风险提示： 存栏去化、价格反转不及预期，饲料成本波动，食品安全问题。 报告导读： 进口牛肉保障措施裁定落地， 26 年主要供应国配额削减近 6% ，配额外进口 牛肉将加征 55% 关税，国内牛肉需求有望提振，肉牛产业景气度持续上行。 投资建议： 原奶价格企稳筑底， 26 年上行确定性较强，有望受益于供给端集中扩产影响消退与补栏减少，以及需求端初深加工产能释放；能繁母牛持续去 化，进口牛肉保障政策落地提振国内需求，肉牛景气周期有望延续上行。肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强。 进口牛肉调查裁定落地，配额外将加征 55% 关税。 近日商务部公布对进口牛肉实施保障措施的裁定，自 26 年 1 月 1 日起以国别配额及配额外加征关税形 式对进口牛肉采取保障措施，配额外进口牛肉将加征 55% 关税（现行一般关税税率为 12-25% ），政策实施年限为 3 年，配额数量限制逐年放松， 当年 未使用配额不可结转至次年。 26 年主要供应国配额削减近 6% ，巴西 / 澳大利亚配额下调逾 20% 。 24 年牛肉进口量为 287 万吨，市场份额占比达 27% ，其中巴西 / 阿根廷 / 乌拉 圭 / 澳大利亚 / 新西兰 ...

事件概述 - 商务部公告自2026年1月1日起对进口牛肉实施为期3年的保障措施 形式为国别配额及配额外加征55%关税 配额将逐年增加 [1] 2026年牛肉进口配额分配 - 2026年中国牛肉总进口配额为268.8万吨 [1] - 主要来源国配额分配为：巴西110.6万吨 阿根廷51.1万吨 乌拉圭32.4万吨 澳大利亚20.5万吨 [1] 进口牛肉市场现状与配额影响 - 2024年中国牛肉进口量为287万吨 同比增长5.0% [2] - 2024年主要进口来源国及占比：巴西134万吨(46.6%) 阿根廷59万吨(20.6%) 乌拉圭24万吨(8.4%) 澳大利亚21万吨(7.4%) [2] - 2024年国内牛肉产量为779万吨 进口牛肉占总供应量的27% [2] - 2026年总进口配额相当于2024年进口总量的93.5% [2] - 配额外进口牛肉将加征55%关税 例如巴西阿根廷配额内关税为12% 配额外合计税率达67% [2] 肉牛行业供需与价格展望 - 前期养殖深度亏损导致产能去化 肉牛供给已进入收缩通道 [3] - 2025年第三季度末全国牛存栏量为9932万头 季度环比下滑0.6% 同比下滑2.4% [3] - 肉牛价格已步入上行通道 预计2026年价格将继续周期上涨 [1][3] - 价格上涨将增厚牧业公司业绩弹性 并使得淘汰母牛损失减亏 [1][3] 原奶行业展望 - 原奶行业大包粉库存逐步去化 行业供需走向平衡 [1] - 目前原奶供给拐点已现 看好2026-2027年原奶周期上行 [1] 投资建议与关注标的 - 建议关注肉牛与奶牛联动投资机会 [4] - 重点关注标的：优然牧业(09858) 现代牧业(01117) [4]

行业投资评级 - 增持 [5] 核心观点 - 进口牛肉保障措施裁定落地，自2026年1月1日起对进口牛肉采取保障措施，配额外进口牛肉将加征55%关税，政策实施年限为3年 [4] - 2026年主要供应国合计配额较近12个月实际进口量减少5.7%，其中巴西、澳大利亚配额分别减少25.2%、32.0% [4] - 政策落地有望提振国内牛肉需求，叠加供给端能繁母牛去化，肉牛产业景气周期有望持续上行 [4] - 原奶价格企稳筑底，2026年上行确定性较强，受益于供给端集中扩产影响消退与补栏减少，以及需求端初深加工产能释放 [4] - 肉奶周期共振下，牧业企业盈利弹性较强，推荐标的为牧业龙头优然牧业、现代牧业，相关标的为中国圣牧、澳亚集团 [4] 进口牛肉保障政策分析 - 2024年牛肉进口量为287万吨，市场份额占比达27% [4] - 2024年主要进口来源国份额：巴西占46.6%、阿根廷占20.7%、乌拉圭占8.5%、澳大利亚占7.5%、新西兰占5.2%、美国占4.8% [4] - 2026年主要供应国（合计份额超93%）配额较近12个月实际进口量减少5.7% [4][6] - 