行业盛会与产业地位 - 2025年度中国游戏产业年会将于12月17日至19日在上海徐汇区西岸国际会议中心举行 该年会是观察中国游戏发展的重要窗口 [1] - 上海徐汇区是游戏产业核心承载区 汇聚了70余家头部游戏企业 2024年游戏产业营收突破700亿元 占上海全市近一半 [1] - 区域内聚集了腾讯、网易、米哈游等巨头 以及莉莉丝、鹰角网络等新生力量 并吸引了Garena、育碧等国际大厂的核心工作室 形成了涵盖研发、发行、消费的完整产业链 [1] 技术与场景驱动 - 上海人工智能实验室等国家级平台为游戏研发提供技术支撑 提升研发效率与内容创新力 [2] - 全国首个大模型创新生态社区“模速空间”为游戏研发注入强大的AI算力与创新解决方案 [2] - 物理世界成为游戏产业延伸舞台 例如漕河泾开发区内一条1.9公里的“元界Neo World”元宇宙街区 串联游戏博物馆、商业空间与公共艺术 打造产业与消费融合的沉浸式场域 [2] - 西岸艺术中心、西岸梦中心等地标探索“游戏+文旅”、“游戏+科技”新场景 将线上IP转化为线下可体验、可消费的体验 [2] 政府支持与服务体系 - 徐汇区构建了“服务+支持+护航”的全周期赋能体系服务数字文娱产业 [4] - 2025年2月徐汇区游戏产业服务中心正式成立 整合文旅、市场监管、街道、开发区及30余家专业机构 提供企业注册“一日办结”、政策咨询半小时响应等服务 [4] - 2025年3月出台《徐汇区关于推动文化创意产业高质量发展的若干意见》支持游戏电竞等重点产业 [4] - 将针对游戏电竞产业制定实施细则 从企业集聚、产品研发等八大方向给予支持 最高可给予扶持资金3000万元 [4] 知识产权保护与创意环境 - 徐汇建立了严谨的知识产权保护网络 由七部门联合重点企业成立版权保护联盟 [5] - 2025年揭牌的知识产权全链条保护中心 为企业构筑版权保护“防火墙” [5] 产业融合与新业态 - 游戏产业边界不断外延 与消费、文化、科技融合催生新业态 [6] - “元界Neo World”元宇宙街区、西岸梦中心等线下空间是IP价值放大器 举办如腾讯《无畏契约》手游试玩会、鹰角《明日方舟》沉浸式线下展等活动 年均吸引超50万线下客流 [8] - 游戏IP衍生出“谷子经济”（周边商品）、与非遗文化碰撞的“国潮+科技”项目 以及AI大模型深度融合催生的颠覆性玩法 [8]

2025年App Store Awards获奖应用 - 语言学习工具CapWords荣获年度App（中国大陆）[3][5] - 射击手游《无畏契约》荣获年度游戏（中国大陆）[3] CapWords产品核心特点 - 采用现实场景加AI互动的新玩法 通过相机扫描实物即可像撕贴纸一样将物品从画面中剥离并同步读出外语发音[8][9][10] - 支持12种语言 AI识别准确率高达95%以上 开发团队通过豆包等测试工具反复打磨[12][13][14] - 产品灵感源于创始人育儿日常 旨在让孩子通过玩贴纸的方式边玩边学外语[8] - 凭借创新设计获得2025年5月Apple Design Award 用户评价其为最温暖和最不像AI的AI产品[14] 《无畏契约》手游成功因素 - 腾讯光子工作室群为iOS设备做了深度适配 保留端游紧张刺激的竞技感并优化触控操作手感[16] - 上线后月活跃用户量达到5000万 市场口碑良好[16][18] - iOS系统底层优化为端游移植奠定基础 App Store精准推荐帮助游戏触达核心射击类玩家[18] App Store 2025年平台生态举措 - 推出辅助功能说明标签 开发者需明确标注产品辅助功能适配情况 用户下载前可清晰了解[20][22] - 在原有年龄分级中新增青少年层级 要求开发者按产品特性精准标注 为家长提供更清晰筛选依据[22][24] - 上线苹果游戏App 整合游戏分发和找队友功能 为竞技游戏提供社交延伸场景 并通过推荐机制帮助独立开发者与大型游戏同台展示[24][26] App Store生态影响力 - 覆盖175个国家和地区 支持40种语言 每周有超过8亿人访问[26] - 平台开放AR Kit、语音合成等技术工具 并通过严格审核和公平规则保障开发者创新获得回报[26]

