核心观点 - 报告对2026年食品饮料行业持乐观态度，认为消费基本面有望筑底企稳，当前机构持仓处于低位，板块配置价值凸显 [1][12] - 投资主线围绕三条展开：业绩确定性高的白酒及饮料龙头、受益于原奶周期反转且股息率较高的乳制品、以及仍处高速成长期的量贩零食和魔芋制品等细分赛道 [12] 行情回顾 - 2025年初至11月7日，食品饮料板块绝对收益为-6.0%，在31个行业中排名垫底（31/31），主要受传统消费疲软及禁酒令影响 [16] - 子板块表现分化显著，保健品、软饮料、零食涨幅靠前（分别为14.5%、10.9%、8.3%），而白酒、啤酒、调味品则表现不佳（分别为-11.3%、-15%、-7.1%） [19][21] - 市场偏好集中于渠道创新驱动（如万辰集团涨幅126%）和新品放量预期（如会稽山）的公司 [20] - 2025年第三季度食品饮料板块基金重仓持股占比降至6.4%，超配比例降至2.4%，回落至2017年水平 [23][26] 白酒行业 - 行业处于周期底部，呈现低预期、低持仓、低估值状态，近两个季度报表快速出清，2025年第三季度板块营收和利润均下滑约20% [1][27] - 分价格带看，2025年第三季度高端酒、次高端酒、区域地产酒营收增速分别为-15.1%、-14.4%、-38.9% [27][29] - 批价方面，高端酒下跌显著，公斤茅台、精品茅台、飞天茅台批价同比分别下降19%、17%、27%，截至11月8日25年原箱茅台批价降至1685元 [46][48] - 行业集中度持续提升，白酒上市公司市占率从2016年的21.1%提升至2024年的55.1% [54][58] - 趋势上呈现四大特点：份额向头部名酒大单品集中、产品向"低度化"和"年轻化"探索、酒企普遍采取"控量稳价"策略、即时零售等新渠道快速增长（如美团闪购618期间白酒成交额同比增长超10倍） [53][59][61][62][63] - 展望2026年，在"反内卷"政策推动通胀温和回升（2025年10月核心CPI同比升至1.2%）及美元宽松周期开启的背景下，板块估值有望修复 [1][65][66][67] 啤酒行业 - 2025年销量表现平淡，结构性强于总量，预计2026年仍以结构性行情为主 [2][73] - 产品结构升级持续，中高端大单品如燕京U8增长势能延续，华润啤酒旗下喜力在2025年上半年实现超20%增长 [2][75] - 成本端维持低位，大麦价格同比仅上涨4%，包材价格稳定，预计2026年成本环境依然有利 [2][76][78] - 盈利能力处于向上通道，主要驱动力来自8-10元价格带产品扩容及费效比提升 [2][80] 乳制品行业 - 布局2026年原奶周期反转机会，当前奶价（3.06元/公斤）已低于全社会牧场平均完全成本（3.30元/公斤） [3][87] - 供给端持续去化，2025年1-4月每月去化3-4万头奶牛，预计2026年去化趋势延续；需求端随着深加工产能投产有望恢复增长 [3][86][88] - 若奶价回升，下游乳企毛销差有望提升，上游牧场盈利能力将改善 [3][89] - 高股息提供安全边际，伊利股份TTM股息率达6.2% [3][93][94] 软饮料行业 - 2025年行业公司表现分化，占据强势增长赛道的东鹏饮料营收、净利增速持续保持在30%以上，而部分区域性饮料公司仍处调整期 [4][95][97] - 功能饮料赛道空间广阔，减糖型产品是未来方向，2024年中国减糖型能量饮料占比仅0.68%，远低于美国的53% [4][100][103] - 包装水赛道格局生变，娃哈哈调整为农夫山泉、华润饮料等龙头提供了份额修复机会 [4][104][107] - 估值方面，东鹏饮料2026年预期PE为24倍，处于2019年以来3%的低百分位 [4][99] 零食行业 - 新渠道驱动力强劲，零食量贩渠道2019-2024年市场规模复合年增长率高达91.3%，门店数量翻倍增长 [5][115][117] - 万辰集团2025年第三季度营收同比增长44.15%，规模效应下毛利率和净利率分别提升至12.14%和5.15% [5][108][112][113] - 魔芋制品等高景气品类保持增长，盐津铺子凭借"大魔王"单品推动营收增长 [5][108][113] - 行业2025年第三季度营收同比增长30.97%，但净利率同比微降0.54个百分点至11.43% [5][108][111]

