核心观点 - 高盛报告指出中国半导体制造领域尤其是光刻机研发面临严峻挑战 技术水平停留在65纳米 落后国际大厂至少20年 [1] - 光刻机技术复杂度极高 包含超过10万个零部件 需要全球数千家供应商协同生产 形成难以逾越的全球化分工体系 [1] - 中国正通过单点突破带动系统升级策略推进光刻机研发 在核心零部件和新兴技术领域取得进展 但整体仍存在明显差距 [4][6][7] 技术差距与挑战 - 中国国产光刻机技术水平停留在65纳米 与国际大厂相比至少落后20年 [1] - ASML最新一代High NA EUV光刻机已实现2纳米制程稳定生产 核心技术被美国Cymer 德国蔡司和ASML垄断 [1] - 上海微电子65纳米光刻机在设备稳定性 晶圆良率控制等方面与ASML存在明显差距 [3] - 国产高压汞灯光源寿命仅1000小时左右 而ASML激光光源寿命达数万小时 可靠性差距显著 [3] 核心零部件突破 - 华卓精科研发出光刻机双工件台系统 成为全球第二家掌握此项核心技术的企业 可应用于65纳米及以下节点 [4] - 百合光电研发的紫外LED光刻光源使用寿命提升至3万小时 是传统进口光源的30倍 综合成本降低至进口产品1/3 [4] - 28纳米浸没式光刻机已完成产线验证 国产化率达到83% 覆盖汽车电子 工业控制等关键领域芯片需求 [6] 新兴技术布局 - 日本佳能推出纳米压印光刻系统FPA-1200NZ2C 采用物理方式实现电路图案转移 价格仅为EUV光刻机十分之一 能耗降低十分之一 理论上可实现5纳米甚至2纳米制程 [6] - 电子束光刻技术无需模板即可直接书写电路图案 适合量子芯片等未来器件制造 [7] - 纳米压印技术在LED AR设备等领域已实现商业化应用 [7] - 不同技术路线可能形成互补格局：EUV用于7纳米以下先进制程 国产28纳米满足成熟制程需求 纳米压印等在特定领域发挥优势 [7] 产业生态与创新体系 - 光刻机研发需要全球数千家供应商协同生产 中国在基础工业能力积累方面存在不足 精密导轨 轴承等基础零部件加工精度要求达到微米级 需要数十年技术沉淀 [3] - 德国蔡司高精度光学镜头被限制对华出口 加工精度要求达到纳米级别 需要上百道工序精密控制 [3] - 美国通过施压盟友持续扩大对中国半导体设备出口管制 包括EUV光刻机和DUV光刻机关键部件 [3]

并购交易概览 - 中科环保收购北控水务旗下广西贵港北控水务环保有限公司及广西平南县北控水务环保有限公司100%股权 [1] - 神开股份全资子公司以现金6000万元收购蓝海智信51%股权 [1] - 汇金科技以2907万元收购壹证通51%股权 [1] - 柯力传感拟以约1.22亿元收购华虹智能科技少数股东合计45%股权 交易完成后持股比例将提升至96% [1][3] - 苏大维格拟以现金收购常州维普半导体设备有限公司不超过51%股权 目标公司100%股权整体估值未披露 [1] - 中国铸晨间接全资附属公司与广州合粤新能源科技订立谅解备忘录 探讨收购目标公司股本权益的潜在投资 [1] - 沙特Savvy Games Group计划拓展中国及亚洲市场 寻求价值数十亿美元的大型游戏行业并购交易 [1] 股权结构调整 - 柯力传感通过收购华虹智能科技少数股权强化控制权 持股比例从51%增至96% [1][3] - 蓝海智信工商变更登记已完成 神开股份实现对其51%股权的控制 [1] - 壹证通关联方江苏智慧数字认证有限公司股权关系同步调整 [1] 战略布局方向 - 中科环保通过收购北控水务旗下环保公司扩大废物处理及水务环保业务覆盖 [1] - 苏大维格拟控股常州维普半导体设备有限公司 强化半导体设备领域布局 [1] - Savvy Games Group以亚洲市场为重点 通过大型并购提升全球游戏行业影响力 [1] - 中国铸晨通过潜在收购切入新能源科技领域 [1]

