文章核心观点 - 渣打银行高级经济学家廖薇指出，依托全要素生产率提升与新经济崛起，中国经济有望实现中长期稳定增长，未来十年潜在增长率平均可保持在4%以上，人均GDP翻倍的目标可以实现 [1][3] - 中国经济呈现“冰火两重天”景象，外国投资者关注负面因素的同时，以DeepSeek、宇树机器人为代表的科技创新正引发国际资本市场关注 [1] - 中国经济正处于转型期，旧经济行业逐步退出，新经济行业蓬勃发展，新引擎正在取代旧引擎，这一过程虽导致短期宏观体感不佳，但在“十五五”规划指导下，新经济必将成为新的增长引擎 [2] 全球经济与参照 - 2026年全球资本市场的关键变量将是美联储降息政策 [1] - 美国经济近期呈现“就业疲弱但通胀与GDP增长向好”的反常现象，具体体现在就业数据大幅下修引发衰退担忧，但通胀仍高于目标水平，第三季度GDP增长与消费表现稳健 [1] - 渣打银行认为，美国经济的矛盾源于科技浪潮驱动的全要素生产率进步，当劳动力市场疲软而经济增长不错，很可能是因为全要素生产率取得了突破 [2] 中国经济结构性变化与转型 - 过去几年中国年均GDP增长维持在5%左右 [2] - 中国出口在遭遇美国关税打压的情况下依然保持强劲，这源于生产效率的实质性提升，而非廉价倾销 [2] - 2022至2024年间，中国消费在GDP中的占比相对投资持续提升，符合经济增长模式转型的经济学规律 [2] - 房地产行业经过四年调整，占GDP比重已从峰值时的20%以上降至15%，且未来仍将持续调整 [2] - 零售领域中，运动、娱乐等新消费品类销售增速远超平均水平，国内消费持续升级 [3] - 中国出口结构已从低端产品转向中端机械制造与高端产品，这是出口保持韧性的关键 [3] - 对比人均GDP接近的国家，中国服务业占GDP比重仍相对较低，而采购经理指数的表现方面，服务业优于制造业，表明经济处于转型期 [3] 全要素生产率与增长动力 - 全要素生产率是保持增长的核心关键，未来十年中国潜在增长率平均可保持在4%以上，人均GDP翻倍要求总体GDP平均年增长在4.17%左右，该目标可以达到 [3][4] - 中国全要素生产率曾在三个关键时期实现快速增长，包括80年代改革开放、90年代国企改革、2001年加入WTO，这三次浪潮的共同特征是“经济市场化程度提升、资源配置优化、竞争强度加大” [3] - 未来十年，人口老龄化与资本投入需要重新平衡，更多转向消费驱动 [4] 社会发展与挑战 - 需要着力缩小城乡社会保障与人均消费差异，拉齐城乡居民待遇，让14亿人充分参与经济发展、分享成果 [3] 相关ETF产品数据 - **食品饮料ETF (515170)**: 跟踪中证细分食品饮料产业主题指数，近五日涨跌-3.13%，市盈率20.15倍，最新份额110.1亿份，增加600.0万份，净申赎335.7万元，估值分位18.33% [6] - **游戏ETF (159869)**: 跟踪中证动漫游戏指数，近五日涨跌-1.63%，市盈率35.44倍，最新份额80.5亿份，增加9500.0万份，净申赎1.3亿元，估值分位50.58% [6] - **科创50ETF (588000)**: 跟踪上证科创板50成份指数，近五日涨跌1.13%，市盈率152.30倍，最新份额524.1亿份，增加7.7亿份，净申赎10.7亿元，估值分位95.55% [6] - **云计算50ETF (516630)**: 跟踪中证云计算与大数据主题指数，近五日涨跌1.64%，市盈率93.76倍，最新份额2.8亿份，增加100.0万份，净申赎155.2万元，估值分位80.25% [6][7]