具体国家2026年配额变动：巴西减少25.2%、澳大利亚减少32.0%、阿根廷增加2.8%、乌拉圭增加56.5%、新西兰增加73.0%、美国增加146.2% [6] - 2027-2028年进口牛肉总配额年增幅为2% [4] - 发展中国家（地区）牛肉进口获得有条件豁免，2022-2024年其进口规模为15-20万吨，约占牛肉总进口量的5-7% [4] 市场与价格动态 - 2025年上半年牛肉进口量同比下降9.5%至130.2万吨 [4] - 2025年上半年活牛、牛肉价格自前期低点分别上涨约20%、10% [4] - 2025年下半年牛肉价格涨势趋缓，受累于国际供需格局变化与行业囤货等影响 [4] - 随着2025年11月美国对巴西关税政策松绑与进口牛肉保障措施落地，进口牛肉冲击将进一步减弱 [4] 重点公司盈利预测与估值 - **优然牧业 (9858.HK)**：报告预测2025年每股收益(EPS)为0.09元，2026年EPS为0.33元；基于2026年预测EPS的市盈率(PE)为13.79倍，评级为增持 [7] - **现代牧业 (1117.HK)**：报告预测2025年每股收益(EPS)为-0.12元，2026年EPS为0.05元；基于2026年预测EPS的市盈率(PE)为31.53倍，评级为增持 [7]

核心观点 - 报告对农林牧渔行业维持“优于大市”评级，核心看好肉牛与原奶周期共振反转带来的投资机会，认为牧业大周期反转在即，相关公司业绩将迎来高弹性修复 [1][12][13] - 生猪养殖行业在产能收缩背景下，龙头企业的成本优势将更加凸显，现金流快速好转并有望转型为红利标的，看好板块估值修复 [1][14] - 宠物食品作为新消费优质赛道，国内自主品牌正快速崛起，头部公司中期业绩增长确定性较强 [1][16] - 其他细分板块如饲料、禽养殖、动保、种植等，龙头公司凭借技术、成本或研发优势，有望在行业趋势中进一步扩大竞争优势 [1][16][18] 行业观点与投资建议 - **牧业（肉牛/原奶）**：核心推荐优然牧业、现代牧业。逻辑在于国内肉牛产能去化级别可比2019年猪周期，价格拐点已现，上涨有望持续至2028年；原奶价格已下跌近4年，产能持续出清，叠加“肉奶比”升至历史高位，有望推动奶牛加速淘汰，实现“肉奶共振”。海外牛肉及奶粉价格已进入上行周期，国内进口政策趋严预计导致进口量减价增，共同支撑国内价格修复 [12][14][17][60] - **生猪养殖**：核心推荐华统股份、德康农牧、牧原股份、温氏股份、天康生物、神农集团。逻辑在于行业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获支撑；龙头企业成本优势显著，资产负债表快速修复，资本开支收缩，未来分红回报预期可观，估值处于历史底部 [1][14][15][60] - **宠物食品**：核心推荐乖宝宠物。逻辑在于宠物情绪消费崛起，市场长期扩容空间大；国内自主品牌在中高端市场快速成长，“国产替代+头部集中+产品升级”趋势明确，2025年双11头部国牌销售表现亮眼 [1][16][63][64][70] - **禽养殖**：推荐立华股份、圣农发展、益生股份。白鸡供给小幅增加，需求有望随旺季修复；黄鸡供给维持底部，有望率先受益内需改善。龙头企业凭借单位超额收益优势，有望实现更高现金流分红回报 [1][16][22][28][61] - **饲料**：推荐海大集团。逻辑在于畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [1][61] - **动保**：推荐回盛生物等。行业具有养殖后周期属性，企业盈利与猪价正相关；长期看好龙头市占率提升，短期关注基于新疫病、新路线的大单品催化 [1][71][78] - **种植链**：推荐海南橡胶、荃银高科、国投丰乐、隆平高科等。看好种业与种植板块，有望迎来粮价周期与转基因变革共振；玉米价格底部支撑较强，中长期供需平衡表收紧 [1][80][88] 月度重点推荐组合及逻辑 - **优然牧业 (9858.HK)**：牧业大周期受益龙头。除原奶销售外，每年外销约30万头淘汰奶牛，肉奶行情共振上行下，预计2026-2027两年利润累计增厚空间达60亿元以上 [17] - **现代牧业 (1117.HK)**：国内牧业龙头企业。