行业整体表现 - 26家游戏上市公司中有11家实现营收和利润双增长 [1] - 游戏版号持续发放 8月国产与进口游戏版号共计173款过审创历史新高 年内国产游戏版号发放总量达1050个 [1] 头部公司业绩 - 世纪华通以172亿元营收位居行业第一 同比增长85.5% 净利润26.56亿元同比增长129.33% 扣非净利润25.86亿元同比增长124.43% 经营性现金流39.18亿元保持107.4%高速增长 [1] - 三七互娱以84.86亿元营收位列第二 净利润14亿元同比增长10.72% [2] - 完美世界实现营收36.91亿元同比增长33.74% 净利润5.03亿元实现扭亏 同比增长384.52% [3] - 巨人网络营收16.62亿元同比增长16.47% 净利润7.77亿元同比增长8.27% [4] 爆款产品表现 - 世纪华通旗下《Whiteout Survival》和《Kingshot》位列2025年7月中国手游出海收入排行榜前两名 [5] - 点点互动《无尽冬日》长期稳居微信小游戏畅销榜和iOS畅销榜前列 [7] - 三七互娱全球发行移动游戏最高月流水达22亿元 《时光大爆炸》获iOS免费榜第一 《英雄没有闪》进入iOS畅销榜前五 [7] - 完美世界《诛仙世界》推动业绩扭亏 《女神异闻录：夜幕魅影》空降日本欧美iOS免费榜榜首并进入日本iOS畅销榜TOP3 [7] - 巨人网络《超自然行动组》同时在线人数突破100万 稳居iOS免费榜TOP5和畅销榜TOP4 相关视频累计播放量突破30亿次 [8] AI技术应用 - 世纪华通在AI+IDC和AI应用双线布局 上海数据中心已交付上万个机柜 深圳数据中心一期投入运营 [11] - 世纪华通AI工具使美术生产效率提升60%-80% 采用"AI生成+人工优化"模式实现内容生产效率跃升 [11] - 三七互娱自研"小七"大模型构建40余种AI能力 AI生成2D美术资产占比超80% AI-3D辅助资产生成占比超30% [12] - 三七互娱全部游戏接入AI智能客服 AI本地化翻译覆盖85%海外游戏涉及18个语种准确率95% AI广告投放占比达50%提升效率70% [12] - 巨人网络AI研究成果入选国际顶级学术会议 《太空杀》与腾讯混元等大模型合作推出AI原生玩法 《原始征途》接入DeepSeek-R1完成NPC智能化升级 [13]

投资评级 - 维持"增持"评级 目标价27.50元 当前股价19.67元[3][5] 核心观点 - 预期26年自研项目品类多元化优化 自研游戏占比提升将优化毛利率[3] - AI技术深度应用 发行环节AI生成2D美术资产占比超80% AI-3D辅助资产生成占比超30% AI生成广告素材视频占比超70%[9] - 全球化自研项目储备丰富 包括日式Q版MMORPG《代号MLK》 写实三国SLG《奇谋三国》 美式卡通生存SLG《代号XSSLG》等[9] 财务表现 - 25H1营收84.9亿元(同比-8%) 归母净利润14亿元(同比+11%)[9] - 预测25-27年归母净利润27.63/32.26/36.56亿元 同比增长3.4%/16.8%/13.3%[3][4] - 毛利率预期从25年76.6%提升至27年80.1% 净利率从16.2%提升至19.6%[4] - 25H1境内收入57.6亿元(同比-9%) 境外收入27.2亿元(同比-6%)[9] 业务运营 - 境内市场《寻道大千》等老游戏下滑 但《斗罗大陆：猎魂世界》预期贡献Q3增量[9] - 境外市场《Puzzles & Survival》表现企稳 趋势总体稳定[9] - 销售费用控制成效显著 推动25H1净利润增长[9] - AI本地化翻译覆盖85%海外游戏 支持18个语种 准确率达95%[9] 估值分析 - 基于可比公司25年调整后平均PE 22倍给予目标估值[3][10] - 当前对应25年预测市盈率15.7倍 26年13.5倍[4] - 可比公司包括巨人网络(32.59倍) 网易-S(17.88倍) 吉比特(23.49倍) 腾讯控股(23.49倍)[10]