宏观环境状态 - 未来1-2个月将经历两个关键阶段：第一阶段是12月开启的政策密集期，政治局会议、中央经济工作会议及后续部委会议将陆续召开，政策落地节奏或将明显加快 [1][8]；第二阶段是明年1-2月的经济数据真空期，市场将缺乏关键经济数据指引 [1][8] - 经济数据真空期往往伴随资本市场活跃度提升，但核心关注点在于市场躁动结束后“最确定的景气在哪”的问题 [1][10] 宏观背景与背离 - 当前宏观层面存在三大背离：一是出口价格指数上行与国内PPI表现偏弱持续背离，显示出口端景气度率先变化 [2][11]；二是下半年以来出口持续超预期与地产表现不及预期背离，两大关键领域数据向不同方向演进 [2][11]；三是今年以来股市涨幅以估值贡献为主，盈利贡献较小 [2][11] 核心判断与依据 - 短期3-6个月，最确定的景气大概率出现在中游制造领域 [3][12] - 判断依据一：中游制造已出现四大新变化 [3][12] - 从制造业上市公司ROE表现看，中游制造的ROE已率先触底 [3][12] - 海外毛利率首次显著高于境内，当前中游制造的海外毛利率在21%-23%区间，境内毛利率约为17%-18%，格局发生反转 [3][12] - 中游制造业板块中，海外毛利的权重估算约为25%-30%，处于历史偏高位置，足以支撑利润与价格率先见底反弹 [3][12] - 当前科技浪潮下，服务器、电子设备等“卖铲子”的中游制造业领域率先受益 [3][12] - 判断依据二：中游制造的景气度具备两大“靠山” [6][15] - 第一个靠山是出口景气的稳定性，未来6个月内全球工业生产指数将持续向上，中国出口中占比约一半的高新机电增长弹性更优 [6][15] - 第二个靠山是重点品类的景气稳定性，高新机电出口中占据半壁江山的信息技术产品、船舶、汽车等品类景气稳健，如费城半导体指数向好、汽车产能利用率高位、船舶全球在手订单占比较好 [6][15] 核心结论 - 本轮周期具有独特性，因海外毛利率已显著高于境内，中游制造可依托海外市场，有望率先走出利润与价格的独立行情 [7][16] - 中游价格也有望较PPI整体更早止跌甚至反弹，未来3-6个月，中游制造大概率是宏观层面最清晰、最确定的景气来源 [7][16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业主要是**中游制造业**，并讨论了其出口、基建、工业企业利润等宏观背景[1][3][4][5][6][7] * 纪要也涉及了**美国电力行业**的供需状况[15][16][18]以及**美国货币市场**的流动性变化[19][20][21][22] * 纪要还提及了**中国资本市场**对税收的贡献，涉及证券业、个人所得税等[23] 核心观点与论据 中游制造业景气度 * **核心观点**：中游制造业是未来3-6个月最确定、清晰度最高的景气来源[1][3][4] * **论据1：行业新变化**：中游企业ROE率先见底；海外毛利率首次高于国内；海外毛利权重增至25%-30%；科技浪潮驱动设备需求[1][5] * **论据2：出口支撑**：中国出口中约50%为高新机电产品，弹性优于全球工业生产指数；信息技术、船舶、汽车等主要品类全球订单良好；费城半导体指数向上[1][6] * **论据3：发展前景**：海外高毛利率与旺盛出口需求使企业可通过外需独立实现利润增长；中游CAPEX投资已转正，资产周转率见底回升；判断此轮周期中，中游ROE将领先PPI见底反转[7] 宏观经济与政策 * **出口韧性**：全球摩根大通制造业PMI连续三月扩张；中国出口PMI本月回升至47.6，与5-9月中枢一致；预计10月和11月出口增速或恢复至5-6%[1][8] * **基建预期**：11月建筑业预期、订单、从业人员数量三个前置指标首次同步改善；建筑业预期回升幅度已超过去年四季度最高点；对明年基建前景乐观[1][10] * **工业企业利润**：10月数据显示收入异常下降导致费用率被动上升，但中游行业收入仍能保持1-2个百分点的增长；应收账款占资产比值出现罕见下降；工业企业资产增速连续三个季度低于GDP增速[11] * **货币政策**：短期内降准降息概率不高，因实体经济供需关系未完全改善；预计年底M2增速回落至7.9%左右，社融增速约为8.4%[3][12] * **金融周期影响**：总量货币增速回落背景下，需关注居民新增存款占新增M2比重的变化，若该比重回落则资金流向企业和非银机构，市场风险偏好提升；若持平或反转，则更应关注盈利及基本面[13][14] 