原奶价格回暖直接增厚盈利，同时肉牛景气上行增加奶牛淘汰和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [17] - **牧原股份 (002714.SZ)**：生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著。2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，估值处于历史周期底部 [19] - **德康农牧 (2419.HK)**：创新“公司+母猪饲养及育肥场”模式，实现轻资产扩张与稳定合作，2025年出栏规模有望突破1000万头，单头盈利具备超额 [19] - **立华股份 (300761.SZ)**：低成本黄鸡与生猪养殖标的。黄羽鸡出栏量逆势增长，成本壁垒稳固，有望持续受益于行业较好盈利 [19] 农产品价格与市场行情跟踪 - **生猪**：2025年12月末生猪价格12.67元/公斤，月环比上涨13%；7kg仔猪价格约231.67元/头，月环比上涨7% [2][20] - **禽类**：2025年12月末白鸡毛鸡价格7.74元/千克，月环比上涨9%；雪山草鸡价格7.50元/斤，月环比下跌6% [2][28] - **玉米**：2025年12月末国内玉米现货价2292元/吨，较上月末上涨2%，行业库存处于低位 [2][80] - **鸡蛋**：在产父母代存栏仍处高位，供给压力仍大 [2][93] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强 [2][89] - **市场行情**：2025年12月SW农林牧渔指数下跌0.34%，跑输沪深300指数2.62个百分点；动物保健板块涨幅领先（2.48%） [2][98] 细分板块基本面分析 - **生猪基本面**：2025年12月出栏体重123.55公斤，月环比微降0.09%；鲜销率月环比提升1.82个百分点。2025年10月末能繁母猪存栏3990万头，为正常保有量的102.3%，补栏保持理性 [20][21] - **白羽肉鸡**：2025年12月毛鸡价格月环比上涨9.01%，鸡苗价格微跌0.61%。父母代存栏同比减量且存在品种结构变化，实际供给增量打折，需求侧有望受益宏观景气改善 [22][23] - **黄羽肉鸡**：2025年12月末快大三黄鸡/青脚麻鸡价格月环比分别上涨16%/18%，雪山草鸡价格下跌6%。上游补栏谨慎，供给处于历史底部 [28][29] - **肉牛产业**：2025年12月末国内育肥公牛出栏价25.20元/公斤，同比上涨7.01%；牛肉市场价60.91元/公斤，同比上涨20.61%。商务部决定自2026年1月1日起对进口牛肉实施为期3年的保障措施（国别配额及加征关税），未来进口预计量减价增 [36][37][38] - **原奶产业**：截至2025年12月25日，国内主产区原奶均价3.03元/公斤，处于现金成本附近，养殖持续亏损。USDA预计2025年期初中国奶牛总存栏将降至1300万头，重回2019年水平 [46][48][51] - **全球牛肉与奶粉**：截至2025年11月，全球牛肉月均价自2023年末低点累计上涨近60%。海外全脂奶粉价格自2023年底部累计上涨超过64%，进口大包粉已不具备性价比 [41][56] - **玉米供需**：USDA 12月预估2025/26产季全球玉米期末库存279.15百万吨，库销比21.52%；中国玉米期末库存173.91百万吨，库销比54.18% [86][87] - **大豆豆粕**：2026年1月2日国内豆粕现货价3126元/吨，月环比上涨0.64%。USDA 12月预估2025/26产季全球大豆期末库存122.37百万吨，库销比29.01% [89][91][92]

