港股市场表现 - 恒生指数上涨约2.1%[1] - 国企股指数上涨约2.1%[1] - 恒生科技股指数上涨2.7%[1] - 腾讯控股上涨2.4%-4.1%[1] - 阿里巴巴上涨2.4%-4.1%[1] - 京东集团上涨2.4%-4.1%[1] - 中芯国际上涨7.3%[1] - 华虹半导体上涨9.1%[1] - 华虹半导体第三季度收入环比增加12.2%[1] - 华虹半导体第三季度股东净利润环比增加223.5%[1] - 中国铝业飙升超一成[1] - 紫金黄金国际上涨8.7%[1] - 晶泰控股上涨8.0%[1] - 港股成交额仅2,300多亿港元[1] 美国市场与宏观 - 美国三大指数下跌0.8%-1.9%[2] - 美国企业10月宣布裁员人数按月大增超1.8倍至15.3万人[2] - 美国企业10月宣布裁员人数按年增加超1.7倍[2] - 澳洲9月贸易顺差为39.4亿澳元高于8月的11.1亿澳元[3] - 澳洲9月出口环比增加7.9%[3] - 澳洲9月进口环比仅增1.1%[3] - 日本10月标普综合PMI终值微升至51.5[3] - 日本10月标普服务业PMI终值下跌至53.1[3] 行业与公司动态 - 威胜控股大幅上涨9.6%[4] - 潍柴动力股价大幅拉升20.5%[4] - 中国重汽上涨4.6%[4] - 小马智行首日上市下跌9.2%[4] - 文远知行首日上市下跌9.9%[4] - 恒生医疗保健指数上涨0.7%[5] - 晶泰控股与礼来合作潜在总值最多为3.45亿美元[5] - 信达生物玛仕度肽在中国上市后快速放量[5]

政策目标与现状 - 党的二十届四中全会提出加快建设新型能源体系并深入推进污染防治 [1] - 政策目标为到2027年全国细颗粒物平均浓度下降到28微克/立方米以下 到2035年进一步下降到25微克/立方米以下 [1] - 2021年至2024年全国339个城市PM2.5浓度均值在29微克/立方米至30微克/立方米之间波动 截至2024年约25%的城市PM2.5年均浓度未达标 [1] 能源结构调整 - 行业将加快构建新型能源体系 提升新能源供给比重 [2] - 新能源发电边际成本有望下降 电价或呈下行趋势 将改善工业领域煤改电气改电和交通领域油改电的经济性 [2] - 电能替代效益的改善将大幅削减大气污染物及温室气体排放 [2] 产业结构调整 - 行业将持续完善法规标准与政策框架 推动传统产业如火电钢铁水泥焦化等行业提标改造和实现超低排放 [2] - 玻璃陶瓷生活垃圾处理等行业深度治理有序推进 各行业SO2和NOx排放浓度限值将大幅下降 [2] - VOCs综合治理体系不断完善 通过先进环保绩效评级和绿色创建活动 产业清洁化生产水平将提高 污染物排放量有望大幅下降 [2] 交通结构调整 - 移动源已成为多数城市第一大污染源或与首位接近的第二大污染源 [3] - 截至2025年6月全国汽车保有量达3.59亿辆 其中新能源汽车3689万辆 占比10.27% [3] - 未来新能源汽车占比有望逐步达到30%或更高 传统燃油车占比将从当前90%左右降至70%以下 据估算传统燃油车占比下降推动移动源减排20%和40%时可分别推动PM2.5浓度下降约2微克/立方米和4微克/立方米 [3] 空间结构调整 - 推动城市发展模式从单中心集聚向多中心组团式网络化转型 是改善城市空气质量的重要举措 [4] - 疏解中心城区及周边高排放企业 以优化源头布局管控 [4]