持续督导工作情况 - 保荐人已建立健全持续督导工作制度并制定相应工作计划 [1] - 保荐人与公司签署持续督导协议明确权利义务并报备交易所 [1] - 通过日常沟通、定期回访及现场检查等方式开展持续督导工作 [1][2] - 公司及其董事、监事、高级管理人员未出现违法违规或违背承诺等情形 [2][5] - 保荐人督导公司严格执行信息披露制度审阅相关文件 [5] - 2025年1-6月公司积极配合信息披露无需要报告交易所的情况 [5] - 公司及控股股东等不存在未履行承诺事项的情况 [5] - 保荐人制定并执行现场检查工作计划确保工作质量 [7] 财务表现 - 2025年半年度营业收入70,217.39万元同比增长51.39% [13][14] - 归属于上市公司股东的净利润-1,835.43万元亏损同比收窄 [13][14] - 扣除非经常性损益的净利润-11,033.84万元 [13] - 经营活动现金流量净额-44,236.22万元同比减少34,736.68万元 [13][14] - 总资产494,458.24万元同比增长17.51% [13] - 应收账款账面价值27,155.49万元存货账面价值226,957.42万元 [9] 研发与核心竞争力 - 公司专注于高端半导体质量控制设备及智能软件产品 [15] - 拥有600余项专利其中发明专利超过200项 [17] - 承担国家级、省级、市级重点研发任务具备可持续创新能力 [17] - 产品覆盖集成电路前道制程、先进封装、化合物半导体等领域 [15][16] - 2025年上半年核心竞争力未发生重大不利变化 [16] 募集资金使用 - 募集资金净额169,838.66万元 [17] - 已投入募集项目106,889.74万元超募资金补充流动资金40,204.65万元 [17] - 理财收益1,881.62万元利息收入净额1,099.73万元 [17] - 截至2025年6月30日募集资金余额25,725.62万元 [17] - 募集资金存放与使用符合监管规定无违规情况 [17] 风险因素 - 需持续高水平研发投入以保持技术领先满足市场需求 [8] - 半导体设备行业受下游需求波动影响业绩存在波动风险 [8] - 政府补助金额可能减少高新技术企业资质或面临调整 [9] - 应收账款和存货规模较大存在减值及销售风险 [9] - 毛利率受技术优势、竞争格局及成本控制能力影响 [10] - 半导体行业周期性波动可能影响设备需求 [11] - 核心零部件供应受国际贸易摩擦等因素影响 [11] - 募投项目新增年折旧摊销费用2,467.30万元 [12] - 知识产权争议可能对经营活动产生不利影响 [12]

行业与公司 * 专用设备行业 光伏设备龙头公司迈维转型半导体设备[1] 核心观点与论据 业务转型与布局 * 公司自2021年起布局半导体领域 依托真空技术 激光技术和精密装备技术三大基准技术 拓展半导体 显示和光伏三个泛半导体领域设备[2] * 2022年组建完成半导体业务团队 2023年推出新品 2024年获得批量订单 2025年实现大批量放量[4] * 研发投入巨大 2024年研发费用近10亿元 其中40%投入半导体设备方向 2025年上半年研发费用达4至5亿元 大部分投向半导体前道及后道设备[1][4] * 研发投入远高于其他光伏设备公司 其他公司研发投入最多仅两三亿元[5] 订单与增长预期 * 2024年半导体设备新签订单约10亿元 预计2025年翻倍至20亿元 2026年有望达40亿元[1][6] * 前道设备增速显著 2024年新签订单约2亿多元 预计2025年超8亿元 2026年有望达15-20亿元[1][6][11] * 后道封装加显示领域订单快速增长 2024年约8亿元 预计2025年达15亿元 2026年有望达20-25亿元[3][17] * 2025年利润预估小8亿 2026年可能达8-9亿以上[3][20] 产品与技术布局 * 晶圆制造环节聚焦刻蚀和薄膜沉积设备 两者占据存储资本开支约40%[1][7][8] * 现有五款主要产品 刻蚀机 薄膜沉积机 研磨抛光机 切割机和键合机 覆盖前道和先进封装领域[1][7] * 高选择比刻蚀设备市场推出氧化硅和多晶硅刻蚀设备 专注小众市场以获取更大份额 氧化硅刻蚀市场空间每年约10至30亿人民币 多晶硅刻蚀市场空间也在10至30亿人民币[10] * 推出钼薄膜沉积设备 受益于钼材料替代钨材料趋势 预计将占据重要市场份额[1][10] * 后道工艺重点布局气膜抛和键合设备 服务于先进封装 提供混合键合 热压键合 临时键合和解键合四种类型产品 覆盖度高于其他国内厂商[1][12][13] * 半导体封装技术重点储备TCB和Hybrid Bonding技术 后者预计未来广泛应用于HBM和CoWoS等封装领域[3][14] * 显示设备业务围绕激光和精密装备 涵盖激光切割 打孔等 应用于OLED Micro LED和Mini LED等 涉及晶圆键合 激光剥离及巨量转移等关键设备[3][15][16] * 光伏领域聚焦HJT和钙钛矿技术 目标功率不断提升 2025年目标功率800瓦 较2024年730瓦有所提升 积极研发钙钛矿叠层技术 钙钛矿整线解决方案单线产能可达200兆瓦 转换效率约29%[3][18] 市场与客户 * 前道设备主要客户为先进制程厂商[1][11] * 后道设备已交付给长电 通富华天 盛合晶微等国内龙头客户[12] * 高选择比刻蚀设备市场由海外巨头垄断 国内市场高瓴资本布局北方华创 迈威和一堂半导体三家企业[9] 其他重要内容 * 公司还自主研发关键耗材如磨轮和刀片 以推动轻磨抛设备发展[12] * 在摩尔定律逐渐失效背景下 先进封装技术成为突破芯片尺寸极限的重要途径[12] * 国内HJT市场韬光养晦状态下 公司积极研发下一代钙钛矿叠层 并与下游客户进行demo测试[20]

