行业与公司 * 光伏电池片行业[1] * 炼焦煤行业[1] 光伏电池片行业核心观点与论据 * **2025年市场整体情况**：市场经历显著波动，行业进入寒冬期[1][7] 全年电池片市场均价为0.29元/瓦，较2024年下跌0.03元/瓦，同比下跌9.38%[3] 价格走势呈M型，6月最低价达0.24元/瓦[1][3] * **技术发展趋势**：TOPCon电池是当前主流，占据近80%市场份额[1][4] PERC技术逐渐淡出[1][4] 未来DC电池有望成为新主流，头部企业已进行技术储备[1][4][11] * **产能分布**：产能主要集中在东部沿海和四川省[1][5] 江苏省以327.6吉瓦位居全国首位[1][5] 东部沿海地区经济发达、需求旺盛、工业基础雄厚且利于出口[5] 四川省依托通威股份等企业形成产业集群[6] * **全球市场地位**：中国在全球光伏产业链中占据主导地位，多晶硅、硅片、电池产能占全球90%~95%，组件产能占全球83%[1][8] 出口以印度、印度尼西亚和土耳其为主要市场[1][8] 印度是最大进口国，占全年总出口量50.89%[1][8][10] * **面临的挑战**：价格暴跌、成本倒挂，多数企业暂停扩张计划[7] 行业开工率下降至50%以下，库存积压严重[1][7] 政策刺激结束后，下游需求透支导致装机量大幅下滑[7] * **政策影响**：2月发布的政策（如531政策和430政策）促进终端需求，引发抢装潮，3月末TOPCon M10价格达0.31元/瓦[9] 政策透支需求后，价格进入下行通道，下半年新增装机数据大幅下降[1][9] * **未来需求与市场前景**：预计2026年光伏新增装机量将大幅下滑[2][12] 终端电力市场化交易和较低电价打压电站建设积极性[2][12] 国内政策转向市场定价冲击增长模式，国际主要市场设置贸易壁垒[13][14] “反内卷”运动和“十五五”规划加速产能出清[14] 未来电池片需求将进一步减少，出货量预计不断收缩[2][14] * **开工率影响因素**：上半年抢装透支需求导致下半年订单严重下滑，仅头部企业有少量订单[15] 大多数企业库存上涨，被迫降低开工率[15] “反内卷”运动和银价攀升导致生产成本上移[15] 海外夏休和国内年底淡季等季节性因素导致需求放缓[15] * **成本、供应及需求预测**：原材料成本提高和宏观调控导致生产成本压力走高[16] 终端需求未见改善且成本压力加重，中小企业开工或进一步下滑，部分企业可能退出，供应预计呈下降趋势[16] 海外需求预期悲观、国内需求透支，大项目推迟及贸易壁垒使出货困难[16] 在供应过剩背景下价格可能降低，但因宏观调控影响跌幅有限，预计价格跌幅在20%以内[16] 光伏电池片行业其他重要内容 * **2025年新增装机预期**：预计2025年新增装机量为307.21 GW[12] * **未来发展方向**：随着DC新技术成熟并降低成本，有望成为新主流[11] 企业将优化生产策略，提高效率并降低成本以应对供需矛盾及库存压力[11] 加强国际合作与开拓新兴市场是重要方向[11] 炼焦煤行业核心观点与论据 * **2025年市场情况**：价格经历三个阶段：1月至7月中旬持续匀速下跌；7月中旬至11月中旬整体上涨；11月下旬因季节性消费淡季而回落，但因供应收紧无深跌迹象[17] 年度均价逐步下降，2023年均价为1,916元/吨，2024年为1,681元/吨，2025年为1,216元/吨[17] * **供需格局**：中国已探明炼焦煤资源储量占全国总储量27%，主要集中在华北地区，山西占比超过一半[18] 2025年上半年产量较去年增加，但下半年因“反内卷”工作及超产检查严格导致产量下降[18] 进口主要来自蒙古国（占比超50%）和俄罗斯（占比超25%）[18] 2025年俄罗斯进口稍有减少，澳大利亚进口趋于正常化并逐步增长[18] * **消费结构**：消费结构单一，95%以上用于冶炼焦炭，近三五年来基本没有变化[19][20] * **下游需求情况**：当前处于季节性消费淡季，钢厂高炉检修，铁水日产量缓慢下滑，对焦炭需求一般[22] 