行业投资评级 - 增持（维持）[4] 报告核心观点 - 2025年三季报显示电力板块整体业绩符合预期，呈现“火电降收增利，水电稳中有升，绿电承压”的分化格局 [3][4] - 展望后市，电价有望见底反弹，电量随需求修复，燃料成本预计维持相对低位，区域分化将更明显 [4] - 投资建议关注火电板块的业绩持续向上与“稳电价”预期，水电的防御配置价值，以及低估值的绿电板块机会 [4][7] 行情回顾总结 - 2025年1-9月全社会用电量累计77,675亿千瓦时，同比增长4.6%；规上工业发电量72,557亿千瓦时，同比增长1.6% [1][11] - 细分电源发电量同比变化：火电-1.2%、水电-1.1%、核电+9.2%、太阳能+24.2%、风电+10.1% [1][11] - 预计2025年全年全社会用电量同比增长5%左右，四季度增速高于三季度；全年新增发电装机规模超5亿千瓦，年底全国发电装机容量达39亿千瓦左右，同比增长16.5% [1][11] 成本与市场表现总结 - 截至2025年9月30日，北港Q5500现货价705元/吨，同比下跌166元/吨（跌幅19.1%），环比25Q2上涨84元/吨（涨幅13.5%）；25Q3均价673元/吨，同比下跌180元/吨（跌幅26.7%），环比25Q2上涨31元/吨（涨幅4.8%）[1][20] - 2025年三季度，中信电力及公用事业指数上涨3.05%，跑输沪深300指数（上涨17.90%）14.86个百分点，在30个行业中排名第27位 [2][23] - 2025年Q3末，主动型基金对电力及公用事业板块持仓占比为0.65%，同比降1.72个百分点，环比Q2降0.86个百分点；指数型基金持仓占比为1.74%，同比降1.43个百分点，环比降1.22个百分点；合并持仓占比为1.17% [2][28] 业绩综述总结 - 2025年前三季度电力板块上市公司合计营业收入14,365亿元，同比下降1.34%；归母净利润1,694亿元，同比提升5.81% [3][35] - 火电板块：营业收入9,060亿元，同比下滑3.12%；归母净利润711亿元，同比提升15.83% [3][40] - 水电板块：营业收入1,488亿元，同比增长1.66%；归母净利润513亿元，同比增加3.32% [3][45] - 新能源发电（含核电）板块：营业收入2,356亿元，同比微增0.77%；归母净利润353亿元，同比下滑5.59% [3][51] 投资建议总结 - 火电板块：建议关注华能国际（A+H）、华电国际（A+H）、皖能电力、浙能电力、建投能源及火电灵活性改造龙头青达环保、华光环能 [4] - 绿电板块：推荐优先关注低估港股绿电及风电运营商，如新天绿色能源、龙源电力、中闽能源、吉电股份等 [7] - 水电与核电板块：建议关注长江电力、国投电力、川投能源、华能水电、中国核电和中国广核的防御配置价值 [4][7]

行业投资评级 - 电力行业投资评级为“推荐”（维持）[1] 核心观点 - 火电业绩在煤价下行驱动下持续修复，水电呈现平稳增长态势，投资重点在于把握绿电板块潜在的政策催化预期 [1] 分板块总结 火电板块 - 2025年前三季度，煤价下行推动火电企业盈利显著改善，业绩增速较快的公司包括建投能源（归母净利润+231.79%至15.83亿元）、京能电力（+125.66%至31.70亿元）和大唐发电（+51.48%至67.12亿元）[4][7] - 煤炭价格持续回落是关键驱动因素，2025Q1~3秦皇岛Q5500平仓价均值约为675元/吨，较去年同期下降约22% [14] - 后市展望方面，近期煤价有所回升（2025年10月31日周均价770元/吨，较24年同期下跌约10%），若后续煤价企稳反弹，可能带动年度长协电价企稳，推动度电利润改善 [16][17] 水电板块 - 部分流域来水改善驱动业绩平稳增长，2025年前三季度业绩增速靠前的公司包括黔源电力（归母净利润+85.74%至4.93亿元）和闽东电力（+32.38%至1.51亿元）[4][25] - 行业分红意愿提升，以2024年分红计算，股息率超过3%的公司有韶能股份（3.75%）、长江电力（3.33%）和国投电力（3.17%）[29][31] - 后市来看，2025年10月以来长债利率出现下降趋势，若市场风格转变，水电资产有望因其防御属性重回配置视野 [4][33][36] 核电板块 - 短期业绩承压，2025年前三季度中国广核归母净利润同比下降14.1%，中国核电同比下降10.4% [4][38][39] - 