财务业绩表现 - 25H1营业收入84.86亿元同比下降8.08% 归母净利润14.00亿元同比增长10.72% [1] - 25Q2营业收入42.43亿元同比下降5.33% 归母净利润8.51亿元同比增长31.24%环比增长54.97% [1] - 25H1现金分红9.26亿元占归母净利润比例达66% 每10股派现2.10元 [1] 利润改善驱动因素 - 25Q2销售费用同比下降19.3%至19.9亿元 销售费用率同比下降8.1个百分点至46.9% [1] - 《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期 流量投放减少推动费用下降 [1] - AI广告投放比例达总投放量50% 投放效率提升70% [1] 收入表现分析 - 25Q2收入承压因新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》处于引入期 流水贡献低于去年同期成熟游戏 [2] - 《斗罗大陆：猎魂世界》25年7月登顶iOS免费榜 预计Q3开始贡献业绩增量 [2] 产品储备情况 - 自研产品包括写实三国SLG《奇谋三国》 日式Q版MMORPG《代号MLK》 [2] - 代理产品包括古风水墨模拟经营《赘婿》 东方玄幻RPG《斗罗大陆：零》 [2] - SLG游戏在产品储备中占比较高 [2] 业绩展望预期 - 预计2025-2027年营收188.38/203.22/215.46亿元 归母净利润29.31/33.34/38.19亿元 [2] - 对应PE估值11.8/10.4/9.0倍 新游戏产品储备丰富有望持续贡献业绩增量 [2]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3] 核心观点 - 长线产品维持稳健运营 前期买量投入回收助力利润释放 [1] - 25Q2归母净利润同比增长31.24%至8.51亿元 主要受益于销售费用同比下降19.3%至19.9亿元 [2] - AI投放广告比例达总投放50% 帮助投放工作提效70% [2] - 25H1累计分红9.26亿元 占归母净利润比例66% [1] - 产品储备丰富 SLG游戏占比高 自研游戏包括《奇谋三国》《代号MLK》等 [3] 财务表现 - 2025-2027年预计营收188.38/203.22/215.46亿元 同比增长8.0%/7.9%/6.0% [1][3] - 2025-2027年预计归母净利润29.31/33.34/38.19亿元 同比增长9.7%/13.7%/14.5% [1][3] - 2025-2027年预计EPS 1.33/1.51/1.73元 对应PE 11.8/10.4/9.0倍 [1][3] - 25Q2销售费用率同比下降8.1pct至46.9% [2] - 毛利率维持在79.5%-80.3%水平 [8] 产品运营 - 《寻道大千》《霸业》等游戏进入成熟期 流量投放减少 [2] - 新游《英雄没有闪》《时光大爆炸》处于引入期 收入递延确认导致25Q2收入承压 [2] - 自研游戏《斗罗大陆：猎魂世界》25M7开启公测 登顶iOS免费榜 [2] - 代理游戏包括《赘婿》《斗罗大陆：零》等 [3] 公司概况 - 总市值426.96亿元 流通市值308.60亿元 [4] - 近3月日均成交额14.01亿元 [4] - 最新收盘价19.30元（2025年9月2日） [4] - ROE水平维持在18.5%-20.6% [1][8]

