行业整体观点与前景 - 尽管内地医疗健康行业板块在9月及10月因国家医保药品目录价格谈判结果及随后的获利回吐而从高位回落，但行业基本面不变，近期的弱势反而为2026年提供了良好的入市契机 [1] - 预期中国医疗政策环境会保持稳定，将持续支持创新，而更温和的药品带量采购将带动医疗器械及诊断板块复苏 [1] - 针对中国医药研发外包行业(CXO)的地缘政治忧虑已到顶 [1] 细分领域趋势 - 就创新药对外授权，趋势可持续，目前已有多个具潜力的靶点和药物形式，预期将在明年带来新的授权机会 [1] 投资偏好与选股 - 选股方面偏好生物科技及CXO [1] - 首选信达生物、科伦博泰生物-B、药明康德H股、药明康德A股，以及药明合联 [1] - 看好医疗科技行业中的微创机器人-B [1] 目标价调整 - 将信达生物目标价由110港元微升至111港元 [1] - 将药明合联目标价由74港元升至82港元 [1] - 对信达生物和药明合联的评级均为"增持" [1]

核心观点 - 报告对医药行业2026年持“强于大市”观点，核心策略是“产品为王”，看好创新、出海、消费三个方向 [2] - 2026年继续看好依靠“产品驱动”的公司，因其产业趋势向好，相关标的有望逐步进入盈利周期 [2] - 2026年建议关注医疗服务板块的机会，认为其长期逻辑仍在，在2025年低基数效应下行业有望逐步复苏 [2] 2025年市场回顾与板块表现 - 截至2025年10月31日，A股31个申万一级板块全部录得正收益，医药生物板块涨幅为34.95%，排名第10位 [6][14] - 子板块涨幅分化显著：医药研发外包（CXO）涨幅最高，达58.71%；其次为生物制品，涨幅57.59%；第三为化学制剂，涨幅52.17%；而线下药店、血液制品涨幅相对靠后，分别为7.56%和0.87% [6][15] - 截至2025年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与2020年相比，行业估值仍处于底部水平 [6][19] - 估值与业绩关联性分化：生物制品、医药研发外包板块的估值提升与业绩呈正相关；疫苗、体外诊断板块前三季度归母净利润下滑明显，其估值提升主要为利润端下滑所致；化学制剂板块的上涨更多源自于估值扩张；线下药店和医药流通板块虽然业绩有提升，但估值仍然下滑 [6][23][24] - 基金持仓方面，截至2025年中报，申万医药占股票投资的比重为10.34%，与2020年中报的16.92%相比仍处于低位，显示配置仍有提升空间 [26] 2026年投资主线：产品驱动 - 核心逻辑在于企业通过加大研发投入，新产品不断落地，同时“集采反内卷”、“鼓励创新”等政策改善，引导产业向创新驱动转型，企业正逐步进入新的盈利周期 [6][29] - **创新药产业趋势**：产业趋势仍在，2025年创新药BD（业务发展）出海是资本市场焦点，证明了中国创新药在全球的竞争力，并成为出海重要途径 [6][30] - 研发投入持续：化学制剂板块2024年研发费用同比增长29.93% [30] - BD交易活跃：2025年上半年中国相关BD交易总金额达608亿美元，同比增长129%；前三季度交易金额为937亿美元，同比增长64% [34] - 研发效率优势：中国在CRO、CDMO等产业链环节具备人才和成本优势（研发费用仅为发达国家的30-60%），且在ADC、双抗等前沿领域处于领先地位 [35][36] - **创新药业绩与关键品种**：部分公司开始兑现业绩，如百济神州2025年第三季度营收达14亿美元，同比增长41%，核心产品百悦泽季度全球收入首次突破10亿美元 [38] - 关键品种PD-1/VEGF的临床进展和BD交易（如三生制药与辉瑞交易总额达60亿美元，康方生物与Summit交易达50亿美元）对行业情绪有重要影响 [39][40] - **医疗器械产业趋势**：与创新药类似，仍处于底部位置，正经历“集采-研发-新产品上市”的周期 [41] - 创新产品获批加速：我国创新医疗器械获批数量从2019年的19个增至2024年的65个，2025年截至7月18日已有46款获批 [43] - 研发投入增长：SW医疗器械板块研发费用从2018年的60.88亿元增长至2024年的259.13亿元，年复合增长率27.3% [45] - 国际化推进：2025年上半年我国医疗器械出口总额241.0亿美元，同比增长5.0%；多家公司海外收入占比提升，如迈瑞医疗从2023年H1的36.23%提至2025年H1的49.77% [49] - **医疗器械渠道壁垒**：由于产品涉及医护人员操作习惯，渠道粘性强，具备渠道优势的龙头公司壁垒更高。