市场整体表现 - 三大指数分化：沪指微跌0.39%报3888点，深成指涨0.26%，创业板指跌0.75% [1] - 两市成交额2.68万亿元，较前日缩量4621亿元，超2800只个股上涨 [1] - 中证500涨0.18%，科创50跌1.31%，北证50跌0.76% [2] 消费电子板块 - 歌尔股份涨停，立讯精密涨6.8%，受益于iPhone17备货预期及VR/AR领域延伸 [2] - 领益智造通过收购赛尔康切入苹果充电模组供应链，形成垂直整合优势 [2] - 折叠屏创新推动产业链机遇，精密制造能力成为核心竞争要素 [2] 华为昇腾与算力产业链 - 拓维信息涨停，因华为昇腾384超节点算力方案突破系统工程优化 [3] - 国产算力替代加速，智能算力规模年增速达30%，2025年预计增长超40% [3] - 润和软件、软通动力跟涨，反映市场对鲲鹏生态扩容预期 [3] 游戏行业 - 三七互娱涨停，8月游戏版号发放173款创年内新高，包括《诛仙2》等重磅产品 [4] - 行业净利润预计2025年上半年同比增长191%，政策支持与出海扶持成驱动因素 [4] - 浙江、广州推出游戏出海扶持政策，心动公司、禅游科技同步走强 [4] 稀土永磁板块 - 北方稀土跌超7%，包钢股份跌5.8%，因稀土价格指数连续三周回调 [5] - 新能源汽车增速放缓、风电装机不及预期导致钕铁硼磁材需求承压 [5] - 长期看行业集中度提升，价格中枢上行趋势未变 [5] 资金流向 - 主力资金净流入计算机、电子、传媒板块，净流出医药生物、有色金属 [6] - 拓维信息获17.86亿元资金流入，歌尔股份获12.74亿元流入，北方稀土遭45.94亿元抛售 [6] - 资金聚焦科技成长与政策受益主线，体现结构化行情特征 [6]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.04元人民币[1][5] 核心观点 - Q2业绩边际改善明显 长期看好运营能力及海外扩张潜力[1] - 贯彻"精品化、多元化、全球化"战略 提升市场核心竞争力[2] - 构建多元化产品矩阵 后续将提供更丰富的内容支撑[3] 财务表现 - 25H1营收84.86亿元(yoy-8.08%) 归母净利14亿元(yoy+10.72%)[1] - Q2营收42.43亿元(yoy-5.33% qoq-0.01%) 归母净利8.51亿元(yoy+31.24% qoq+54.97%)[1] - 25H1毛利率76.71%(yoy-2.92pct) 销售费用率51.97%(yoy-6.09pct)[4] - 归母净利率16.51%(yoy+2.81pct) 拟每10股派现2.10元 分红总额9.24亿元[1][4] 业务运营 - 移动游戏收入82.39亿元(yoy-8.03%) 全球发行游戏最高月流水约22亿元[2] - 境外收入27.24亿元(yoy-6.01%) 占总收入比重32.10%[2] - 《Puzzles & Chaos》《Puzzles & Survival》境外表现强劲[2] - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品表现优异[2] 产品储备 - 《斗罗大陆：猎魂世界》已开启公测 为首款3D写实大世界MMORPG[3] - 储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP改编版权[3] - 产品线包括《代号MLK》《奇谋三国》《代号XSSLG》等多类型游戏[3] - AI能力体系持续升级 构建自研行业大模型"小七"全链路赋能生态[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利28.31/31.37/34.29亿元[5] - 对应EPS为1.28/1.42/1.55元[5] - 给予25年18倍PE估值[5] - 当前股价17.69元 市值391.34亿元[8] 行业比较 - 可比公司25年Wind平均PE为27倍[5][12] - 巨人网络/吉比特/恺英网络25年PE分别为33.9/24.1/21.5倍[12]

