记者 张一诺 临近国庆中秋长假，叠加近日出台的19条刺激服务消费措施，服务消费有望成为扩大内需的新引擎，年内消费板块大概 率表现活跃。 9月16日，商务部、国家发展改革委等九部门联合发布《关于扩大服务消费的若干政策措施》（以下简称"政策措 施"），围绕培育服务消费促进平台、丰富文化、体育、教育、医疗等领域优质服务供给等五方面提出19条措施，进一 步扩大服务消费。 分析人士对智通财经指出，近年来，我国消费市场规模稳步扩大，消费结构持续优化，服务消费表现亮眼，国际消费中 心城市入境旅客成倍增长，旅游市场亮点纷呈，演唱会、音乐节广受欢迎，"苏超""村BA"等群众身边的赛事"火爆出 圈"，可以说服务消费已成为推动消费市场增长的重要力量。 国家统计局数据显示，今年1-8月，全国社会消费品零售总额同比增长4.6%，而服务零售额同比增长5.1%，增速持续跑 赢商品零售额。其中，旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类、文体休闲服务类、通讯信息服务类零售额均保持两位数 增长。 中国人民银行在今年第二季度货币政策执行报告中指出，2024年，我国居民人均消费支出结构中的服务消费占比约 46.1%，还有较大增长空间。进一步发展服务消费， ...

近来，年轻消费者群体中掀起一波"包挂热"。"包挂"多是知名IP衍生出来的玩偶、徽章、公仔挂件，这种挂在包袋上的小巧装饰品，被年轻消费 群体当作一种彰显个性、身份认同的社交货币。 专家指出，"包挂热"诠释了IP如何从一个简单的文化符号，演变为驱动产品创新与营销裂变的核心引擎。 从"实用功能"向"情感价值"跃迁 泡泡玛特LABUBU挂件的走红，掀起了一波挂件搭配分享的热潮。在社交平台上，消费者自发展示包袋上的挂件，甚至衍生出挂件穿搭公式，不 少包挂爱好者迅速熟络起来，还有人会自发地进行包挂互换，通过一个小小的符号找到自己的圈子。 这股包挂风迅速蔓延至迪士尼、三丽鸥、JELLYCAT等知名IP，它们相继推出自家特色的包挂产品。也有不少国际时尚品牌及奢侈品牌开始发 力"包挂"产品的开拓，比如Coach、Loewe、Miu Miu等。 图片由AI生成 上海大学黄山国际传播研究院副院长、上广协学术法律专委会主任邬盛根认为，年轻消费者关注的是包挂等产品背后承载的情感、故事、价值观 和社群归属感，这些挂件、玩偶充当了消费者"精神抚慰剂"和"情感伴侣"的角色，体现了精神引导下消费模式的转变。 跨界做包挂，品牌看中什么？ 在潮玩 ...

股价回调原因 - 泡泡玛特近期股价回调主要来自市场对LABUBU转售价格下跌的担忧 [1] IP热度评估 - 花旗认为LABUBU转售价格下跌并非IP热度下降的迹象 [1] - 集团针对真实需求进行的补货举措应有助于从长远来看增强IP竞争力 [1] - 改善顾客体验及抑制转售活动的措施将强化IP长期竞争力 [1] 销售趋势观察 - 自有渠道中快速售罄现象仍在持续 [1] - 建议投资者更多关注销售趋势而非转售价格波动 [1] 投资评级与目标价 - 花旗重申"买入"评级 [1] - 维持目标价398港元 [1]

