏损 [2] - 汇银木业因诉讼计提大额预计负债，主要资产被法院采取财产保全措施，缺乏运营资金，已于2025年8月陷入停工停产状态 [3] - 汇银木业涉及民间借贷诉讼累计32项，涉案本金合计约为2.14亿元，占ST景谷最近一期经审计净资产的224.49% [4] - 在涉案的约2.14亿元中，与ST景谷相关的金额约为1.92亿元，其中收购前发生的金额约为1.71亿元，收购后发生的金额约为2060万元 [4] 行业与市场环境 - 人造板行业受到需求端下降以及行业产能大幅增长的影响，市场竞争激烈程度急剧加大 [3] 交易影响与监管关注 - 2023年至2025年1—7月，汇银木业营业收入分别占ST景谷整体收入的93.68%、87.02%、79.39% [7] - ST景谷2025年三季报显示，当期营业收入为1.4亿元且净利润为负值，2025年可能会触及退市风险警示指标 [7] - 上交所问询要求公司说明前期收购是否审慎、业绩预测是否审慎、以及汇银木业业绩大幅下滑的原因 [6] - 截至2025年7月31日，汇银木业对ST景谷仍有资金拆借款本金1326万元及利息尚未归还 [6] - 上交所要求公司说明交易完成后是否会导致公司主要资产为现金或无具体经营业务，并提示持续经营的不确定性及退市风险 [7]

股价表现 - 公司股价于11月14日涨停收盘，收盘价为10.88元/股，总市值攀升至210.2亿元 [2] - 近一个月（截至11月13日）公司股价累计涨幅高达193.26% [2] - 股价自10月23日启动上涨，10月23日至31日期间，股价从4.13元涨至7.08元，阶段涨幅超过71% [3] - 进入11月后股价呈现大幅震荡调整，但整体保持上扬态势，多次出现涨停 [4] 公司回应与市场观点 - 公司多次发布公告称，生产经营正常，经营情况及内外部经营环境未发生重大变化，基本面未发生重大变化 [4] - 市场分析认为股价异动受市场情绪与政策预期共同影响，包括两岸融合发展及平潭封关运作等政策利好预期 [4] - 福建板块近期表现活跃，多次涌现涨停潮，地域性板块的走强往往由区域性政策利好预期或短期事件驱动 [4][5] 近期财务状况 - 2025年前三季度公司实现营业总收入10.30亿元，同比下降13.04% [6] - 2025年前三季度归母净利润为3123.05万元，同比增长38.39% [6] - 2025年前三季度经营现金流净额达1.50亿元，同比大幅增长1002.52%，改善主要源于接受劳务支付的现金同比减少 [6] 历史业绩与业务构成 - 2021年至2024年，公司业绩波动较大，归母净利润连续四年为负，分别为-3.87亿元、-2.30亿元、-3.08亿元、-1.17亿元 [7] - 公司主营业务中，纤维板和房地产占比最大，2025年年中占比分别为42.75%和36.79% [6] - 旗下子公司中福建材城受恒大债务危机牵连，已申请破产重整 [6] 业务转型与资金管理 - 公司正转向布局新能源、菌草新材料等新兴领域，并搭配免税、物流等配套业务协同发展 [7] - 公司使用闲置自有资金购买理财产品，理财最高存量额度不超过8亿元，已赎回的理财产品均成功获利 [8] - 分析指出，纤维板业务受房地产周期影响，商品房业务可能受益于平潭区域发展预期，农资贸易流通业务或存在增量空间 [8]

纪要涉及的行业或公司 * 公司为兔宝宝，成立于1992年，2005年上市，总部位于浙江[4] * 行业为人造板行业，主要包括胶合板、纤维板和刨花板[6] 核心观点和论据 **公司业务模式与核心竞争力** * 公司采用ODM代工模式，实现轻资产运营，有助于快速扩张和缩短产品运输半径，同时严格把控生产质量，实现品牌溢价[3][11] * 公司收入主要来自装饰材料（占比40%以上）、品牌授权（贡献20%以上毛利）及定制家居（贡献20%多毛利）三大块[4] * 核心竞争力体现在稳健的业绩增长、较高的股息率、强大的议价能力和现金流表现[3] **公司业绩表现与发展战略** * 公司前三季度业绩表现良好，收入平稳增长，利润增加，部分得益于汉高集团上市带来的投资收益[2][5] * 过去10年平均净利率约7%，ROE保持在19%左右，公司重视员工激励与投资者回馈，多次实施股权激励及员工持股计划，并以高分红率吸引投资者[5] * 通过乡镇市场门店布局和与木工建立关系，逐步扩大市场份额，蚕食白牌产品份额[2][3] * 抓住定制成品化趋势，与小型家具厂合作，家具厂渠道收入占比从个位数提升至2024年的30%以上，预计今年会更高[2][3][12] **行业现状与前景** * 人造板行业下游需求与房地产市场密切相关，国内市场规模约7,000亿人民币，家具制造部分约占30%[6] * 尽管短期内受房地产影响需求下滑，但长期来看，存量房翻修需求有望推动人造板需求持续增长[2][6] * 定制家具兴起推动刨花板因性价比优势快速增长[6] **行业竞争格局** * 人造板行业竞争格局非常分散，同质化严重，全国企业约1万家，总产能3亿立方米[7] * 头部企业如兔宝宝凭借品牌背书和环保认证，在零售端向B端转移的趋势中获得更多机会，尤其受到注重健康的年轻消费者青睐[2][7][8] 其他重要内容 * 公司尝试切入定制家居业务，目前定制家居行业市场规模超过4,000亿元，但市占率低，头部企业也仅占个位数[10] * 全国约有8万多家板式家具工厂，公司已合作2万多家，还有很大合作空间[12] * 根据预测，公司2025~2027年的归母净利润分别为7.5亿元、8.8亿元和9.6亿元，股息率具有一定吸引力[13]