公司股价与交易表现 - 11月25日盘中股价上涨2.06%至22.78元/股，成交额2.18亿元，换手率2.52%，总市值99.66亿元 [1] - 当日主力资金净流入1657.61万元，特大单净流出41.83万元，大单净流入1699.44万元 [1] - 年初至今股价上涨50.14%，近5个交易日下跌7.02%，近20个交易日上涨33.14%，近60个交易日上涨29.14% [1] - 今年以来4次登上龙虎榜，最近一次为11月11日，龙虎榜净卖出6443.46万元，买入总额1.24亿元（占比12.64%），卖出总额1.89亿元（占比19.20%） [1] 公司基本情况 - 公司全称为欢乐家食品集团股份有限公司，成立于2001年12月12日，2021年6月2日上市，总部位于广东省湛江市 [2] - 主营业务为水果罐头、植物蛋白饮料、果汁饮料、乳酸菌饮料等食品饮料产品的研发、生产和销售 [2] - 主营业务收入构成为：饮料55.73%，罐头38.66%，其他(补充)5.61% [2] - 所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-软饮料，概念板块包括植物蛋白、乡村振兴、小盘、融资融券、无人零售等 [2] 公司财务与股东情况 - 2025年1-9月实现营业收入10.42亿元，同比减少22.25%，归母净利润1052.68万元，同比减少87.43% [2] - A股上市后累计派现4.77亿元，近三年累计派现3.46亿元 [3] - 截至10月31日，股东户数为1.86万，较上期减少0.11%，人均流通股20802股，较上期增加0.11% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第八大流通股东，持股114.27万股，较上期增加78.97万股 [3]

行业投资评级 - 食品饮料行业评级为“推荐”，并维持该评级 [4] 核心观点 - 2026年食品饮料行业将以结构性机会为主，呈现“新消费内部轮动，传统消费底部改善”的格局 [6] - 新消费领域内部将出现轮动：渠道方面从零食量贩和山姆会员店转向渠道自有品牌和性价比业态扩张；品类方面从魔芋零食和功能饮料转向大健康食品和便捷化食品 [6][17] - 部分传统消费领域如乳制品、速冻食品等供给逐渐出清，需求改善有望推动板块底部修复 [6][38] - 白酒板块预计仍处于调整周期，但逐渐步入筑底阶段 [6] 行业整体复盘与展望 - 2025年前三季度食品饮料行业收入同比微增0.1%，利润同比下降14.6%，行业指数年内下跌4.8%，在31个子行业中排名第31 [8][11] - 行业表现疲弱主要受白酒周期调整拖累，大众品复苏长期趋势不变，内部节奏呈现上半年新消费领先、下半年传统消费修复接力的特征 [11] - 2026年宏观经济预计保持韧性，实际GDP增速预计5.0%，社零增速预计4.7%，CPI增速预计0.4%，消费复苏节奏仍偏温和 [15][16] 软饮料板块 - 2025年上半年七家头部饮料企业收入1127亿元，同比增长6.2%，行业归母净利率13.3%，同比提升1.5个百分点 [42][45] - 2026年出行旺盛有望支撑饮料动销，PET瓶片价格同比降7.4%，白糖价格同比降11.4%，成本红利有望延续 [42][45] - 包装水行业关注娃哈哈内部纠纷可能带来的竞争格局变化，利好农夫山泉、华润饮料 [52] - 运动饮料、养生水、椰子水等细分品类将延续高景气度 [54][58][60] 零食板块 - 2025年魔芋行业高度景气，卫龙美味蔬菜制品和盐津铺子休闲魔芋收入上半年分别同比增长44%和155% [66] - 魔芋品类“健康+美味”底层逻辑不改，“魔芋+”创新持续打开需求，2026年品类红利有望延续 [70] - 零食量贩渠道头部公司鸣鸣很忙和万辰集团门店总数预计突破4万家，2026年重点转向利润率提升与第二增长曲线 [17][94] - 山姆会员店预计2026年新开8家左右门店，关注与上游品牌SKU合作带来的收入弹性 [97] 乳制品板块 - 2021年8月以来的奶价下行周期已持续四年，当前价格较2021年高点回落约31% [105] - 2026年原奶价格有望逐渐筑底，供给端去化确定性较强，需求端在多维度政策支持下有望改善 [107][117] - 低温白奶业务2025年第三季度实现逆势增长，深加工产品如黄油、奶酪人均消费仍有较大提升空间 [122][123] 速冻与调味品板块 - 速冻食品板块2025年第三季度归母净利润同比增长5%，显示价格竞争触底，业绩底部改善 [127] - 调味品板块2025年业绩稳健但增速趋缓，第三季度收入同比增长2%，利润同比增长2% [129] - 2026年B端餐饮需求有望在政策刺激下回暖，C端家庭烹饪因高性价比预计保持韧性 [131][133] 白酒板块 - 2025年白酒行业深度调整，第三季度以来供给端加速出清，头部品牌中仅茅台与汾酒实现正增长 [6] - 参考2012-2015年调整周期，预计2026年行业处于触底阶段，动销与批价跌幅收窄，报表端继续出清 [6] 重点公司关注 - 大众品板块建议关注东鹏饮料、农夫山泉、万辰集团、锅圈、卫龙美味、盐津铺子、劲仔食品、新乳业、安井食品、宝立食品、立高食品、海天味业、青岛啤酒等 [6][64][101][126][142] - 白酒板块建议关注贵州茅台、山西汾酒 [6] - 东鹏饮料预计2026年归母净利润57.7亿元，对应市盈率23倍；劲仔食品预计2026年归母净利润2.9亿元，对应市盈率18倍 [3][102]

公司股价表现 - 公司股票自5月27日上市以来连续14个交易日涨停，股价从发行价46.27元/股飙升至230.01元/股，上涨近5倍 [4] - 截至6月16日收盘，公司总市值达到920.06亿元，逼近千亿大关 [1][4] - 公司发布股价异动公告，指出当前股价已严重背离基本面并显著高于行业平均水平，存在高估值风险 [1][7] 公司估值水平 - 公司市盈率PE(TTM)为91.98倍，市净率PB(MRQ)为40.80倍 [5] - 公司静态市盈率达113倍，远高于同行业香飘飘(20倍)、养元饮品(22倍)和承德露露(20倍)等可比公司 [7] 公司财务与运营数据 - 2021年第一季度公司总营业收入为17.11亿元，归母净利润为3.42亿元 [5] - 2018年至2020年，公司营业收入从30.38亿元增长至49.59亿元，归母净利润从2.16亿元增长至8.12亿元 [6] - 能量饮料产品占公司总收入比例极高，2018年至2020年分别为94.99%、95.11%和93.88% [8] - 公司销售收入高度集中于广东区域，2018年至2020年该区域销售收入占比分别为61.10%、60.12%和55.74% [9] 行业市场前景 - 功能饮料行业目前市场规模约450亿元，未来5年有望突破600亿元 [3][6] - 功能饮料市场规模从2014年的234.93亿元增长至2020年的447.78亿元，年复合增长率达11.35%，是软饮料细分行业中增速靠前的品类 [6] 市场竞争格局 - 2019年中国功能饮料市场占有率超过1%的企业共6家，其中红牛以57%居首，公司以15%位列第二，其后为乐虎(10%)、体质能量(6%)、XS(5%)和战马(4%) [5] 公司产品与战略 - 公司主导产品为能量饮料"东鹏特饮"，同时布局茶饮类产品如"由柑柠檬茶"、"陈皮特饮"以及清凉饮料、乳味饮料等 [5][6] - 公司通过高性价比、瓶装差异化包装以及明星代言、节目冠名等高曝光营销手段建立市场地位 [5] - 公司正着力拓宽产品品类，但新产品推广存在市场认可度及培育期利润率较低的风险 [8]