集采前（2018年前），医疗耗材市盈率大多时间高于化学制药 [52][56] - 集采后行业集中度有望提升，小企业竞争压力加大，而海外器械巨头（如美敦力、波士顿科学）在业绩平稳下仍享有较高估值 [54][57] 2026年关注方向：医疗服务复苏 - 2025年医疗服务板块表现不亮眼，但行业正逐步复苏，部分公司诊疗量数据回暖，如爱尔眼科2025年上半年门诊量同比增长16.47%，手术量同比增长7.63% [58] - 长期来看行业具备韧性：1）老龄化趋势下居民发病率提高，刚需性强；2）集采、医保控费背景下小企业退出，龙头公司受益；3）行业存在大量未解决问题（如眼科病理性近视、青光眼），新技术、新产品带来发展空间 [6][63] - 2026年在2025年低基数效应下，医疗服务板块有望逐步复苏 [6][63] 具体投资建议 - **具备稳健增长的领域**：集采影响逐步出清、竞争格局稳定的医疗器械和药品板块 [65] - 器械领域关注骨科（三友医疗、大博医疗等）、眼科（爱博医疗）、心脑血管（惠泰医疗、心脉医疗等）[65] - 药品领域关注恒瑞医药、信立泰、京新药业等 [65] - **创新药领域**：关注信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒等标的 [65] - **医疗服务领域**：关注爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等 [65] - **其他方面**：建议关注CXO（阳光诺和、昭衍新药等）、设备板块（联影医疗、迈瑞医疗等）、中药（同仁堂、昆药集团等）、原料药（华海药业、司太立等）、疫苗（百克生物、智飞生物等）、零售药店（健之佳、大参林等）[65]

全球医药市场三季度表现 - 全球医药市场表现分化，部分板块强劲上涨，部分板块仍在磨底，美国政策带来不确定性[2] - A股生物医药指数三季度上涨14%，细分板块冷热不均[6] - 港股医疗保健板块三季度大幅上涨41%，远超恒生指数12%的涨幅[6] - 美股标普500医疗保健指数三季度仅上涨2%，跑输标普500指数12%的涨幅[6] A股医药市场 - 医药研发外包板块三季度上涨48%，医疗耗材上涨22%，创新药相关上涨20%[6] - 过去一年A股生物医药整体上涨48%，医药研发外包板块上涨111%[9] - 行业营收增速首次转负，2024年为-2%，2025年上半年下滑3%[11] - 仅医药研发外包和创新药板块营收、净利润增速及利润率表现向好[12] - 疫苗、线下药店、血液制品、体外诊断、医疗耗材、医疗设备等板块面临挑战[13] 港股医药市场 - 生物科技板块三季度上涨54%，生命科学服务上涨51%，制药上涨39%[6] - 过去一年港股医药整体上涨116%，远超恒生指数44%的涨幅[9] 美股医药市场 - 生物科技基金IBB三季度上涨16%，XBI上涨24%，8月后跑赢大盘[7] - 联合健康运营问题改善，业绩指引和会员数据向好，2025年市盈率仅11倍[7][19] - 诺和诺德GLP-1减肥药临床数据良好，基本面好转，估值具安全边际[7][19] 核心投资主线 - A股和港股核心主线是创新药和医药研发外包，业绩放量、估值重估、海外合作预期[15] - 美股核心逻辑是美联储降息，利好生物科技板块和龙头公司[3][18] - 医药研发外包公司业绩增速回到高位，手握大额订单，估值不贵有修复空间[3] 外部影响因素 - 美联储降息预期为药企研发提供资金支持，降低贴现率提升估值[3] - 美国政策不确定性如特朗普提议对中国创新药加征100%关税，但实际落地难[6][15]