财务表现 - 上半年营业收入84.86亿元同比下降8.08% [1] - 归母净利润14.00亿元同比增长10.72% [1] - 拟每10股派现2.10元合计分红4.62亿元 上半年累计分红达9.24亿元占归母净利润66% [3] 新游戏表现 - 《时光大爆炸》1月获iOS免费榜第一 小程序版跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版进入iOS畅销榜前五 小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 7月公测的《斗罗大陆：猎魂世界》登顶iOS免费榜 位列伽马数据新游首月流水榜首 [2] 存量游戏运营 - 《Puzzles & Survival》与变形金刚IP联动 累计流水超百亿元 [2] - 《Puzzles & Chaos》全球玩家突破1500万 在80多地区策略游戏畅销榜前20名 [2] - 《寻道大千》《时光杂货店》《斗罗大陆：魂师对决》保持旺盛产品生命力 [2] 产品与IP储备 - 储备产品超20款涵盖西方魔幻/东方玄幻/三国/现代/古风等题材 [3] - 重点产品包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、生存SLG《代号XSSLG》等 [3] - 持有《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP游戏改编版权 [3]

财务业绩 - 2025年上半年公司实现营业收入84.86亿元，归母净利润14亿元，同比增长10.72% [1] - 半年度拟向全体股东每10股派发现金股利2.10元（含税），现金分红金额约4.62亿元 [1] - 结合一季度已实施现金分红4.62亿元，上半年累计分红金额达9.24亿元 [1] 产品表现 - 公司全球发行的移动游戏最高月流水约22亿元 [2] - 《时光大爆炸》1月APP首发获iOS免费榜第一，小程序版本跻身微信小游戏畅销榜第4名 [2] - 《英雄没有闪》APP版本上线后进入iOS畅销榜前五，小程序版登顶微信小游戏畅销榜 [2] - 《斗罗大陆：猎魂世界》上线前获得超千万玩家预约，上线后登顶iOS免费榜并冲至国内iOS畅销榜第13名 [2] 产品储备与品类布局 - 公司后续储备重点产品二十余款，覆盖东方玄幻、西方魔幻、生存等题材 [3] - 重点产品包括日式Q版MMORPG《代号MLK》、写实三国SLG《奇谋三国》、美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等 [3] - 公司持续深耕MMORPG、SLG、卡牌、模拟经营品类，并开拓多元化轻度化产品类型 [3] 现有产品运营 - 《寻道大千》与《斗破苍穹》《神墓》及"潍坊国际风筝节"等IP联动实现多维突破 [2] - 《时光杂货店》通过营销结合、公益联动、城市巡游等方式构建完善用户运营模式 [2] - 《斗罗大陆：魂师对决》等产品保持旺盛的生命力和潜力 [2] 股东回报 - 过去三个会计年度累计现金分红总额达57.78亿元，近三次回购总金额超过7亿元 [3] - 自2024年起将分红频率由半年一次提升至每季度一次，2025年继续延续季度分红规划 [3] - 通过"分红+回购+增持"立体回报体系增强投资者信心 [3]

游戏行业暑期档表现 - 暑期档拉开序幕，多款重磅新游数据表现超预期 [1] - 游戏ETF（516010）涨超1%，连续5日净流入近3亿元 [1] 上市公司新游表现 - 吉比特新品《仗剑传说》首月流水表现出色，预估下载量98w+，预估收入1216w+美元 [1] - 巨人网络新品《超自然行动组》用户规模快速提升，短期爆发力较强 [1] - ST华通旗下点点互动《无尽冬日》小游戏月流水稳定在3亿+元，新品《Kingshot》位列6月出海手游收入榜Top3，预计Q3有望达月流水亿美元级别 [1] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》于7月11日上线，前作《斗罗大陆：魂师对决》2021年上线首月流水7亿+元 [1] - 完美世界开放世界RPG游戏《异环》和恺英网络3DAI陪伴应用《EVE》内测表现出色 [1] 游戏ETF及指数信息 - 游戏ETF（516010）跟踪动漫游戏指数，该指数由中证指数有限公司编制，反映动漫游戏行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 动漫游戏指数具有鲜明的行业特征和风格配置，是衡量中国动漫游戏产业发展的重要指标 [1]

