投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025Q2收入及净利润降幅扩大 收入同比下降24.1%至11.13亿元 净利润同比下降35.2%至3.02亿元 [1] - 需求压力下公司以促进动销、纾压渠道为主 渠道低库存运作 主动放缓经营节奏以维护渠道良性 [2][3] - 预计大众价位复苏或先于政商务场景 洞藏系列大单品价位相对偏低 品牌自点率提升 2025H2收入及净利润下滑幅度环比预计收窄 [4] 财务表现 - 2025H1营业总收入31.60亿元 同比下降16.9% 归母净利润11.30亿元 同比下降18.2% [1] - 2025Q2毛利率同比下降2.62个百分点 销售费用率同比上升3.43个百分点 毛销差同比下降6.1个百分点 [3] - 销售收现12.78亿元 同比下降18.1% 经营性现金流-1.79亿元 同比多减1.44亿元 [3] 业务分拆 - 中高档白酒收入8.17亿元 同比下降23.6% 普通白酒收入2.10亿元 同比下降32.9% [2] - 省内收入7.30亿元 同比下降20.3% 省外收入2.96亿元 同比下降36.4% [2] - 批发代理收入9.44亿元 同比下降27.4% 直销收入0.82亿元 同比上升1.5% [2] 盈利预测 - 下调2025-2027年收入预测至62.3/65.7/72.0亿元 同比变化-15.1%/+5.4%/+9.7% [4] - 下调2025-2027年归母净利润预测至21.4/23.0/25.8亿元 同比变化-17.4%/+7.4%/+12.4% [4] - 当前股价对应2025/2026年17.6/16.4倍市盈率 [4] 估值比较 - 公司2025年预测市盈率17.6倍 低于酒鬼酒224.6倍和舍得酒业35.0倍 高于古井贡酒13.5倍和今世缘15.2倍 [13][17] - 在可比白酒公司中估值处于中等水平 [13][17]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [1][4][6] 核心观点 - 2025Q2收入同比下降29.7%至18.5亿元，归母净利润同比下降37.1%至5.85亿元，主要受政策影响导致省内政商务场景需求受损 [1] - 公司主动降速为渠道纾压，通过减少发货稳定价盘，重点去化库存并维持渠道良性周转 [1][3] - 特A+类产品收入同比下降32.1%，但特A类及以上产品收入占比提升至95.7%，其中国缘品牌表现相对较好 [1] - 下调2025年收入预测至106.15亿元（同比-8.1%），净利润预测至30.11亿元（同比-11.7%） [4][8] 财务表现 - 2025H1营业总收入69.5亿元（同比-4.8%），归母净利润22.3亿元（同比-9.5%） [1] - 2025Q2毛利率基本平稳（同比-0.2pcts），但销售费用率同比提升6.8pcts，毛销差同比收窄7.0pcts [3] - 经营性现金流净额转负至-3.52亿元（同比-244%），主要因收款下降但刚性支出维持 [3] - 合同负债环比增加0.16亿元至19.13亿元，显示经销商回款节奏稳健 [3] 产品与区域分析 - 分产品：特A+类（四开/对开）收入11.42亿元（同比-32.1%），特A类（淡雅/单开）收入5.83亿元（同比-28.1%），大众消费场景抗跌性较强 [1] - 分区域：省内收入16.11亿元（同比-32.2%），其中苏中地区仅下降19.5%（收入4.0亿元），表现优于其他大区；省外收入1.91亿元（同比-17.8%），下滑幅度较小因公司持续培育国缘品牌 [2] - 渠道：批发代理收入17.91亿元（同比-31.8%），直销收入0.11亿元；Q2省内/省外净增经销商10/22家 [1][2] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年收入分别为106.15/110.90/120.07亿元，净利润分别为30.11/31.44/34.50亿元 [4][5] - 当前股价对应2025/2026年市盈率18.5/17.7倍，低于部分可比公司（如洋河23.9倍、酒鬼酒224.6倍） [4][11][16] - 关键财务指标：2025年预计ROE为17.6%，每股收益2.40元，毛利率74.1% [5][8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [1] 报告的核心观点 - 结合宏观经济环境形势与公司经营目标，下调25 - 26年盈利预测，新增27年盈利预测，当前股价对应25 - 27年PE分别为24x、23x、21x，对比区域性酒企估值仍处合理区间，维持增持评级 中长期看，随着新疆白酒需求复苏，公司营销改革逐步推进，疆外布局逐渐生效，公司改善仍然可期 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据及盈利预测 - 2024 - 2027E营业总收入分别为22.03亿、22.03亿、22.78亿、24.15亿，同比增长率分别为 - 1.3%、0.0%、3.4%、6.0% [7] - 2024 - 2027E归母净利润分别为2.86亿、2.87亿、2.99亿、3.37亿，同比增长率分别为 - 15.9%、0.3%、4.4%、12.6% [7] - 2024 - 2027E每股收益分别为0.61元/股、0.61元/股、0.63元/股、0.71元/股 [7] - 2024 - 2027E毛利率分别为52.3%、52.4%、52.7%、53.2% [7] - 2024 - 2027E ROE分别为7.4%、6.9%、6.7%、7.0% [7] - 2024、2025E、2026E、2027E市盈率分别为25、24、23、21 [7] 公司经营情况 - 24年公司实现营业收入22.0亿，同比下降1.27%，归母净利润2.86亿，同比下降15.9% 24Q4公司实现营收5.49亿，同比下降6.61%，归母净利润0.45亿，同比下降59.6% 25Q1公司实现营业收入7.96亿，同比下降4.32%，归母净利润1.44亿，同比下降9.29% 合并24Q4 + 25Q1，公司实现营业收入13.5亿，同比下降5.27%，归母净利润1.89亿，同比下降30.0% [8] - 公司24年度分红方案为拟每10股派发现金股利4.50元（含税），如方案通过24年累计现金分红总额2.13亿元，分红率达74.5% [8] - 公司2025年经营目标为力争实现营业收入23亿元，实现利润总额4.05亿元 [8] 分产品营收情况 - 2024年高档酒营收15.3亿，同比增长4.27%，销量同比下降13.6%，价格同比增长20.7%；中档酒营收5.06亿，同比下降8.17%，销量同比下降6.47%，价格同比下降1.82%；低档酒营收1.34亿，同比下降20.5%，销量同比下降27.1%，价格同比增长8.99% [8] - 25Q1高档酒营收6.20亿，同比增长8.77%；中档酒营收1.34亿，同比下降30.8%；低档酒营收0.34亿，同比下降40.9% [8] 分区域营收情况 - 2024年省内营收16.0亿，同比下降5.81%，占比73.7%；省外营收5.71亿，同比增长16.7%，占比26.3%，占比提升3.93个百分点 [8] - 25Q1省内营收6.95亿，同比增长3.49%；省外营收0.93亿，同比下降37.9% [8] 盈利能力指标 - 2024年净利率13.1%，同比下降2.44pct，毛利率52.3%，同比提升4.06pct，税金及附加占营收比16.5%，同比提升2.27pct，销售费用率11.9%，同比提升2.51pct，管理费用（含研发费用）率4.66%，同比提升0.25pct [8] - 25Q1净利率18.0%，同比下降1.27pct，毛利率48.8%，同比下降3.12pct，税金及附加占营收比12.2%，同比下降2.70pct，销售费用率5.21%，同比下降1.42pct，管理费用（含研发费用）率3.34%，同比提升0.30pct [9] 现金流情况 - 2024年经营性现金流净额0.87亿，同比下降71.0%，销售商品提供劳务收到的现金22.5亿，同比下降2.23%，24年末合同负债0.55亿，环比增加0.10亿 [9] - 25Q1经营性现金流净额 - 0.59亿，去年同期为1.6亿，销售商品提供劳务收到的现金5.87亿，同比下降24.4%，25Q1末合同负债0.61亿，环比增加0.06亿元 [9]

财务表现 - 2024年公司实现营业收入22.0亿，同比下降1.27%，归母净利润2.86亿，同比下降15.9% [1] - 24Q4营收5.49亿，同比下降6.61%，归母净利润0.45亿，同比下降59.6% [1] - 25Q1营收7.96亿，同比下降4.32%，归母净利润1.44亿，同比下降9.29% [1] - 合并24Q4+25Q1营收13.5亿，同比下降5.27%，归母净利润1.89亿，同比下降30.0% [1] - 2024年分红方案为每10股派发现金股利4.50元（含税），累计现金分红总额2.13亿元，分红率达74.5% [1] 产品结构 - 2024年高档酒营收15.3亿，同比增长4.27%，销量同比下降13.6%，价格同比增长20.7% [2] - 2024年中档酒营收5.06亿，同比下降8.17%，销量同比下降6.47%，价格同比下降1.82% [2] - 2024年低档酒营收1.34亿，同比下降20.5%，销量同比下降27.1%，价格同比增长8.99% [2] - 25Q1高档酒营收6.20亿，同比增长8.77%，中档酒营收1.34亿，同比下降30.8%，低档酒营收0.34亿，同比下降40.9% [3] 区域表现 - 2024年省内营收16.0亿，同比下降5.81%，占比73.7%，省外营收5.71亿，同比增长16.7%，占比26.3%，占比提升3.93个百分点 [2] - 25Q1省内营收6.95亿，同比增长3.49%，省外营收0.93亿，同比下降37.9% [3] 盈利能力 - 2024年净利率13.1%，同比下降2.44pct，主因税金及附加占营收比与费用率提升 [3] - 2024年毛利率52.3%，同比提升4.06pct，主因产品结构提升 [3] - 25Q1净利率18.0%，同比下降1.27pct，主因毛利率下降 [4] - 25Q1毛利率48.8%，同比下降3.12pct，预计主因产品结构变动及部分产品价格下滑 [4] 现金流与合同负债 - 2024年经营性现金流净额0.87亿，同比下降71.0%，销售商品提供劳务收到的现金22.5亿，同比下降2.23% [4] - 24年末合同负债0.55亿，环比增加0.10亿，23年末合同负债为0.73亿，环比增加0.36亿 [4] - 25Q1经营性现金流净额-0.59亿，去年同期为1.6亿，主因销售商品提供劳务收到的现金减少 [4] - 25Q1销售商品提供劳务收到的现金5.87亿，同比下降24.4% [4] - 25Q1末合同负债0.61亿，环比增加0.06亿，24Q1末合同负债为0.92亿，环比增加0.18亿 [4] 经营目标与预测 - 2025年经营目标为实现营业收入23亿元，利润总额4.05亿元 [1] - 预测25-27年归母净利润分别为2.87、2.99、3.37亿，同比变化0.3%、4.4%和12.6% [2] - 当前股价对应25-27年PE分别为24x、23x、21x [2] 行业与公司展望 - 中长期看，随着新疆白酒需求复苏，公司营销改革逐步推进，疆外布局逐渐生效，公司改善仍然可期 [2]