2025年前期钢厂大规模主动减产意愿不强，但随着亏损加剧不断调整生产节奏，预计2025年钢材供应整体微幅减少[22] * **环保因素影响**：冬季部分地区受大气污染等环保因素影响，下游焦化企业存在被动限产，限产程度在10%至40%不等[21] * **供应政策与前景**：安全生产、清洁能源、产能储备及“反内卷”调控均有相关政策出台[23] “反内卷”通过控制煤矿减少超能力生产，一定程度上保障了焦煤价格[23] 产能储备从许可到建成需4至6年，预计2026年产能释放有限[23] 由于矿井资源枯竭和煤质下滑，洗出率可能下降[23] 预计2026年焦煤产量将在4.9亿至5亿吨之间波动[23] * **长期需求影响因素**：房地产和基础设施建设步伐放缓，其粗钢和建材产品需求在2021年左右达峰，用煤需求也随之达峰[24] 2026年主要任务是持续实行粗钢产量调控，推动钢铁行业减量重组[24] 随着技术进步，废钢等金属回收利用规模扩大，将使高炉炼钢等工艺逐渐减少[24] 短期电力替代难以完全实现，但长期传统资源利用将逐渐减少[24] * **2026年价格走势预测**：预计2026年上半年供需基本稳定，春季下游开工恢复可能带来焦炭需求小幅提升[25] 实际内需不足及供应充足将抑制价格上涨动力[25] 全年整体价格仍以降为主，存在阶段性涨跌互现可能[25] 长期供需格局宽松，国内外进口保持增量，下游需求有限，价格难以获得明显支撑[25] 预计全年均价范围在1,000至1,400元/吨之间波动[25]

行业与公司概览 * **涉及的行业**：金属（包括有色金属、贵金属、新能源电池金属）、交通运输（航空、航运、快递、高速公路）、化工、建材、房地产、煤炭、电力[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18][19][20][21][22][23][24][25][26][27][28][29][30][31][32][33][34][35][36][37][38][39][40][41][42][43][44][45][46][47][48][49][50][51][52][53][54][55][56] * **涉及的公司**：中通快递、圆通、申通、韵达、皖通高速、粤高速A、招商公路、宁沪高速、中国神华、中煤能源、盐矿能源、陕西煤业、广汇能源、华阳股份、三美国际、华北矿业[21][22][29][56] 核心观点与论据 金属行业 * **配置属性增强**：金属行业在弱供给周期下配置属性增强，受益于全球矿端供给增速低于金属产出增速、有色金属全球总库存处于31-35年低位，以及绿色能源基建、算力基建和财政刺激带来的需求韧性[1][2] * **供给刚性持续**：全球矿业勘探投入下降，2025年预计同比下降3%至124.8亿美元，绿地勘探项目占比创新低（2025年降至21%），预计到2028年前全球矿业供给维持刚性[1][5] * **投资热点转移**：新能源电池类金属（锂、钴、镍）勘探投入在2023-2024年增长42%创历史新高后，于2025年回落；黄金与铜重新获得关注，金价上涨改善黄金矿山企业现金流[1][6] * **中国供应趋紧**：中国有色金属产量增速从2023-2024年平均6.79%降至2025年10月的2.6%，上游资本支出减少加剧供应紧张，可能持续影响未来几年供应[1][7] * **黄金基本面强劲**：2025年前十个月全球黄金PEI指数上涨24%，有效黄金项目稀缺，全球新增矿产金供给量仅约3,600吨，生产成本从2018年的878美元/盎司上涨73%至1,520美元/盎司，黄金上涨趋势尚未结束[3][8][9][18] * **铜矿面临挑战**：铜矿发现量骤降，2010-2019年发现量（1.63亿吨）比1990-1999年（7.05亿吨）减少77%，开采成本结构性上涨，2024年全球铜矿完全现金生产成本平均为2.64美元/磅，较2021年增长45%[10][11] * **库存极低**：截至2025年11月，有色金属全球总库存处于35年来低位，同比下降13%，交易所显性库存合计197万吨，其中电解铜库存60.6万吨，可用天数仅7.8天[13] * **需求复苏**：2025年前三季度中国市场需求呈现积极复苏迹象，受益于政府补贴和新能源产业链扩展，低库存周期下新智生产力、新能源基建等推动各类金属需求曲线右移[14] * **流动性利好**：全球央行资产负债表扩张周期再度开启，美联储结束缩表并恢复常态化降息扩表，流动性转向宽松有望提振商品价格弹性[2][15][16] * **小金属机会突出**：美联储扩表周期内，小金属平均涨幅区间在40%至88%之间，小金属公司估值平均水平为53倍，相对于沪深300的超额收益平均值为50%，其供给面临刚性约束而需求多元化，建议重点关注[17][19] 