京沪机场免税市场格局变革 - 京沪两大枢纽机场免税市场格局迎来重大变革 经营主体全面更替 [1][4] - 首都机场免税项目中标结果公布 中国中免全资子公司中标T3航站楼经营权 王府井集团拿下T2航站楼标的 经营期限最长不超过八年 [1] - 上海机场免税项目完成新一轮招标 中免集团中标浦东机场T2航站楼及虹桥机场T1航站楼相关项目 杜福睿（上海）商业有限公司中标浦东机场T1航站楼及S1卫星厅国际区域场地 [4] 原运营商日上出局 - 日上免税行（上海）有限公司正式退出京沪两大枢纽机场运营 [4] - 日上是国内首家经营机场免税店的外资企业 此前一直运营北京首都机场（T2和T3航站楼）、上海浦东机场（T1、T2）和上海虹桥机场（T1航站楼） [6] - 日上此次出局原因是未能获得公司大股东支持投标 其控股股东正是中免集团 [6] - 有知情人士透露 中免否决日上参与竞标是因为被要求不能与外资合作免税业务 意味着日上正一步步退出国内机场免税店运营舞台 [6] 中标方中国中免背景 - 中国中免成立于1984年 主要从事以免税为主的旅游零售业务 经营品类主要包括烟酒、香化、腕表珠宝等 [6] - 中国中免是全球最大的旅游零售运营商之一 也是中国唯一一家拥有全牌照免税经营资质的零售运营商 [6] - 今年前三季度 中国中免实现营收398.6亿元 同比下滑7.34% 归母净利润为30.52亿元 同比下滑22.13% [6]

广西消费市场整体表现 - 2025年1月至11月，广西全区限额以上单位零售业销售额同比增长8.4%，增速较1月至10月提升1.4个百分点 [1] - 政府主导的“购在中国—2025广西惠享暖冬消费月”活动以“政府+企业+金融”组合拳模式激活消费市场 [1] 促消费活动具体成效 - 汽车购新补贴活动带动新车销售超过11.8万辆，拉动汽车销售金额超过163亿元 [1] - 购物及畅行消费券核销超过75万份，带动商品及油品消费近1.6亿元 [1] - 餐饮和住宿消费券领用超过51万份，直接拉动消费7235万元 [1] 商品销售结构性增长 - 升级类商品销售增长强劲：新能源汽车销售额增长20.7%，通讯器材类增长42.6%，家电类增长28.5%，化妆品类增长11.5%，体育娱乐用品类增长4.6% [1] - 基本生活类商品销售同步增长：日用品类销售额增长25.7%，烟酒类增长21.5%，粮油食品类增长10.8% [1] 消费参与渠道与未来规划 - 消费者可通过云闪付、美团、携程、抖音、一键游广西等多个平台领取各类消费券，部分地市推出专属活动，多重补贴可叠加使用 [2] - 未来将持续深化政银企协同机制，推动商文旅体健深度融合，打造特色促消费活动品牌 [2] - 计划进一步拓展消费新场景、发展消费新业态，加快商贸流通设施建设以提升消费供给水平 [2]

12月30日，红旗连锁盘中下跌2.14%，截至09:44，报5.94元/股，成交9047.36万元，换手率1.32%，总市 值80.78亿元。 截至12月10日，红旗连锁股东户数6.86万，较上期增加5.19%；人均流通股16699股，较上期减少 4.93%。2025年1月-9月，红旗连锁实现营业收入71.08亿元，同比减少8.48%；归母净利润3.83亿元，同 比减少1.89%。 分红方面，红旗连锁A股上市后累计派现15.62亿元。近三年，累计派现9.26亿元。 机构持仓方面，截止2025年9月30日，红旗连锁十大流通股东中，香港中央结算有限公司位居第四大流 通股东，持股3522.85万股，相比上期减少1997.74万股。南方中证1000ETF（512100）位居第十大流通 股东，持股622.61万股，相比上期减少25.05万股。 责任编辑：小浪快报 资金流向方面，主力资金净流出1144.83万元，特大单买入149.74万元，占比1.66%，卖出737.79万元， 占比8.15%；大单买入1282.74万元，占比14.18%，卖出1839.51万元，占比20.33%。 红旗连锁今年以来股价涨2.50%，近5 ...