财务业绩概览 - 2025年第三季度公司实现营收1929亿元，同比增长15.4% [1][3] - 2025年第三季度经调整经营利润为726亿元，同比增长18% [1][4] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18% [1][4] - 2025年第三季度公司综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][4] 各业务板块表现 - 网络游戏业务收入为636亿元，同比上升23% [2][4] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比上升15% [2][5] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43% [2][6] - 营销服务（网络广告）收入为362亿元，同比增长21% [2][6] - 金融科技及企业服务业务收入为582亿元，同比增长10% [3][6] 成本与费用 - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，同比上升0.3个百分点 [1][4] - 2025年第三季度管理研发费用率为17.8%，同比上升0.4个百分点 [1][4] - 2025年第三季度研发支出费用同比增长28%至228亿元，创单季历史新高 [1][4] - 2025年第三季度资本性支出为130亿元，同比下降24% [1][4] - 2025年第三季度现金资本性支出为200亿元，同比增长67% [1][4] 业务驱动因素与运营亮点 - 毛利率提升得益于收入组合中高毛利率业务占比提升，增值服务、网络广告、金融科技与企业服务毛利率同比分别提升4、4、2个百分点 [1][4] - 游戏业务增长由《三角洲行动》和《无畏契约》手游等自研游戏以及Supercell旗下游戏和收购工作室贡献 [2][5][6] - 广告业务增长一半由eCPM价格提升驱动（受益于AI及电商内循环广告），另一半由广告展示位增加驱动 [2][6] - 金融科技服务收入以高个位数百分比增长，受益于商业支付活动及消费贷款服务增加 [3][6] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长，其中腾讯云收入测算增长16% [3][6] - 截至季度末，公司递延收入（流动负债）为1220亿元，同比增长15%，环比上升1% [2][4] 未来展望与预测 - 预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626亿元、3013亿元、3454亿元（分别上调1%、1%、2%）[3][7] - 公司被视为AI时代最佳卡位企业之一，长期潜力包括微信电商爆发及AI Agent赋能 [3][7]

整体业绩表现 - 2025年第三季度营业收入1929亿元，同比增长15%，环比增长5%，高于一致预期的1888亿元 [1] - 毛利润1088亿元，同比增长23%，环比增长4%，高于一致预期的1064亿元 [1] - Non-IFRS归母净利润706亿元，同比增长18%，环比增长2%，高于一致预期的660亿元 [1] - 毛利率达56.4%，同比提升3.3个百分点，环比提升0.1个百分点 [3] - 研发开支同比增长28%至228亿元，创单季度历史新高，资本开支为130亿元 [1][3] 网络游戏业务 - 网络游戏业务收入636亿元，同比增长23%，高于一致预期的604亿元 [1] - 国内游戏收入428亿元，同比增长15%，高于一致预期的423亿元，增长动力来自《三角洲行动》、《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏以及《无畏契约》手游上线，其中《三角洲行动》三季度位居行业流水前三，国服DAU突破3000万 [1] - 国际市场游戏收入208亿元，同比增长43%，高于一致预期的181亿元，主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的游戏工作室贡献以及新游戏《消逝的光芒：困兽》的优秀表现，《皇室战争》平均DAU在9月创下新高 [1] 社交网络业务 - 社交网络业务收入323亿元，同比增长5%，略低于一致预期的328亿元 [2] - 增长主要来自音乐付费会员、视频号直播服务及小游戏平台服务费收入增长 [2] - 腾讯音乐在线音乐付费用户数增至1.257亿，同比增长5.6%，付费率达22.8%，ARPPU提升至11.9元 [2] - 腾讯视频付费会员数达到1.14亿 [2] 营销服务业务 - 营销服务业务收入362亿元，同比增长21%，高于一致预期的356亿元 [2] - 增长主要得益于广告曝光量提升，用户参与度与广告加载率提高，以及AI驱动的广告投放效果优化带来的eCPM增长 [2] 金融科技及企业服务业务 - 金融科技及企业服务业务收入582亿元，同比增长10%，高于一致预期的581亿元 [2] - 金融科技收入实现同比高个位数正增长，由商业支付及消费贷款收入增长推动 [2] - 企业服务收入实现同比10%以上增长，主要来自企业客户对AI相关服务需求增加以及微信小店交易额增长带来的商家技术服务费增长 [2] AI领域进展 - 微信AI功能丰富，元宝使用范围提升，新增公众号、视频号评论区@元宝等功能，上线公众号智能分身，布局微信内AI智能体 [4] - 企业微信5.0全面融合AI能力，推出智能搜索、智能总结、智能机器人三大核心功能 [4] - 游戏方面AI赋能内容制作及虚拟队友等功能，应用于《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏，并赋能营销方案 [4] - 广告方面加大AI在微信小店商品推荐、投放系统等方面的应用，推出智能投放产品矩阵腾讯广告AIM+ [4] - 基础大模型方面，混元大模型复杂推理能力提升，图像生成模型在LMArena排名中获得第一 [4] 未来展望 - 预期2025年至2027年公司营收有望达到7535亿元、8325亿元、9077亿元 [5] - 预期2025年至2027年经调整归母净利润分别为2602亿元、2936亿元、3254亿元 [5] - 对应市盈率分别为20.3倍、18.0倍、16.2倍 [5]

