反内卷深度报告：反内卷，化工从"吞金兽"到"摇钱 树"20250924 摘要 中国化工行业资本扩张放缓，预计 2026-2030 年将推动全球化工行业 进入上行周期，同时，企业充沛的经营活动现金流有望转化为高股息， 实现从"吞金兽"到"摇钱树"的转变。 基础化工行业资本支出减少趋势明显，在建工程占固定资产比例持续下 降，但企业仍具备强劲的经营活动现金流，预计未来五年有望实现正自 由现金流，并在 2026 年周期底部创造历史新高。 石油化工行业经营活动现金流转正，在建工程和固定资产占比降至 25% 左右，若未来几年经营活动现金流量净额的 70%用于分红，潜在股息率 可观，部分公司到 2027 年股息率可能超过 10%，甚至 20%。 中国化工产业具备强大的成本优势，欧洲化工品产能利用率持续低迷， 中国企业凭借低廉能源和劳动力成本，在国际市场上更具竞争力，海外 高成本产能退出将拉动国内相关产品价格。 反内卷政策限制了化工企业资本扩张，但也促使企业自由现金流更加充 裕，增强了中长期造血能力和股息支付能力，全球需求提升将逐步拉动 中国化工业景气度，龙头企业投资价值凸显。 Q&A 化工行业的反内卷措施有哪些可能性？这些 ...

广西鹏越基地产能情况 - 广西鹏越公司自2022年起分生产装置逐步投产 目前湿法磷酸装置 磷酸二氢钙装置 净化磷酸装置已达到设计产能[1] - 无水氟化氢目前仍处于工艺优化 产能提升阶段 公司将尽快提升产能 争取早日达标达产[1] 磷酸一铵产能规划 - 公司目前在建项目中尚无磷酸一铵的新建产线[1] 产品产能设计规模 - 扶绥基地包含10万吨/年净化磷酸和3万吨/年无水氟化氢产能设计[1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 聚酯产业链：四季度PX供需预期弱化，PTA中期供需预期偏弱，乙二醇四季度供需预期较弱，短纤短期供需格局偏弱，瓶片9月供应小幅增加需求或下滑 [2] - 化肥市场：尿素盘面弱势运行，供应持续回升而需求端缺乏增量 [6] - PVC、烧碱：烧碱短期或延续偏弱运行，PVC自身基本面较弱但供需格局呈边际好转趋势 [12] - 甲醇：内地库存格局相对健康对价格有支撑，需求端偏弱，整体估值呈中性，关注库存拐点 [22] - 纯苯 - 苯乙烯：纯苯供需格局维持宽松，市场整体驱动偏弱；苯乙烯供应相对充足，需求支撑平平，港口库存仍可能压制价格 [26] - 原油：当前市场呈现地缘供应风险与宏观需求走弱预期的博弈，油价短期维持区间震荡 [28] - 聚烯烃：市场整体“供减需增”，核心矛盾暂不明显，关注双节前下游补库情况 [33] 根据相关目录分别进行总结 聚酯产业链 - 上游价格：9月18日布伦特原油（11月）67.44美元/桶，跌0.8%；WTI原油（10月）63.57美元/桶，跌0.7%等 [2] - 下游聚酯产品价格及现金流：POY150/48价格6680元/吨，跌0.4%；FDY150/96价格6910元/吨，持平；DTY150/48价格7960元/吨，持平 [2] - PX相关价格及价差：CFR中国PX836美元/吨，PX-原油397美元/吨等 [2] - PTA相关价格及价差：PTA华东现货价格4630元/吨，涨0.2% [2] - MEG港口库存及到港预期：MEG港口库存9.4万吨，涨1.3% [2] - 聚酯产业链开工率变化：亚洲PX开工率79.0%，涨3.3%；PTA开工率76.8%，涨4.0%等 [2] 化肥市场 - 价格数据：9月18日三聚氰胺（山东）2083元/吨，复合肥45%S（河南）2900元/吨等 [6] - 供需面概览：国内尿素日度产量19.56万吨，涨1.82%；尿素生产厂家开工率83.59%，涨1.82%等 [6] PVC、烧碱 - 价格数据：9月18日山东32%液碱折百价2500元/吨，跌2.4%；华东电石法PVC市场价4770元/吨，跌0.4% [12] - 烧碱海外报价&出口利润：FOB华东港口395美元/吨，涨1.3%；出口利润5.8元/吨 [12] - PVC海外报价&出口利润：CFR东南亚650美元/吨，跌3.0%；出口利润13.5元/吨 [12] - 供给：烧碱行业开工率86.7%，PVC总开工率79.4%，涨4.2% [12] - 需求：氧化铝行业开工率82.8%，涨1.5%；隆众样本管材开工率37.6%，涨12.3% [12] - 氯碱库存：液碱华东厂库库存17.2万吨，涨1.1%；PVC总社会库存53.2万吨，跌0.3% [12] 甲醇 - 价格及价差：MA2601收盘价2346元/吨，跌1.26%；太仓 - 内蒙北线区域价差160元/吨，跌5.88% [22] - 库存：甲醇企业库存34.048%，跌0.61%；甲醇港口库存155.8万吨，涨0.48% [22] - 上下游开工率：上游 - 国内企业开工率72.66%，跌0.12%；下游 - 外采MTO装置开工率75.08%，涨8.72% [22] 纯苯 - 苯乙烯 - 上游价格及价差：9月18日CFR中国纯苯738美元/吨，跌0.5%；纯苯 - 石脑油138，涨4.5% [26] - 苯乙烯相关价格及价差：苯乙烯华东现货7100元/吨，跌1.1%；EB现金流（非一体化） - 185元/吨 [26] - 纯苯及苯乙烯下游现金流：苯酚现金流 - 326元/吨，涨14.2%；己内酰胺现金流（单产品） - 1830元/吨 [26] - 库存：纯苯江苏港口库存13.40万吨，跌6.9%；苯乙烯江苏港口库存15.90万吨，跌9.9% [26] - 产业链开工率变化：亚洲纯苯开工率79.0%，涨1.4%；国内加氢苯开工率54.6%，涨9.6% [26] 原油 - 原油价格及价差：9月19日Brent67.44美元/桶，跌0.75%；WTI63.54美元/桶，跌0.05% [28] - 成品油价格及价差：NYM RBOB201.40美分/加仑，涨0.13%；ICE Gasoil702.50美元/吨，跌0.39% [28] - 成品油裂解价差：美国汽油21.05美元/桶，跌0.51%；欧洲柴油31.10美元/桶，跌0.06% [28] 聚烯烃 - 价格数据：L2601收盘价7188元/吨，跌0.79%；PP2601收盘价6926元/吨，跌0.80% [33] - PE PP非标价格：华东LDPE价格9500元/吨，华东HD膜价格7420元/吨，涨0.27% [33] - 库存：PE企业库存45.1万吨，涨5.57%；PP企业库存58.2万吨，涨8.06% [33] - 上下游开工率：PE装置开工率80.4%，涨2.97%；PP装置开工率74.9%，跌2.5%

非洲化肥进口国排名 - 埃塞俄比亚为非洲第一大化肥进口国 2024年进口197万吨氮磷复合肥和尿素类化肥 [1] - 肯尼亚为东非第一大经济体 2024年进口83.4万吨化肥 [1] - 赞比亚2024年进口79.7万吨化肥 [2] - 尼日利亚为西非最大经济体 2024年进口73.8万吨化肥 [2] - 科特迪瓦为西非经济货币联盟第一大经济体 2024年进口57.6万吨化肥 [3] 化肥进口结构 - 肯尼亚进口化肥中氮磷钾三元复合肥占25.17% 磷酸二铵占20.91% 尿素占15.44% 硝酸铵钙占13.84% [1] - 赞比亚进口化肥中尿素占比36% 氮磷钾三元复合肥占15.29% 磷酸一铵占10.66% 硫酸铵占9.48% 氯化钾占8.33% [2] - 尼日利亚进口肥料种类较单一 硫酸铵占62.23% 氯化钾占18.92% 磷酸二铵占18.70% [2] - 科特迪瓦进口化肥中尿素占31.29% 氯化钾占23.66% 氮磷钾三元复合肥占14.33% 重过磷酸钙占13.34% 磷酸二铵占5.35% [3] 供应链与加工模式 - 埃塞俄比亚90%以上进口化肥由埃塞俄比亚农商集团负责采购 通过农业合作社分发给农户 [1] - 肯尼亚主要由CFAO农业公司 中东和非洲化肥公司 ETG出口贸易有限公司 东非化肥工厂公司等企业对进口化肥进行混配再加工 [1] - 赞比亚主要化肥混配和销售企业包括赞比亚氮化工公司 赞比亚公司化肥种子谷物公司 赞比亚化肥公司和卢萨卡联合资本化肥公司 [2] - 尼日利亚化肥产业主要由诺托雷公司 