对于上海机场签约一事，中国中免表示，本项目中标并签署《合同》后，公司于国内核心机场的渠道优 势将进一步提升，有利于满足出入境旅客多层次、多样化的购物需求，提升多元化免税购物体验，进而 推动机场免税业务高质量发展。如上述项目顺利实施，将对公司未来经营业绩发展产生积极影响。 数据显示，今年前三季度，中国中免实现营业收入398.6亿元，净利润44.2亿元，同比分别下降7.34%、 18.89%。 在今年举行的年度投资者开放日活动上，中国中免表示，公司持续优化商品布局。过去免税业务的主流 品类是香化、烟酒等，经过近几年的调整，手机、黄金、运动产品、健康类等需求持续增长，公司相关 品类的店铺均在优化升级。关于口岸店和市内店新增品类，公司积极引入相关品类，紧密跟踪新消费需 求。 12月26日晚间，中国中免（601888）公告，公司收到中招国际招标有限公司发来的《中标通知书》，确 认公司全资子公司中免集团为北京首都国际机场免税项目01标段的中标人。 公告显示，本次中标项目为北京首都国际机场免税项目，中标标段为01标段，T3航站楼，中标金额首 年保底经营费4.8亿元，首年销售额提成比例5%，经营期限自合同约定的起始日起至20 ...

山东省1-11月社会消费品零售总额表现 - 1-11月山东省社会消费品零售总额达38143.9亿元，同比增长5.2% [1] - 11月当月社会消费品零售总额为3821.8亿元，增长3.5% [1] 基本生活类商品销售情况 - 1-11月限额以上粮油食品类零售额增长10.4%，增速与1-10月持平 [1] - 1-11月限额以上饮料类零售额增长12.5%，较1-10月增速加快2.0个百分点 [1] - 1-11月限额以上烟酒类零售额增长13.0%，较1-10月增速加快0.2个百分点 [1] - 1-11月限额以上日用品类零售额增长17.1%，较1-10月增速加快0.3个百分点 [1] - 以上四类商品合计拉动限额以上零售额增长2.5个百分点 [1] 升级类商品销售情况 - 1-11月限额以上通信器材类商品零售额增长28.2% [1] - 1-11月限额以上文化办公用品类商品零售额增长20.7% [1] - 两类商品延续两位数增长，合计拉动限额以上零售额增长1.5个百分点 [1] - 手机、平板电脑等通信计算机设备新品发售带动了相关升级类消费需求 [1] 线上消费表现 - 1-11月山东省限额以上实物商品网上零售额增长16.7% [1] - 该增速快于同期限额以上零售额增速11.0个百分点 [1] - 限额以上实物商品网上零售额占限额以上零售额的比重为17.8%，较1-10月提高0.2个百分点 [1] - 线上消费活力释放得益于网购促销与国补政策双重利好 [1]

政策定位演变 - 官方对消费的政策定位态度呈现“U”型走势，从“十一五”时期最重视，到“十四五”规划中未提及消费目标，再到“十五五”规划重新提出“居民消费率明显提升”，措辞比“十二五”的“居民消费率上升”更强烈 [3][4] - 近期中央经济工作会议在2026年重点任务中较靠前地提出了“制定实施城乡居民增收计划”，以往类似表述通常位置靠后，显示政策关注度提升 [4] - 需注意“内需”在官方语境中包括消费和投资，近期文章《扩大内需是战略之举》发布时港股市场反应平淡，表明市场对单纯“内需”表述并不敏感 [3] 政策刺激实效 - 2025年官方发布了至少5个消费刺激文件，但多数举措聚焦于供给侧，如增加服务供给、清除卡点堵点，对解决需求侧核心问题作用有限 [6][7] - 消费低迷的主要症结在于居民财富因房价下跌而缩水以及收入预期悲观，但政策在需求侧几乎仅提供“消费贷”支持，与居民当前倾向于提前还贷的意愿相悖 [7][8] - 投资者对缺乏实质性的刺激政策已“彻底无感”，仅能支撑游资炒作小盘股，基本面扎实的消费股持续走低 [9] - 未来需关注“城乡居民增收计划”的落地情况、2026年优化后的“以旧换新”政策细节，以及传闻中的“房贷贴息”政策 [9] 宏观数据表现 - 2024年11月社会消费品零售总额同比增速仅为1.3%，创下长期新低 [10] - 细分品类中，家电类销售额同比下降接近20%，主因是“双11”促销前置及以旧换新补贴结束；家具建材类销售下滑与房地产市场成交低迷相关 [10] - 烟酒类消费亦呈下滑趋势，这与茅台批价快速下跌导致公司主动调整2026年供给策略相印证 [11] - 房价持续下行，继续侵蚀居民存量财富，对后续消费形成压制 [12] - 附表的70个大中城市房价数据显示，多数城市房价环比与同比均呈下降趋势，例如北京11月房价环比为98.7，同比为93.2 [13]