捐赠事件 - 农夫山泉创始人钟睒睒以个人名义向诸暨中学捐赠1亿元人民币成立教育基金项目 [1] - 海亮集团向诸暨市教育强市奖励基金捐赠2000万元 [1] - 诸暨市教育强市奖励基金现场累计收到十余家企业捐赠总额1.42亿元 [1] 企业家财富与公司业绩 - 钟睒睒以5300亿元财富第四次成为中国首富并刷新财富纪录 [3] - 农夫山泉上半年销售额超过250亿元同比增长逾15% [3] - 农夫山泉继续稳坐中国包装饮用水市场占有率第一的位置 [3] 财富榜单概况 - 2025年胡润百富榜上榜企业家总财富近30万亿元比去年增长42% [3] - 上榜企业家数量为1434位个人财富均在50亿元人民币以上比去年增加31% [3]

公司战略调整 - 公司进行重要战略调整，将乳品品牌北海牧场从集团主体中拆分独立，后续将引入经验丰富的管理团队以推动品牌独立运营，而公司将更专注于饮料产品的研发[3] - 公司展现出长期发展的雄心，将近期全国经销商大会主题定为“二十年后再相会”[1] - 公司产品组合更加多元和稳健，包含无糖产品、低糖减糖产品，不再依赖单一爆款单品[3] 业绩表现与规模 - 公司今年整体业绩同比增长26%，已连续三年保持双位数增长[3] - 公司2023年实现百亿规模营收，去年营收约117亿元，据此推算今年业绩将在140亿元以上，规模可跻身中国饮料行业前十[3] - 外星人电解质水今年销量同比增长34%，冰茶系列同比增长56%，好自在养生水同比增长36%，维生素水同比增长128%[3] 产品与市场策略演变 - 公司正努力减少对原有大单品气泡水的依赖，经销商大会上未提及气泡水的整体销售表现[3] - 公司目前产品线包括气泡水、电解质水、茶饮料、中式养生水等多个热门品类[1] - 公司市场策略发生转变，冰茶产品定价体现高性价比，900ml装便利店售价5元至6元，并有不定期“第二件1元”活动，标志着其从过往的高端路线转向[4] 创始人反思与未来方向 - 创始人唐彬森评价公司今年“基本功越来越扎实，销售更加有节奏，跟经销商关系趋于稳定”[6] - 对于明年，公司未给出具体新规划，但强调要相信产品、相信品牌、苦练内功提升效率，尊重尝试并坚守基本规律[6] - 公司承认过去在供应链、线下渠道、产品宣传及组织架构扩张等方面走过弯路，近几年转为极为低调[6]

无糖茶市场增长放缓 - 无糖即饮茶销售额增速显著放缓，今年4-9月旺季同比增速分别为3.9%、7%、19.9%、19.5%、8.5%和6.3%，均低于去年同期水平[2] - 无糖茶件均价持续上涨，从2023年的5.1元/件上涨至2025年的5.6元/件，在价格走高的情况下总销售额增速仍在放缓[2] - 无糖茶市场格局固化，农夫山泉和三得利组成的头部集团合计市场份额达87.3%，较去年同期上升6.4%，而第二梯队品牌份额从11.3%降至7.4%，第三梯队从5.1%收缩至3.4%[7] 无糖茶行业创新乏力与竞争加剧 - 无糖乌龙茶和茉莉花茶两大品类占据近七成市场份额，三得利和农夫山泉在乌龙茶赛道合计份额达86.3%，较去年同期上升5.6%[9] - 有糖茶新品数量远超无糖茶，今年3-4月无糖茶上市新品仅39和44个，而有糖茶高达186和138个，差距接近3-4倍[9] - 有糖茶领域涌现新爆款，如康师傅"冻冻茶"上线5天抖音GMV达1130万，今麦郎"大冰茶"上市一个月卖出超200万箱[10] 代糖产业链面临挑战 - 赤藓糖醇产业出现产能过剩，截至2023年5月底国内产能达38万吨/年，但全球总需求仅17.3万吨/年[2] - 三元生物前三季度总营收同比下滑7.54%至4.76亿元，归母净利润同比下滑16.8%至6739.87万元[14] - 金禾实业主营安赛蜜和三氯蔗糖，前三季度总营收同比下跌12.35%至35.43亿元，归母净利润同比下滑4.44%至3.91亿元[19] 消费观念转变驱动市场变化 - 无糖茶近七成高频消费者集中在18-30岁年龄段，年轻消费群体在压力下开始回归"放纵"的快乐，嗜甜天性及糖分刺激多巴胺分泌成为情绪抒发的途径[12] - 消费偏好迭代速度加快，网红单品生命周期短暂，品牌和供应商需保持灵活性以应对风口更迭[18]