核心观点 - 传媒板块机会围绕高景气度、业绩确定性、AI发展展开，建议关注游戏、IP衍生品、出版、广告营销、影视院线、教育等行业机会 [247] 分组1：复盘年初以来传媒板块行情走势 - 今年以来围绕高景气度、业绩确定性、AI三个方向，1月影视与互联网板块上涨，3 - 4月进入分歧阶段，5 - 6月IP衍生品与游戏板块上涨 [17] - 传媒板块整体估值处于历史中位数区间，游戏等细分方向处于历史较低估值区间 [23] 分组2：游戏行业 复盘 - 2025年游戏板块同比高增长，前5个月中国游戏市场销售收入1411.06亿元，YoY + 17%，出海收入同比增长13.9% [30] - 2024年1月1日至2025年6月27日，A股游戏行业指数累计上涨26.01%，头部公司25Q1销售费用减少 [32] 版号发放 - 2025年6月国产游戏版号月度发放数量达147款，进口版号发放频次增加且每月稳定发放 [45] - 2025年前5个月Top100产品中新游数量略有下降，5月后有回升趋势 [49] 个股表现 - ST华通《Kingshot》海外表现突出，存量游戏流水增长 [59][65] - 巨人网络《超自然行动组》下载量提升，储备产品值得期待 [66] - 吉比特《杖剑传说》上线首月表现出色，老产品运营稳定，储备SLG产品《九牧之野》 [75][81] - 恺英网络产品储备丰富，《龙之谷世界》上线进入畅销榜前十，AI陪伴产品《EVE》开始测试 [85] - 完美世界《异环》二测开启，二次元开放世界产品成功率较高 [90] - 三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》定档7月11日，新上线产品表现出色 [92][94] 分组3：IP衍生品行业 泡泡玛特 - 25H1美国开店节奏良好，Labubu 3.0在海外出圈，公司具备长线运营IP能力 [99][100] 国内市场 - 全球IP衍生品GMV规模预计29年增至1.72万亿元，中国预计增至3357亿元，IP玩具行业增长势能更强 [101] - 集换式卡牌市场高度集中，卡游占七成份额；52TOYS是国内第三大IP玩具公司 [104][105] A股公司布局 - 上海电影围绕经典动画IP再开发，收购上影元，推进全产业链商业开发，开展内容焕新 [110][116] - 光线传媒从“高端内容提供商”向“IP创造者和运营商”转化，计划推出线上线下品牌店，洽谈主题乐园合作 [119][120] - 浙数文化投资孵化潮卡引力，布局潮玩IP [122] - 奥飞娱乐围绕动漫IP开发潮玩新品、AI玩具 [124][125] - 华立科技在线下IP游戏游艺设备赛道布局领先，储备顶流IP作品，拟投资扩产 [126] 分组4：出版行业 复盘 - 2025年上半年，SW教育出版指数较年初下跌1.30%，SW大众出版指数较年初上涨2.56% [132] - 所得税优惠政策落地，教育出版公司主业稳健发展，25Q1总营收282.94亿元，同比减少3.94%，归母净利润34.16亿元，同比增长31.97% [133] 投资建议 - 关注教育出版公司红利价值，股息率排名前3的是中原传媒（4.6%）、时代出版（4.5%）、凤凰传媒（4.5%） [138] - 推荐关注“高分红”和“IP经济/AI应用”两条投资主线，关注中原传媒、凤凰传媒等公司 [139] 分组5：广告营销行业 估值回顾 - 25年上半年营销板块估值整体稳定，个股估值分化，分众传媒估值波动对指数影响较大 [142][143] 