公司上市与业务概况 - 芯碁微装于8月31日向港交所提交IPO申请，计划发行H股，中金公司为独家保荐人，距离6月27日披露筹备公告仅两个多月 [1] - 公司是全球最大PCB直接成像设备供应商，2024年市场份额达15%，且为全球唯一业务覆盖PCB、IC载板、先进封装及掩膜版应用场景的企业 [2] - IPO募集资金拟用于研发能力加强、产能扩张、战略性投资或收购、全球销售网络拓展及营运资金 [1] 财务表现与客户结构 - 报告期内（2022-2025H1）营收分别为6.52亿元、8.29亿元、9.54亿元及6.54亿元，利润分别为1.37亿元、1.79亿元、1.61亿元及1.42亿元 [3] - 2024年营收同比增长15.09%，但归母净利润下滑10.38%，出现增收不增利情况 [3] - 前五大客户营收占比从28.0%升至46.9%，最大单一客户营收占比从8.6%升至19.7%，集中度显著提升 [3] 股东减持与股权结构 - 核心技术人员何少锋在5月6日至8月11日减持24万股，套现2536.87万元 [3] - 2月三家机构股东（宁波亚歌创投、合肥合光刻、合肥纳光刻）合计减持124.6万股 [3] - 董事长程卓及其控制实体合计持股36.13% [6] 存货与供应链管理 - 存货账面价值从3.03亿元增至7.94亿元，产成品占比波动（14.3%至7.6%） [5][6] - 存货周转天数从255.9天增至317.1天，公司承认存在仓储成本增加及过时风险 [6] - 直接材料成本从3.42亿元增至5.51亿元（2024年），2025H1为3.53亿元 [5] 应收账款与信贷政策 - 应收账款及应收票据净额从5.84亿元增至12.22亿元，周转天数从260.4天升至361.5天（2025H1为297.1天） [6] - 信贷期通常为6-12个月，部分客户可延长至24个月，公司称金额增长因业务规模扩大及客户基数多元化 [6] 产品结构与市场地位 - PCB直接成像设备及自动线系统为营收主力，占比介于71.2%-81%，半导体直写光刻设备及自动线系统占比11.5%-22.7% [2] - 客户覆盖全球十大PCB制造商及七成全球百强PCB制造商，累计服务超600家客户，提供近100种设备类型 [2]