美国相关议题 * **电力供需**：短期（至2026年）美国电力供应增速预计超过需求增速，宏观上无供给短缺压力；中长期（至2030年）数据中心建设可能导致德州及中大西洋地区出现区域性供需矛盾[3][15][16] * **AI能耗影响**：到2030年，不同机构预测数据中心额外负荷在33GW至68GW之间（美国能源部估计约50GW），相当于未来五年美国年度负荷增长率的45%左右；AI相关服务器耗能将增加五倍，总体数据中心耗能翻倍[18] * **生活成本**：美国家庭用电价格增速处于历史高位，但用电支出占个人可支配收入比重今年前8个月为1.2%，与疫情前均值基本持平，宏观上未出现生活成本危机[17] * **货币市场流动性**：近期明显收紧，数量信号（准备金余额降至2.9万亿美元，隔夜逆回购余额降至10亿美元左右）和价格信号（SOFR与利率走廊上限利差自10月14日起持续转正）均显示银行及非银机构面临短期融资成本上升[19][20][21] * **政策影响**：流动性短缺冲击美股杠杆资金融资成本，引发股市回调，可能倒逼美联储释放更多宽松信号以维持金融稳定，但再现2019年钱荒危机的概率较低[19][22] 财政与税收 * **地方政府税收治理**：中央政治局提出规范招商引资行为，预计将导致地方实际税率（企业所得税、增值税等）上升，利好明年税收[22] * **资本市场税收贡献**：保守估算，牛市带来的年度税收量级约为3100亿元，相当于2024年总税收的2%[23] * **路径一：证券业税收**：2025年证券业全年税收增长约60%，其中印花税翻倍以上，总体接近3000亿元；上市券商三季报利润同比增速为76%[23] * **路径二：个人所得税**：股权转让、限售股转让和利息股息红利所得（占个税比重20%）在2025年分别增长12%、77%和11%，拉动个税整体增长约9个百分点[23] * **其他财政收入潜力**：保险业和非金融企业投资收益增长可观，但未量化测算[23] 其他重要内容 * **市场阶段判断**：未来1-2个月市场将经历政策密集期（12月初政治局会议、中央经济工作会议等）与数据真空期（11月初至明年2月）的交替，市场可能出现一定活跃度[2] * **美国数据中心项目延期**：由于核心组件供应链挑战，预计20%的新建数据中心项目会延迟完工[18]

市场能见度提升 - 国内外政策环境逐步稳定，经济基本面持续改善，宏观不确定因素正在明朗，展现出更多结构性机会 [2] - 美国特朗普2.0相关政策不确定性已明显下降，从一个极度无序的风险因素转变为可管理的不确定性 [3] - 若美国政府停摆结束且更多经济数据出炉，市场关于美联储降息的预期将重新校准，全球可能迎来共振修复窗口 [3] - 未来中美关系有望步入新阶段，国际货币秩序重构逻辑仍在演绎初期，将继续推动全球资金配置再平衡，利好中国资产 [4] 国内经济与政策 - 地产去杠杆对信用周期和企业现金流的冲击正在边际缓解，2025年前10个月22城二手房成交量累计同比增长约10% [5] - 2025年新房加二手房成交量同比降幅将从2024年的7.5%明显收窄至2%左右 [5] - 财政政策实际执行更加积极有为，2025年前9个月广义财政支出累计同比增长7.9%，较2024年全年的2.7%明显提速 [5] A股估值水平 - 截至11月6日，沪深300指数前向市盈率为12.6倍，略高于2005年以来历史均值12.2倍，处于历史76.8%分位数，股权风险溢价在历史均值附近 [6] - 