核心观点 - 报告核心看好肉奶周期共振反转，认为牧业大周期反转在即，奶牛及肉牛相关产业将受益，同时看好生猪龙头估值修复、宠物国牌崛起等投资机会 [1][13][14] - 报告给予农林牧渔行业“优于大市”评级，月度重点推荐组合包括优然牧业、现代牧业、牧原股份、德康农牧、立华股份 [1][2] 行业投资策略与细分板块逻辑 - **牧业**：核心看好肉牛与原奶景气共振上行，国内肉牛产能去化级别或及2019年猪周期，价格拐点已现并有望持续上涨至2028年，原奶价格在持续亏损和产能出清后，叠加“肉奶比”达历史高位，有望在2026年迎来修复，海外牛肉及奶粉价格上涨、进口政策调控（量减价增）将形成协同支撑 [1][14][36][38][41][45][48][53][56][57][59] - **生猪**：产业反内卷有序推进，中长期猪价中枢获支撑，头部企业凭借成本优势实现超额盈利，现金流快速好转并有望转型为高分红红利标的，当前板块估值处于历史底部，看好龙头估值修复 [1][14][15][20][60] - **宠物**：作为新消费优质赛道，长期受益于情绪消费崛起，国内自主品牌正快速崛起，2025年双11头部国牌线上表现亮眼，中高端品牌增速快，中期业绩增长确定性较强 [1][16][62][63][64][68][70] - **禽**：白羽鸡供给小幅增加但受品种结构影响实际增量打折，需求有望修复，黄羽鸡供给维持历史底部，均有望受益于内需改善，龙头企业凭借单位超额收益优势有望实现更高现金流分红回报 [1][16][22][28] - **饲料**：畜禽养殖工业化加深，产业分工明确，饲料龙头凭借技术和服务优势，有望进一步拉大竞争优势 [1][61] - **动保**：行业具有养殖后周期属性，企业盈利与猪价正相关，看好龙头市占率提升及基于新疫病、新路线的大单品催化 [71][78] - **种植**：种子具有粮价后周期特性，后续玉米价格温和上涨有望提振种业，行业或迎粮价周期与转基因变革共振 [88] 农产品价格与基本面数据总结 - **生猪**：2025年12月末生猪价格12.67元/公斤，月环比上涨13%，7kg仔猪价格约231.67元/头，月环比上涨7%，12月末出栏体重123.55公斤，月环比微降0.09% [2][20][21] - **禽**： - **白羽鸡**：2025年12月末毛鸡价格7.74元/千克，月环比上涨9%，鸡苗价格3.26元/羽，月环比下跌0.61% [2][22][23] - **黄羽鸡**：2025年12月末雪山草鸡价格7.50元/斤，月环比下跌6%，快大三黄鸡/青脚麻鸡价格月环比分别上涨16%和18% [2][28][29] - **鸡蛋**：在产父母代存栏仍处高位，供给压力大，2025年12月末主产区鸡蛋价格3.00元/斤，月环比上涨2.74% [2][93][94] - **玉米**：2025年12月末国内玉米现货价2292元/吨，月环比上涨2%，行业库存处于低位 [2][80][81] - **豆粕**：价格处于历史周期底部，成本中枢支撑较强，2026年1月2日国内豆粕现货价3126元/吨，月环比上涨0.64% [2][89][91] - **牛肉**：截至2025年12月31日，国内育肥公牛出栏价25.20元/公斤，同比上涨7.01%，牛肉市场价60.91元/公斤，同比上涨20.61% [36][37] - **原奶**：截至2025年12月25日，国内主产区原奶均价为3.03元/公斤，处于现金成本附近，奶牛养殖持续亏损 [48][50] 重点公司推荐与逻辑 - **优然牧业 (9858.HK)**：牧业大周期受益龙头，除原奶业务外，每年外销约30万头淘汰奶牛，预计2026-2027年国内肉奶行情共振上行下，公司利润累计增厚空间有望超60亿元 [1][17] - **现代牧业 (1117.HK)**：国内牧业龙头企业，原奶业务直接受益价格回暖，同时肉牛景气上行有望增加奶牛淘汰和犊牛外销收益，预计2026/2027年利润较2024年合计增厚约24/34亿元 [1][17] - **牧原股份 (002714.SZ)**：生猪养殖龙头，头均超额收益优势显著，2025年中期现金分红总额达61.12亿元，占归母净利润58.04%，当前估值处于历史周期底部 [1][19] - **德康农牧 (2419.HK)**：创新“公司+母猪饲养及育肥场”合作模式，实现轻资产扩张，2025年出栏规模有望突破1000万头，单头盈利具备超额 [1][19] - **立华股份 (300761.SZ)**：低成本黄羽鸡与生猪养殖标的，黄羽鸡出栏量近年维持约10%增速，成本壁垒稳固，毛利率领先 [1][19] - **乖宝宠物**：自主品牌身位领先的宠物食品标的，受益于国牌崛起趋势 [16][70] - **海大集团**：饲料龙头，凭借技术和服务优势有望拉大竞争优势 [61] - **回盛生物**：动保板块核心推荐，看好其市占率提升 [78] 市场行情回顾 (2025年12月) - 2025年12月SW农林牧渔指数下跌0.34%，同期沪深300指数上涨2.28%，板块跑输大盘2.62个百分点 [2][98] - 子板块中，动物保健板块涨幅领先，达2.48%，其次为种子和果蔬加工板块 [98] - 个股涨幅前五依次为：平潭发展、神农科技、生物股份、华绿生物、众兴菌业 [2][104]

行业投资评级 - 农林牧渔行业评级为“买入” [2] 核心观点 - 核心观点为牛肉进口实施配额制及配额外关税，看好肉牛价格周期上行 [1] - 对进口牛肉实施保障措施旨在缓解进口牛肉对于国内肉牛产业冲击，有望缓和国内牛肉供应压力 [6] - 由于前期肉牛养殖深度亏损去产能，25年以来肉牛供给已经进入收缩通道，肉牛价格周期回升 [6] - 随着前期肉牛产能去化效应显现，当前肉牛价格已经步入上行通道，同时进口牛肉产品配额制落地将有效缓和进口端的供应压力，预计26年国内肉牛价格继续周期上涨，增厚牧业公司业绩弹性 [6] - 原奶行业大包粉库存逐步去化，行业供需逐步走向平衡，目前原奶供给拐点已现，亦看好2026-27年原奶周期上行，建议关注肉牛与奶牛联动投资机会 [6] 事件与政策分析 - 2025年12月31日，商务部发布公告，裁定进口牛肉数量增加对中国国内产业造成严重损害，决定自2026年1月1日以“国别配额及配额外加征关税”形式对进口牛肉采取保障措施，保障措施实施期限为3年 [6] - 对超过配额的进口牛肉征收55%的额外关税，配额将逐年增加 [6] - 2026年，牛肉总进口配额为268.8万吨，其中巴西份额为110.6万吨，阿根廷为51.1万吨，乌拉圭32.4万吨，澳大利亚为20.5万吨 [6] - 2024年，我国牛肉进口量为287万吨，同比增长5.0%，其中巴西、阿根廷、乌拉圭、澳大利亚进口量分别134万吨、59万吨、24万吨、21万吨，占比分别46.6%、20.6%、8.4%、7.4% [6] - 2024年国内牛肉产量为779万吨，进口牛肉产品占我国牛肉总供应量的27%，其中自巴西、阿根廷、乌拉圭进口量供应占比分别约12.6%、5.6%、2.3% [6] - 此次进口牛肉配额制落地，26年牛肉总进口配额占24年进口总量的93.5% [6] - 以巴西、阿根廷为例，配额内进口牛肉按现行12%的税率征收关税，超过配额部分加征55%关税，合计关税税率达67% [6] 行业供需与价格趋势 - 2025年3季度末全国牛存栏量为9932万头，季度环比下滑0.6%，同比下滑2.4% [6] - 按照养殖生长周期推算，预计26年牛肉价格将继续周期回升 [6] - 肉牛价格上涨使得牧业公司淘汰母牛损失减亏，对牧业公司利润具备较高弹性 [6] 投资建议与关注公司 - 建议重点关注肉牛与奶牛联动投资机会 [6] - 建议重点关注优然牧业、现代牧业等 [6] - 报告列出了重点公司估值和财务分析表，包括温氏股份、牧原股份、立华股份、禾丰股份、乖宝宠物、中宠股份、现代牧业 [7]

行业供需与价格展望 - 奶牛存栏持续出清且加速 自2024年2月阶段性高点后 近20个月内全国奶牛存栏累计减少54万头 降幅达8.1% [1] - 2025年奶牛存栏已降至600万头以下 预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右 从而在数量上完成去产能 [3] - 2025年原奶价格持续筑底 降幅环比显著收窄 预计2026年完成去产能后原奶价格有望复苏 [3] - 国内牛肉平均批发价从2025年2月的57元/kg增长至12月的66元/kg 增幅达15.79% 牛肉价格开始反转 [2] 行业结构调整与支撑因素 - 三季度部分地区受持续阴雨天气影响 青贮饲料收储受阻导致储备短缺 