投资评级与核心观点 - 报告对电子行业的投资评级为“看好” [4] - 核心观点：2025年第三季度电子行业景气度边际持稳，多数子板块已连续多季度增长，表现亮眼的板块包括苹果产业链、AI算力、存储等 [4][11] - 电子行业25Q3营业收入同比增长19%，在申万一级行业中排名第3；归母净利润同比增长50%，排名第8 [5] 行业整体景气度与估值 - 电子行业单季度营收自2023Q3起增速转正，已连续9个季度实现同比正增长；单季度归母净利润同比增速从2024Q1转正，已连续7个季度正增长 [9] - 申万电子指数市盈率在2025年前两季度于40-55倍区间，第三季度风险偏好优化，最高于10月9日提升至69倍 [10] 细分板块业绩总结 - **半导体设备**：下游需求带动，北方华创25Q3营收同比+39%，归母净利润同比+14%；江丰电子25Q3营收同比+20%，归母净利润同比+18% [4][21] - **晶圆代工与封测**：温和上行，产能利用率高位，华虹公司25Q3营收同比+21%；通富微电、伟测科技业绩超预期 [4][22] - **存储**：全面涨价，景气度高，江波龙25Q3营收65.39亿元，同比+55%，归母净利润6.98亿元；德明利、澜起科技、兆易创新三季度营收同比分别增长79%、57%、31% [4][25] - **模拟芯片**：竞争格局优化，工业需求回暖，圣邦股份、思瑞浦、杰华特25Q3营收同比分别增长13%、70%、71% [4][29] - **消费电子**：硬件新品周期将至，领益智造25Q3营收同比+13%，创历史新高；蓝思科技25Q3营收同比+19% [4][31] - **算力相关**：海外AI基建加速，工业富联25Q3营收同比+43%，归母净利润同比+62%；胜宏科技25Q3营收同比+79%，归母净利润同比+261%，毛利率35.2%；生益电子25Q3营收同比+154%，归母净利润同比+546% [4][32] 建议关注方向 - 报告建议关注八大方向：先进制程、先进封装、自主可控、存储涨价、模拟&功率、国产算力、智驾&机器人、海外算力 [4]

核心观点 - 国海证券对华虹半导体维持买入评级，看好其在自主可控及China-for-China趋势下晶圆量价齐升，以及优质资产注入带来的盈利和估值改善 [1] 2025年第三季度业绩 - 2025年第三季度公司实现收入6.35亿美元，环比增长12.2%，同比增长20.7% [1][2] - 归母净利润为0.26亿美元，环比大幅增长223.5%，但同比下降42.6% [1][2] - 晶圆季出货量（等效八英寸）达140万片，环比增长7.3%，同比增长16.7% [1] - 产能利用率高达109.5%，环比提升1.2个百分点，同比提升4.2个百分点 [1] - 平均销售价格环比提升5.2% [2] - 毛利率为13.5%，环比提升2.6个百分点，同比提升1.3个百分点，超出10%-12%的指引 [2] - 母公司拥有人每股收益为0.015美元，环比增长200.0% [2] - 独立式和非独立式非易失性存储器收入同比分别增长106.6%和20.4% [2] - 模拟与电源管理收入同比增长32.8% [2] 2025年第四季度业绩指引 - 预计第四季度收入为6.5-6.6亿美元，中点环比增长3.1%，同比增长21.5% [3] - 预计毛利率为12%-14%，超出市场一致预期的11.3% [3] - 收入增长动力来自与战略客户ST的China-for-China合作项目开始贡献收入、Fab9A产能逐步释放以及BCD收入持续增长 [3] - 毛利率积极态势得益于自第二季度起的提价效应持续发酵，以及对高毛利技术平台的投资和产品结构优化 [3] 资产收购与战略展望 - 华力微收购案预计于2026年8月前完成，并计划于2026年开始接管运营 [1] - 该收购预计将为公司增加约6-7亿美元的年收入，且标的资产折旧周期已过，将对盈利产生积极影响 [1] 盈利预测 - 预计公司2025至2027年营收分别为24.00亿美元、30.29亿美元、33.48亿美元 [4] - 预计同期归母净利润分别为0.90亿美元、1.94亿美元、2.63亿美元 [4] - 预计同期摊薄每股收益分别为0.05美元、0.11美元、0.17美元 [4] - 截至2025年11月10日，对应市净率分别为2.74倍、2.66倍、2.31倍 [4]