英多拉玛集团和丹格特集团三大化肥企业主导 [2] - 科特迪瓦主要混配企业包括西非农业公司 科特迪瓦Seap公司 海洋投资公司 索莱沃公司和挪威雅苒 [3] 进出口特征 - 埃塞俄比亚进口化肥几乎无再加工出口 [1] - 肯尼亚2024年出口11.7万吨化肥 占进口总量14% [1] - 赞比亚2024年再出口化肥10.9万吨 占进口总量13.7% [2] - 科特迪瓦大部分进口化肥加工为复合肥后供应国内市场或远销布基纳法索 马里等邻国 2024年化肥再出口总量21.2万吨 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [5][11] 核心观点 - 公司2025年上半年业绩显著增长 营业收入33.60亿元 同比增长35.28% 归母净利润5.36亿元 同比增长51.54% [1][2] - 磷化工板块表现良好 主要产品量价齐升 磷酸/饲料级磷酸二氢钙/磷酸一铵营收分别增长27.66%/33.22%/38.91% [4] - 磷矿石产能持续扩张 现有采矿权许可产能300万吨/年 另有430万吨产能在建 预计2027年投产 [9] - 技术研发优势显著 拥有多项自主研发的磷化工生产技术 总体技术达到国际先进水平 [10] - 实施现金分红回报股东 每10股派发现金红利3.00元 合计派发约1.82亿元 [9] 财务表现 - 2025年上半年销售毛利率31.16% 同比下降2.06个百分点 但销售净利率16.63% 同比增加2.73个百分点 [2] - 经营活动现金流净额-1.47亿元 同比下降199.53% 主要因原材料采购支付现金增加 [3] - 应收账款3.92亿元 同比上升44.88% 但应收账款周转率从9.54次提升至10.10次 [3] - 预计2025-2027年营业收入分别为69.57/79.59/86.88亿元 归母净利润分别为12.23/14.96/17.59亿元 [11] - 对应PE倍数分别为13.3X/10.8X/9.2X ROE预计从16.1%提升至17.5% [1][11] 行业与市场 - 磷矿石市场价格高位运行 因优质磷矿石资源减少 开采边际成本提高 环保压力增大 [4] - 公司股价表现优异 近一年涨幅显著超越沪深300指数 [7] - 总市值162.06亿元 流通市值159.12亿元 近3月日均成交额2.57亿元 [5]

股价表现与交易数据 - 9月15日盘中下跌2.03%至27.03元/股 成交额1.91亿元 换手率1.18% 总市值164.25亿元 [1] - 主力资金净流出1148.96万元 特大单净流出470.43万元 大单净流出678.53万元 [1] - 年内股价累计上涨16.99% 近5日下跌2.49% 近20日上涨5.75% 近60日上涨20.93% [1] 股东结构与资金流向 - 股东户数2.61万户 较上期减少2.17% 人均流通股22,825股 较上期增加2.22% [2] - 申万宏源证券持股603.64万股(第五大股东) 较上期减少143.08万股 [3] - 香港中央结算持股432.94万股(第八大股东) 较上期减少327.81万股 [3] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入33.60亿元 同比增长35.28% [2] - 2025年上半年归母净利润5.36亿元 同比增长51.54% [2] 公司基本概况 - 主营业务为磷酸及磷酸盐产品的生产销售 主要收入构成：磷酸28.41% 饲料级磷酸二氢钙25.11% 磷酸一铵21.29% 磷酸铁9.46% 磷矿石6.93% [1] - 所属申万行业为基础化工-农化制品-磷肥及磷化工 概念板块包括磷化工、高派息、化肥等 [1] - A股上市后累计派现21.33亿元 近三年累计派现17.29亿元 [3] 机构持仓变动 - 国投证券新进第六大股东 持股600.00万股 [3] - 嘉实新能源新材料股票A持股404.09万股(第九大股东) 较上期减少153.92万股 [3]