交通运输行业 * **板块分化**：2025年交通运输板块总体走势弱于大盘，公路、铁路、港口等重资产弱周期板块偏弱，航空、航运等强周期板块相对走强[20] * **快递行业改善**：反内卷政策实施后，快递行业盈利能力持续回升，2025年7月至10月期间，圆通、申通、韵达单票收入分别提升0.15元、0.21元、0.20元，行业处于业绩上行周期前段[21][22] * **航空业复苏**：2025年航空业燃油成本低于2024年同期，客座率始终高于2024年同期，高客座率正逐步转化为高票价，国内需求恢复是核心看点[23][24] * **供给克制**：航空公司机队引进严格管控，2025年三大航计划引进194架飞机，实际引进数量预计仅为计划数的80%左右，前几年实际引进量仅为计划数60%左右，有助于维持供需紧平衡[25][26][27] * **高速公路板块回调后具价值**：2025年下半年高速公路板块调整明显跑输大盘，但股价调整后股息率提升，重新具备配置价值，A股性价比有所提升[28] * **投资主线**：2026年需关注反内卷（航空、快递、区域内航运）和高确定性（高分红、低负债率）两条主线[20][29] 化工行业 * **行业低景气**：中国化工品价格指数自2022年中持续走低超过三年，截至2025年底累计下滑超过10%，行业仍处于低景气阶段[3][30] * **需求端承压**：2025年制造业增加值增速不如去年同期，下半年制造业PMI整体处于50以下，显示需求增长动力不足[30] * **政策与新兴需求拉动**：大规模设备更新和消费品以旧换新政策有望拉动汽车家电产业链需求，新能源、新材料等战略性新兴产业发展带来增量需求[3][31] * **出口增速或放缓**：预计2025年因中美关税冲突反复、双反调查及海外经济弱复苏，化工行业出口增速将放缓[32] * **供给端改善**：预计2025年大部分化工行业固定资产投资增速继续下降，“反内卷”政策引导行业自律、淘汰落后产能，欧洲天然气成本高企导致当地老旧产能关闭，减轻全球供应压力[33] * **库存低位**：2025年开始出现小幅补库迹象，大部分子行业库存处于低位，为后续补库预留空间[34] * **成本压力缓解**：2025年原油和煤炭价格高位回落，整体成本压力有所缓解[35] * **景气度有望边际回暖**：展望2026年，伴随供应端改善及成本压力缓解，行业景气度有望边际回暖[35] * **投资方向**：建议关注供需格局有望改善的子行业（如钛白粉、部分农药、制冷剂）、中长期成长的龙头企业、受益于国产替代的新材料领域[36] 宏观与房地产 * **固定资产投资下滑**：2025年固定资产投资出现负增长，基建投资同比下降，制造业投资逐月下滑，房地产投资同比下滑11.7%[37] * **房地产拖累经济**：房地产新开工、施工、竣工面积有所改善但仍下滑，价格疲软使其成为当前经济最大拖累因素，但其负向循环带来的经济收缩动力有所减弱[38] * **建材行业盈利改善**：2025年前三季度建筑材料行业净利润同比增长28.64%，比去年同期提高80.45个百分点，利润改善主要来自成本下降[39] * **政府收入与消费**：2025年一般公共预算收入同比增长0.8%，政府补贴政策使得消费增速同比增加0.78个百分点[40] * **内需扩展方向**：未来将通过专项债和超长期国债发行、新基建项目落地、制造业技术更新改造补贴、加大消费补贴力度、释放住房需求等多方面发力扩大内需[41] * **经济发展预期**：在积极财政和适度宽松货币政策支持下，对未来几年中国经济发展持谨慎乐观态度[42] * **房地产发展模式**：2025年房地产行业推进保障和改善性双轨道发展模式，政策将改善需求预期[43] * **建材供需新平衡**：预计到2026年一季度末，水泥行业将淘汰2亿吨落后产能，推动价格稳定恢复[44] * **传统产业竞争力**：中国传统产业在全球市场具备强大竞争力，一带一路国家为中国企业提供了广阔市场空间[45] * **新需求带动材料**：新能源汽车、电子集成电路、风电光伏等领域的新需求带动相关材料（如高端电子布和电子纱）量价齐升[46] 