投资评级 - 报告对腾讯控股（00700HK）的投资评级为“优于大市” [1][35] 核心观点 - 公司业绩稳健，长期成长潜力较大，微信电商爆发及AI Agent赋能等潜力未完全体现在当前预测中 [35] - 腾讯生态具备用户和场景的天然优势，是AI时代最佳卡位的企业之一 [35] - 考虑到游戏与金融科技业务表现优秀，毛利率提升进展良好，预计2025-2027年公司调整后净利润分别为2626/3013/3454亿元（上调1%/1%/2%） [35] 财务业绩总览 - 2025年第三季度营收为1929亿元，同比增长15.4% [1][9] - 2025年第三季度经调整经营利润为726亿元，同比增长18% [1][9] - 2025年第三季度Non-IFRS归母净利润为706亿元，同比增长18% [1] - 经营利润率提升主要得益于高毛利率业务占比提高及各项业务高质量发展 [1][9] 盈利能力与成本费用 - 2025年第三季度综合毛利率为56%，同比提升3个百分点 [1][10] - 增值服务、网络广告、金融科技与企业服务的毛利率同比分别提升4、4、2个百分点 [1][10] - 2025年第三季度销售费用率为5.9%，同比上升0.3个百分点 [2][10] - 2025年第三季度管理研发费用率为17.8%，同比上升0.4个百分点 [2][10] - 2025年第三季度研发支出费用为228亿元，同比增长28%，创单季历史新高 [2][10] 资本开支 - 2025年第三季度Capex为130亿元，同比下降24%，主要受限于芯片供应 [2][10] - 公司略微下调全年Capex预期 [2] - 2025年第三季度现金Capex为200亿元，同比增长67% [2] 网络游戏业务 - 2025年第三季度网络游戏业务收入为636亿元，同比增长23% [3][18] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15%，主要受《三角洲行动》（行业流水前三）和《无畏契约》手游推动 [3][24] - 国际市场游戏收入为208亿元，同比增长43%，增长主要来自Supercell游戏、新收购工作室贡献及新发布游戏《消逝的光芒：困兽》 [3][24] - 季度末递延收入为1220亿元，同比增长15%，环比上升1% [3][18] 网络广告业务 - 2025年第三季度营销服务（网络广告）收入为362亿元，同比增长21% [3][29] - 增长驱动因素：一半来自eCPM价格提升（核心受益于AI技术及电商内循环广告），另一半来自广告展示位增加及用户参与度提升 [29] - 当前视频号广告加载率测算为低个位数，仍有提升空间 [29] 金融科技及企业服务业务 - 2025年第三季度金融科技及企业服务业务收入为582亿元，同比增长10% [4][30] - 金融科技服务收入同比呈高个位数百分比增长，受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加 [30] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长 [30] - 受芯片供给制约，测算2025年第三季度腾讯云收入增长16% [30] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为753259/849133/950329亿元，同比增长14.1%/12.7%/11.9% [8] - 预计2025-2027年Non-IFRS净利润分别为262624/301316/345381亿元，同比增长17.9%/14.7%/14.6% [8] - 预计2025-2027年每股收益（Non-IFRS）分别为28.52/33.18/37.11元 [8]