报告行业投资评级 - 强于大市（维持）[3] 报告核心观点 - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速同比和环比均明显下降，消费增长整体放缓[1][10] - 除中西药品类外，其他15类限额以上商品零售额同比增速均环比回落，其中与国补相关的家电、汽车等大额品类增速回落是拖累整体数据的主因[2][3][17][37] - 2025年底中央经济工作会议将“坚持内需主导，建设强大国内市场”列为首要任务，预计新一轮促消费政策将陆续出台，报告建议关注食品饮料、社会服务、商贸零售、轻工制造等领域的结构性机会[6][37][38][39][42] 根据相关目录分别总结 1 总体：11月社零同比+1.3%，增速同比、环比明显回落 - **总体数据**：2025年11月社会消费品零售总额为43,898亿元，同比增长1.3%，增速较去年同期下降1.7个百分点，较10月环比下降1.6个百分点[1][10] - **CPI数据**：11月CPI同比上涨0.7%，较10月的0.2%增加0.5个百分点[1][10] - **按消费类型**：商品零售同比增长1.0%，增速环比下降1.8个百分点；餐饮收入同比增长3.2%，增速环比下降0.6个百分点；限额以上企业商品零售额同比下降2.20%，增速环比下降3.6个百分点[1][11] - **按地区分类**：城镇消费品零售额同比增长1.00%，增速环比下降1.7个百分点；乡村消费品零售额同比增长2.80%，增速环比下降1.3个百分点，乡村增速高于城镇[1][12] 2 细分：除中西药品外，其他15类商品社零增速均环比回落 - **增长结构**：11月限额以上单位16类商品中，7类为负增长，9类为正增长[2][17] - **唯一亮点**：仅中西药品类零售额同比增速环比上升，同比增长4.90%至660亿元[2][9][17] - **增速亮眼品类**：文化办公用品类零售额同比增长11.70%至524亿元；通讯器材类零售额同比增长20.60%至998亿元[9][17] - **增速由正转负品类**：日用品类（同比-0.80%至763亿元）、烟酒类（同比-3.40%至502亿元）、家具类（同比-3.80%至195亿元）[2][9][17] - **降幅扩大品类**：家用电器和音像器材类（同比-19.40%至1000亿元）、汽车类（同比-8.30%至4454亿元）、石油及制品类（同比-8.00%至1722亿元）、建筑及装潢材料类（同比-17.00%至149亿元）[2][9][17] - **保持正增长但增幅收窄品类**：包括粮油食品类（同比+6.10%至2060亿元）、饮料类（同比+2.90%至269亿元）、服装鞋帽针纺织品类（同比+3.50%至1542亿元）、化妆品类（同比+6.10%至468亿元）、金银珠宝类（同比+8.50%至292亿元）、体育娱乐用品类（同比+0.40%至154亿元）[9][17] 3 网上：1-11月线上零售额累计同比+9.1% - **线上零售总额**：2025年1-11月，全国网上零售额累计144,582亿元，同比增长9.1%，增速较2024年同期提升1.7个百分点，占社零总额比重为31.70%[3][34] - **实物商品网上零售**：累计零售额118,193亿元，同比增长5.70%[3][34] - **实物商品结构**：吃类商品增长14.90%，穿类商品增长3.50%，用类商品增长4.40%[3][34] 4 投资建议 - **食品饮料**： - **白酒行业**：处于筑底阶段，低估值与高分红提供股价支撑，向下空间有限，随着渠道库存出清，市场有望提前迎来向上拐点[6][38] - **大众食品**：扩内需政策加码，部分细分行业原料成本处于下降通道或底部，有利于利润释放，建议关注乳制品、饮料、啤酒、调味品等行业[6][38] - **社会服务**：作为提振消费核心抓手，多个赛道迎来业绩增长良机，建议关注受益于政策利好的旅游、免税、酒店、餐饮、教育龙头[6][38] - **商贸零售**： - **黄金珠宝**：在全球贸易环境多变背景下，黄金避险吸引力提升，金价有望持续上涨，国潮文化促使消费者愿为工艺支付溢价，建议关注产品设计、运营能力强、品牌势能强、高分红高股息的龙头企业[7][39] - **化妆品**：国货美妆企业研发投入增加，产品力出众，在行业需求疲软下仍取得亮眼增长，年轻消费者对国货接受度提高，国货品牌有望提升市占率，建议关注强研发、产品力和营销能力的国货化妆品龙头公司[7][39] - **轻工制造**：随着各地促进房地产市场止跌回稳以及“以旧换新”政策补贴进行，家居、家电需求端有望得到提振，建议关注产品力强、渠道多样化、具备规模优势的家居和家电企业[7][42]

文章核心观点 - 报告的核心观点是，通过分析需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾，发现中游行业的供需矛盾正在持续改善，且有望在未来带动中游工业品出厂价格（PPI）止跌回升，进而提升中游行业的盈利能力 [2][3][6][7] 一、中游供需矛盾进一步改善 - **分析方法**：通过计算需求增速与投资增速的差值来衡量供需矛盾。当需求增速持续超过投资增速时，意味着资本开支增速低于需求增速，供需矛盾缓解，价格有望在未来某个时点止跌 [2][5][12] - **指标构建**： - 上游需求：材料出口、建安投资、石油制品与装潢材料消费 [5][12] - 中游需求：机电出口、设备投资、四项耐用品消费（汽车、家电、通讯器材、办公用品） [5][12] - 下游需求：劳动密集型产品出口 + 调整后的社零（剔除石油制品、装潢材料、四项耐用品） [5][12] - 上、中、下游的投资数据来自工业投资分行业汇总 [5][12] - **当前现象**： - 2025年11月，中游需求与投资增速差进一步上行至7.6%，前值为6.4% [2][6][13] - 该增速差自2024年5月开始持续上行，并于2025年3月转为正值 [2][6][13] - 尽管中游需求增速从9月的10.3%、10月的9.3%回落至11月的8.9%，但投资增速回落更快，从9月的4.2%、10月的2.9%降至11月的1.3% [6][13] - 上游与下游行业，截至2025年10月，其需求与投资增速差分别为-1.0%和-2.8%，尚未转正 [2][6][13] - **未来推演**： - 历史数据显示，当中游需求与投资增速差持续回升并转正后，有望在未来2年内的某个时点看到中游PPI定基指数止跌回升（即价格止跌） [3][6][14] - 预计2026年很有可能看到中游PPI定基指数持续止跌上行 [3][7][14] - 一个积极信号是：2025年11月，中游PPI环比自2024年6月以来首次转正，为0.04%，而10月为-0.04%，9月为-0.19% [3][7][14] - 若中游PPI定基指数止跌，中游PPI同比有望持续上行，从而带动中游行业净资产收益率（ROE）向上运行 [3][7][14] - **原因分析**： - 中游行业增速差大概率维持正值的原因在于：“内卷式竞争”的整治重点在中游；中游内需主要来自中央特别国债出资的“两新”领域，预计2026年将延续；中游外需（机电出口）在海外毛利率高于国内，且全球工业生产向上修复的背景下，韧性有望延续 [6] 二、11月经济数据详细分析 - **主要经济数据概览**： - **供给侧**：有所走弱。11月规模以上工业增加值同比增速为4.8%，服务业生产指数同比增速为4.2% [19] - **需求侧**：消费、投资偏弱，出口回升。 - 社会消费品零售总额（社零）同比增速为1.3%，前值为2.9% [19] - 出口（美元计价）同比增速为5.9%，前值为-1.1% [19] - 固定资产投资（固投）当月同比增速为-12.0%，前值为-12.2% [19] - 房地产销售面积同比为-17.3%，前值为-18.8% [19] - **物价**： - 70个大中城市二手房价格同比为-5.7%，前值为-5.4%；新建住宅价格同比为-2.8%，前值为-2.6% [19] - PPI同比为-2.2%，CPI同比回升至0.7% [21] - **金融**： - 社会融资规模存量增速为8.5%，信贷存量增速降至6.4% [21] - M1同比回落至4.9%，M2同比为8.0% [21] - **就业**：形势总体稳定。