行业展望 - 关注基本面业绩修复&出海增长，以及AI + 营销两条主线兑现 [154] - 营销大盘随宏观环境及消费复苏，出海浪潮带来营销增量，线下梯媒龙头分众传媒业绩有望增长 [155][164] - AI营销工具迭代升级，海外龙头公司和国内头部互联网平台、营销服务商均有布局，有望带来收入增量 [175][181][185] 分组6：影视院线行业 复盘 - 2025年上半年，SW影视院线指数较年初上涨14.21%，《哪吒之魔童闹海》带动票房及股价上涨，淡季观影需求走低 [189][191] - 国内影院数量微增，竞争格局分散，Top10影投票房份额下滑 [194] 投资建议 - 预计今年暑期档票房116 - 140亿元，同比增长0% - 20%，全年票房450 - 500亿元，同比增长6% - 18% [200] - 推荐关注暑期档有头部内容上映、赔率合适的标的，如上海电影、猫眼娱乐等 [200] 长视频 - 长视频平台月活跃用户数整体承压，芒果TV稳中有增，短剧APP同比增长但环比增速放缓 [203] - 长剧仍是长视频平台基石内容，暑期档内容排播丰富，关注业绩提振 [204] 分组7：教育行业 复盘 - 年初至3月教育板块估值回升，PE - TTM从60X左右抬升至78X左右，4月以来回落至56X左右 [210] 公考 - 25年考公报名人数创历史新高，推动公考培训市场规模增长 [212] - 中公、华图和粉笔三强格局形成，粉笔线上用户数领先，单DAU日均使用时长较高 [216] - 粉笔收入短期下滑，坚持战略定力提升用户粘性，推出AI笔试产品和AI老师一对一面试点评 [220][222] K12 - 行业恢复增长态势，25Q1主要K12培训机构收入延续高增长态势 [225] - 预计25年下半年，K12素质教育行业进入规范化发展轨道，头部培训机构或加大线下点位投入 [230] 分组8：广电新媒体行业 估值复盘 - 2025年以来广电板块整体估值趋稳，当前估值水平稳定在50 - 60X区间 [232] - 新媒股份布局IPTV和OTT业务，估值维持在13 - 15x区间 [233] 行业情况 - OTT端月活趋稳，头部视听类产品格局稳定，受优质内容驱动明显 [239] - 行业监管规范实质性推进，牌照商有望受益，新媒股份和芒果超媒牌照优势凸显 [243] 分组9：投资建议 - 游戏关注产品周期驱动的个股机会，A股关注ST华通等，H股关注腾讯、网易等，关注网吧渠道机会 [247] - IP衍生品关注阅文集团等标的 [248] - 出版关注中原传媒等现金分红能力强、或有AI/IP业务边际变化的标的 [248] - 广告营销关注分众传媒、易点天下 [248] - 影视院线关注暑期档有头部内容上映、赔率合适的标的，如猫眼娱乐等 [248] - 教育关注学大教育、高途、豆神教育 [249]

行业展会与趋势 - 第三十一届北京国际图书博览会吸引80个国家和地区1700多家展商参展 展出22万种中外精品图书[1] - 网络出版馆重点展示头部文化和互联网企业的大数据 AI等新质生产力在出版领域应用成果 以及游戏和网文出海业务[1] - AI游戏地图生成器通过互动体验展示技术应用 吸引广泛关注[1] 公司AI技术布局 - 公司为国内最早系统性布局人工智能技术的游戏企业之一 基于自研行业大模型"小七"构建400多个智能体[1] - 形成以AI能力底座为核心 涵盖智能化产品层与业务应用层的AI架构 实现游戏研运全链路赋能[1] - 通过动捕AI技术精准复现洪拳精髓 并在游戏版本中呈现罗汉棍 七星拳等少林武功[2] 游戏出海与文化传播 - 2024年中国自主研发游戏海外市场实际销售收入同比增长13.39%[2] - 公司境外收入达57.22亿元 占总营收近33% 目标为在海外再造一个三七[3] - 出海过程中将中华优秀传统文化结合作为固定产品策略 形成技术还原加文化转译的双轮驱动模式[2] - 通过游戏还原古代商业生态与传统节日活动 展现中国古代商业繁荣与民俗文化[2] 发展战略与未来规划 - 精品内容为公司核心发力点 人工智能技术为未来业务发展重要动能[3] - 持续探索科技创新带来的内容变革 加速构建智能化游戏生态[3] - 海外业务依托文化和技术双路径 推动游戏与文化深度融合 并探索AI大数据技术提升研发运营效率[3]