行业与公司概述 - 涉及行业：CXO（医药研发外包）行业，包括CRO（合同研究组织）、CDMO（合同开发与生产组织）、CTMO（合同毒理学研究组织）等细分领域 [1] - 涉及公司：药明康德、药明生物、凯莱英、药明合联、Beckman、ByteDance、Poly peptide、Acuvia、Metapace、查尔斯河、Labcorp、IQVIA、ICON、Four tier、Medipath、Lanza、三星生物等 [3][11][12][15][17] --- 核心观点与论据 **行业复苏与拐点** - CXO行业在2024年开始复苏，头部企业海外订单率先恢复，经营拐点显现 [1] - 2024年海外生物制药投资企稳回升，同比增长2%，但上半年增速放缓 [4] - 国内生物制药投资2024年同比下降21%，上半年同比降幅超40%，预计下半年触底回升 [5] - 港股市场活跃及科创板改革（如未盈利企业上市标准重启）推动国内需求恢复 [1][5] **海外市场与全球化** - 全球大型药企研发投入达1,900亿美元（占营收25.2%），创十年新高，利好中国CXO龙头 [4] - 创新药出海趋势明确，BD首付款超过一级市场投资额，成为重要资金来源 [6] - 中国CXO企业通过license out、并购等方式实现全球化，部分公司收入同比增长14%~118% [10] - 地缘政治凸显中国CXO产业链重要性，美国IRA法案等成本控制需求驱动海外订单向中国转移 [8] **细分领域表现** - **多肽CDMO**：景气度高，药明康德多肽业务收入50.3亿元（+112%），Beckman收入同比增长30.2% [15][16] - **ADC CDMO**：药明合联收入同比增长超60%，净利润增长超50% [11] - **大分子CDMO**：药明生物收入同比增长16%，毛利率提升3.6个百分点 [12] - **CRO行业**：2025年价格竞争趋稳，药明康德在手订单567亿元（+37%），头部集中趋势明显 [13] - **CTMO行业**：产能建设趋缓，供需格局改善，需求回暖带动产能利用率提升 [14] **外包渗透率与研发趋势** - 2024年全球医药研发外包渗透率约50%，预计2032年超60% [9] - 小分子化学药占主导，2023年FDA批准新药中30款为小分子 [9] - 药企研发成本上升（单个新药成本22.8亿美元）驱动外包需求增长 [9] **海外CXO企业动态** - 多数海外CRO公司营收和净利润增速恢复，如三星生物上调全年指引至25%-30% [17] - 部分企业员工数量恢复性增加（如Medpace），但查尔斯河、ICON等仍处于调整阶段 [18][19] --- 其他重要内容 - **估值水平**：申万医疗研发外包指数估值约35倍，处于历史低位 [7] - **产能扩张**：药明康德多肽固项产能年底超10万升，Poly peptide目标2028年收入翻倍 [16] - **风险提示**：地缘政治（如美国食品安全法案缓冲期至2032年）、美元加息周期影响需求 [8][4] --- 数据与单位换算 - 1,900亿美元（全球药企研发投入） [4] - 567亿元（药明康德在手订单） [13] - 50.3亿元（药明康德多肽业务收入） [16] - 3.13亿瑞士法郎（Beckman收入） [15]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 2025年7月28日公司发布半年度报告，上半年营收和归母净利润同比大幅增长，25Q2归母利润因出售股权高于扣非利润 [6] - TIDES业务高景气带动化学业务增长，测试和生物业务企稳，截至6月末持续经营业务在手订单同比大增 [6] - 海外业务重回高增长，公司上调全年业绩指引，预计持续经营业务收入重回双位数增长 [6] - 公司作为国内一体化CXO龙头，TIDES业务有望带动业绩持续增长，预计2025 - 2027年归母净利润同比增长50.28%、5.30%、21.98% [6] 根据相关目录分别进行总结 主要财务指标预测 - 2024 - 2027年营业收入分别为392.41亿元、441.17亿元、504.36亿元、576.15亿元，收入增长率分别为 - 2.73%、12.43%、14.32%、14.23% [2] - 归母净利润分别为94.50亿元、142.02亿元、149.55亿元、182.41亿元，利润增速分别为 - 1.63%、50.28%、5.30%、21.98% [2] - 