公司战略与业务发展 - 公司选择琶洲建设全球总部大厦 开启业务发展的"琶洲时代" [1][14] - 公司在研或准备发行的游戏产品数量长期保持在至少20款规模 [8] - 公司具备丰富创意储备 代表作品包括《斗罗大陆》《寻道大千》《英雄没有闪》等 [8] 爆款游戏开发策略 - 爆款游戏定义需从海外破圈、传播热度等多维度考量 [7] - 游戏美术品质打磨和题材赛道选择可预判 但创意内容契合用户喜好存在不确定性 [8] - 爆款制作三大核心要素：过硬制作实力、独特创意能力、丰富产品布局实现"东边不亮西边亮"效果 [10] AI技术应用布局 - 游戏行业是AI技术应用最佳场景 对AI幻觉接受程度较高 [11] - 自研行业垂直大模型"小七" 构建40余种AI能力应用于美术、投放、客服等多场景 [12] - 国内发行端AI视频占比接近80% 海外发行端AI视频占70% AI2D图片数占比超85% [12] - 探索AI全要素生成游戏 《明月宫心贰》实现"千人千面"非线性游戏体验 [12] - 对外投资AI公司 包括智谱等与游戏生产相关联或通用型潜力企业 [13] 琶洲区域优势 - 琶洲是产业高度集聚的功能区 节省企业间商务往来时间成本 [18] - 人才高密度有利于人才流动和招引 [18] - 具备跨领域合作发展契机 涵盖AI公司、投资机构、媒体等多行业资源 [18] - 获得海珠区产业政策精准扶持 包括游戏和大模型两个产业政策 [22] - 入选《广州市海珠区推进游戏产业在琶洲人工智能与数字经济试验区健康发展的促进措施》和《广州市海珠区建设人工智能大模型应用示范区实施细则》政策兑现名单 [22]

核心财务表现 - 营业总收入84.86亿元，同比下降8.08% [1] - 归母净利润14.0亿元，同比上升10.72% [1] - 第二季度归母净利润8.51亿元，同比大幅上升31.24% [1] - 净利率16.51%，同比显著增长20.51% [1] - 扣非净利润13.87亿元，同比增长8.83% [1] 成本与费用结构 - 毛利率76.71%，同比下降3.67个百分点 [1] - 销售费用同比下降17.73%，主因成熟期游戏流量投放减少 [4] - 三费总额46.2亿元，占营收比例54.44%，同比下降9.94% [1] - 财务费用下降15.91%，受益于汇兑收益增加 [5] - 营业成本上升5.10%，因游戏分成成本增加 [3] 现金流与资产负债 - 货币资金53.73亿元，同比大幅增长37.46% [1] - 有息负债26.51亿元，同比上升37.53% [1] - 每股经营性现金流0.79元，同比下降17.44% [1] - 经营活动现金流净额下降17.65%，因销售收款减少 [5] - 投资活动现金流净额大幅改善95.47%，因理财产品赎回净流出减少 [6] 业务运营动态 - 营业收入下降主因游戏生命周期变化：新游《时光大爆炸》《英雄没有闪》处于引入期，而上年同期存量游戏处于成熟期 [3] - 预付款项增长68.44%，因新游戏上线增加互联网流量费及版权金预付 [3] - 应付票据增长66.06%，因采用银行承兑汇票结算的供应商款项增加 [3] 投资回报与估值 - 每股收益0.64元，同比增长12.28% [1] - 每股净资产5.88元，同比增长3.06% [1] - 历史ROIC中位数27.34%，2024年ROIC为16.28% [9] - 证券研究员普遍预期2025年净利润28.71亿元，每股收益1.29元 [11] 机构持仓动向 - 华夏中证动漫游戏ETF(159869)持有3693.69万股并增仓，规模70.73亿元，近一年上涨106.36% [12] - 国泰中证动漫游戏ETF(516010)持有1116.19万股并增仓 [12] - 广发中证传媒ETF(512980)持有597.33万股并增仓 [12] - 鹏华创新动力LOF等三只基金新进十大持仓 [12] 行业ETF表现 - 游戏ETF(159869)近五日上涨4.40%，市盈率48.17倍，估值分位70.75% [15] - 中证动漫游戏指数ETF份额增加8600万份，主力资金净流出4525.3万元 [15] - 云计算50ETF(516630)近五日上涨9.02%，市盈率143.59倍，估值分位95.88% [16]