股价表现与资金流向 - 11月10日盘中股价上涨2.01%至2.54元/股，成交金额2514.45万元，换手率0.89%，总市值28.47亿元 [1] - 当日主力资金净流入8.98万元，其中大单买入583.98万元（占比23.22%），卖出468.37万元（占比18.63%） [1] - 公司今年以来股价上涨18.69%，近5个交易日、近20日和近60日分别上涨4.96%、10.43%和11.40% [2] 公司基本面与财务数据 - 公司2025年1-9月实现营业收入12.61亿元，同比减少16.61%；归母净利润为-5934.94万元，同比减少138.77% [2] - 主营业务收入构成为：刨花板47.19%，纤维板43.35%，林木5.12%，其他4.35% [2] - A股上市后累计派现6.89亿元，近三年累计派现1.35亿元 [3] 股东结构与机构持仓 - 截至9月30日股东户数为2.61万，较上期减少5.62%；人均流通股42999股，较上期增加5.95% [2] - 香港中央结算有限公司为第五大流通股东，持股695.13万股，持股数量较上期不变 [3] - 金元顺安元启灵活配置混合基金为第八大流通股东，持股577.62万股，较上期增加37.62万股 [3] 公司背景与行业分类 - 公司成立于2000年8月8日，于2011年9月29日上市，主营中(高)密度纤维板、胶合板、刨花板的生产销售及营林造林业务 [2] - 所属申万行业为轻工制造-家居用品-其他家居用品，概念板块包括微盘股、低价、生态林业、土地流转、小盘等 [2]

市场整体表现 - 2025年11月5日早盘收盘，国内期货主力合约大面积下跌，纤维板主力合约下跌2.12% [1]，多晶硅主力合约下跌3.87% [1]，集运欧线主力合约上涨超过2% [2] - 跌幅超过1%的品种包括红枣（下跌2.67%）、沥青（下跌1.65%）、燃料油（下跌1.44%）、20号胶（下跌1.33%）、烧碱（下跌1.37%）、苯乙烯（下跌1.22%）、螺纹钢（下跌1.21%）、纯苯（下跌1.21%）等 [1][2] - 涨幅超过1%的品种包括菜粕、鸡蛋、生猪 [2] 多晶硅行业现状 - 行业供给保持收紧态势，减量主要来自西南地区，大型厂商基地在当月内集中减产，而西北地区企业保持爬产 [1] - 多晶硅库存维持增长，厂库高位累增，但仓单量较上周小幅下降 [1] - 下游硅片厂价格承压，企业近期有挺价意愿但实际效果有限 [1] 下游需求分析 - 182mm方片继续受印度等出口市场拖累，分布式项目的低迷抑制了下游210mm矩形片的采购 [1] - 行业销售需主要仍靠集中式210mm方片支撑 [1] - 现货市场价格弱稳，部分规格报价稍有松动，下游采购情况未有改善，拉晶厂维持刚需采购，交投平淡 [1] 市场驱动因素 - 消息面扰动减弱，市场情绪有所降温，盘面回归基本面，但预期和现实之间的矛盾依旧 [1] - 枯水期减产预期以及“反内卷”政策利多仍给市场情绪提供驱动 [3] - 近期市场交易逻辑反复，政策预期强劲 [1]

市场整体表现 - 2025年11月5日早盘收盘，国内期货主力合约大面积下跌，跌幅榜前列包括纤维板跌超2%，多晶硅、红枣、沥青、20号胶、烧碱、苯乙烯、纯苯、BR、沪金、聚丙烯、丙烯、国际铜、橡胶跌超1% [2] - 涨幅榜方面，集运欧线涨超2%，菜粕、鸡蛋、生猪涨超1% [2] - 集运欧线2512合约最新报1918.8点，上涨2.62% [1] - 纤维板2612合约最新报1221.5点，下跌2.12% [1] 多晶硅行业基本面 - 市场价格弱稳，部分规格报价稍有松动，下游采购情况未有改善，拉晶厂维持刚需采购，交投平淡 [1] - 行业供给保持收紧，减量主要来自西南地区，大厂基地月内集中减产，西北地区企业保持爬产，华北各厂家开工互有增减，月内整体供给预计环比有一定收紧 [1] - 下游硅片厂价格承压，企业有挺价意愿但实际效果有限，182mm方片继续受印度等出口市场拖累，分布式项目低迷抑制了210mm矩形片采购，行业销售主要靠集中式210mm方片支撑 [1] - 多晶硅库存维持增长，厂库高位累增，仓单量较上周小幅下降 [1] - 近期市场交易逻辑反复，政策预期强劲，基本面仍宽松，需求端有萎缩趋势，现货价格承压，但枯水期减产预期及"反内卷"政策利多仍提供情绪驱动 [1] 其他活跃品种表现 - 菜粕2601合约最新报2537点，上涨1.60% [1] - 鸡蛋2512合约最新报3202点，上涨1.46% [1] - 生猪2601合约最新报11885点，上涨1.06% [1] - 红枣2601合约最新报9720点，下跌1.67% [1] - 螺纹钢2601合约最新报3024点，下跌1.21%，持仓量2023320手，日增仓56776手 [1]

商品期货市场表现 - 集运指数欧线期货早盘收盘连续上涨2.27% [1] - 纤维板期货早盘收盘连续下跌2.12% [1] - 多晶硅期货早盘收盘连续下跌1.87% [1] - 红枣期货早盘收盘连续下跌1.67% [1] - 沥青期货早盘收盘连续下跌1.65% [1]