行业投资评级 - 投资评级：推荐（维持）[3][58] 核心观点 - 2025年前三季度食品饮料行业营收同比微增0.17%至8309.16亿元，归母净利润同比下滑4.58%至1711.64亿元 [3][15] - 单三季度行业报表端承压，营收同比下滑4.75%至2500.62亿元，归母净利润同比下滑14.61%至434.96亿元 [3][15] - 在宏观政策持续发力提振内需的背景下，中长期消费信心改善，食品饮料板块有望迎来业绩和估值的修复 [3][16] - 板块估值位于较低位置，截至2025年11月6日申万食品饮料指数PE（TTM）为22.1X，建议关注高质量增长龙头 [8][58] 子板块总结 白酒板块 - 2025Q3白酒行业报表端承压，上市公司整体营收和归母净利润呈下滑态势，单三季度营收同比下滑18.46%至779.76亿元，归母净利润同比下滑22.22%至280.11亿元 [3][17][20] - 高端白酒中贵州茅台彰显韧性，Q3营收同比微增0.56%至390.64亿元，归母净利润微增0.48%至192.24亿元；五粮液Q3营收同比下滑52.66%，归母净利润同比下滑65.62% [24][27] - 次高端价格带内部分化，山西汾酒Q3营收同比增长4.05%，而其他酒企报表端普遍承压 [24][25] - 消费场景限制源于2025年5月《党政机关厉行节约反对浪费条例》修订，规定工作餐不得提供酒类 [3][24] 啤酒板块 - 2025年三季度行业需求保持稳健，成本红利叠加降本增效，利润增幅大于收入增长，Q3营收同比增长0.56%至203.20亿元，归母净利润同比增长11.30%至29.46亿元 [3][29] - 青岛啤酒2025Q1-Q3实现营收293.67亿元，同比增长1.41%，归母净利润52.74亿元，同比增长5.70% [30] - 燕京啤酒2025年前三季度实现营业收入134.33亿元，同比增长4.57%，归母净利润17.70亿元，同比增长37.45% [31] 零食板块 - 2025Q3零食板块营收和归母净利润实现正增长，收入增速快于利润，单三季度营收同比增长22.42%至243.84亿元，归母净利润同比增长8.62%至8.35亿元 [3][34] - 盐津铺子前三季度实现收入44.27亿元，同比增长14.67%，归母净利润6.05亿元，同比增长22.63% [34][35] - 万辰集团专注于量贩零食连锁业务，2025Q1-Q3实现营收365.62亿元，同比大增77.37%，归母净利润8.55亿元，同比激增917.04% [37][39] 软饮料板块 - 软饮料板块景气度较高，2025Q1-Q3实现营业收入298.14亿元，同比增长10.93%，归母净利润55.99亿元，同比增长14.69% [3][41] - 东鹏饮料表现亮眼，2025Q1-Q3实现收入168.44亿元，同比增长34.13%，归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [41][42] - 功能饮料消费场景多元化拓展，从传统运动健身延伸至体力劳动、学习工作、熬夜提神等日常场景 [41] 乳品板块 - 乳品板块需求端延续弱复苏，成本端原奶价格止跌，2025Q1-Q3实现营收1419.13亿元，同比增长0.86%，归母净利润118.28亿元，同比下滑2.04% [3][44] - 伊利股份2025年前三季度实现营收903.41亿元，同比增长1.81%，归母净利润104.26亿元，同比下滑4.07% [44][48] - 妙可蓝多B端和C端协同发展，2025年前三季度实现营收39.57亿元，同比增长10.09%，归母净利润1.76亿元，同比增长106.88% [46][48] 调味品板块 - 调味品板块持续复苏，龙头增速好于行业整体，2025Q1-Q3实现营收521.97亿元，同比增长3.87%，归母净利润89.80亿元，同比增长6.29% [3][51] - 海天味业2025Q1-Q3实现营收216.28亿元，同比增长6.02%，归母净利润53.22亿元，同比增长10.54% [52][56] - 行业原材料价格下行带来盈利修复，但在下游餐饮疲软环境下竞争激烈，分化加剧 [51] 投资建议 - 白酒建议关注高端白酒贵州茅台、泸州老窖、五粮液以及具备韧性的区域龙头山西汾酒、古井贡酒 [8] - 大众品建议关注业绩增长具备确定性、竞争优势突出的行业龙头，包括东鹏饮料、盐津铺子、伊利股份、妙可蓝多、西麦食品、海天味业、百润股份 [8]