11月全国城镇调查失业率为5.1%，与上月持平；外来农业户籍劳动力调查失业率为4.4%，上月为4.5% [23] - **消费**： - 以旧换新相关商品受基数抬高影响，增速继续回落。六项合计增速为-5.9%，前值为-2.6%。其中，家电同比-19.4%，汽车同比-8.3% [26] - 价格波动较大的石油及制品类增速为-8.0%，金银珠宝类增速为8.5%（前值为37.6%） [26] - 剔除上述补贴及价格波动项后，11月社零增速为3.4%，前值为4.2% [27] - **房地产**： - 景气有所回落，11月国房景气指数为91.9，前值为92.4 [30] - 投资增速大幅回落，11月房地产投资同比为-30.3%，前值为-23.0% [30] - 资金来源降幅扩大，11月同比为-32.5%，其中国内贷款同比-10.4%，定金及预收款同比-41.9% [30] - 土地市场偏冷，11月百城住宅类土地成交总价同比为-46.6% [31] - **工业生产**： - 增速小幅回落，11月工业增加值同比为4.8%，但1-11月累计增速6.0%仍属偏高水平 [33] - 装备制造业增速维持高位，11月为7.7%。其中，汽车制造业增长11.9%，电子设备制造业增长9.2%，对工业增长贡献率分别达17.9%和20.2% [34] - 建筑链产品产量偏弱，11月粗钢、水泥产量同比分别下降10.9%和8.2% [34] - 高新技术产品增长强劲，存储芯片、服务器、工业机器人产量同比分别增长45.7%、22.7%和20.6% [34] - **投资**： - 整体依然偏弱，11月固定资产投资当月同比为-11.1% [36] - 分领域看：房地产投资同比-29.9%；制造业投资同比-4.5%；基建投资（不含电力）同比-11.9% [36] - 分行业看：制造业中汽车、铁路船舶航空航天设备、通用设备投资增速较快，分别为15.3%、22.4%、8.9%；基建中互联网和相关服务、水上运输业投资增速较快，分别为20.7%、8.9% [37]

行业投资评级 - 报告对批零社服行业给予“买入”评级 [3] 核心观点 - 报告核心观点为关注扩内需战略对行业的拉动作用 [2] - 2025年11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，增速较10月下降1.6个百分点 [6] - 除汽车外的消费品零售总额同比增长2.5% [6] - 电商渗透率同比略有下降，1-11月实物商品网上零售额同比增长9.1% [6] 行业数据总结 - **总体数据**：2025年11月社会消费品零售总额为4.4万亿元，同比增长1.3% [6] - **分地区**：城镇零售额3.8万亿元，同比增长1.0%；乡村零售额0.6万亿元，同比增长2.8% [6] - **分类型**：商品零售额3.8万亿元，同比增长1.0%；餐饮收入0.6万亿元，同比增长3.2% [6] - **分品类（基础消费）**： - 粮油食品零售额同比增长6.1%，增速环比下降3.0个百分点 [6] - 饮料零售额同比增长2.9%，增速环比下降4.2个百分点 [6] - 烟酒零售额同比下降3.4%，增速环比下降7.5个百分点 [6] - **分品类（可选消费）**： - 化妆品零售额同比增长6.1%，增速环比下降3.5个百分点 [6] - 金银珠宝零售额同比增长8.5%，增速环比大幅下降29.1个百分点 [6] - **分品类（地产相关）**： - 建筑材料零售额同比下降17.0%，增速环比下降8.7个百分点 [6] - 家具零售额同比下降3.8%，增速环比下降13.4个百分点 [6] - 家用电器零售额同比下降19.4%，增速环比下降4.8个百分点 [6] - **分品类（其他）**： - 汽车零售额同比下降8.3%，增速环比下降1.7个百分点 [6] - **电商数据**： - 