煤炭与能源行业 * **煤价预期平稳上涨**：预计2026年煤炭价格有望平稳上涨，反内卷政策出台后，2025年7月煤价迎来上涨，秦皇岛5,500卡煤价已升至813元/吨[47] * **供应受限**：反内卷政策推动产能核查及安监趋严，2025年7月至十月连续四个月原煤产量同比负增长，预计2026年原煤供应将受进一步限制[48] * **进口收紧**：2025年1至11月中国煤炭进口量同比减少11%，其中1至10月进口动力煤累计减少21.8%，受进口关税恢复、控制劣质煤进口及印尼、俄罗斯供应受限等因素影响[50][51] * **能源需求与供给**：预计2026年国内煤炭产量将有所下滑，而AI带动的新电力需求高速增长，2025年1至10月全社会用电量同比增长5.39%[52] * **火电托底作用**：在极端天气下风光发电偏弱，火电发挥托底保障作用，2025年6至10月份火电累计发电量同比上升2.1%[53] * **能源体系转型**：十五五规划明确加快建设新型能源体系，以非化石能源为供应主体、化石能源为兜底保障[54] * **动力煤消费核心**：电力领域仍是动力煤消费核心需求，2025年1至10月全国动力煤消费量21.6亿吨，同比下降0.75%，AI算力发展将提升对支撑性电源的依赖[55] * **投资价值**：煤炭行业作为稳态高股息资产，红利属性不断增强，具备较好中期投资价值，推荐资源禀赋突出、成本优势显著的龙头企业和具备产能增长属性的企业[56] 其他重要内容 * **金融市场风险**：全球金融市场面临地缘政治和经济政策不确定性风险，导致市场高波动，预计将持续至2026年，这增加了交易难度并提升了黄金等避险资产的溢价[1][4] * **国际贸易保护主义风险**：国际贸易保护主义可能会超出预期，对建材等行业造成冲击，但通过拓展国际市场和深化“一带一路”合作，中国企业可保持领先地位[49] * **白银市场**：2025年白银行业供需状态持续改善，被系统性看多[18]

煤炭行业近期市场表现与资金动向 - 全市场唯一煤炭ETF（代码515220）近10日资金净流入超过1.4亿元 [1] - 该ETF跟踪中证煤炭指数（代码399998），该指数从A股市场中选取涉及煤炭开采、加工及相关服务等业务的上市公司证券作为指数样本，以反映煤炭行业相关上市公司证券的整体表现 [1] - 该指数具有较强的行业代表性，配置上侧重于煤炭产业 [1] 当前煤炭市场基本面分析 - 供给端：北方港口库存处于高位，供给收缩决定了煤价下行有底 [1] - 需求端：冷冬需求兑现不及预期，下游电厂负荷尚未明显提升，日耗同比降幅走扩，需求尚未出现实质性改善 [1] - 库存端：社会库存整体偏高，电厂去库拐点滞后 [1] - 采购结构：电厂以长协煤采购为主，市场煤仅有零星招标和刚需支撑，对价格支撑较弱 [1] - 能源结构：新能源发电对火电形成挤占，价格仍缺乏反弹动力 [1] 煤炭价格后市展望 - 供给收缩为煤价提供了底部支撑 [1] - 后续上涨空间将由旺季需求决定 [1] - 近日气候专家表示我国进入拉尼娜状态，东南沿海冷冬兑现概率加大，煤价有望止跌企稳 [1]