股价表现与资金流向 - 11月18日盘中股价下跌2.02%，报256.13元/股，总市值1331.91亿元，成交额4.13亿元，换手率0.31% [1] - 当日主力资金净流出2122.95万元，其中特大单净卖出807.95万元，大单净卖出1315.01万元 [1] - 公司股价年内上涨5.18%，但近期表现疲软，近5个交易日下跌7.90%，近20日下跌14.91%，近60日下跌9.32% [1] - 年内两次登上龙虎榜，最近一次为2月21日，龙虎榜净卖出3.89亿元，买入总额3.17亿元（占比23.12%），卖出总额7.06亿元（占比51.45%） [1] 公司基本情况与财务表现 - 公司成立于1994年6月30日，于2021年5月27日上市，主营业务为饮料的研发、生产和销售 [2] - 主营业务收入构成为：能量饮料77.87%，电解质饮料13.90%，其他饮料8.17%，其他0.06% [2] - 2025年1-9月实现营业收入168.44亿元，同比增长34.13%，归母净利润37.61亿元，同比增长38.91% [2] - 公司所属申万行业为食品饮料-饮料乳品-软饮料，概念板块包括价值成长、新零售、百元股等 [2] 股东结构与分红情况 - 截至2025年9月30日，股东户数为1.60万户，较上期增加21.82%，人均流通股32,533股，较上期减少17.91% [2] - A股上市后累计派现66.00亿元，近三年累计派现54.00亿元 [3] - 香港中央结算有限公司为第二大流通股东，持股5200.51万股，较上期增加54.07万股 [3] - 华泰柏瑞沪深300ETF为第十大流通股东，持股378.95万股，较上期减少2.20万股 [3]

文章核心观点 - 巴菲特的投资哲学并非一成不变的价值投资，而是随着美国经济结构转型而持续进化，从重视有形资产转向为无形资产支付溢价 [2][3][18] - 伯克希尔近期减持苹果、增持谷歌并非简单的策略转变，而是其投资方法顺应时代发展的延续，在新任领袖带领下继续扩展能力圈 [2][17] - 巴菲特留下的核心遗产是其不断进化的投资理念，而非固守传统估值方法，这种适应能力是其保持长期卓越表现的关键 [18][19] 巴菲特投资理念的演变 - **工业时代（20世纪50-70年代）**：严格遵循格雷厄姆“捡烟蒂”策略，专注于交易价格低于净清算价值的公司，典型案例如以0.44倍市净率收购GEICO并获50倍回报 [6] - **消费时代（20世纪80-90年代）**：投资重心转向拥有强大品牌和客户关系的消费企业，明确表示偏好使用最少有形资产且拥有持久商誉的公司，如以4.1倍市净率投资可口可乐并在市净率飙升至22倍以上时仍坚定持有 [8][9] - **信息时代（21世纪以来）**：从回避科技股到系统性地投资轻资产科技公司，经历了投资IBM的尝试后，最终在2016年以4.6倍市净率投资苹果并获得10倍回报，认可轻资产经济模式 [11][12][13] 伯克希尔当前面临的挑战与应对 - 公司资产管理规模突破1万亿美元，面临投资机会减少和流动性约束，自2008年以来未能跑赢标普500指数 [15][16] - 现金持有量创历史新高，达到3800亿美元，超过总资产的30%，反映公司在机会有限背景下坚持“安全边际”原则 [16] - 科技股在美股总市值中的占比从1995年的不到10%升至2025年的超过35%，传统投资领域（大型非科技股）的机会正在萎缩 [16] 投资组合的定量特征 - 伯克希尔历史上240个持仓样本中，仅8%（19只股票）的市净率低于1，且主要集中在20世纪70年代末 [2] - 投资组合的市净率中位数为3.1，平均值高达7.9，在超过85%的年份中其投资组合市净率高于标普500指数成分股平均水平 [2]