对外部形势判断 - 文章认为官方对外部环境的判断较为积极，通稿未强调外需的不利影响，对比去年12月的“当前外部环境变化带来的不利影响加深”和今年4月的“外部冲击影响加大”有所缓和 [1][13] - 2025年1-11月出口保持了5.4%的增长，成为唯一通过反制“对等关税”赢得主动权的国家 [1][13] - 展望2026年，在份额韧性和外需韧性的双重支撑下，出口或继续保持高景气 [1][13] 逆周期政策基调 - 政策基调强调“稳中求进、提质增效”，发挥存量政策和增量政策集成效应，加大逆周期和跨周期调节力度 [2][14] - 将继续实施更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，但更强调存量政策发挥效果，而非继续使用增量超常规政策 [2][14] - 2025年政策属于超常规范畴，经济循环指标（如旧口径M1、企业居民存款增速差）持续回升，叠加外需韧性，有必要让经济逐步摆脱对超常规政策的依赖 [2][14] - 2026年或回归常态化的逆周期政策，但政策是灵活、动态、相机抉择的，若经济有大的下行压力，政策或随时可以灵活加码 [2][14] 重点领域风险化解 - 防风险压力或已减轻，2025年通稿将“坚持守牢底线，积极稳妥化解重点领域风险”放在重点任务的最后一条，而2023-2024年均在更靠前的位置 [3][15] - 经过持续化解地产风险（保交楼）和隐债风险（增加地方化债资源10万亿），两大风险或基本得到控制 [3][15] - 后续在不发生新的重大风险情况下，预计突破底线的可能性已经较低，政府可以腾出更多精力用于改革、开放等其他领域 [3][15] 财政政策力度 - 对于财政支出总量，疫情以来2023-2025年财政预算安排的两本账支出总量增速分别为3.3%、5.1%、5.1% [5][16] - 预计2026年财政预算的支出总量增速或基本匹配经济目标增速，而“十五五”和“十六五”时期GDP需要年均增长4.17%，意味着2026年（十五五规划第一年）经济目标可能相比2025年有所下调，相应的财政预算支出总量增速也会下调 [5][16] - 对于财政赤字，通稿指出“保持必要的财政赤字”，去年为“提高财政赤字率”，或意味着2026年赤字率或维持在4%左右的水平，即“保持”而非“提高” [6][17] - 对于特别国债，通稿表述为“优化‘两新’政策实施、优化实施‘两重’项目”，去年表述为“增加发行超长期特别国债，加力扩围实施‘两新’政策，更大力度支持‘两重’项目”，或意味着2026年超长期特别国债规模或少于2025年 [6][17] 宏观经济矛盾与物价 - 通稿在问题分析中指出“国内供强需弱矛盾突出”，与去年“国内需求不足”的提法相比，强调了供强 [7][18] - 判断2026年是物价重视程度进一步提高的一年，或在供需两端发力促进物价合理回升，供给端主要体现在优化竞争秩序、重点行业产能治理、规范地方招商引资行为等 [7][18] - 根据计算，目前中游的需求增速已经超过投资增速，上游有待需求侧进一步发力 [7][18] - 预计2026年名义GDP增速有望从2025年的4.0%回升至4.5%左右，CPI同比约0.7%，PPI中枢在-1.4%左右，PPI中中游行业有望止跌回升 [7][18] - 经济工作会议中其他与物价相关的表述包括“持续扩大内需、优化供给”；“把促进经济稳定增长、物价合理回升作为货币政策的重要考量”；“促进粮食等重要农产品价格保持在合理水平” [7][18] 行业景气判断 - 对于2026年的宏观判断是总量流动性增速回落（财政扩张力度放缓，M2同比读数低于2025年），估值提升难度大，基本面重要程度走高 [8][19] - 基本面中，景气最清晰、最确定的板块是中游制造，受益于外需韧性以及国内反内卷约束供给 [8][19] - 预计2026年中游价格有望止跌回稳，中游ROE有望持续回升 [8][19]