核心观点 - 泡泡玛特近期股价回调近25% 主要源于市场对部分热门产品二手价格下降及热度可持续性的过度担忧 但该调整由供给扩张驱动而非需求变化 公司产能爬坡推动供需再平衡 奠定中长期健康成长基础 建议积极把握布局机会并上调盈利预测 [1] 股价回调原因 - 股价较8月26日高点下跌近25% 主因市场对热门产品二手价格下降及热度可持续性的过度担忧 [1] - 二手价格并非衡量热度的合理指标 本轮溢价调整由供给扩张驱动而非需求侧变化 [1] 供给与需求分析 - Labubu 3.0二手价回落主因供给提升 不反映热度变化 不受产能影响的Labubu盲盒手办及万圣限定毛绒二手价稳中有增 体现IP热度坚挺 [2] - 公司在艺术家IP潮玩市场断层领先 具备品牌定位独占性及供给把控主动权 IP品类载体高度可拓展性显著区别于积木熊及潮鞋等其他潮品 [2] - 公司2016年通过"艺术平权"策略实现首轮崛起 盲盒手办供需平衡精准度持续提升 并正在毛绒品类复现该路径 [2] - 供需平衡优化粉丝基本盘体验并缓解盗版分流 [2] 新品表现与定价策略 - Mini Labubu发售粉丝讨论热度高 北美首周销售表现亮眼 微缩尺寸拓展使用场景及字母拼搭玩法 延续产品与社交玩法融合优势 [3] - SP毛绒三代提价至159元 公司对搪胶毛绒品类具备较高定价权 能对不同IP及系列采取差异化定价策略并确认效益最大化区间 [3] - 前期预售发货及Mini Labubu等新品提振下 三季度业绩值得期待 [3] - Q4海外旺季及周年纪念系列新品有望继续驱动业绩高增 [3] 长期成长驱动力 - 品类端：毛绒25年月度产能快速爬坡 1-3Q26面临明显低基数 积木/饰品/多元衍生品等新品类有望多点开花 [4] - IP端：最大IP The Monsters较Hello Kitty（FY25服务GMV或超270亿元）全球商业价值空间广阔 前5大IP势能充足 星星人等新锐IP高增可期 [4] - 渠道端：预计25年海外门店180+家（vs国内440+家）仍处早期阶段 26年延续快速拓店趋势 渠道拉新引流及地标旗舰店落地扩张品牌影响力 [4] - 客群受众/品类载体/体验形式多样性构成IP长青三大支柱 [4] 盈利预测与估值 - 产能爬坡势能释放带动收入提升 品类升级及渠道结构优化提振利润率 [4] - 上调2025-27年经调整净利润14%/12%/12%至116/170/220亿元 [4] - 参考可比公司25年彭博一致预期PE均值40x 考虑高成长性持续兑现及全球IP影响力扩大 维持25年目标PE 42x [4] - 提升目标价14%至396港元 维持"买入"评级 [4]

核心观点 - 港股市场在2025年9月18日出现指数调整，但硬科技和新消费板块逆势上涨，主要受美联储降息和行业特定事件驱动 [1][2][5] - 美联储降息25BP至4.00%-4.25%符合预期，提振市场流动性预期和科技股情绪 [2][7] - 华为公布昇腾芯片三年规划及消费旺季预期推动半导体和耐用消费品板块表现强劲 [2][7] - 南向资金持续流入港股，单日净买入62.88亿港元，成交额达4133.1亿港元 [2][5][7] 市场表现 - 恒生指数下跌1.35%至26544.85点，恒生科技指数下跌0.99%至6271.22点 [5][7] - 恒生中国企业指数下跌1.46%，恒生港股通高股息率指数下跌1.46% [5] - A股市场同步调整，上证指数下跌1.15%，沪深300下跌1.16% [5] - 港股行业分化明显：基础化工涨2.10%、医药涨0.31%、国防军工涨0.10%，而综合板块跌6.98%、煤炭跌2.47% [5][7] 行业与主题表现 - Wind香港半导体指数显著走强，受华为昇腾芯片规划及美联储降息双重驱动 [2][7] - 华为公布昇腾950PR芯片（2026年Q1推出）、950DT、960及970芯片计划，采用自研HBM技术 [7] - Wind香港耐用消费品指数逆势上涨，龙头潮玩公司受三因素驱动： 1. IP矩阵强化长期增长逻辑 [7] 2. 消费旺季预期推动需求复苏 [7] 3. 超跌后技术性补涨 [7] - 概念板块中在线教育指数涨11.61%、金融IC指数涨8.49%、富士康指数涨6.14% [5] 资金流向 - 南向资金单日净买入62.88亿港元，市场成交额4133.1亿港元 [2][7] - 南向资金边际定价能力提升，若中债利率在ERP模型中权重上升，可能吸引更多资金配置港股 [7] 未来展望 - AI科技与新消费领域仍有较大增长空间，参考日美经验 [7] - 若美国进一步降息改善全球流动性，叠加AI产业业绩兑现，港股或获增量资金支持 [7] - 信用扩张前，"反内卷"政策加速供给端出清，相关行业有望底部反弹 [7]