财务表现 - 上半年归母净利润5.36亿元 同比增长51.54% [1] - 第二季度归母净利润3.34亿元 同比增长52.48% 环比增长65.34% [1] - 上半年营收同比大幅上涨 主因核心产品价格上升及子公司产能释放 [1] 产品与价格 - 核心产品磷酸二氢钙均价4405元/吨 同比增长22.16% [1] - 核心产品磷酸一铵均价3212元/吨 同比增长5.13% [1] 产业链布局 - 拥有多家上游磷矿 占据稀缺性资源 一体化优势逐步兑现 [1] - 通过广西鹏越、恒轩新能源等子公司实现湿法磷酸、磷酸铁规模化生产 [1] - 持续推进"磷矿采选-湿法磷酸-磷酸盐"一体化布局 拓展新能源材料领域应用 [1] 产能与项目 - 磷矿石产能逐步扩张 新项目有序推进 [1]

财务表现 - 2025年上半年归属于上市公司股东的净利润27.61亿元 同比下降2.81% [1] - 2025年第二季度归母净利润14.72亿元 同比增长6.52% 环比增长14.15% [1] 业务运营 - 公司拥有磷矿储量近8亿吨 磷矿石采选规模1450万吨/年 [1] - 2025年上半年生产成品矿584万吨 磷矿储量和年开采能力位居全国前列 实现完全自给 [1] - 公司拥有丰富的磷矿和煤炭资源 [1] 市场环境 - 二季度磷矿价格维持高位 磷肥出口带来利润增量 [1] - 2025年第三季度磷酸一铵（散装）FOB波罗的海均价729美元/吨 同比增长22% 环比增长8% [1] 股东回报 - 公司保持较高分红水平 注重股东回报 [1] 行业地位 - 公司是磷化工龙头企业 磷矿石资源优势显著 [1]

行业投资评级 - 强于大市（维持评级）[5] 核心观点 - 化工板块整体表现分化 中信基础化工指数上涨0.15% 申万化工指数下跌1.36%[2][14] - 子行业表现差异显著 有机硅(+3.59%)、改性塑料(+2.46%)、轮胎(+2.22%)涨幅居前 其他塑料制品(-4.72%)、复合肥(-3.04%)、磷肥及磷化工(-2.8%)跌幅较大[2][17] - 三井化学5万吨/年TDI装置预计9月8日左右复产 该装置为三井化学唯一TDI生产基地[3] - 吉林石化新建120万吨/年乙烯装置投产成功 总投资41.77亿元 设备国产化率96% 乙烯总产能跃升至190万吨/年[3] 投资主线总结 轮胎赛道 - 国内轮胎企业具备较强竞争力 全球行业空间广阔[3] - 建议关注赛轮轮胎、森麒麟、通用股份、玲珑轮胎[3] 消费电子材料 - 下游消费电子需求回暖复苏 面板产业链相关标的受益[4] - 国内企业在面板产业链部分环节实现进口替代 切入头部面板厂供应链[4] - 建议关注东材科技、斯迪克、莱特光电、瑞联新材[4] 景气周期行业 - 磷化工：供给端受环保政策限制 磷矿资源属性凸显 新能源需求增长[5] - 氟化工：二代制冷剂配额削减支撑盈利 三代制冷剂配额落地在即 萤石需求资源属性增强[5] - 涤纶长丝：库存去化至较低水平 受益纺织服装需求回暖[5] - 建议关注云天化、川恒股份、兴发集团、芭田股份（磷化工） 金石资源、巨化股份、三美股份、永和股份、中欣氟材（氟化工） 桐昆股份、新凤鸣（涤纶长丝）[5] 龙头白马企业 - 海内外经济回暖 化工品价格与需求步入修复通道[5][8] - 龙头企业具有显著规模优势和成本护城河[5][8] - 建议关注万华化学、华鲁恒升、宝丰能源等[8] 维生素品种 - 巴斯夫宣布维生素A、E供应遭遇不可抗力 影响市场供给[8] - 维生素采买旺季到来 供需失衡突出[8] - 建议关注浙江医药、新和成等[8] 子行业市场表现 聚氨酯 - 纯MDI价格17800元/吨（周环比持平） 开工负荷79%[29] - 聚合MDI价格15800元/吨（周环比下跌1.25%） 开工负荷79%[29] - TDI价格14100元/吨（周环比下跌6%） 开工负荷86.91%（较上周上升14.27个百分点）[33] 化纤 - 涤纶长丝POY价格6900元/吨（周环比持平） FDY价格7150元/吨（周环比持平） DTY价格8050元/吨（周环比持平）[40] - 氨纶40D价格23250元/吨（周环比持平） 