不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模 低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大 [1] - 乳制品行业正通过加码深加工产能消化原奶 深加工产品如奶酪、全脂乳粉、脱脂乳粉的原奶消耗量数倍于液奶产品 成为平衡市场供给的关键因素 [1] - 头部乳企纷纷布局深加工赛道 君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油 伊利、蒙牛聚焦原制奶酪 妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能 光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵 [1] 公司经营与利润弹性 - 牧场每年会淘汰约28%的低产或老龄成母牛 淘汰牛的价格与市场牛肉价格相关 牛肉价格上行阶段 牧场淘牛利润有望跟随上涨 [2] - 预计2026-2027年优然牧业的奶牛存栏量年均提升4% 同时母牛存栏比例保持在52% [2] - 以成母牛300kg/头、小公牛50kg/头测算 预计2025-2027年母牛淘汰量分别为3.09/3.20/3.32万吨 小公牛淘汰量分别为0.81/0.84/0.87万吨 [2] - 假设2025/2026/2027年淘牛价格涨幅相较2024年分别为10%/25%/35% 预计成母牛淘汰将分别为公司带来0.87/1.55/2.75亿元利润增量 小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03亿元利润增量 合计带来1.27/2.13/3.78亿元利润增量 [2] 公司财务预测 - 预计2025-2027年公司有望实现营收208.05、217.22、229.82亿元 同比增长3.53%、4.41%、5.80% [3] - 预计2025-2027年分别实现归母净利润5.12、16.78、28.56亿元 同比增长174.12%、227.65%、70.19% [3]

投资评级 - 报告对优然牧业(9858.HK)维持“买入”评级 [1][8] 核心观点 - 报告核心观点为：奶牛存栏持续出清叠加牛肉价格反转，公司利润有望加速释放 [4] - 具体逻辑：2026年原奶价格有望复苏，同时2025年牛肉价格开始反转，两者共同推动公司利润和生物资产减值大幅改善 [4][5][8] 行业分析：奶牛存栏出清与原奶价格复苏 - 奶牛存栏去化持续深化且加速：自2024年2月达到阶段性高点后，全国奶牛存栏在近20个月内累计减少54万头，降幅达8.1%，近期单月去化速度进一步加快 [4][13] - 天气因素加速去化：2024年三季度部分地区受持续阴雨天气影响，青贮饲料收储受阻导致储备短缺，不少牧场因饲喂压力难以维持原有存栏规模，低产牛淘汰与存栏出清力度持续加大 [4][13] - 行业去产能目标明确：根据乳业时报，2025年奶牛存栏已降至600万头以下，预计2026年将进一步惯性下降至580万头左右，从而在数量上完成去产能 [8][14] - 深加工产能成为调节供需关键支撑：深加工产品（如奶酪、乳粉）的原奶消耗量数倍于液奶产品，成为平衡市场供给的关键因素 [4][14] - 头部乳企积极布局深加工：例如君乐宝与西诺迪斯合作推出高端稀奶油，伊利、蒙牛聚焦原制奶酪，妙可蓝多持续扩大原制奶酪产能，光明等企业也通过新品迭代丰富深加工矩阵 [4][14] - 深加工产能可有效消化过剩原奶：报告判断国内原奶供给过剩量约160万吨，目前建设投产的深加工产能约70万吨，假设采取8:1的折算系数，则20万吨深加工产能即可消化目前过剩的原奶供给 [14] 公司分析：牛肉价格反转带来的利润弹性 - 牛肉价格已开始上涨：根据iFind数据，国内牛肉平均批发价从2025年2月份的57元/kg增长至12月份的66元/kg，增幅达到15.79% [5] - 淘汰牛利润与牛肉价格正相关：牧场每年会淘汰部分低产或老龄成母牛，淘汰牛的价格与市场牛肉价格有关，牛肉价格上涨将增厚淘牛利润，该部分收益主要体现在生物资产公允价值的变动中 [5] - 