全球比较下A股估值处于中等偏低水平，标普500、日经225、法国CAC40、德国DAX的前向市盈率分别为22.8倍、21.7倍、16.4倍、15.3倍，均高于沪深300指数 [8] - 沪深300股息率约为2.6%，相较十年国债收益率仍高出超80个基点，具备较好的相对吸引力 [8] - 全球AI与半导体行业业绩高增，创新药和部分新能源板块逐步走出周期低点，后续行业盈利兑现有助于消化估值 [8] 科技浪潮投资线索 - 2026年科技资本开支将是中美两国重点投资区域，AI产业发展逻辑清晰，全球科技巨头均在明确AI战略 [13] - 当前AI发展处于偏早期的基础设施建设锦标赛阶段，未来将进入广泛应用场景落地阶段，基础设施建设与应用落地将形成良性循环 [14] - AI技术领域经历3年高速发展，2026年有望逐步进入产业应用兑现阶段，算力、光模块、云计算基础设施层面仍有机会，应用端关注机器人、消费电子、智能驾驶和软件应用等 [14] - 创新药、储能、固态电池等方向也在步入景气周期 [14] 外需突围投资线索 - 中国制造业凭借规模效应、产业链完整和全球化布局等优势保持韧性，出口增速整体表现稳健 [15] - 结合中国制造优势及过去在非美经济体出海的成功，以及2026年美国降息及宽财政支持，2026年中国出口增长仍有韧性，为经济增长的重要拉动项 [15] - 2025年特朗普新制定的贸易规则将再度重塑全球供应链，中国迎来出海2.0，企业走向更加多元化 [15] 反内卷投资线索 - 随着反内卷政策持续深化，部分行业或迎来价格及利润拐点，黑色系、有色系等上游商品价格有望保持温和回升 [17] - 新修订的《反不正当竞争法》正式实施，靶向整治内卷式竞争，部分处于周期底部且国企占比较高的行业（如煤炭、钢铁、水泥及部分化工品）有望借助供给侧政策推动，实现价格与利润的逐步修复 [17] - 供给端或增减并行，增加优质消费供给的同时，继续反内卷以减少低效产能，需求端政策也将适度加码 [17] - 结合产能周期位置，可关注供需问题临近改善拐点或政策支持领域，如化工、新能源等，地产链和泛消费行情或仍偏左侧 [17]

行业核心观点 - 有色金属板块因新兴科技需求与传统供给不足的碰撞可能迎来长期拐点 [1] - 科技浪潮与能源转型使传统金属资源成为新命脉 [1] 锡市场前景 - AI服务器较传统服务器耗锡量显著提升 预计2025年至2030年全球AI服务器耗锡量年均增速达44.5% [2] - 锡供给新增产能有限 新兴领域如AI和机器人加速发展打开需求空间 [2] - 新能源车和光伏行业稳步增长 锡价长期被看好 [2] 贵金属与铜市场展望 - 贵金属板块估值处于历史中枢下沿 具备持续修复的动力及空间 [3] - 金银比价处于偏高水平未来有望收敛 建议关注白银 [3] - 电网投资和AI数据中心增长叠加铜供给相对刚性 铜价格中枢有望持续抬高 [3] - 铜矿供给将长期面临矿产资本开支不足问题 对中长期供给形成约束 [4] - 供给端增量有限叠加美联储降息预期强化 有望催化铜价新一轮上涨周期 [4] 钴市场供需分析 - 刚果（金）钴出口企业配额制下未来两年钴出口将减量超10万吨 [5] - 按照2024年供需数据估算 钴市场将短缺约3万吨 [5] - 未来钴市供应趋紧 价格中枢将维持高位或继续上移 [5] 有色板块投资逻辑 - 经历过市场反应后有色板块仍存在投资空间 主要源于美联储进一步降息预期 [6] - 贵金属和工业金属对全球利率环境敏感 未来价格存在上行可能 [6] - 现阶段港股有色板块估值较A股具有一定优势 [6]