公司股份回购情况 - 2025年8月未实施股份回购 [1]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][7] 核心观点 - 2025年上半年营收161.42亿元，同比增长29.51%，归母净利润32.08亿元，同比增长14.97% [7] - 半导体设备业务收入152.58亿元，同比增长33.89%，占营收比重超85% [7] - 平台化布局加速推进，推出离子注入机和电镀设备新品，并通过收购芯源微拓展产品线 [7] - 存货311亿元，同比增长47%，显示在手订单充足 [7] - 维持2025-2027年归母净利润预测73.4/93.0/112.7亿元，对应动态PE 37/29/24倍 [7] 财务表现 - 2025H1综合毛利率42.17%，同比下降3.33个百分点 [7] - 研发投入29.15亿元，资本化比例28.74%，同比下降10.61个百分点 [7] - 2025E营业总收入385.64亿元，同比增长29.24% [1] - 2025E归母净利润73.44亿元，同比增长30.65% [1] - 2025E每股收益10.18元/股，对应PE 36.60倍 [1] 业务分析 - 电子工艺装备收入152.58亿元，同比增长33.89% [7] - 刻蚀设备超50亿元 [7] - 薄膜沉积设备超65亿元 [7] - 热处理设备超10亿元 [7] - 湿法设备超5亿元 [7] - 电子元器件收入8.66亿元，同比下降17.47% [7] - Q2单季营收79.36亿元，同比增长21.82%，环比下降3.3% [7] 市场数据 - 收盘价378.51元，市净率5.99倍 [5] - 流通市值272.91亿元，总市值273.13亿元 [5] - 一年股价区间278.13-490.03元 [5] - 每股净资产63.22元，资产负债率52.49% [6] 盈利预测 - 2025-2027年营收预测385.64/478.61/571.63亿元 [1] - 2025-2027年归母净利润预测73.44/93.03/112.65亿元 [1] - 2025-2027年每股收益预测10.18/12.89/15.61元 [1] - 2025-2027年PE预测36.60/28.89/23.86倍 [1]

公司运营状况 - 国产半导体设备提货速度在7月份以来加快 目前进入满产状态 [1] - 新增订单持续增加 [1] - 四季度仍会保持良好的供货趋势 [1]

光刻机技术差距 - 国产光刻机仅能生产65nm工艺芯片 相比ASML落后约20年 [1] - 中国7nm芯片生产可能依赖ASML老旧DUV设备 不具备自主制造能力 [3] - 国内公开光刻机为ArF型 仅支持90nm工艺 与ASML存在代际差距 [5] ASML市场地位与技术优势 - ASML垄断全球光刻机市场80%份额 EUV光刻机份额达100% [4] - 最新High-NA EUV光刻机单台价格超4亿美元 重180吨 支持1.4nm以下工艺 [3] - ASML从65nm发展到3nm耗时20年 累计投入研发与资本费用400亿美元 [3] 技术代际对比 - 光刻机分六代：G线(436nm)→I线(365nm)→KrF(248nm)→ArF(193nm)→ArFi(等效134nm)→EUV(13.5nm) [5] - ArFi光刻机对应7nm工艺 EUV光刻机对应7nm以下先进制程 [4][5] - 浸润式DUV光刻机(ArFi)用于65nm工艺 EUV用于7nm及以下工艺 [4] 产业设备成本结构 - 光刻机占芯片生产线设备总成本约30% 为核心设备 [3] - 其他半导体设备需围绕光刻机进行配套协作 [3]

光刻技术差距 - 中国光刻机公司技术落后美国同行至少20年 [2] - 中国本土光刻设备制造商目前处于65纳米工艺阶段 [5] - ASML从65纳米过渡到3纳米以下技术耗费20年时间及400亿美元研发投入 [4][5] 技术瓶颈与限制 - 光刻设备是芯片制造过程中的核心瓶颈 [4] - 中国无法获取ASML最先进的EUV设备导致芯片制程技术落后业界巨头10-15年 [5] - ASML因遵守瓦圣那协议从未向中国出口EUV设备 [5] 国际管制影响 - 美国政府有权限制ASML对华销售因其设备依赖美国零部件 [2] - 美国正施压ASML停止对中国先进DUV系统提供维修服务 [6] - 荷兰政府尚未同意美方关于维修服务的限制要求 [6] 行业技术对比 - 当前领先芯片制造商如台积电已量产3纳米并推进2纳米芯片生产 [4] - EUV及高数值孔径EUV扫描仪可实现更精细电路图案转移 [4] - 图案转移后需经过蚀刻、材料沉积及晶圆清洁等完整制造流程 [4]