财务业绩摘要 - 公司3Q25收入人民币1,929亿元，同比增长15%，环比继续提速，高于市场预期2% [1] - 毛利率达56.4%，同比提升3.3个百分点，环比略降0.5个百分点 [1] - 调整后净利润为706亿元，同比增长18%，略高于市场预期 [1] - 调整后净利率36.6%，再创新高，对比3Q24为35.8%，2Q25为34.2% [1] 游戏业务表现 - 3Q25本土游戏收入同比增长15%至428亿元，在去年高基数上保持稳健增长，新游《三角洲行动》流水位居行业前三，《无畏契约》手游贡献增量 [1] - 国际游戏收入增长强劲，同比增长43%至208亿元，主要受益于Supercell游戏推动及新收购工作室并表 [1] - 三季度递延收入同比增长11%，较上季度基本保持稳定 [1] 广告与金融科技及企业服务 - 3Q25广告收入358亿元，同比增长20%，增速环比基本稳定，广告曝光率及eCPM均提升，AI技术提升广告点击率和转化率 [2] - 金融科技及企业服务收入582亿元，同比增长10%，金融科技服务实现高个位数增长，商业支付金额增速继续提升，线上支付金额增长强劲 [2] 资本开支与战略 - 三季度资本开支129亿元，同比环比均有所下滑，公司在AI领域持续投入但不会盲目烧钱 [2] - 公司保持稳步均衡发展战略，整体利润率达36.6%再创新高，AI布局具备应用场景、用户数据、生态系统等独特优势 [2] 机构评级与展望 - 机构略微调整公司FY25E收入至7,544亿元，调整目标价至800港元，对应FY25E/FY26E年25.0x/22.0x P/E [2] - AI有助于加速应用端发展，推动公司价值重估，维持买入评级及行业首选 [2]

财务业绩概览 - 三季度公司实现营收1928.7亿元，同比增长15%，环比保持平稳增速[1][2] - 三季度经营利润（Non-IFRS）达725.7亿元，同比增长18%[1] - 三季度EBITDA为803.57亿元，调整后EBITDA为866.98亿元，调整后EBITDA比率为45%[11] 各业务板块表现 - 增值服务板块营收同比增长16%至959亿元，占总营收50%[4][7] - 网络游戏业务总收入为636亿元，其中国际市场游戏收入同比增长43%至208亿元，首次突破200亿元大关，本土市场游戏收入同比增长15%至428亿元[7] - 营销服务营收同比增长21%至362亿元，占总营收19%，增速已连续12个季度保持两位数[2][5] - To B板块（金融科技及企业服务）营收同比增长10%至582亿元，占总营收30%[2][4] 业务增长驱动因素 - 国际市场游戏增长得益于Supercell旗下游戏收入、近期收购的工作室收入贡献及新发布游戏销量[7] - 本土游戏增长得益于《三角洲行动》等多款新游戏及《王者荣耀》《和平精英》等长青游戏收入贡献[7] - 金融科技服务收入同比高个位数增长，主要受益于商业支付活动及消费贷款服务收入增加[4] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长及微信小店交易额扩大带动的商家技术服务费增长[4] - 营销服务增长得益于广告曝光量提升、用户参与度提高、广告加载率提高以及AI驱动的广告定向带动eCPM增长[5] AI战略与投入 - 公司表示目前GPU资源完全够用，没有非常紧张[1][11] - 三季度研发支出达228亿元，同比增长28%，创单季历史新高[10] - 三季度资本开支为129.8亿元，低于去年同期的170.9亿元[1][10] - 2025年资本开支整体将低于此前指引，但高于2024年实际资本开支[11] - 管理层认为中国不存在明显优于混元的模型，对混元进展、用户参与度和互动情况感到满意[1][12] 产品生态整合 - 腾讯元宝生态打通进程提速，已对接QQ音乐、腾讯视频、腾讯会议，并上线公众号与视频号评论区[9] - 元宝为微信生态提供助力，允许用户在视频号和公众号向元宝提问，快速总结内容以提升体验[9] 未来展望与战略 - 公司将持续提升混元模型性能，招聘顶尖人才，升级硬件和软件基础设施[9][12] - 在国际游戏业务方面，公司会分析不同驱动因素、寻求收购机会，与海外工作室合作并将更多中国游戏推向全球[8] - 预计四季度国际游戏板块增速会放缓[7]

