纪要涉及的行业或公司 * **可转债市场**：讨论高凸性策略的应用和有效性 以及市场整体表现和资金流向[1][3][9] * **AI眼镜行业**：提及整机ODM厂商**佳禾** 零部件/模组厂商**环旭**、**领益**、**韦尔** 以及显示模组厂商**一瑞**（视涯）[10] * **芯片产业链**：提及新兴标的**微导**、**茂莱** 以及已有标的**安吉**、**鼎龙**、**同城**、**精锐**[11] * **液冷技术与机器人方向**：提及相关标的**银轮**、**佳力**、**永贵**[12] 核心观点和论据 * **高凸性可转债策略的有效性**：该策略旨在市场波动中实现超额收益 高凸性转债在长端利率下行时涨幅更高 上行时跌幅较低 在股票市场上行时表现优于低凸性转债 市场回调时跌幅较小 具备攻守兼备的特性 2025年已累计获得约5%的超额收益[1][3] * **高估值下策略依然有效**：当前高估值环境下 高凸性策略依然有效 多数高伽马值可转债价格集中在125至130元之间 相对抗跌能力更强 截至2025年8月15日 高凸性策略持仓收益约为1% 略微超越中证500指数[5] * **可转债市场表现与展望**：可转债市场表现强劲 上周可转债ETF资金流入创下历史新高 由于存款倾斜和资产荒局面短期未变 预计市场高估值将进一步提升[9] * **股票市场集中度与稳定性**：中国沪深股市的股票集中度约为17% 低于发达国家水平 资金分散在中小型股票中 市场稳定性较强 投资者情绪稳定至关重要[8] * **行业推荐与标的筛选**：推荐科技加AI相关标的 尤其是AI眼镜领域 在芯片产业链上 新兴标的微导和茂莱在光刻及产业链中占据核心位置 安吉和鼎龙作为次新券具有股性及流动性优势 液冷技术及机器人方向也表现活跃[9][10][11][12] 其他重要内容 * **固收投资者情绪**：部分固收类投资者（一级债基、二级债基和可转债基金）出现畏高情绪 因自2025年1月至8月中旬已获得约10%收益 担心市场回撤带来压力 故寻求兼顾权益参与和防御性的标的[2] * **可转债凸性计算方法**：主要有回归法（结果易波动）、BS公式优化法（用隐含波动率替代正股波动率 提升伽马值有效性）和平价溢价率法（第二代策略研发重点 比BS优化法更有效）[4][6] * **对市场大势的看法**：对上证指数达10年新高保持谨慎乐观态度[7]

A股市场表现 - 8月18日A股成交额达2.76万亿元，两融余额突破2万亿元，连续第四个交易日实现双破"2万亿" [1] - 上证综指站上3700点，创近10年新高，年内累计涨幅11.23% [1] - 7月A股新开户196.36万户，环比6月增加31.72万户，环比增幅近两成 [1] - 2024年前7月A股合计新开户1456.13万户，同比增长36.88% [1] 债券市场动态 - 8月18日国债期货全线下跌，30年期主力合约跌1.33%，创2025年3月17日以来最大单日跌幅 [1] - 10年期主力合约跌0.29%，5年期跌0.21%，2年期跌0.04% [1] - 30年期国债ETF跌1.26%，连续3个交易日下跌 [1]

A股市场表现 - 8月18日A股延续上行趋势，总市值首次突破100万亿元大关 [1] - 上证指数收报3728点，创近十年新高，两市超4000只个股上涨 [2] - 全天成交额超过2.8万亿元，创年内新高及历史第三高，环比上周五增加5000多亿元 [3] 债券市场表现 - 债市全线下跌，30年期国债期货主力合约跌1.33%，创3月17日以来最大跌幅 [2] - 30年期国债活跃券收益率一度上行6.35BP至2.0575%，时隔4个多月重回2%上方 [2] - 10年期国债期货主力合约跌0.29%，5年期及2年期主力合约分别跌0.21%和0.04% [2] - 银行间主要利率债收益率大幅上行，30年期及10年期国债活跃券收益率分别较上一日上行4.3BP和2.5BP [2] - 不同期限国开债及信用债市场上银行“二永债”收益率普遍大幅上行，最大上行幅度超过10BP [3] 市场现象与原因分析 - 股债市场呈现“跷跷板”效应，A股大涨分流资金是债市下跌重要原因 [3] - 风险偏好回升强化了资金从债市流向股市的预期 [3] - 债市回调亦源于债基及券商自营系统性主动降低久期 [5] - 债市尤其长债利率上周已因供给压力和买盘偏弱呈现明显回调趋势 [3] 政策与机构操作 - 财政部决定于8月19日开展国债做市支持操作，操作方向为随卖，涉及3年期和2年期国债，金额分别为2.7亿元和2.8亿元 [4] - 央行在二季度货币政策报告中提出落实适度宽松货币政策，保持流动性充裕，并删除“降息”表述 [4][5] 机构后市展望 - 多数机构对债市后市持乐观态度，支撑因素包括经济基本面偏弱、资金面宽松预期及银行等机构配置需求仍在 [5] - 有观点认为股市对债市的扰动是阶段性的，债市最终将取决于经济基本面并与之脱钩 [5] - 支撑债市的因素包括央行货币政策持续宽松、银行负债成本有望下行、信贷需求偏弱及政府债券净发行高峰已过 [5] - 若10年期国债收益率回到1.8%以上，央行可能重启国债买入 [5] - 考虑到消费增速回落及投资增速走低，年内经济下行压力可能上升，四季度降准降息必要性增加 [5] - 未来一周被视为债市方向选择的重要岔口，资金面是支撑短期情绪的关键 [6]

股债市场表现分化 - A股总市值首次突破100万亿元大关，创历史纪录 [1] - 上证指数收报3728点，创近十年新高，两市超4000只个股上涨 [2] - A股全天成交额超过2.8万亿元，创年内新高、历史第三高，环比上周五增加5000多亿元 [3] 债市大幅回调 - 30年期国债期货主力合约跌1.33%报116.09元，创3月17日以来最大跌幅 [2] - 10年期国债期货主力合约跌0.29%报108.015元，5年期、2年期分别跌0.21%、0.04% [2] - 30年期国债活跃券收益率上行6.35BP至2.0575%，50年期上行6.6BP至2.176%，10年期上行4BP至1.789% [2] - 30年期国债收益率时隔4个月重回2%上方 [2] 股债跷跷板效应 - A股慢牛行情导致资金分流至股市，风险偏好回升强化股债跷跷板效应 [3] - 债市回调受供给压力和买盘偏弱影响，长债利率上周已现回调趋势 [3] - "25超长特别国债02"收益率自8月8日以来累计上行12.5BP [3] 政策与市场预期 - 财政部开展国债做市支持操作，涉及3年期和2年期国债，金额分别为2.7亿元和2.8亿元 [4] - 央行二季度货币政策执行报告强调保持流动性充裕，推动物价合理回升 [4][5] - 机构认为债市回调与债基及券商自营系统性降久期有关，与经济基本面无关 [5] 机构观点 - 华源证券认为债市最终取决于经济基本面，将缓慢与股市脱钩，并列出五大支撑因素 [5] - 华西证券认为债市可能已进入"被错杀"状态，未来一周是方向选择关键时点 [6] - 多数机构对债市持乐观态度，认为经济基本面偏弱、资金面宽松预期等是利多因素 [5][6]

核心观点 - 2025年5月至今主导债市的逻辑是大类资产配置而非"基本面+流动性"，低利率环境下居民资产配置行为发生实质性变化，债券成为"赔率和胜率双低"资产[5][9][10] - "反内卷"政策改变了物价下行的宏观叙事，短期对债市影响不可高估但中长期不可低估，需关注期限利差修正至40-80bp区间[17][19][20] - 债市需关注三大预期差：外需韧性超预期的基本面差、总量弱化结构强化的流动性差、需求侧发力的政策差[21] - 8-10月债市面临资金分流+交易拥挤双重压力，建议降久期保持流动性，观察配置盘进场和交易拥挤度回落作为风险释放信号[24][26] - 信用债ETF扩容带来成分券抢筹机会但当前临近止盈窗口，其特殊申赎机制可能成为市场波动放大器[25][28][29] 