港股市场表现 - 恒生指数下跌1.35%至26544.85点，成交额达4133.14亿港元，创4月8日以来新高 [2] - 恒生科技指数下跌0.99%至6271.22点，恒生中国企业指数下跌1.46%至9456.52点 [2] - 南向资金净买入62.88亿港元 [2] 重点指数及板块表现 - 恒生生物科技指数逆势上涨0.54%至17442.48点，年初至今涨幅达102.32% [3] - 周期股全线下挫，大金融板块普遍下跌，香港交易所跌幅超3% [3] - 半导体与机器人产业链走强，华虹半导体涨幅超8%创阶段新高 [3] 个股成交表现 - 阿里巴巴-W成交额337.04亿港元居首，股价下跌1.98% [4][6] - 腾讯控股成交额194.33亿港元，股价下跌2.95%，公司于9月17日回购83.9万股 [4] - 中芯国际成交额172.35亿港元，股价上涨2.66% [4] 云计算与AI发展 - 阿里云最近两个季度营收增速分别达18%和26%，较2023财年4%和2024财年3%的增速显著提升 [7] - 阿里云人工智能平台产品负责人展望AI给云计算带来的发展空间 [12] 半导体行业动态 - 2025年第二季度全球前十大晶圆代工厂商合计营收417.18亿美元，环比增长14.6% [11] - 2025年上半年中芯国际营收同比增长23.14%，毛利率提升8个百分点至21.91% [13] - 华虹公司营收同比增长19.09%，晶合集成营收同比增长18.21% [13] 异动个股分析 - 泡泡玛特逆市上涨4.62%至267.2港元，成交额60.74亿港元 [8] - 摩根士丹利维持"增持"评级，认为供应增加将扩大客户基数并推动需求 [10] - 佳兆业资本暴涨174.19%至0.51港元，成交额1146.88万港元，公司拟转型资产代币化 [13]

北水资金流向 - 9月18日港股市场北水成交净买入62.88亿港元 其中港股通(沪)净买入19.07亿港元 港股通(深)净买入43.82亿港元 [1] - 北水净买入前三个股为美团-W(14.12亿港元)、阿里巴巴-W(12.1亿港元)、泡泡玛特(12.07亿港元) [1][3][4] - 北水净卖出前三个股为华虹半导体(11.64亿港元)、腾讯(4.18亿港元)、中芯国际(2.77亿港元) [1][6][7] 个股投资动态 - 美团旗下国际外卖品牌Keeta在科威特启动运营 成为中东海湾地区第三个落点 并在当地iOS及Google Play美食饮品类下载榜首 [3] - 阿里巴巴获高盛看好AI基础设施/模型/应用层面多项进展 包括阿里云超预期表现及Qwen3-Next模型发布 [3] - 泡泡玛特被华源证券认为具备全产业链运营能力 海外业务扩大有望打开第二增长极 [4] - 香港宽频获中国移动香港完成要约收购 后者现持有78.08%股份成为绝对控股股东 [4] - 优必选与特斯联达成战略合作 围绕空间智能与具身智能技术推动智能体机器人落地 [5] - 地平线机器人与哈啰签署协议 合作打造L4级自动驾驶系统并完成L2到L4全域场景覆盖 [5] - 小米集团获净买入6.6亿港元 东方甄选获净买入7122万港元 [7] 行业趋势与ETF表现 - 芯片股遭北水抛售 因阿里巴巴、百度采用自研芯片训练AI大模型 国产模型训练逐渐脱钩海外 [6] - 食品饮料ETF(515170)近五日下跌3.91% 市盈率20.72倍 份额增加2.2亿份至83.3亿份 [9] - 游戏ETF(159869)近五日上涨6.33% 市盈率47.57倍 份额增加1.8亿份至55.6亿份 [9] - 科创半导体ETF(588170)近五日上涨9.10% 份额增加1.1亿份至6.3亿份 [9] - 云计算50ETF(516630)近五日下跌0.81% 市盈率122.71倍 份额增加200万份至3.6亿份 [10]