文章核心观点 - 三七互娱25Q1营收和归母净利同比下滑 但新品排名居前、产品储备丰富 AI技术赋能构筑竞争壁垒 未来业绩增长值得期待 维持“买入”评级 [1][2][3][4] 25Q1业绩情况 - 25Q1实现营收42.43亿元（yoy -10.67% ，qoq +3.45%） 归母净利5.49亿元（yoy -10.87%，qoq -29.19%） 扣非净利5.36亿元（yoy -12.90%、qoq -24.90%） [1] - 营收及归母净利同比下滑 主因部分新品推广初期亏损及部分成熟产品流水回落 [1] 产品情况 - 25Q1重点产品《时光大爆炸》稳定位列微信小游戏畅销榜TOP4 《英雄没有闪》上线即进入iOS畅销榜前五并登顶4月微信小游戏畅销榜 [2] - 产品储备丰富 已构建完善管线梯队 《斗罗大陆：猎魂世界》等重点产品获国内游戏版号 有望形成持续产品周期 [2] - 通过精细化运营策略延长《寻道大千》等成熟产品生命周期 有助于提高经营业绩稳定性 [2] AI技术应用 - 自研游戏行业大模型“小七”及外部先进模型集群 构建含40余项AI能力的完整技术体系 提升研发效率和运营精准度 [3] - 在业务应用层 通过AI技术实现各种内容形态的智能化生产与应用 有望成核心差异化优势 [3] 盈利预测与估值 - 预计公司25 - 27年归母净利润为28.5/31.8/34.8亿元（较前值分别 -1%/-2%/-2%） 考虑产品流水不稳定性 [4] - 可比公司25年Wind一致预期PE均值17倍 考虑产品上线时间不确定性 给予25年15倍PE 维持目标价19.33元（前值19.53元） 维持“买入”评级 [4]

业绩表现 - 2024年公司实现营收17441亿元，同比增长54% [1][2] - 归属于上市公司股东的净利润2673亿元，同比增长054% [1][2] - 经营活动产生的现金流量净额2998亿元，同比下降474% [2] - 基本每股收益121元/股，同比增长083% [2] - 加权平均净资产收益率2058%，同比下降025个百分点 [2] 游戏业务 - 全球发行的移动游戏最高月流水超过23亿元 [2] - 《斗罗大陆：魂师对决》《Puzzles&Survival》等长周期产品贡献稳健流水 [2] - 《Puzzles&Survival》自2020年上线后累计流水已超过百亿元，位列2024年出海手游收入榜第8 [3] - 境外收入占比达到328%，约为572亿元，境内收入占比672%，约为1172亿元 [3] AI战略布局 - 2024年对外股权投资约31亿元，其中超1亿元投向月之暗面和百川智能等大模型独角兽 [4] - 向月之暗面投资约7126万元，持股比例03%，向百川智能投资约3541万元，持股比例027% [5] - 投资领域包括基座大模型、AIGC、AI应用、AI算力、XR和交互传感等 [3] - 2023年对外股权投资175亿元，投资了深言科技、光途显示等AI公司 [6] AI内部应用 - 研发游戏行业大模型"小七"，构建40余种AI能力覆盖各业务领域 [7] - 发行环节AI辅助生成的2D美术资产占比超过80%，AI-3D辅助资产生成占比超过30% [7] - AI深度参与生成的广告素材视频占比超过70% [7] - 探索AI与游戏内容融合，如AI实时生成内容、智能NPC系统等创新玩法 [7] 行业动态 - 2024年国内游戏市场实际销售收入325783亿元，同比增长753% [3] - 中国自主研发游戏海外市场实际销售收入18557亿美元，同比增长1339% [3] - 游戏行业多家公司投资AI趋势明显，如米哈游投资Minimax，巨人网络投资LiblibAI [6] 分红与股价 - 2024年拟向全体股东每10股派发现金红利10元（含税），合计现金分红总额预计22亿元 [8] - 截至4月18日收盘，股价报1517元/股，总市值3356亿元 [8]