远期成长空间广阔，2025年新增核准5个项目共10台机组，总投资规模超2000亿元；预计到2030年核电在运装机容量可达120GW，较2024年的61GW有显著提升 [49][50] - 分红方面，中国广核和中国核电2024年现金分红比例分别为44.36%和41.78% [44] 绿电板块 - 海风板块：2025年前三季度业绩受来风偏弱影响有所波动，但“十五五”发展潜力被看好；截至2024年海风装机占全国总装机比例仅为1.2%，未来成长空间广阔 [4][55][56][65] - 传统绿电板块：面临消纳及电价压力，基本面承压；但136号文推动新能源全面入市，风电增值税优惠政策调整，政策底或已显现 [4][69][74] - 行业估值体系存在重构可能，2024年PB-ROE曲线斜率回归向上倾斜，盈利能力强的企业PB重估可能性较高 [76][78]

行业整体拐点与前景 - 电新板块的“三重拐点”正相继得到确认，行业投资长夜将明 [1][3] - 中国在未来五年内可以将可再生能源发电量翻一番，从而在电力供应中取代化石燃料 [2] - “十五五”规划建议提出优化能源骨干通道布局，加快智能电网和微电网建设 [4] 电网投资与建设 - 2025年第三季度电网板块实现营收936亿元，同比增长10%，归母净利润82亿元，同比增长15% [4] - 国网投资有望加速，行业需求旺盛，主要驱动力为“双碳”目标下新能源消纳需求激增、电网智能化升级迫切性及特高压通道等基建补短板需求 [5] - 建议关注特高压、电网智能化等长周期景气方向 [4][5] 光伏储能行业 - 光伏储能反内卷推动第三季度亏损显著收窄，部分优势环节及企业实现扭亏，行业基本面底部夯实 [4] - 光伏主链第三季度减亏已成行业趋势，行业有望迎来业绩环比改善和反内卷实质性推动的双重利好 [5] - 国内多晶硅有效产能将降至约240万吨/年，较2024年底下降16.4%，供需格局将得到实质性改善 [6] - 2025年7月以来，光伏上游环节受销售指导影响，主产业链价格整体呈现回升态势，组件价格有望抬升 [6] 火电与水电板块 - 火电盈利持续改善，2026年起煤电容量电价即将迎来进一步提升，盈利兑现和分红表现展望向好 [3] - 推荐关注优质转型火电运营商华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际和部分广东地区火电运营商 [3] - 水电板块推荐优质大水电长江电力、国投电力和华能水电 [3] 新能源运营商与投资主线 - 在新能源三重底部共振下，推荐龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [3] - 电力体制改革推进使电力运营商内在价值得到重估 [3] - 电网出海和数据中心领域呈现高景气 [4]

行业与公司 * 电力行业及其子板块（火电、水电、新能源发电、核电）[1][2][12] * 提及的公司包括华能、华润、长江电力、川投股份、三峡能源、龙源电力、中核漳州等[3][7][8][9][11] 核心观点与论据 行业整体业绩 * 电力板块整体利润同比增长3.3%[1][2] * 行业收入同比下降接近4个百分点[2] * 各子板块表现分化：火电利润增速领先，水电稳定，新能源和核电表现疲软[1][2] 火电板块 * 火电利润同比增长超过12%[3] * 竞争优势在于成本控制，煤价平均值约674元，同比下降近200元[1][3] * 部分企业（如华能、华润）度电利润总额达到1/5[3] * 营业收入下降接近6%[3] * 从2026年起煤电容量价格将提升，投资框架向周期红利切换[1][6][12] * 港股火电股息率具吸引力，普遍超过6%，甚至接近7%[6] 水电板块 * 竞争优势在于稳定性，但受流域来水影响[1][4] * 发电量存在区域差异：长江流域基本持平，澜沧江流域增长12%，雅砻江流域下降16%[1][4][7] * 长江三季度发电量同比下降约6%[7] * 