大类资产配置逻辑变迁 - 股债跷跷板本质是居民储蓄回报下降后寻找更高性价比资产，10年国债1.7%收益率跑不赢存款和货币基金[10] - 资金分流观察指标：资管产品规模、居民开户率、两融余额和非银存款，7月非银存款达季节性高位验证存款搬家[11] - 股债再平衡临界点四大信号：股息率/债券收益率比价、资金流向反转、基本面变化、交易拥挤度降温[11] 反内卷政策影响 - 反内卷通过改善企业盈利推升物价预期，打破"需求弱+物价下行"的债市做多逻辑[17] - 需求侧政策已在基建（雅下水电站、新藏铁路）和民生（育儿补贴）领域多点发力[19] - 10-1年国债期限利差应从20bp低点回归60bp中枢，反映GDP平减指数转正预期[20] 信用债市场动态 - 短期1个月内信用利差仍有压缩空间，正carry环境和增值税政策利好套息策略[30] - 1-3个月信用债调整风险加大，理财资金分流和ETF扩容放缓导致增量资金不足[31] - 策略建议：中短端城投债（1-3年隐含AA级）占优，超长信用债和ETF成分券止盈[32] 南向通扩容机会 - 南向通年度额度或新增5000亿元，理论最大托管规模达1.8万亿元[33] - 点心债年化波动率略高但2024年回撤小于0.3%，境内资质好城投债和香港公营债券具配置价值[34] 转债策略 - 低波基本面+中高价转债交易区间收窄，建议从配置退化为交易思维[36] - 高弹基本面+高价转债若不强赎可进化为配置品种，正股增长逻辑顺畅[37] - 固收+组合配置：短纯债基础仓位+中低评级转债等权+红利股+高弹转债博超额[38]

A股市场表现 - 8月18日A股市场成交额达2.76万亿元，两融余额再度突破2万亿元，为连续第四个交易日实现成交额与两融余额双破“2万亿” [2] - 上证综指站上3700点，创近10年新高，年内累计涨幅为11.23% [2] - 7月A股新开户196.36万户，较6月的164.64万户环比增加31.72万户，环比增幅近两成 [2] - 截至7月31日，今年以来A股合计新开户1456.13万户，与2024年前7月的1063.79万户相比，同比增长36.88% [2] 债券市场表现 - 8月18日国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌1.33%，收于116.090元，创2025年3月17日以来单日最大跌幅及2025年3月24日以来收盘新低 [2] - 10年期主力合约跌0.29%，5年期主力合约跌0.21%，2年期主力合约跌0.04% [2] - 30年期国债ETF跌超1%，收盘跌1.26%，已连续3个交易日下跌 [2]

A股市场表现 - 上证综指突破3700点创近10年新高 年内累计涨幅达11 23% 收盘报3728 03点 盘中最高触及3745 94点 [1][10] - A股成交额连续4个交易日突破2万亿元 8月18日达2 76万亿元 两融余额同步突破2万亿元 [1][10] - 北证50指数单日大涨6 79% 年内涨幅达51 92% 创历史新高 深成指与创业板指分别上涨1 73%和2 84% 均突破2024年9月高位 [10] - 2025年前7月A股新开户1456 13万户 同比增长36 88% 7月单月开户196 36万户 环比增长19% [1][11] 资金动向与市场情绪 - 融资余额快速上升 杠杆资金 量化私募 游资及机构资金共同推升市场 机构此前低仓位近期转为净流入 [10] - 银河证券指出居民财富向金融资产再配置加速 7月上交所新开户数同比增长71% 增量资金成为行情重要推动力 [11] - 华泰证券建议保持偏高仓位 推荐AI链 创新药 军工 保险及化工等板块 兴业证券认为当前为"健康牛" 行业轮动特征明显 [12][13] 债市表现 - 国债期货全线下跌 30年期主力合约跌1 33%至116 090元 创2025年3月以来最大跌幅 