大会概况与核心目标 - 2025年贵州省煤炭工业协会、贵州省煤炭学会年度大会暨贵州省煤炭行业高质量发展大会在贵阳举行，超过200位行业领导、专家、企业家及一线同仁参会 [1][2] - 大会核心是贯彻落实国家能源安全战略，推动“人工智能 + 煤炭”深度融合，并围绕“贯彻党的二十届四中全会及省委十三届八次全会精神、践行‘富矿精开’战略”主线展开 [1] - 大会旨在总结年度成就、表彰先进、共商智能转型、谋划发展蓝图，为贵州煤炭行业高质量发展注入动能 [1] 行业现状与年度总结 - 2025年贵州煤炭行业在承压奋进中实现蓄势突破，在产量效益提升、产业结构优化、技术创新推进等方面取得积极进展 [3][4] - 行业同时面临安全生产、环保约束、人才短缺等挑战 [4] - 贵州省煤炭工业协会与学会在推动“富矿精开”战略实施、煤矿智能化升级、政产学研用融合等方面成效显著 [3] 未来发展方向与战略重点 - 坚持“智能化”引领，加快新一代信息技术规模化应用，构建智慧矿山体系，实现开采少人化、无人化、透明化 [3] - 恪守“绿色化”底线，推进煤炭清洁高效利用，推广绿色开采工艺，推动矿地生态和谐 [3] - 拓展“融合化”路径，延伸产业链条，探索煤炭与新能源耦合发展模式，培育产业新动能 [3] - 2026年协会与学会将重点推进省级煤炭交易平台研究、安全高效煤矿标准与人才评选、智能化洗煤厂建设标准制定、科技成果转化等工作 [5] 人工智能与技术创新应用 - “人工智能+”被视为激活煤炭行业新质生产力的核心引擎，是突破贵州复杂地质条件限制、实现转型升级的关键抓手 [6] - 学术报告聚焦复杂地质条件下的技术难题，包括煤层瓦斯渗流多场耦合理论模型与工程应用、复杂地质条件无煤柱开采及工程示范 [6] - 展示了人工智能在煤炭开采、安全管控、高效利用等方面的应用潜力与实践成果 [6] 组织机构成立与合作签约 - 贵州省煤炭学会人工智能专业委员会正式成立，旨在聚焦“人工智能+煤炭”前沿领域，整合资源推动技术攻关、交流合作、人才培育和成果转化 [7] - 云煤时代人工智能科技（贵州）有限公司与杭州海康威视数字技术股份有限公司贵阳分公司等5家单位签订战略框架协议，在智能装备研发、人才培养、科技成果转化等方面达成合作 [7] 行业表彰与活动 - 大会对贵州省最美煤炭科技工作者、贵州省煤炭青年科技奖、贵州省煤矿优秀矿长等获奖代表进行表彰，李青松、李波波等12名“最美煤炭科技工作者”获奖 [8] - 组织参会代表前往贵州科学城·智谷，现场观摩“人工智能+煤炭”创新成果，近距离感受智能化技术的应用成效 [8]

全国生产资料市场价格总体走势 - 12月22日至28日当周，全国生产资料市场价格环比前一周上涨0.1% [1] 有色金属市场 - 有色金属价格小幅回升 [1] - 铜价环比上涨3.1% [1] - 铝价环比上涨0.8% [1] - 锌价与前一周基本持平 [1] 橡胶市场 - 橡胶价格继续上涨 [1] - 合成橡胶价格环比上涨0.6% [1] - 天然橡胶价格环比上涨0.2% [1] 化肥市场 - 化肥价格略有上涨 [1] - 尿素价格环比上涨0.3% [1] - 三元复合肥价格环比上涨0.1% [1] 钢材市场 - 钢材价格略有波动 [1] - 高速线材价格为每吨3558元，环比上涨0.3% [1] - 螺纹钢价格为每吨3361元，环比上涨0.1% [1] - 普通中板价格为每吨3645元，环比下降0.2% [1] - 热轧带钢价格为每吨3500元，环比下降0.2% [1] 煤炭市场 - 煤炭价格以降为主 [1] - 动力煤价格为每吨777元，环比下降0.5% [1] - 炼焦煤价格为每吨1052元，环比下降0.3% [1] - 无烟块煤价格为每吨1160元，环比上涨0.1% [1] 基础化学原料市场 - 基础化学原料价格略有下降 [1] - 聚丙烯价格环比下降0.6% [1] - 甲醇价格环比下降0.5% [1] - 纯碱价格环比下降0.5% [1] - 硫酸价格环比下降0.4% [1] 成品油市场 - 成品油批发价格小幅下降 [1] - 0号柴油价格环比下降1.6% [1] - 95号汽油价格环比下降1.3% [1] - 92号汽油价格环比下降1.3% [1]

公司担保情况 - 2025年11月，公司对伊泰能源供应链服务（深圳）等5家非关联控股子公司实际发生担保106,239.82万元 [1] - 截至2025年11月，公司对控股子公司的担保余额约为72.51亿元 [1] - 截至2025年11月，公司对部分子公司商票融资业务的担保余额约为7476.77万元 [1] 公司整体担保与财务状况 - 截至公告披露日，公司及其控股子公司对外担保总额为320.09亿元 [1] - 上述对外担保总额占公司最近一期经审计净资产的66.50% [1] - 所有对外担保均无逾期及违规担保情形 [1]