市场对低估值水电资产关注度提升，短期业绩波动非核心矛盾[3][8] * 水电资产息差具吸引力，长江电力等公司预期股息率与十年期国债息差达到2023年以来94%左右的分位数[3][8] 新能源发电板块 * 利润同比降幅约2%[5] * 受资源、电价及折旧成本上升影响[1][5] * 系统性的贝塔机会需等待补贴持续发放后才能延续[1][10] * 市场更多挑选具备阿尔法特征的标的进行投资[10] 核电板块 * 利润同比降幅达15%[5] * 受税费及新能源补贴减少影响[1][5] * 第三季度持仓占比约为2.7%，环比大幅降低近一个百分点[11] * 长期价值较高，预计2026年中核漳州2号机组投产将开启新一轮产量投放周期，权益规模口径在"十五"期间预计超过9%[11][12] 其他重要内容 基金持仓与市场情绪 * 三季度公募基金在公共事业持仓比例创历史新低，仅为0.3%，环比下降0.78个百分点[5] * 当前公募基金在整个电力板块中的持仓比例极低，仅为1.6%[12] * 基金集中增持火电，大幅减仓水电和新能源[1][5] * 港股市场由长期资本（如保险、社保）主导定价，看重高股息[6] 特定事件与项目影响 * 三季度长江航运扩能项目耗资226亿元，对水利板块产生负反馈[1][7] * 在低估值背景下，川投股份占比开始边际回升[7] 投资建议 * 当前电力板块是良好的配置窗口期[12] * 建议优先布局核电，关注港股火电和具备阿尔法特征的新能源运营标的[12]

核心观点 - 报告对公用事业和环保行业维持“优于大市”评级，投资主线聚焦于碳中和背景下的新能源产业链与综合能源管理机会 [1][41][42] - 火电板块受益于煤价低位运行，盈利能力显著修复；新能源发电在政策支持下盈利有望趋于稳健；水电防御属性凸显；环保板块关注“类公用事业”的现金流改善机会 [3][4][41][42] 市场回顾与板块表现 - 2025年10月，公用事业指数上涨4.47%，环保指数上涨2.58%，在申万31个一级行业中涨幅分别位列第5和第8名 [1][16][43] - 子板块表现分化显著：火电板块大幅上涨10.98%，燃气板块上涨6.39%，水电板块上涨4.01%，新能源发电板块微涨0.62% [1][16][44] - 市场交易活跃度提升，1-9月全国市场交易电量达4.92万亿千瓦时，同比增长7.2%，占全社会用电量比重为63.4% [82] 重要政策事件 - 商务部发布《关于拓展绿色贸易的实施意见》，明确支持国际航行船舶进行绿醇、绿氨等清洁燃料加注业务，并发展绿氢等可持续燃料贸易 [2][17] - 政策鼓励外贸企业使用可再生能源，扩大绿证绿电交易规模，并探索新能源直连出口园区等新模式，推动外贸产供链绿色低碳转型 [2][17] 公用事业2025年三季报业绩综述 - **火电**：前三季度营业收入9064.68亿元，同比下降5.48%；归母净利润711.23亿元，同比增长15.03%，主要受益于煤价低位运行（秦皇岛5500大卡动力煤价格低于700元/吨）[18] - **水电**：前三季度营业收入1487.60亿元，同比下降1.39%；归母净利润513.22亿元，同比增长1.73%，业绩稳健，长江电力丰水期后移 [22] - **风电**：前三季度营业收入1171.57亿元，同比下降2.80%；归母净利润220.31亿元，同比下降12.15%，受消纳问题和市场化电价下行压制，但补贴回款改善显著（如龙源电力经营性现金净流入同比增长53.3%）[25] - **光伏发电**：前三季度营业收入261.04亿元，同比下降16.55%；归母净利润29.04亿元，同比增长55.77%，增长主要由京运通等个股大幅减亏带动 [28][30] - **核电**：前三季度营业收入1640.76亿元，同比增长1.76%；归母净利润165.78亿元，同比下降12.39%，受市场化电价下行等因素影响 [32] - **燃气**：前三季度营业收入2349.12亿元，同比下降0.78%；归母净利润102.47亿元，同比下降5.49%，需求疲弱（1-9月天然气表观消费量3177.5亿立方米，同比下降0.2%）导致业绩下滑 [36] 行业重点数据 - **发电量与装机**：1-9月规上工业发电量7.26万亿千瓦时，同比增长1.6% [63]；截至9月底全国发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，其中太阳能装机11.3亿千瓦（增45.7%），风电装机5.8亿千瓦（增21.3%）[87] - **用电量**：1-9月全社会用电量7.77万亿千瓦时，同比增长4.6%，第三产业用电增速达7.5% [72] - **煤炭价格**：环渤海动力煤价格指数报685元/吨，郑商所动煤期货主力合约报价801.40元/吨 [136] - **碳市场**：全国碳市场10月碳排放配额总成交量4156.25万吨，总成交额19.88亿元；收盘价较上月下跌10.37% [127][128] 投资策略与重点公司推荐 - **火电**：推荐华电国际、上海电力，因煤价电价同步下行有望维持合理盈利水平 [4][41] - **新能源发电**：推荐龙源电力、三峡能源等全国性龙头，以及区域优质海上风电企业如广西能源、福能股份；算电协同标的金开新能亦被推荐 [4][41] - **核电**：推荐中国核电、中国广核，预计装机和发电量增长将对冲电价压力；同时关注国家电投整合核电资产带来的电投产融投资机会 [4][41] - **水电**：全球降息背景下高分红防御属性凸显，推荐长江电力 [4][41] - **燃气与环保**：燃气推荐具备海气贸易能力的九丰能源；环保板块推荐光大环境、中山公用等现金流改善的“类公用事业”公司，以及受益于欧盟SAF政策的山高环能等 [4][42]

投资评级 - 投资评级为“买入-A”，且为上调评级 [1][3] 核心观点 - 公司三季度业绩超预期，归母净利润同比大幅增长566.79% [3] - 业绩提升主要受益于燃料成本显著下降和电力需求亮眼 [4] - 公司拟定增助力西柏坡电厂四期工程项目建设，以提升长期竞争力 [4] - 基于业绩超预期和区位优势，给予买入评级 [5] 市场与基础数据 - 报告日收盘价为8.96元，流通市值为97.67亿元 [2] - 截至2025年9月30日，每股净资产为11.37元 [2] 三季度业绩表现 - 前三季度实现营业收入164.82亿元，同比增长4.51%；实现归母净利润15.83亿元，同比增长262.86% [3] - 三季度单季实现营业收入53.69亿元，同比增长6.38%，环比增长18.31%；实现归母净利润6.86亿元，同比增长566.79%，环比增长51.43% [3] - 三季度平均综合标煤单价为690.87元/吨，同比降低16.54% [4] - 三季度完成发电量390.34亿千瓦时，平均上网结算电价为435.22元/兆瓦时（含税），同比微降0.61% [4] 未来发展与项目规划 - 西柏坡电厂四期工程项目采用超超临界燃煤发电技术，具有高效、环保、节能优势 [4] - 项目投产后将提升公司的发电装机容量和市场竞争力 [4] 盈利预测与估值 - 预计2025-2027年归母净利润分别为20.89亿元、21.63亿元、23.38亿元 [5] - 对应2025-2027年市盈率分别为7.9倍、7.6倍、7.1倍 [5][6] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.15元、1.20元、1.29元 [6] - 预计2025年毛利率将提升至24.9%，净资产收益率将达13.0% [6]

