报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 中远海能2025年1季度业绩略超预期，VLCC实际运价显著高于市场平均是主因，原油增产改善油轮需求逻辑逐步验证，供给端长期逻辑确定，维持盈利预测和“买入”评级 [7] 报告公司业绩情况 - 2025年1季度营收57.53亿元，同比-4.01%；归母净利润7.08亿元，同比-43.31%；2024年扣非净利润7.07亿元，同比-42.75% [7] - LNG运输1季度贡献归母净利润2.04亿元，同比+12.09%，环比+58.14%，运营LNG船同比增加8艘 [7] - 内贸油轮1季度毛利3.33亿元，同比-9.51%，环比-2.35%，因内贸运输周转量下降 [5] - 外贸油轮1季度毛利5.37亿元，同比-55.88%，环比+22.32%，货物周转量同比提升17.77%，但运价下跌致利润同比承压 [7] - LPG和化学品运输1季度合计贡献毛利0.30亿元 [7] 报告公司运价表现 - 2024年12月 - 2025年2月克拉克森VLCC平均运价33607美元/天，同比-33.92%，环比-6.21%，公司VLCC船队4季度实际运价4.5 - 4.7万美元/天，高于市场平均 [7] - Suezmax原油轮运价41396美元/天，同比-30.54%，环比-7.16% [7] - Aframax原油轮运价33909美元/天，同比-43.30%，环比-10.56% [7] - LR2运价27400美元/天，同比-51.69%，环比+16.13% [7] - LR1运价19783美元/天，同比-55.30%，环比+13.24% [7] - MR运价19868美元/天，同比-49.21%，环比+9.51% [7] 油轮市场供需情况 - 需求端：4月下旬淡季VLCC运价突破5万美元/天，中东增产支撑逐步体现，2025年全年或前低后高，2026年有望走强，预计2025年VLCC需求增加4.4%，2026年增加6.9% [7] - 供给端：2025 - 2027年全球VLCC新船订单计划交付6艘、28艘、40艘，25岁以上船舶无实际运营效率，新增数量分别为25艘、17艘、32艘，2030年前供给端无压力 [7] 盈利预测与估值 - 维持2025 - 2027年归母净利润预测44、49、65亿元，维持油运VLCC运价中枢5.5/6.5/8万美元/天假设 [7] - 公司重置成本约578亿元，最新P/NAV为0.86倍，对标同类型公司估值相对合理 [7] 财务数据 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|23244|5753|23311|24184|26766| |同比增长率（%）|2.3|-4.0|0.3|3.7|10.7| |归母净利润（百万元）|4037|708|4383|4863|6547| |同比增长率（%）|19.4|-43.3|8.6|11.0|34.6| |每股收益（元/股）|0.85|0.15|0.92|1.02|1.37| |毛利率（%）|27.2|21.1|28.3|29.3|34.4| |ROE（%）|11.3|1.9|11.4|11.8|14.4| |市盈率|12|/|11|10|7| [6] |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|22733|23244|23311|24184|26766| |营业成本（百万元）|16025|16913|16711|17093|17570| |税金及附加（百万元）|138|113|113|118|130| |主营业务利润（百万元）|6570|6218|6487|6973|9066| |销售费用（百万元）|77|84|84|87|97| |管理费用（百万元）|983|1075|1080|1095|1230| |研发费用（百万元）|20|52|52|54|60| |财务费用（百万元）|1190|1076|1136|1116|1082| |经营性利润（百万元）|4300|3931|4135|4621|6597| |信用减值损失（百万元）|-219|-1|0|0|0