年度策略核心观点 - 报告认为2026年A股市场将围绕“结构转型信心重振，外需悲观彻底扭转”展开，市场将重振对科技产业投入的信心，并通过非美市场开拓对冲关税影响，美欧日财政货币双宽将稳定需求 [3] - 报告核心策略观点为“系统性慢牛”进入第二阶段，特点是“更慢，更系统”，市场将呈现“N”型走势，逐级抬高，驭势而上，上证指数处于自2024年2月开启的月线3浪中，预计全年在2021年2月高点和5178-2440的0.809分位数之间震荡 [9] - 选股思路建议多线出击，关注四条主线：1）消费与财富效应主线，关注相对滞涨的消费者服务、食品饮料、农林牧渔；2）景气方向主线，关注汽车、医药、电子、电力设备、非银金融；3）传统产业主线，关注基础化工、机械、建筑（中字头基建）、煤炭、钢铁；4）红利压舱石主线，关注银行、交通运输 [9] - 策略成立的关键假设包括：美联储降息周期延续、人民币汇率稳中有升、国内物价和企业盈利稳健修复、各类资金持续增配A股 [9] 年度策略潜在风险 - 报告指出年度策略的最大软肋包括：国内经济修复不及预期、地缘博弈超预期、美国AI叙事持续性出现松动、美联储降息节奏不及预期 [9] 政策风险 - **公募新规影响**：公募基准新规明确了业绩基准的选取和信披规范，强化日常约束，预计2026下半年将有相当比例的权益类公募基金需要调整业绩基准 [10] - **作用机理**：新规若严格执行偏离度，可能被动均衡机构过度集中的行业配置，导致景气赛道在景气未下行的情况下出现筹码微观结构收敛 [10][12] - **发生概率与影响**：该风险发生概率低，可能在2026年年中出现，可通过观察基金业绩与基准的偏离程度、夏普比等指标跟踪 [12] 误判风险 - **地缘博弈加码超预期**：判断依据包括美国首次对委内瑞拉境内目标发动无人机袭击，以及日本新首相高市早苗的不友好发言 [13][14] - **作用机理**：委内瑞拉事件可能引发油价波动，抬升美国通胀预期并影响美联储降息节奏；日本首相言论可能影响国内市场风险偏好 [14] - **发生概率与影响**：该风险发生概率低，可能在2026年上半年出现，可能导致美联储降息节奏过慢，收敛海外流动性对A股的传导，对市场节奏影响偏中短期，可通过观察特朗普对委表态及日本首相态度变化跟踪 [14] 其他风险 - **美联储降息节奏不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是通胀和就业数据的韧性，若数据回落不及预期，美联储降息空间将趋缓，可能影响海外流动性，并可能促使特朗普削弱美联储独立性以缓解财政压力，可通过观察CME利率期货定价及美国经济数据跟踪 [15][16] - **美股科技股叙事出现松动**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是财务盈利问题或AI产品低于预期，若美国AI企业盈利不及预期或发生财务造假，可能引发市场对其高估值的担忧及系统性调整，并外溢至其他资产，海外对AI叙事的质疑可能映射引发中国科技股波动，可通过观察美国财政支出及科技股财报跟踪 [17][18] - **美国中期选举政治立场不确定性**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是特朗普公开表态的边际变化，其可能为赢得选票而阶段性强硬对华政策，造成风险资产价格扰动，例如类似2025年4月初“对等关税”对全球流动性的影响，可通过跟进特朗普对关税及对华政策表态跟踪 [19] - **国内经济修复程度不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是地产下行趋势是否放缓，地产下行将影响居民经济前景展望、压制消费景气度并影响地产上下游产业链公司盈利，使地产股承压、居民消费意愿偏弱、经济复苏斜率平缓，可通过观察30大中城市房价同比环比、主要城市租售比及房贷利率收敛情况跟踪 [21][23] - **国内货币政策宽松不及预期**：发生概率低，可能在2026年下半年出现，判断依据是央行会考虑商业银行净息差过低的约束，降息周期中净息差收敛可能影响银行利润及金融稳定，若宽松有限，无风险利率下行空间小，将限制A股估值从分母端获得的提振，市场流动性呈适度中性，可通过观察央行季度货币政策例会表态跟踪 [24][26] - **国内通胀反弹超预期**：发生概率极低，可能在2026年下半年出现，判断依据是地产边际企稳、企业盈利修复、居民收入预期趋稳，若人民币升值伴随上游原材料价格上涨，将对下游形成传导并可能约束货币政策宽松空间，通胀超预期将对利率敏感型资产（如国债期货、长久期成长股）估值产生压力，可通过观察国内CPI/PPI数据环比同比变化跟踪 [27][28]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026年焦煤价格中枢有望平稳或小幅抬升，政策调控或转向动态供需平衡，进口政策需关注，产业链有累库压力但之后库存压力有望缓解，价格下方有政策底，上方受制于终端钢铁需求和进口煤补充 [41] - 2026年焦炭自身驱动不强，价格跟随焦煤波动，库存结构影响价格，行业产能过剩，新国标施行利于长期优化格局，价格上方受终端钢材需求和钢厂利润限制，下方受焦煤成本和去产能政策支撑 [44] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 - 2025年双焦盘面呈现"先跌后涨再横盘宽幅震荡"格局 [5] - 上半年供需失衡，国内焦煤产量增速快、供给宽松，下游钢材需求恢复慢，煤矿累库，价格下跌 [6] - 7月起政策驱动市场强势反弹，市场预期供应收缩，低库存下补库需求放大，价格快速拉升 [6] - "金九银十"需求一般，进入淡季下游钢厂利润不佳、补库意愿一般、铁水产量下滑，进口焦煤补充供应，库存压力显现，市场多空僵持 [6] 宏观预期 - 年末重要会议及政策提振2026年预期，中央经济工作会议确定明年经济工作重点任务，全国财政工作会议指出2026年实施积极财政政策，多部门发布多项政策 [7] - 保供、环保等政策扰动行业预期，发改委对供暖季能源保供工作进行安排，发布煤炭清洁高效利用相关通知 [8][9] 基本面情况 - 国内原煤产量增速放缓，进口量受限，2025年1 - 11月累计产量同比增长1.4%，进口量同比减少11.94%，预计2026年总供给平稳或略有增减 [11][12] - 国内炼焦煤供应趋于平稳，样本矿山产能利用率先高后低，样本洗煤厂整体生产不及去年同期，供需关系趋于宽松 [14] - 炼焦煤进口存韧性，蒙煤为主要增量来源，2025年1 - 11月进口总量同比下降5.67%，进口格局向蒙古、俄罗斯集中 [16] - 炼焦煤库存去化压力再度回升，样本矿山企业库存处于阶段高位，短期内去化压力仍存，2026年关注需求恢复和供给政策 [23] - 炼焦煤下游维持"低库存"策略，独立焦化企业和钢厂补库受多种因素影响，整体补库强度受限 [24] - 焦炭整体产能利用率维持在相对稳定区间，2025年1 - 11月累计产量同比增长3.2%，钢厂附属焦化厂与独立焦化企业生产分化 [26] - 铁水产量高位波动，带动焦炭消费量存支撑，2025年部分行业需求旺盛支撑铁水产量，2026年终端需求结构性分化延续 [32] - 焦炭库存结构逐步转为宽松，年中库存向下游转移，四季度供需格局转向宽松，产业链库存高于去年同期，2026年议价权弱势 [35] - 焦企利润承压运行，独立焦企吨焦平均利润多在盈亏平衡线下方，行业处于"高产能、低利润"状态，价格跟随焦煤波动 [37] - 交易所修改焦煤合约信息，调整强度、硫分等指标，调整交割区域升贴水，修改相关规则，增强期货价格真实性和稳定性 [39][40] 后市研判 - 2026年焦煤价格中枢有望平稳或小幅抬升，政策调控注重动态供需平衡，进口政策需关注，产业链有累库压力但之后或缓解，价格受终端需求和进口煤影响 [41] - 2026年焦炭价格跟随焦煤波动，库存结构影响价格，新国标施行利于长期优化格局，价格受终端需求和钢厂利润限制，受焦煤成本和去产能政策支撑 [44]