港股科技板块投资机遇 - 全球科技浪潮与AI产业变革驱动下，中国科技资产价值凸显，恒生科技指数今年以来涨幅达16.15%，领先全球主流指数 [1] - 恒生科技指数凭借高弹性、低估值等优势，成为布局港股科技赛道的重要工具 [1] - AI产业链技术突破加速向应用场景扩散，国内互联网大厂研发投入增加，民营科技企业景气度显著提升 [1] AI产业与公司发展 - AI浪潮推动港股科技公司业绩预期改善，云计算和AI大模型的研发投入与商业化落地成为核心驱动力 [1] - 港股科技板块作为相关企业上市聚集地，直接受益于AI产业周期上行 [1] - 政策红利持续释放，支持芯片、软件等领域发展，为科技行业注入新动能 [1] 恒生科技指数特点 - 恒生科技指数由30只与科技主题高度相关的港股组成，涵盖软件服务、专业零售、资讯科技器材、半导体等领域 [2] - 成分股多为中国科技龙头企业，26家未在A股同步上市，与A股科技指数形成差异化互补 [2] - 指数具有高创新、高成长特征，短期波动大但弹性明显，当前估值20.43倍，处于近5年低位，显著低于纳斯达克指数 [2] 后市展望 - 港股科技板块处于估值修复转向业绩驱动的过渡阶段，短期波动不改长期投资价值 [3] - AI技术突破驱动的科技股行情有望持续，港股科技板块仍有较大向上空间 [3]

创新药行业表现 - 创新药企ETF(560900)上涨1.80%，成交额走阔，跟踪指数中证创新药产业指数上涨1.60% [1] - 成分股凯莱英上涨10.01%，迈威生物上涨7.23%，荣昌生物上涨6.57%，泽璟制药和浙江医药跟涨 [1] - 长春高新2024年研发投入26.90亿元，同比增长11.20%，占营收比重近20%，推进生长激素适应症拓展和海外布局 [1] 科技投资产品布局 - 摩根恒生科技ETF(QDII)(513890)布局港股科技龙头，摩根中证碳中和60ETF(560960)捕捉绿色投资机遇 [1] - 摩根MSCI中国A股ETF(515770)布局中国核心资产，科创信息技术ETF(588770)聚焦硬科技领域 [1] - 主动管理产品包括摩根新兴动力基金(377240/014642)、摩根智慧互联基金(001313/016919)聚焦人工智能，摩根动力精选基金(006250/013137)关注新能源车和机器人 [2] - 被动投资产品包括摩根纳斯达克100指数基金(QDII)(019172-019175)布局全球科技龙头 [3] 企业战略与产品发展 - 长春高新实现长效生长激素自产自用，促卵泡激素水剂等新产品陆续上市 [1] - 摩根资产管理整合"全球视野投科技"产品线，涵盖主动和被动投资，布局太平洋地区优质科技企业通过摩根太平洋科技基金(968061/968962/968063) [2]

科技与金融融合 - 会议聚焦科技与金融的融合发展趋势 探讨AI等前沿技术对金融行业的变革影响 [1] - 活动设置总量论坛和分行业论坛 覆盖宏观分析、AI应用、半导体、机器人等核心领域 [2][5] 宏观与资本市场 - 敦和资管首席经济学家徐小庆将解读2025年宏观经济与资本市场走势 [2] - 国信证券宏观首席分析师探讨"三重背离"下的经济再平衡问题 [2] - 海外市场首席分析师王学恒分享春季海外市场展望 重点关注美国科创企业融资模式 [3] AI技术应用 - 国信证券策略团队展示DeepSeek AI对多元资产配置框架的优化实践 [2] - 计算机行业首席分析师熊莉分析AIDC（AI数据中心）产业发展趋势 强调算力核心地位 [5] - 专题讨论AI+营销、智慧物流等场景应用 涉及大模型赋能投顾业务等具体案例 [6] 半导体与硬件创新 - 电子行业首席分析师胡剑研判AI创新驱动的半导体成长周期 [5] - 北极雄芯副总裁徐涛分享Chiplet异构集成技术 作为后摩尔时代提升AI算力的关键路径 [6] 新兴技术领域 - 机械行业首席分析师吴双提出2025年是人形机器人爆发元年 具身智能存在巨大发展空间 [5] - 圆桌论坛汇集产投双方 共同探讨AI+浪潮下的融合机遇 涉及电子、投行、创投等多方视角 [6] 会议形式 - 采用主论坛+分论坛模式 包含主题演讲、案例分享及圆桌讨论等多种形式 [2][5][6] - 设置上市公司小范围交流环节 提供深度沟通机会 [7]