开工负荷75% 社会库存53天[48] 轮胎 - 全钢胎开工负荷58.70%（较上周走低4.08个百分点）[50] - 半钢胎开工负荷69.07%（较上周走低5.5个百分点）[50] 农药 - 草甘膦原药均价2.73万元/吨（周环比上涨0.74%）[53] - 草铵膦原药均价4.63万元/吨（周环比持平）[53] - 毒死蜱均价3.98万元/吨（周环比持平）[55] 化肥 - 尿素价格1743.4元/吨（周环比下跌0.49%） 开工负荷率79.13%[61][63] - 磷酸一铵价格3413.75元/吨（周环比持平） 开工率67.26%[66] - 磷酸二铵价格3996.88元/吨（周环比上升0.05%） 开工率63%[66] 维生素 - 维生素A价格64元/kg（周环比持平）[78] - 维生素E价格64.5元/kg（周环比下跌1.53%）[79] 氟化工 - 萤石价格3325元/吨（周环比上升2.31%） 开工负荷36.31%[81] - 无水氢氟酸价格10650元/吨（周环比持平） 开工负荷47.38%[85] - 制冷剂R22价格34500元/吨（周环比下跌1.43%） R32价格61000元/吨（周环比持平） R134a价格51500元/吨（周环比持平）[88] 有机硅 - DMC价格10700元/吨（周环比持平）[92] - 硅油价格18625元/吨（周环比上升14.62%）[92] 煤化工 - 甲醇价格2302.5元/吨（周环比上升2.56%）[100][103] - 合成氨价格2131元/吨（周环比下跌0.19%）[103] - DMF价格4018.75元/吨（周环比下跌2.43%） 开工负荷46.27%[106] - 醋酸价格2355元/吨（周环比上升3.52%）[110]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 2025年上半年业绩实现高速增长 营业总收入33.60亿元 同比+35.28% 归母净利润5.36亿元 同比+51.54% [4] - 磷化工板块营收与毛利双升 新能源材料业务大幅增长103.99% 海外业务收入占比达31.73% [5] - 资源整合与产能建设持续推进 磷矿石年开采能力约320万吨 在建项目将进一步提升资源自给能力 [6] - 凭借"磷矿资源+自主研发技术"双轮驱动 构建一体化产业链优势 布局新能源领域打造第二成长曲线 [7][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.29/14.44/18.53亿元 对应PE为13/11/9倍 [9][10] 财务表现 - 2025H1实现扣非归母净利润5.13亿元 同比+46.50% 其中Q2环比增长69.98% [4] - 主营产品毛利率显著提升：饲料级磷酸二氢钙32.60% 磷酸一铵44.57% 磷矿石81.21% [5] - 财务指标持续优化：预计2025年毛利率35.1% ROE 16.4% 每股收益2.02元 [10] - 现金流状况良好：2025年预计经营活动现金流21.94亿元 每股经营现金流3.61元 [12] 业务板块分析 - 磷化工产品营收全面增长：饲料级磷酸二氢钙8.44亿元（+33.22%） 磷酸一铵7.15亿元（+38.91%） 磷酸9.54亿元（+27.66%） [5] - 新能源材料业务放量：磷酸铁实现营收3.18亿元 同比+103.99% [5] - 磷矿石自给能力强劲：福麟矿业开采总量154.10万吨 外销29.21万吨 [5] - 海外市场拓展成效显著：国际销售收入10.66亿元 同比+35.05% [5] 产能与资源布局 - 磷矿资源储备丰富：持有小坝磷矿、新桥磷矿山、鸡公岭磷矿等多处矿权 [6] - 在建项目推进顺利：小坝磷矿山技改工程（2027年6月完工） 老寨子磷矿新建项目（180万吨/年 2027年12月完工） [6] - 技术优势明显：掌握半水法磷酸、磷石膏充填等核心技术 [8] - 股东回报积极：2025年中期拟每10股派现3.00元 预计现金分红总额2.39亿元 [6]