环渤海动力煤价格指数表现 - 核心指数报收于693元/吨，环比下行2元/吨，跌幅收窄 [1] - 市场呈现“跌势放缓、低位企稳”态势，价格震荡筑底特征显著 [1] 价格底部支撑因素 - 供暖刚需稳步释放，低温天气预期推动电厂日耗回升，沿海八省电厂日耗较月初上涨13% [1] - 政策托底保供，避免市场过度波动，为价格提供底部支撑 [1] - 部分主产区煤矿因完成年度任务而降低生产强度或进入检修，内贸供应收缩预期传导至港口 [1] - 前期进口量创历史高位的扰动消退，且内贸煤价下跌导致部分中高卡进口煤性价比倒挂，1月进口量预计收窄，整体供给收缩预期增强 [1] - 非电行业开工率处于历史同期偏高水平，刚需稳步释放 [1] 市场需求与库存状况 - 沿海电厂可用天数已降至合理偏低水平，不足17天，补库需求释放预期升温 [2] - 库存对价格的压制作用边际缓解，但环渤海港口库存依旧保持高位震荡 [2] - 前期价格持续下跌形成“买涨不买跌”心态，短期需求释放节奏受抑，制约价格反弹力度 [2] - 低卡煤需求率先回暖，环渤海港口库存小幅下降 [2] 市场情绪与短期展望 - 终端对高价市场煤接受度低，港口与电厂库存仍处于相对高位，短期去库压力尚未完全缓解 [2] - 市场观望情绪浓厚，短期难以形成强劲上涨动力 [2]

市场整体资金流向 - 沪深两市主力资金净流出270.79亿元，其中创业板净流出119.46亿元，沪深300成份股净流出143.37亿元 [1] - 尾盘两市主力资金净流出36.63亿元，其中创业板尾盘净流出22.01亿元，沪深300成份股尾盘净流出19.51亿元 [7] 行业表现与资金流向 - 申万一级31个行业中，15个行业上涨，国防军工行业涨幅居首达2.13%，传媒、房地产、有色金属、社会服务等行业涨幅均超1% [1] - 16个下跌行业中，通信、农林牧渔和电子行业均跌超1%，综合、电力设备、食品饮料和煤炭等行业跌幅居前 [1] - 8个行业获主力资金净流入，传媒行业净流入金额居首为40.5亿元，国防军工行业净流入19.77亿元，轻工制造、钢铁和煤炭行业净流入均超1亿元 [1] - 23个行业主力资金净流出，电力设备和电子行业净流出金额居前均超54亿元，机械设备、汽车、有色金属和医药生物等行业净流出金额均超20亿元 [1] 个股资金流入 - 86只个股主力资金净流入均超1亿元，其中12只净流入均超5亿元 [2] - AI应用概念股蓝色光标和利欧股份主力资金净流入均超23亿元，股价均涨停 [2] - 利欧股份龙虎榜数据显示，上榜营业部全天成交13.52亿元，占当日总成交额24.7%，合计净买入5.39亿元 [3] - 信维通信、天赐材料、顺灏股份、烽火通信、北斗星通、N新广益等主力资金净流入金额居前 [4] - N新广益今日上市，收盘报71.32元/股，上涨225.22%，成交额17.41亿元，换手率80.68%，总市值104.74亿元 [4] 个股资金流出 - 逾130只个股主力资金净流出均超1亿元，其中8只净流出金额均超10亿元 [5] - 天孚通信、阳光电源、赛微电子、山子高科、英维克、平潭发展等热门股主力资金净流出金额居前 [6] 尾盘个股资金流向 - 19只个股尾盘主力资金净流入均超4000万元，其中6只净流入均超1.2亿元 [8] - 商业航天热门股航天发展尾盘主力资金净流入5.63亿元居首，该股今日涨停，龙虎榜显示上榜营业部全天成交43.42亿元，占当日总成交额24.21%，合计净卖出1.97亿元，机构席位合计净卖出3.18亿元 [8] - 信维通信、三花智控、天赐材料和长盈精密等尾盘主力资金净流入金额居前 [8] - 18只个股尾盘主力资金净流出均超7000万元，其中10只净流出均超1亿元，新易盛尾盘净流出3.52亿元居首 [8] - 航天动力、天孚通信和胜宏科技尾盘主力资金净流出金额均超2亿元 [9] 相关ETF信息 - 500质量成长ETF产品代码560500，跟踪中证500质量成长指数，近五日涨跌0.91%，市盈率18.83倍，估值分位82.32% [13][14] - 该ETF最新份额为3.9亿份，减少了200.0万份，净申赎-241.9万元 [13]