财务业绩概览 - 第三季度总营收为1929亿元人民币，同比增长15% [1] - 第三季度经营利润（Non-IFRS）为725.7亿元人民币，同比增长18% [1] 增值服务业务 - 增值服务业务收入为959亿元人民币，同比增长16% [1] - 网络游戏业务总收入为636亿元人民币 [1] - 国际市场游戏收入同比增长43%，首次突破200亿元大关，达到208亿元，主要得益于Supercell旗下游戏收入增长、近期收购的游戏工作室收入贡献及新发布《消逝的光芒：困兽》的销量表现 [1] - 本土市场游戏收入为428亿元人民币，同比增长15%，主要得益于《三角洲行动》等新游戏及《王者荣耀》、《和平精英》等长青游戏收入增长，新上线的《无畏契约》手游亦有贡献 [1] - 社交网络收入为323亿元人民币，同比增长5%，增长得益于视频号直播服务输入、音乐付费会员及小游戏平台服务费的增长 [1] 营销服务业务 - 营销服务业务收入为362亿元人民币，同比增长21% [1] - 增长源于广告曝光量提升，得益于用户参与度及广告加载率提高，以及AI驱动的广告定向所带动的eCPM增长，所有主要行业的广告主投放均有所增长 [1] 金融科技及企业服务业务 - 金融科技及企业服务业务收入为582亿元人民币，同比增长10% [2] - 金融科技服务增长主要受益于商家支付活动及消费贷款服务的收入增加 [2] - 企业服务收入同比增长十几个百分点，受益于云服务收入增长以及由于微信小店交易额扩大而带动的商家技术服务费收入增长 [2] 研发投入与创新 - 第三季度研发投入同比增长28%，达到228亿元人民币，创单季历史新高 [2] - 截至季度末，公司在全球主要国家和地区专利申请公开总数超过9.1万件，专利授权数量超过5万件 [2]

公司业绩概览 - 腾讯2025年第三季度网络游戏业务总收入为636亿元 [1] - 国际市场游戏收入同比增长43%，达到208亿元，首次突破200亿元大关 [1] - 本土市场游戏收入为428亿元，同比增长15% [1] 国际市场游戏表现 - 国际市场增长主要得益于Supercell旗下游戏收入增长 [1] - 近期收购的游戏工作室的收入贡献是增长因素之一 [1] - 新发布游戏《消逝的光芒：困兽》的销量表现推动了收入增长 [1] 本土市场游戏表现 - 本土市场增长主要得益于近期发布的《三角洲行动》等多款游戏收入贡献 [1] - 长青游戏《王者荣耀》和《和平精英》的收入持续增长 [1] - 新上线的《无畏契约》手游对收入增长亦有贡献 [1]

核心财务表现 - 公司2025中期财报实现营收6.86亿元，净利润3295万元同比扭亏为盈，经营性现金净流入5786万元同比增长71.2% [1] - 公司通过AI技术实现成本控制，人工介入率下降40%，研发效能提升超30% [1] - 游戏《卡拉彼丘》PC端月活跃用户数提升9.9%，流水大幅增长74.8%，付费率和月活跃用户平均付费分别提升23.2%与59% [1] 战略方向调整 - 公司对《卡拉彼丘》进行战略方向调整，从主打竞技转向发挥二次元弦化特色并丰富核心用户体验 [3][4][8] - 端游和手游同步增加辅助设计和休闲模式，包括自动开火、脚步提示等降低操作门槛的改动 [4][5] - 新增生化模式玩法日均参与率58%，首周活跃用户增长30%，人均在线时长增长70%；刀战模式玩法日均参与率28%，首周活跃用户提升28%，人均在线时长提升25% [8] 产品运营与用户反馈 - 自研AI客服系统支持多语种自动响应，实现75%高频问题自助解决，准确率高达93% [1] - 全球化用户声音分析平台"风声"助力《卡拉彼丘》Steam好评率提升24% [1] - 游戏迭代地图编辑器等UGC功能，PVE模式"晶源灾变"试玩体验中超过80%参与者表示满意并期待正式上线 [8] 行业趋势与竞争环境 - 行业出现射击品类轻量化趋势，多家公司如B站《逃离鸭科夫》、巨人《超自然行动》、沐瞳《发条总动员》均选择轻量、社交化路线避开硬核竞争 [10] - 大厂产品如《和平精英》通过吸纳休闲、多元玩法实现平台化发展，表明射击品类存在轻量用户需求 [10] - 公司通过战略调整把握核心用户需求，上半年收回社区和运营权后数据表现显著提升 [11][12]