| |资产减值损失（百万元）|-992|5|0|0|0| |投资收益及其他（百万元）|1299|1298|1408|1497|1601| |营业利润（百万元）|4804|5364|5592|6168|8248| |营业外净收入（百万元）|-11|-122|0|0|0| |利润总额（百万元）|4793|5242|5592|6168|8248| |所得税（百万元）|1094|857|860|955|1351| |净利润（百万元）|3699|4385|4733|5213|6897| |少数股东损益（百万元）|318|348|350|350|350| |归属于母公司所有者的净利润（百万元）|3381|4037|4383|4863|6547| [9]

文章核心观点 2024年中远海能营收和归母净利润同比增长，内外贸油运毛利下滑但LNG利润增长，毛利率下降、期间费用率改善；2025年油运行业供需基本面优化，考虑运力供给增加下调公司2025 - 2026年净利预测并新增2027年预测，维持“买入”评级 [1][2][3] 业绩情况 - 2024年公司营业收入232.44亿元，同比增长2.25%；归母净利润40.37亿元，同比增长19.37%；Q4营业收入61亿元，同比增长9.8%；归母净利润6.21亿元，同比增长271.1% [1] - 2024年公司运输量（不含期租）1.80亿吨，同比上升3.8%；运输周转量（不含期租）6040亿吨海里，同比上升13.6% [1] 业务盈利 - 2024年外贸油运业务毛利35.86亿元，同比下降13.5%；内贸油运业务毛利14.75亿元，同比下降0.9%；LNG运输业务贡献归母净利润8.11亿元，同比上升2.66% [1] 财务指标 - 2024年公司毛利率27.24%，同比下降2.3pct，或因CHINA POOL新增VLCC运力使船舶租费上涨；期间费用率同比下降0.15pct，销售费用率0.36%（+0.02pct），管理费用率4.63%（+0.30pct），财务费用率4.63%（-0.60pct）；归母净利率17.12%，同比增长2.5pct，因2023年有资产减值损失而2024年无该项 [2] 行业供需 - 2025年原油吨海里需求预计同比增长0.7%，成品油吨海里需求预计同比增长0.1%；计划交付总载重吨同比增加160%，交付量集中在LR2等中小型油轮，VLCC预计仅交付5艘 [3] - 影子船队扩张使油轮使用年限延长，拆船进度落后，平均拆船船龄接近25岁；欧美制裁及船队老龄化，环保法规生效将使老旧运力拆解潜力上升，推动供需基本面优化 [3] 盈利预测与评级 - 下调公司2025 - 2026年净利预测至55.4亿元、60.5亿元（原66.7亿元、76.1亿元），新增2027年预测62.2亿元，维持“买入”评级 [3]

文章核心观点 - 国泰君安预计未来数年油轮供给刚性持续 油运景气有望超预期表现 2024年油运行业产能利用率明显提升 供需边际变化敏感 未来两年原油增产将利好油运需求增长 且有油价下跌期权和地缘局势带来的机会 [1] 运价跟踪 - 原油油运：上周中东 - 中国VLCCTCE最高超5万美元 OPEC+4月增产在即 4月上旬中东货盘将集中释放 船东情绪高涨 [1] - 成品油运：新澳航线MRTCE上涨至2.3万美元 未来油运供需仍有望好于预期 且具油价下跌期权 [1] - 干散货运：澳洲发货恢复驱动运价反弹 未来两年矿山增产或助力景气上行 [1] - 集装箱运价：短期关注关税影响 中期景气趋势取决于出口与运力消化 [2] 原油油运 - 2022 - 23年原油油运需求显著增长 产能利用率达阈值 2024下半年减产与地缘油价抑制贸易 2025年以来影子船队制裁趋严 助力供需改善与景气回升 [3] - 资本市场担忧俄乌冲突结束影响油运景气 实业界认为影响中性甚至利好 [3] - 未来两年原油增产将保障油运需求增长 未来数年油轮供给刚性持续 油运供需将好于预期 [3] 成品油运 - 2022 - 2024上半年成品油运高景气 2024下半年市场经历压力测试 近期炼厂效益改善助力运价中枢回升 [4] - 预计未来炼厂东移持续 需求增长超预期可消化新船交付 供需继续向好 景气上升与持续将超市场预期 [4]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9][10] 报告的核心观点 - 中远海能自有油轮运力规模居全球首位，业务涵盖内贸油运、LNG运输和外贸油运，内贸与LNG业务稳定，外贸业务弹性大 [2] - 俄乌冲突缓解、对伊制裁趋严将推动油运景气周期闭环形成，需求增加且供给焦虑消除 [2] - 未来4年船队规模扩张将使内贸及LNG业务利润增长约55%，外贸油运利润弹性显著，二手船价提供估值支撑 [2][9] 根据相关目录分别进行总结 引言：地缘博弈重构油运格局 - 2023 - 2024年油运运价中枢高但旺季不旺，原因包括实际需求和补库改善不明显，“影子船队”侵蚀油运需求 [16] - “影子船队”是美国制裁产物，俄乌冲突后俄罗斯大量使用其突破石油出口限价 [20] - 2024年部分航线周转量受“影子船队”影响，当前俄乌冲突结束预期升温，油运格局或转变 [24] 中远海能：能源物流龙头，弹性向上，不失稳定 专注于能源运输的全球龙头 - 中远海能是中国远洋海运集团旗下能源运输专业化公司，由原中海发展与大连远洋重组而成，2024年完成能源化工物流供应链整合 [27] - 中国远洋海运集团直接持股45.2%为控股股东，实控人为国务院国资委，高管团队油运业务经验丰富 [29] - 截至2025年1月，自有油轮运力规模2,050万DWT，占全球3.1%，自有VLCC船队45艘，规模全球第二 [33] 公司业务稳定与弹性并重 - 外贸油运周期性明显，市场集中度分散接近完全竞争，是公司主要业务，景气周期盈利弹性向上 [39] - 内贸油运由交通运输部牌照化管理，供需紧平衡价格波动小，公司市占率超55%，COA货源占比超95%，毛利稳定 [44] - LNG运输一般签订长期协议，公司通过上海LNG和CLNG开展业务，船队扩张保证收益稳定增长 [47] 外贸油运：冲突缓解、制裁趋严，供需困境反转 俄乌冲突对油运预期存在差异 - 俄乌冲突后原油贸易格局改变增加周转量需求，但中小船受益，VLCC未明显受益，“影子船队”使合规市场未充分获利 [53] - 俄乌冲突结束，印度、中国或增加长距离航线原油进口，VLCC将受益，制裁解除黑市贸易回归利好合规市场 [57][64] 美国对伊“极限施压”将利好合规市场 - 特朗普若重启对伊“极限施压”，将打压伊朗石油出口，2024年伊朗原油出口占全球4.0% [66] - 近期制裁加大影响黑市贸易，若制裁进一步加大，伊朗原油出口需求将转移至合规市场，VLCC需求将增加 [69] “影子船队”出清将重塑供给格局 - 全球“影子船队”油轮687艘，运力占全球14.1%，以15年以上老龄船为主，合规市场老船运营比例低 [76][78] - 制裁加快船舶拆解，近期拆解油轮多为UANI指明涉及伊朗油运输的“影子船队”，未被制裁油轮或提前出清 [84][92] - “影子船队”加速出清，预计2025 - 2026年VLCC船队规模增速下修，难以形成有效供给压力 [95] 投资建议：LNG业务夯实安全垫，外贸弹性向上 内贸及LNG船队扩张夯实业绩基本盘 - 未来4年公司将交付8艘内贸油轮和危化品船、38艘LNG船，预计内贸及LNG业务利润增长55%至43.5亿 [97] - 公司注入集团优质能源化工品运输和物流资源，业务向多元化转型，提升综合竞争力 [101] 外贸油运弹性大，受益于景气周期 - 地缘政治波动下，美国制裁将提振合规市场需求，拆船加速消除供给焦虑，外贸油运周期景气上行 [104] - 油轮船队利润弹性显著，实际TCE运价每上升1万美金/天，VLCC年化利润增加约9.89亿 [104] 行业景气上行期，重置成本提供估值支撑 - 上行周期中重置成本法对航运公司估值支撑强，二手船价维持高位，新老船价差收窄，为公司提供估值支撑 [105]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 报告的核心观点 - 中远海能自有油轮运力规模全球首位，业务涵盖内贸油运、LNG运输和外贸油运，盈利兼具稳定与弹性 [2][5] - 内贸与LNG业务为业绩基本盘，未来4年船队扩张利润预计增长55%；外贸业务周期性强，利润弹性大 [2][8] - 