量子之歌集团董事长李鹏表示，"第四季度标志着公司战略转型的关键落地，潮玩业务首次披露即展现 强劲成长性，自营模式加速推进，公司进入产品驱动发展阶段。未来我们将全面聚焦潮玩赛道，通过IP 矩阵扩容、自营渠道深化与国际化拓展，持续构建品牌力和用户触达能力，为股东创造长期价值。" 据悉，量子之歌通过三大策略持续增强IP储备与市场渗透：一是加大原创投入，于北京、杭州、深圳设 立设计中心，有效加速IP产品迭代与创意转化；二是推进IP授权合作，拓展不同风格、品类与区域的独 家授权机会，并与艺术家共创首发产品；三是深化跨界合作，公司已与体育、娱乐和消费品牌展开深度 联动：WAKUKU成为2025中国网球公开赛首个且唯一官方合作潮玩，Letsvan奇梦岛同步成为赛事市场 核心合作伙伴，实现行业内潮玩与国际顶级体育赛事的首次深度融合；此外，公司与环球影城、元气森 林、北京时装周以及热门剧集《赴山海》建立合作，进一步拓宽IP价值边界。 9月17日，量子之歌（NASDAQ:QSG）公布截至2025年6月30日的2025财年第四季度及全年财报。随着 公司全面聚焦潮玩业务，战略转型进入关键落地期，潮玩业务首次披露即展现成长性，标志着向 ...

商业模式分析 - 商业模式定义为公司赚钱的难易程度和持续性 [2] - 赚钱难易度最直观指标为毛利率和净利率 茅台毛利率90% 净利率50% 全球第一 泡泡玛特毛利率70% 净利率35% 全球前五 [3] - 从持续性角度 白酒行业属存量甚至缩量市场 消费群体存在断崖下跌风险 茅台消费群体局限国内及大中华区 份额提升面临挑战 [3][5] - 泡泡玛特Labubu世界级IP价值被显著低估 IP矩阵将持续贡献价值 美国市场潜力巨大 稳态下美国营收预计达国内2-3倍 店均收入超国内10倍 [6] - 综合评估两者商业模式难分伯仲 均属顶级公司 [8] 财务与估值比较 - 当前静态估值测算至年底 泡泡玛特PE约25倍 茅台PE约20倍 处于同一估值档次 [11] - 泡泡玛特业绩存在波动可能 但短期1-2年内每次披露业绩都将是未来下限 茅台同样适用该逻辑 [11] - 泡泡玛特营收增长路径清晰 年初研究时可见500亿营收轮廓 当前千亿营收已初具雏形 实现时间约3-5年 [12] 管理层评价 - 苹果公司管理层被视为顶级标杆 乔布斯为造钟人 库克实现企业文化平稳过渡 [10] - 腾讯管理层公认最佳 但因仍属创一代掌舵 略逊于苹果 [10] - 泡泡玛特管理层优于茅台 约等于腾讯 未来有望达到苹果水平 [11] 市场前景判断 - 泡泡玛特美国市场战略意义重大 全球第一消费国市场含金量被低估 [6] - 参照乐高和苹果的营收结构 美国市场发展空间巨大 [6] - 从消费人群和市场持续性角度 泡泡玛特略胜茅台一筹 [7]

销售预期与增长动力 - 公司第三季度销售预期同比增长超过180% 第二季度为235% [1] - 多个消费旺季来临包括内地国庆及西方万圣节、感恩节和圣诞节 [1] - 销售势头持续基于热门产品库存充足 新品推出及门店扩张 [1] 财务目标与估值 - 维持目标价382港元 相当于2025年预测市盈率42倍 2026年32倍 2027年26倍 [1] - 2025年至2027年每股经调整盈利预测分别为2.58港元 9.90港元 11.87港元及14.67港元 [2] 行业地位与市场占比 - 公司在全球IP产品市场份额达5.7% 对比迪士尼43.1% Sanrio的8.2% [2] - IP产品市场规模已相当可观且持续成长 [1] 商业模式与竞争优势 - 差异化的商业模式可把握日益增长的"kidult"消费需求 [1] - 参考宝可梦2021至2022年扩大卡牌产能后客户基数扩大推动需求强劲 [1] 投资评级与市场情绪 - 获"增持"评级并被列为行业首选 [1] - 尽管市场情绪转趋谨慎 但机构看法相反 [1]