投资评级 - 维持买入评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年业绩超预期 归母净利润达14.00亿元 同比增长10.72% 扣非归母净利润13.87亿元 同比增长8.83% [7] - 2025年第二季度归母净利润8.51亿元 同比增长31.24% 环比增长54.97% 利润释放超预期 [7] - 存量游戏表现稳健 《寻道大千》等游戏进入成熟阶段 买量费用缩减 销售费用同比下降19.33%至19.92亿元 [7] - 新游储备充沛 超20款游戏覆盖MMO、SLG、卡牌、模拟经营等品类 涵盖多元题材 [7] - AI技术全链路赋能 发行环节AI生成2D美术资产占比超80% 3D辅助资产生成占比超30% 广告素材视频AI生成占比超70% [7] - 公司延续高分红政策 2025年上半年合计分红9.27亿元 股利支付率66.17% 股息率2.43% [7] 财务表现 - 2025年上半年营业收入84.86亿元 同比下降8.08% [7] - 2025年第二季度营业收入42.43亿元 同比下降5.33% 环比基本持平 [7] - 2025年第二季度毛利率76.15% 同比下降1.26个百分点 环比下降1.11个百分点 [7] - 2025年第二季度归母净利率20.06% 同比提升5.59个百分点 环比提升7.12个百分点 [7] - 上调盈利预测 预计2025-2027年EPS分别为1.29/1.39/1.44元 对应PE 15/14/14倍 [1][7] 业务进展 - 自研斗罗IP新游《斗罗大陆：猎魂世界》2025年7月公测 登顶iOS免费榜 [7] - 积极关注新产品测试、版号获取和上线定档进度 [7] - 探索"AI+游戏"技术 尝试打造"千人千面"游戏体验 [7] 市场数据 - 当前股价19.46元 市净率3.31倍 [5] - 流通A股市值311.16亿元 总市值430.50亿元 [5] - 一年股价区间12.68-19.69元 [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 未来6个月内公司相对沪深300指数涨幅预计达15%以上 [1][9][10] 核心观点 - 2025H1归母净利润同比增长10.72%至14.00亿元 其中Q2单季同比大幅增长31.24%至8.51亿元 [6] - 销售费用率显著下降6.09个百分点至51.97% 主要因成熟期游戏买量投入减少 [9] - 新品游戏表现优异 《时光大爆炸》登顶iOS免费榜 《英雄没有闪》进入iOS畅销榜前五 [9] - 上半年累计分红9.24亿元 占归母净利润比例达65.98% [9] - 预计2025-2027年EPS分别为1.30元/1.45元/1.52元 对应PE为13.57/12.19/11.62倍 [9][10] 财务表现 - 2025H1营业收入84.86亿元同比下降8.08% 移动游戏收入82.39亿元同比下降8.03% [6][9] - 毛利率76.71% 移动游戏毛利率77.43%同比下滑3.55个百分点 [2][9] - Q2销售费用率降至46.95% 同比下滑8.14个百分点 [9] - 每股净资产5.88元 净资产收益率10.77% [2] 产品运营 - 新游《斗罗大陆：猎魂世界》公测前预约超千万 上线后登顶iOS免费榜 [9] - 通过IP联动和玩法创新延长长线产品生命周期 [9] - 产品储备包括8款自研游戏和13款代理游戏 涵盖MMORPG、SLG等多品类 [9] 盈利预测 - 预计2025年营业收入176.97亿元同比增长1.47% 净利润28.84亿元同比增长7.90% [10] - 2026-2027年营收增速预计提升至5.47%和4.61% 净利润增速达11.29%和4.93% [10] - 毛利率预计维持在77.29%-78.40%区间 净利率提升至17.25% [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4][7] 核心财务表现 - 2025年上半年营收84.86亿元（同比-8.08%），归母净利润14.00亿元（同比+10.72%），扣非归母净利润13.87亿元（同比+8.83%）[1] - 