俄乌冲突缓解、对伊制裁趋严将推动油运景气周期闭环形成，需求提升且供给压力消除，二手船价提供估值支撑 [2][7][8] 根据相关目录分别进行总结 引言：地缘博弈重构油运格局 - 2023 - 2024年油运运价中枢高但旺季不旺，原因包括实际需求和补库改善不明显、“影子船队”侵蚀需求 [16] - “影子船队”是美国制裁产物，俄乌冲突后俄罗斯用其突破石油出口限价，影响合规市场需求 [20] - 俄乌冲突结束预期升温，原油贸易格局或重构，“影子船队”影响可能转变 [21] 中远海能：能源物流龙头，弹性向上，不失稳定 专注于能源运输的全球龙头 - 中远海能是中国远洋海运集团旗下能源运输专业化公司，由原中海发展与大连远洋重组而成，业务向多元化转变 [24] - 中国远洋海运集团持股45.2%为控股股东，实控人为国资委，高管团队油运经验丰富 [27] - 截至2025年1月，自有油轮运力2050万DWT，占全球3.1%，规模全球首位，自有VLCC船队45艘，规模全球第二 [31] 公司业务稳定与弹性并重 - 外贸油运周期性明显，市场接近完全竞争，货种单一，船东分散，上游客户集中，盈利弹性大 [36] - 内贸油运由交通部牌照化管理，运力控制严，供需平衡，价格波动小，公司市占率超55%，COA货源占比超95%，毛利稳定 [42] - LNG运输产业链长，业务多签长期协议，公司通过上海LNG和CLNG开展业务，船队扩张保证收益稳定增长 [44] 外贸油运：冲突缓解、制裁趋严，供需困境反转 俄乌冲突对油运预期存在差异 - 俄乌冲突使原油贸易格局改变，中小船受益，VLCC未明显受益，“影子船队”使合规市场未充分获利 [51] - 俄乌冲突结束，印度、中国或增加长距离航线原油进口，VLCC将受益；制裁解除，黑市贸易回归利好合规市场 [54][60] 美国对伊“极限施压”将利好合规市场 - 特朗普若重启对伊制裁，将打压伊朗石油出口，2024年伊朗原油出口占全球4.0% [62] - 近期制裁使黑市贸易受影响，若制裁加大，伊朗原油出口需求将转移至合规市场，VLCC需求将增加 [66] “影子船队”出清将重塑供给格局 - 全球“影子船队”油轮687艘，运力占全球14.1%，以15年以上老龄船为主，合规市场老船运营比例低 [71][73] - 制裁加快船舶拆解，近期拆船加速，未被OFAC制裁但被UANI指明的油轮将提前出清 [77][79] - “影子船队”加速出清，预计2025 - 2026年VLCC船队增速下修，新船交付难形成供给压力 [88] 投资建议：LNG业务夯实安全垫，外贸弹性向上 内贸及LNG船队扩张夯实业绩基本盘 - 未来4年公司将交付8艘内贸油轮和危化品船、38艘LNG船，内贸及LNG业务利润预计增长55%至43.5亿 [90] - 公司注入集团优质能源化工品运输和物流资源，业务向多元化转型，提升综合竞争力 [94] 外贸油运弹性大，受益于景气周期 - 地缘政治波动下，美国制裁将提振合规市场需求，拆船加速消除供给焦虑，外贸油运周期景气上行 [97] - 油轮船队利润弹性大，实际TCE运价每上升1万美金/天，VLCC年化利润增加约9.89亿 [97] 行业景气上行期，重置成本提供估值支撑 - 上行周期中重置成本法对航运公司估值支撑强，二手船价维持高位，新老船价差收窄，为公司估值提供支撑 [98]

文章核心观点 - 各行业呈现不同发展态势，金属新材料价格有涨有跌且供应情况有变化，交通运输油运需求预期向好，建筑建材低空基建和海外基建发展带来投资机会，机械具身智能加速进化，电子机器人带动PCB行业成长，部分公司发布业绩情况 [3][4][5][7][8][9][10] 金属新材料行业 - 锑价格创近5个月以来新高，钴类品种价格全面上涨，包括军工新材料电解钴、新能源车新材料硫酸钴、消费电子新材料四氧化三钴 [3] - 氧化镨钕价格近14个月趋势性上涨，需关注2025年需求情况 [3] - 锂价已跌至8万元/吨以内，产能后续存在加速出清的可能性，建议关注成本具有优势且资源端存在扩张的锂矿标的 [3] - 刚果（金）决定暂停钴出口4个月，有望缓解全球钴市场供应过剩程度 [3] 交通运输行业 - OPEC+决定从2025年4月1日起逐步灵活地恢复220万桶/日的自愿调整，至25年底将累计增产123万桶/日，25年中国石油需求将增长约21万桶/日 [4] - 原油需求预期向好，叠加油价下跌带来需求提振效应，有望驱动油运需求持续提升 [4] 建筑建材行业 - 随着央地相关低空经济政策规划出台，低空经济由概念化走向落地，低空基建加速发展，基建项目快速释出 [5] - 德国将拨款5000亿欧元用于翻修老旧基础设施，海外基建高景气度持续，建议关注国际工程企业及海外业务占比较高的建筑央国企 [5] 机械行业 - 3月10日智元正式发布智元通用具身基座大模型Genie Operator - 1（GO - 1），从VLA进化到ViLLA创新性架构，由VLM+MoE组成 [7] - GO - 1的推出标志着具身智能向通用化、开放化、智能化方向快速迈进 [7] 电子行业 - 看好机器人行业产业趋势，其发展有望带动PCB发展，机器人相关PCB产业有望迎来较大增量需求 [8] - 迅捷兴产品应用于交流伺服系统等，有望受益于机器人行业发展 [8] 芯原股份 - 公司2024年营收23.23亿元，同比下降0.66%；归母净利润 - 6.05亿元，相较23年的 - 2.96亿元，同比减少3.09亿元 [9] - 受行业景气度影响，24Q1公司营收承压，24Q2恢复到受行业周期影响前的水平，24Q3同比增长23.60%，24Q4同比增长超17% [9] 东鹏饮料 - 公司2024年实现营业收入158.39亿元，同比+40.6%；归母净利润33.27亿元，同比+63.1%；扣非归母净利润32.62亿元，同比+74.5% [10] - 24Q4实现营业收入32.81亿元，同比+25.1%；归母净利润6.19亿元，同比+61.2%；扣非归母净利润6亿元，同比+63% [10]

文章核心观点 - OPEC+增产驱动油价下跌，油运需求有望回升；地缘政治不确定性加剧，中长期油运合规需求有望释放；油运供需紧张确定性有望进一步增强，继续看好油运景气度提升 [2][3][4] 油运市场现状及影响因素 - OPEC+决定从2025年4月1日起逐步灵活恢复220万桶/日的自愿调整，至25年底将累计增产123万桶/日，市场对原油供给担忧加剧，截至2025年3月7日，布伦特、WTI原油期货价格分别报收70.45、67.05美元/桶，较上周收盘分别下跌3.6%、4.1% [2] - 2025年以来IEA对原油需求整体保持乐观，认为25年全球石油需求有望达1.04亿桶/日，中国是需求增长最大推动力，25年中国石油需求将增长约21万桶/日，原油需求预期向好叠加油价下跌的需求提振效应，有望驱动油运需求持续提升 [2] - 本周油运市场受地缘政治动荡因素影响大幅波动，截至3月6日，TD3C航线现货运价为38342美元/天，较上周末上涨3.0%，较年初上涨79%，TC1航线现货运价27920美元/天，较上周末上涨12.8%，较年初上涨27% [3] - 美国总统特朗普表示正“强烈考虑”对俄罗斯实施新制裁和关税，俄乌和谈前景存较大不确定性，美国对伊朗、委内瑞拉政策可能变化，现阶段地缘政治不确定性推波助澜油运市场波动，中长期西方国家对俄、伊“影子船队”制裁有望释放更多合规油运需求，提振油运景气度 [3] 油运供需情况 - 随着拆解周期临近，看好原油轮拆解量逐渐对冲远期新增运力投放，24 - 26年VLCC供给释放低于需求复苏，油运供需紧张具备确定性 [4] - Clarksons在2025年3月预计25年原油轮供需差为 - 1.0%，VLCC供需差为 - 4.1%，制裁令生效后，原油轮运力退出有望加速，油运供需紧张确定性有望进一步增强，运价中枢有望持续提升 [4] 板块周涨跌情况 - 过去5个交易日，上证指数涨跌幅为 + 1.56%，深证成指涨跌幅为 + 2.19%，沪深300指数涨跌幅为 + 1.39%，创业板指涨跌幅为 + 1.61% [5] - 中信交通运输板块涨跌幅为 + 0.2%，涨跌幅位居所有板块第26位 [5] - 过去5个交易日，交通运输行业子板块以上涨为主，涨跌幅前三位的子板块为航运（ + 1.26%）、航空（ + 1.00%）、快递（ + 0.81%），涨跌幅后三位的子板块为公路（ - 2.74%）、港口（ - 0.50%）、机场（ - 0.21%） [5]