10年期主力合约跌0 29% [4][6] - 银行间30年期国债收益率上行5 1-6 4bp 超长债收益率创3月18日来新高 10年期国债收益率涨至1 77% [5][6] - 财政部启动国债做市支持操作 旨在提高二级市场流动性 健全收益率曲线 [7][8] 机构观点分歧 - 华宝证券认为债市持续深跌概率低 10年期国债收益率短期区间1 65%-1 75% 建议在1 72%以上增配信用债 [15] - 开源证券预计2025年下半年10年期国债收益率目标1 9%-2 2% 若通胀回升至1 5%-2 0% 收益率或达2 5% [16][17] - 中信证券提示中报披露期顺周期板块业绩压力 但维持流动性驱动行情延续的判断 [11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 华安观点认为市场风格切换，短期债市仍有做多机会，如把握曲线形态走陡和利差走扩定价机会、关注资金宽松下配置盘买债意愿提升带来的利率下行机会、关注30年国债空头回补可能、把握债市回调后的进场时机等 [2] - 卖方观点显示股市十年新高时，仅3成固收卖方看多债市，超6成持中性态度 [3] - 买方观点表明买方情绪相对谨慎，超八成看中性 [3] - 国债期货方面，移仓换月进行时，正套策略有空间，可布局做窄跨期价差策略和进一步做陡曲线 [5] 根据相关目录分别进行总结 卖方与买方市场 - 卖方市场情绪指数上升，本周跟踪加权指数录得0.21，不加权指数录得0.26，当前机构整体持中性偏多观点，32%机构偏多，61%机构中性，6%机构偏空 [11] - 买方市场情绪指数下降，本周跟踪加权情绪指数录得0.05，不加权指数录得0.06，当前机构整体持中性偏多观点，13%机构偏多，81%机构中性，6%机构偏空 [12] - 信用债市场受股债跷跷板影响，权益市场大涨压制债市，建议缩短久期，同时理财规模稳健，短期内负债压力可控 [16] - 可转债市场本周机构整体持中性偏多观点，77%机构偏多，23%机构中性 [19] 国债期货跟踪 - 期货交易方面，截至8月15日，国债TS/TF/T/TL合约价格全面下降，持仓量全面减少，成交量全面增加，成交持仓比整体上升 [24][25] - 现券交易方面，8月15日30Y国债、利率债、10Y国开债换手率均上升 [32] - 基差交易方面，除TS主力合约基差走阔外，其余主力合约基差均收窄；TS/T/TL主力合约净基差走阔，TF主力合约净基差收窄；主力合约IRR整体上升 [44][45][47] - 跨期价差方面，除TL主力期货合约价差走阔外，其余主力期货合约价差均收窄；跨品种价差方面，除2*TF - T期货合约价差收窄外，其余主力期货合约价差均走阔 [58][59]

曾经备受债市追捧的30年期国债期货，随着近期权益市场持续强势走高，热度呈现出持续下降趋势。 8月18日，30年期国债期货主力合约大跌超1%，创今年4月初以来新低。10年期国债期货、5年期国债期货、2年期 国债期货等均出现不同程度下跌。 对于当前的债市，业内认为，"反内卷"主线下的股市强势表现压制债市情绪，叠加机构赎回等行为，构成债市短 期风险点。不过，债市仍存在支撑因素，趋势性逆转的概率还不高。 30年期国债期货跌超1% 近期，股债"跷跷板"效应愈发明显。在基本面和资金面并无明显变化的情况下，债市近期出现接连调整走势，市 场关注焦点转向权益市场与商品市场。 8月18日，30年期、10年期、5年期、2年期国债期货均出现下跌。其中30年期国债期货的跌幅超过1%。截至收 盘，30年期国债期货主力合约跌1.33%，10年期国债期货主力合约跌0.29%，5年期国债期货主力合约跌0.21%，2年 期国债期货主力合约跌0.04%。 银行间主要利率债收益率快速上行。