1-11月全国实物商品网上零售额14.5万亿元，同比增长9.1% [6] - 电商渗透率为25.9%，环比提升0.7个百分点，同比下降0.8个百分点 [6] - 实物电商零售额中，吃类、穿类、用类商品分别增长14.9%、3.5%、4.4% [6] 投资建议与关注标的 - **零售行业**：建议关注商超调改带来的利润修复机会，提及公司包括步步高、汇嘉时代、永辉超市、重庆百货 [6] - **化妆品行业**：看好渠道打法升级，重点推荐上美股份、毛戈平、水羊股份，并关注受益订单改善的代工厂商 [6] - **珠宝行业**：关注一口价产品比例较高及有品牌高端化逻辑的公司，如老铺黄金、曼卡龙 [6] - **旅游行业**：持续推荐冰雪游标的长白山，关注具备收购整合预期的西域旅游、以及邮轮+银发主题标的三峡旅游 [6] - **教育行业**： - 职教领域重点推荐中国东方教育、行动教育 [6] - 教培行业重点推荐学大教育 [6] - AI+应用领域关注豆神教育 [6] 重点公司估值摘要 - **上海家化**：最新收盘价22.46元，合理价值29.96元，2025年预测市盈率45.84倍 [7] - **水羊股份**：最新收盘价21.63元，合理价值23.75元，2025年预测市盈率45.06倍 [7] - **上美股份**：最新收盘价84.85港元，合理价值99.98港元，2025年预测市盈率28.86倍 [7] - **毛戈平**：最新收盘价87.45港元，合理价值104.46港元，2025年预测市盈率35.84倍 [7] - **长白山**：最新收盘价46.94元，合理价值50.39元，2025年预测市盈率72.22倍 [7] - **永辉超市**：最新收盘价5.05元，合理价值5.69元，2025年预测市盈率505.00倍 [7] - **学大教育**：最新收盘价37.11元，合理价值50.60元，2025年预测市盈率18.37倍 [7] - **行动教育**：最新收盘价40.01元，合理价值50.71元，2025年预测市盈率15.75倍 [7] - **汇嘉时代**：最新收盘价10.28元，合理价值13.43元，2025年预测市盈率39.54倍 [7] - **重庆百货**：最新收盘价25.86元，合理价值31.57元，2025年预测市盈率8.18倍 [7]

宏观经济总体态势 - 2025年11月有效需求不足问题依然显著，供给端工业增加值同比4.8%基本平稳，需求端内需偏弱是主要短板[3] - 模拟的实际GDP指数同比约为4.22%，前11个月累计同比为5.02%，12月面临高基数压力，稳住环比趋势是关键[6] 工业生产与结构 - 11月工业增加值同比4.8%，季调环比0.44%，显示生产真实强度变化不大[3] - 高技术产业增加值同比8.4%形成引领，集成电路产量同比15.6%，工业机器人产量同比20.6%[3][4] - 部分产品产量负增长：智能手机同比-9.1%，太阳能电池同比-3.0%，粗钢同比-10.9%，水泥同比-8.2%[4] 消费需求 - 11月社会消费品零售总额同比显著放缓至1.3%，季调环比-0.42%为年内最低点[3][4] - 通讯器材零售额同比20.6%增速最高，家电同比-19.4%，汽车同比-8.3%等耐用消费品增速最低[4] - “双11”促销力度下降、地方补贴退坡等因素叠加影响消费数据[4] 固定资产投资 - 11月固定资产投资当月同比-11.1%，季调环比-1.03%，资本形成率偏低[3][5] - 分项看：制造业投资同比-4.5%（降幅收窄），地产投资同比-30.1%（降幅扩大），大口径基建投资同比-11.9%[5] - 四季度初下达5000亿元政策性金融工具，对应总投资约7万亿元，其影响有待后续观测[5] 房地产市场 - 地产系指标低位徘徊：销售面积同比-17.1%（降幅略收窄），销售额同比-24.7%（降幅扩大）[3][5] - 房价继续下行：11月70城新建商品住宅价格指数环比-0.4%，二手住宅环比-0.7%[5] - 房地产开发到位资金当月同比大幅下降32.3%[6] 政策与风险提示 - 中央经济工作会议定调切中“供强需弱”等主要矛盾，政策短期加力空间打开[7] - 报告提示外部环境变化、地缘政治、欧美经济下行、货币政策力度等多重风险[7]