公司奶牛存栏及淘汰量预测：报告预计2026-2027年优然牧业的奶牛存栏量年均提升4%，母牛存栏比例保持在52% [5][16] - 基于成母牛300kg/头、小公牛50kg/头的测算，得出2025-2027年母牛淘汰量分别为3.09/3.20/3.32万吨，小公牛淘汰量分别为0.81/0.84/0.87万吨 [5][16] - 淘汰牛价格及利润增量测算：预计2024年优然成母牛淘汰价格为15.5元/kg，小公牛淘汰价格为22元/kg [5][17] - 假设2025/2026/2027年淘牛价格涨幅相较2024年分别为10%/25%/35%，则2025-2027年成母牛淘汰将分别带来0.87/1.55/2.75亿元的利润增量，小公牛淘汰分别带来0.40/0.58/1.03亿元的利润增量，合计带来1.27/2.13/3.78亿元的利润增量 [5][7][17][21] 原奶价格复苏对公司的利润贡献 - 原奶销量基础庞大：优然牧业2024年原奶销量367万吨，2025年有望超400万吨 [14] - 价格敏感度高：在成本不变的情况下，原奶价格每上涨0.1元/公斤，公司毛利即增厚约4亿元 [14] - 生物资产减值有望改善：原奶价格上涨有望提振成母牛估值 [14] 财务预测与估值 - 营收预测：预计2025-2027年公司营收分别为208.05亿元、217.22亿元、229.82亿元，同比增长3.53%、4.41%、5.80% [8][10] - 归母净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为5.12亿元、16.78亿元、28.56亿元，同比增长174.12%、227.65%、70.19% [8][10] - 2024年归母净利润为-6.91亿元 [10] - 每股收益(EPS)预测：2025-2027年分别为0.13元、0.43元、0.73元 [10] - 估值指标预测：2025-2027年市盈率(PE)分别为34.17倍、10.43倍、6.13倍 [10] - 公司基本情况：最新收盘价4.94港元，总市值192亿港元，总股本38.93亿股，资产负债率71.77% [3]

乳业股逆势上扬，截至发稿，现代牧业(01117)涨3.8%，报1.64港元；优然牧业(09858)涨3.44%，报5.11 港元。 花旗发布研报称，国家商务部近日宣布，自上12月23日起，对原产欧盟的进口特定乳制品实施临时反补 贴措施，征收21.9%至42.7%之间的临时关税，主要涉及针对鲜乳酪、凝乳及稀忌廉等产品。根据花旗 估算，欧盟在相关产品的进口量中占比为20.7%，由于国内生产成本低于进口，预期欧盟在相关产品的 份额将被国内固态乳制品加工业务替代，一定程度上将有助于缓解国内原奶供应过剩的情况。 花旗认为，优然牧业主要客户伊利为首的国内固态乳制品公司发展将获拉动，预料此次措施可提振国内 原奶需求，相信其高端及特色奶制品可更好地满足下游消费升级需求。华创证券指出，在措施力度方 面，普遍接近30%的从价补贴率显著提升了相关欧盟进口产品成本；在执行时效方面，政策自发布次日 起立即执行，彰显了相关部门稳定市场方面的决心，影响有望快速传导至市场。 ...

行业政策与市场影响 - 中国商务部宣布自12月23日起对原产欧盟的进口特定乳制品实施临时反补贴措施征收21.9%至42.7%之间的临时关税主要涉及鲜乳酪凝乳及稀忌廉等产品[1] - 政策自发布次日起立即执行彰显了相关部门稳定市场方面的决心影响有望快速传导至市场[1] - 普遍接近30%的从价补贴率显著提升了相关欧盟进口产品成本[1] 行业供需与竞争格局 - 根据花旗估算欧盟在相关产品的进口量中占比为20.7%[1] - 由于国内生产成本低于进口预期欧盟在相关产品的份额将被国内固态乳制品加工业务替代[1] - 此次措施一定程度上将有助于缓解国内原奶供应过剩的情况[1] 公司层面影响 - 花旗认为优然牧业主要客户伊利为首的国内固态乳制品公司发展将获拉动[1] - 预料此次措施可提振国内原奶需求相信优然牧业的高端及特色奶制品可更好地满足下游消费升级需求[1] - 乳业股逆势上扬截至发稿现代牧业涨3.8%报1.64港元优然牧业涨3.44%报5.11港元[1]