截至发稿，30年期国债活跃券的到期收益率上行4.35个基点，报2.0375%，重 返2%关口；10年期国债活跃券的到期收益率上行3个基点，报1.775%；5年期国 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2025年上半年特朗普内外政策冲击下全球大类资产波动加剧，股市最优、债市次之，商品分化，G2货币承压 [2][8] - 国内市场权益＞债券＞商品＞人民币，A股围绕AI突破与关税扰动，债市围绕资金面和避险情绪，人民币走弱，商品分化 [3][8] - 海外市场债券＞权益＞商品＞美元，全球股市深跌后修复，债券上涨，大宗商品走高，美元指数下跌 [3][8] - 展望后市，A股有望创新高，债市利率或下探但赔率弱，金价中长期看多但上行赔率窄，铜价中枢上移，油价下半年震荡偏弱 [3] 根据相关目录分别进行总结 大类资产表现 - 2025年上半年全球大类资产波动加剧，股市最优、债市次之，商品分化，G2货币承压 [8] - 国内市场权益（+5.83%）＞债券（+0.87%）＞商品（-2.09%）＞人民币（-6.03%），A股受AI和关税影响，债市受资金面和避险情绪影响，人民币走弱，商品中贵金属亮眼 [8] - 海外市场债券（+7.27%）＞权益（+6.07%）＞商品（+5.96%）＞美元（-10.79%），全球股市修复，债券上涨，大宗商品走高，美元指数下跌 [8] 权益市场 A股 - 2025年上半年A股宽基指数普遍收涨，北证50、中证1000与中证2000涨幅居前，行情分四阶段 [11][13] - 阶段一经济基本面真空，弱势下行（1.1 - 1.13） [16] - 阶段二AI产业强预期盖过宏观弱现实，市场放量上涨（1.14 - 3.18） [17] - 阶段三风险偏好回落，“关税底”浮现（3.19 - 4.7） [18] - 阶段四政策托底呵护，A股重心逐步抬升（4.8 - 6.30） [19] - 下半年A股有上行动能，分子端基本面预期改善，分母端宽货币延续，政策托底强化市场预期 [20][21][22] 债券市场 国债 - 2025年上半年债市进入调整震荡阶段，走势分三阶段 [27] - 阶段一宽松预期修正+资金面偏紧+股市走强，利率上行（1.1 - 3.19） [30] - 阶段二央行转向呵护资金面+关税避险情绪+监管指导，利率震荡下行（3.20 - 4.7） [30] - 阶段三风偏修复+宽松落地+供给放量交织，利率窄幅震荡（4.8 - 6.30） [31] - 下半年国债利率有望破前低但赔率偏弱，基本面未反转，风险资产吸引力上升 [32][35] 商品市场 黄金 - 2025年上半年金价上涨逾25%，走势分三阶段 [43] - 阶段一特朗普上任引发避险升温，金价震荡上行（1.1 - 4.2） [47] - 阶段二关税冲击引发美元信用危机，金价创下新高（4.3 - 4.21） [47] - 阶段三关税缓和提振风偏，金价窄幅震荡（4.22 - 6.30） [48] - 下半年金价再创新高有支撑，但上行空间或收窄 [49] 铜 - 2025年上半年铜价整体上行，走势分三阶段 [51] - 阶段一全球制造业回暖叠加财政扩张预期，铜价上涨（1.1 - 3.26） [53] - 阶段二关税冲击引发避险潮，铜价探底（3.27 - 4.9） [53] - 阶段三关税扰动褪去，铜价修复（4.10 - 6.30） [54] - 下半年铜价下有支撑、中枢上移，宏观环境和基本面有利 [54][55] 原油 - 2025年上半年油价波动大，走势分五阶段 [59] - 阶段一供给忧虑升温，油价创年内新高（1.1 - 1.15） [61] - 阶段二关税阴霾与基本面宽松共振，油价调整（1.16 - 3.10） [61] - 阶段三需求回暖对冲增产预期，油价震荡偏强（3.11 - 3.31） [62] - 阶段四供应宽松、需求悲观双压，油价下探（4.1 - 5.5） [63] - 阶段五基本面宽松，地缘冲突带来短暂溢价（5.6 - 6.30） [63] - 下半年油价震荡偏弱，供强需弱主导，上行风险在地缘与减产 [64]