公司动态 - 国家能源集团旗下浙江北仑电厂9号100万千瓦燃煤机组完成168小时满负荷试运行并正式投入商业运营 [1] - 北仑电厂火电总装机规模因此达到734万千瓦 预计年发电量将超过400亿千瓦时 成为中国装机规模最大的火电厂 [1] - 新投产的9号机组是北仑电厂一期节能减排改造项目的第二台机组 于2023年开工建设 [1] - 试运行期间 9号机组的颗粒物 二氧化硫 氮氧化物的平均排放浓度达到国内同时期 同类型机组的领先水平 [1] 行业趋势 - 中国持续推进煤电机组改造升级 [1] - "十四五"时期 中国持续推进煤炭清洁高效利用 目前已有95%的煤电机组实现超低排放 建成全球最大清洁煤电体系 [1] - 国家能源局表示 "十五五"时期将充分挖掘火电灵活调节能力 推动新一代煤电升级 改造提升机组调节能力 [1] 历史背景 - 北仑电厂位于浙江省宁波市 其首台60万千瓦机组于1991年投产 [1]

行业投资评级 - 投资评级为“看好”，并予以“维持” [12] 核心观点 - 2025年三季度公募基金对公用事业板块的配置比例降至历史低位，重仓持股比例仅为0.31%，环比下降0.78个百分点，当期配置占比历史同期分位数低至1.61%，相对于行业标配比例2.29%，呈现-1.98%的超低配状态，配置性价比凸显 [2][6][18] - 电力板块持仓占比为0.29%，环比降低0.78个百分点 [2][6][18] - 细分板块中，火电和新能源在电力持仓中的比重环比提升，而水电和核电则下降：火电/水电/核电/新能源持仓占电力持仓比重分别为45.77%、27.23%、2.72%和24.15%，分别环比+12.59个百分点、-25.50个百分点、-0.82个百分点和+13.72个百分点 [2][6][19] 资金配置及行业比较 - 2025年三季度公用事业板块配置比例在118个二级子行业中位列第46位，排名较上季度降低19位 [19] - 各细分板块持仓均有所回落，其中水电及核电持仓降幅更大 [19] 火电板块分析 - 火电板块持仓整体回落，主要原因包括市场风险偏好抬升导致防御性资产被减持，以及电价预期博弈和中报业绩落地后部分资金兑现 [7][26][27] - 部分火电公司如宝新能源、广州发展、陕西能源、国电电力等仍获得机构增持，或因电价下行空间有限、估值低位，或因煤电一体化优势及高分红承诺吸引 [7][26][27] - 港股火电公司因更高股息吸引力表现强势 [7][27] - 国资委“稳电价、稳煤价”导向有望支撑2026年电价预期，2026年起煤电容量电价阶梯式提升将增强火电盈利稳定性和红利属性，价值重估有望提速 [7][28] 水电板块分析 - 水电持仓明显回落，主因是长江电力拟出资266亿元建设葛洲坝航运扩能工程引发市场情绪承压，以及三季度主要流域来水偏少导致短期业绩波动 [8][38] - 前期估值处于低位的川投能源持仓占比出现边际回升 [8][38] - 短期业绩波动不影响水电资产长期价值，当前估值具备吸引力，以长江电力为例，其预期股息率与十年期国债利差已达到2023年以来的93.5%分位数，红利价值突出 [8][38] 新能源运营板块分析 - 新能源运营子行业持仓市值明显回落，主因是部分省份机制电价竞价结果偏弱以及短期业绩承压 [9][44] - 优质低估值标的如中闽能源、龙源电力H股、嘉泽新能仍获得市场增持 [9][44][45] - 短期竞价压力标志着行业进入高质量发展新阶段，行业配置性价比突出，基本面有望开启回暖周期，长期投资价值依然被看好 [9][44] 核电板块分析 - 核电持仓占电力持仓比重为2.72%，环比降低0.82个百分点，持仓全面回落，受市场风险偏好抬升及中报业绩偏弱影响 [10][49][50] - 火电电价预期强化有助于巩固核电电价“锚”，广东取消核电变动成本补偿机制亦缓解电价担忧 [10][50] - 2025年起核电进入新机组投产周期，业绩增长稳定性强，长期发展潜力看好 [10][50] 投资建议 - 火电板块推荐关注华能国际、大唐发电、国电电力、华电国际、中国电力、华润电力、福能股份及部分广东地区火电运营商 [53] - 水电板块推荐关注长江电力、国投电力和华能水电 [53] - 新能源板块推荐关注龙源电力H、新天绿色能源H、中国核电和中闽能源 [53]