2025年第二季度营收42.43亿元（同比-5.33%），归母净利润8.51亿元（同比+31.24%）[1] - 销售费用同比下降17.73%，主因成熟期游戏流量投放费用减少 [2] - 预计2025-2027年归母净利润分别为30.6/31.8/34.8亿元，对应PE为12.8/12.3/11.2倍 [4] 产品与业务动态 - 收入略降因上半年主要运营引入期小游戏《英雄没有闪》《时光大爆炸》，主力产品《寻到大千》进入成熟平台期 [2] - 储备二十余款新游，含10款SLG产品，覆盖MMORPG、SLG、卡牌等多品类，包括《代号MLK》《代号正奇SLG》《代号XSSLG》《赘婿》等 [2] - 出海核心游戏《Puzzles & Survival》累计流水超百亿元，2025年上半年与"变形金刚"IP联动 [3] - 2025年7月该游戏iOS端下载量环比增24.68%，收入环比增28.60% [3] 技术与战略布局 - 自主研发游戏行业大模型"小七"，构建40余种AI能力 [3] - AI辅助生成2D美术资产占比超80%，3D辅助资产生成占比超30%，AI深度参与视频生成占比超70% [3] - 投资智谱华章（大模型公司）、星空科技（AI+算力企业），打通"算力基础设施-大模型算法-AI应用"产业链 [3] 财务预测与估值 - 预计2025-2027年营收18,102/19,606/21,635百万元，增速3.79%/8.31%/10.35% [5] - 每股收益预测1.38/1.44/1.57元，净资产收益率20.32%/18.44%/17.70% [5] - 毛利率稳定在78%-79%区间，净利润率提升至16.9%（2025E） [5] - 当前市盈率12.81倍（2025E），市净率2.60倍（2025E） [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价23.04元人民币[1][5] 核心观点 - Q2业绩边际改善明显 长期看好运营能力及海外扩张潜力[1] - 贯彻"精品化、多元化、全球化"战略 提升市场核心竞争力[2] - 构建多元化产品矩阵 后续将提供更丰富的内容支撑[3] 财务表现 - 25H1营收84.86亿元(yoy-8.08%) 归母净利14亿元(yoy+10.72%)[1] - Q2营收42.43亿元(yoy-5.33% qoq-0.01%) 归母净利8.51亿元(yoy+31.24% qoq+54.97%)[1] - 25H1毛利率76.71%(yoy-2.92pct) 销售费用率51.97%(yoy-6.09pct)[4] - 归母净利率16.51%(yoy+2.81pct) 拟每10股派现2.10元 分红总额9.24亿元[1][4] 业务运营 - 移动游戏收入82.39亿元(yoy-8.03%) 全球发行游戏最高月流水约22亿元[2] - 境外收入27.24亿元(yoy-6.01%) 占总收入比重32.10%[2] - 《Puzzles & Chaos》《Puzzles & Survival》境外表现强劲[2] - 《时光大爆炸》《英雄没有闪》等新品表现优异[2] 产品储备 - 《斗罗大陆：猎魂世界》已开启公测 为首款3D写实大世界MMORPG[3] - 储备《斗破苍穹》《诡秘之主》《斗罗大陆》等多个IP改编版权[3] - 产品线包括《代号MLK》《奇谋三国》《代号XSSLG》等多类型游戏[3] - AI能力体系持续升级 构建自研行业大模型"小七"全链路赋能生态[3] 盈利预测 - 预计25-27年归母净利28.31/31.37/34.29亿元[5] - 对应EPS为1.28/1.42/1.55元[5] - 给予25年18倍PE估值[5] - 当前股价17.69元 市值391.34亿元[8] 行业比较 - 可比公司25年Wind平均PE为27倍[5][12] - 巨人网络/吉比特/恺英网络25年PE分别为33.9/24.1/21.5倍[12]