毛利率分别为41.48%、44.19%、45.20%、46.09% [2] - 摊薄EPS分别为3.29元、4.94元、5.21元、6.35元 [2] 事件分析 - 2025H1实现营业收入208.0亿元，同比 + 20.6%，归母净利润85.6亿元，同比 + 101.9%，扣非净利润约55.8亿元，同比 + 26.5% [6] - 25Q2实现收入111.4亿元，同比 + 20.4%，归母净利润48.9亿元，同比 + 112.8%，扣非净利润32.5亿元，同比 + 36.7% [6] - 化学业务2025H1收入163亿元，同比 + 33.5%，TIDES业务25H1收入50.3亿元，同比 + 141.6%，在手订单同比 + 48.8% [6] - 测试业务25H1收入26.9亿元，受市场价格因素影响，毛利率24.71%，同比下滑12.1pct [6] - 生物学业务25H1收入12.5亿元，同比 + 7.1%，毛利率35.04%，同比下滑1pct [6] - 25H1来自美国客户收入140.3亿元，同比增长38.4%；欧洲客户收入23.3亿元，同比增长9.2%；中国客户收入31.5亿元，同比下降5.2%；其他地区客户收入9.0亿元，同比增长7.6% [6] 附录（财务预测表） 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为386.90亿元、516.73亿元、690.49亿元、897.99亿元，非流动资产分别为416.36亿元、411.91亿元、399.53亿元、384.99亿元 [7] - 资产总计分别为803.26亿元、928.64亿元、1090.01亿元、1282.98亿元，负债合计分别为212.40亿元、217.40亿元、235.97亿元、256.20亿元 [7] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为124.07亿元、165.74亿元、179.64亿元、213.90亿元 [7] - 投资活动现金流分别为 - 55.18亿元、 - 17.28亿元、 - 16.61亿元 [7] - 筹资活动现金流分别为 - 38.32亿元、 - 21.15亿元、 - 8.95亿元、 - 11.43亿元 [7] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为392.41亿元、441.17亿元、504.36亿元、576.15亿元，营业成本分别为229.65亿元、246.20亿元、276.40亿元、310.59亿元 [8] - 净利润分别为95.68亿元、143.74亿元、151.36亿元、184.62亿元 [8] - 主要财务比率方面，营业收入增长率、营业利润增长率、归属母公司净利润增长率等指标呈现不同变化趋势 [8]

财务表现 - 2025年上半年收入同比增长20.6% 其中持续经营业务收入增长24.2% [1] - 调整后非IFRS净利润同比大幅增长44.4% [1] - 持续经营业务收入及调整后非IFRS净利润分别达到全年预测的47.5%和54.4% 均高于历史区间 [1] 业务运营 - TIDES业务收入同比激增141.6% 主要受益于产能扩张超预期 [2] - 小分子D&M业务收入同比增长17.5% 较2023/2024年负增长显著反弹 [2] - 早期研发服务收入环比改善 但全面复苏仍需时间 该业务占比约30% [4] 产能与资本支出 - 截至2025年上半年末未完成订单同比增长37.2% 其中TIDES未完成订单增长48.8% [3] - 计划在2025年底将多肽产能提升至10万升以上 [3] - 2025年资本支出目标维持70-80亿元人民币 未来数年可能增加资本支出 [3] 业绩指引 - 管理层上调2025年全年指引 持续经营业务收入增长预期从10-15%上调至13-17% [2] - TIDES业务全年收入增长指引从60%上调至80% [2] - 预计2025年调整后非IFRS净利润率将实现扩张 [2] 行业趋势 - 后期临床及商业化生产需求强劲 成为后疫情时代全球CXO行业关键增长动力 [2] - 全球生物科技融资情况是早期研发需求的先行指标 [4] - 中美关税波动对公司上半年运营影响有限 [2]