价值投资与科技投资的关系 - 价值投资与科技投资并非对立关系，价值投资的范围包括所有能评估价值的领域，其中自然包含科技行业[1] - 价值投资不区分成长行业或传统行业，只要满足“长期需求下限可判断”、“生意模式可评估且稳定”、“企业护城河可评估”三个条件即可进行价值判断[3] - 大众形成价值投资与科技投资对立的刻板印象，源于客观结果上投资科技的价值投资者较少，且价值投资者很少宣讲科技投资案例[6][7] 科技公司价值评估框架 - 评估科技公司价值需满足三个前提条件：长期需求的下限能判断、生意模式可评估且不会因技术变革大变、企业的护城河可评估[14] - 科技企业当期是否盈利并不重要，关键在于其商业模式是否确定、长期付费能力与盈利能力是否确定[14] - 科技行业研究存在较高门槛，需要对业务模式、护城河建立方式有深度理解，而非仅靠经验[19][20] AI对半导体行业的影响 - AI发展将推动未来很长一段时间内半导体行业整体需求增速快于过去10年，目前仍处于科技变革初期[1] - AI算力需求并未改变晶圆代工的生意模式，而是扩大了其护城河的价值，因为客户为算力性能提升愿意支付更高溢价[27][28] - AI计算模式从CPU的顺序计算变为神经网络的循环计算，导致计算次数与存储次数的比例发生巨变，显著提升对存储带宽和容量的需求[30] 晶圆代工行业特性 - 晶圆代工是护城河明显的生意，其门槛体现在先进制程，生产线投资规模从一两亿美金升至百亿美金，最先进制程全球呈利基市场特征[25] - 晶圆代工学习曲线陡峭，以4nm或7nm工艺为例，生产一片晶圆需200到400步工艺，单步骤良率的小幅提升需要大量经验积累[26][27] - 随着制程进步至22nm以下，物理极限出现，摩尔定律放缓成为确定性趋势，半导体制造可能演变为迭代速度放缓的行业[38][41][42] 存储行业供需变化 - AI计算模式变化使存储成为瓶颈，HBM等多层堆叠内存生产会占用通用DRAM产能，需求增速快于算力增速导致供需紧张[31] - 存储制造与晶圆代工的护城河构建方式类似，均依赖规模经济，全球范围内国内企业目前并非最领先[33] - 在自主可控背景下，国内存储制造企业通过产品采购、合作研发等机会有望跨越门槛，未来可能在全球变得有竞争力[34][37] 自主可控政策的影响 - 自主可控的产业政策方向明确，影响在于改变企业价值评估模型的输入参数，如未来市场份额和盈利能力，而非生意模式本身[36] - 国内晶圆代工和存储制造环节在自主可控背景下具备诞生优势企业的可能性，政策帮助解决客户不愿尝试新产品的困境[34][35] - 产业政策逻辑合理且执行坚决，研究重点在于通过自下而上调研确认执行程度，并将其作为评估模型的重要假设条件[36]

三星泰勒工厂建设与运营 - ASML已开始为三星电子位于美国泰勒市的下一代晶圆代工工厂组建专门的EUV团队，标志着工厂运营筹备进入关键阶段，预计明年正式投产[1] - 泰勒工厂计划采用2纳米工艺生产人工智能半导体及高性能芯片，设备安装和工艺调试预计在2026年完成，正式量产可能推迟至2026年底或2027年初[1][3] - 工厂第一阶段（单洁净室）产能目标为每月16,000至17,000片12英寸晶圆，主要用于生产特斯拉的AI芯片，若全部四间洁净室建成，每月总产能可达6万至7万片[3] 三星晶圆代工业务表现 - 三星电子今年第二季度的晶圆代工市场份额为7.3%，较上一季度的7.7%有所下降，与台积电的差距从59.9个百分点扩大至62.9个百分点[4] - 晶圆代工部门每个季度都亏损数万亿韩元，但得益于产能和工艺效率提升，第三季度和第四季度的亏损有所收窄[3][4] - 公司预计第四季度销售额将增长，主要得益于第一代2nm工艺新产品全面量产，以及高性能计算和汽车产品的需求强劲[5] 战略投资与客户合作 - 三星与特斯拉签署了一份价值约23万亿韩元的合同，为其提供最新的人工智能芯片（AI6），该芯片将在泰勒工厂生产[4] - 泰勒工厂初始投资计划为440亿美元，后曾下调至370亿美元并暂缓部分设施建设，但行业消息称投资可能进一步增加至500亿美元以上，使其成为美国第二大晶圆厂[5] - 公司预计随着泰勒工厂明年恢复正常运营，其晶圆代工业务将进入全面复苏阶段，盈利能力将持续改善[4][5] 技术与生产挑战 - 目前三星2纳米工艺良率约为40%，需进一步优化以实现稳定量产[3] - 泰勒工厂后续扩展计划需视市场需求和客户订单情况而定[3] - ASML组建的团队将负责EUV设备的安装、校准与测试，以确保工厂顺利运营[1]

文章核心观点 - 价值投资与科技投资并非对立，价值投资的核心是赚取企业长期现金流折现的收益，而非局限于特定行业[1] - 中泰资管基金经理田瑀作为价值投资者，通过统一的评估框架分析AI产业链，分享AI时代红利[1][3] - 价值投资的对立面是投机，而非科技投资，审慎的价值评估旨在规避本金永久性亏损[2] 田瑀的价值投资框架 - 价值评估框架包含三个条件：需求下限看得清、生意模式可评估且稳定、企业护城河可评估[3] - 投资特点包括持股周期长、持仓集中度高、注重企业护城河和质地[1] - 评估企业价值使用未来现金流折现模型，而非静态市盈率[6][7] 对AI算力产业链的分析 - 晶圆代工以22nm工艺为分水岭，22nm以下制程进步依赖单位面积等效晶体管数量提升[4] - 先进制程晶圆代工生意模式为具规模效应和学习曲线的利基市场，全球需求仅能容纳一家经济企业[4] - 护城河体现在极高最小经济规模、极高客户试错成本和陡峭学习曲线，AI算力需求扩大其护城河价值[5] 对半导体细分领域的案例研究 - 模拟芯片生意模式存在研发与收入错配特点，研发周期约一年，需用动态视角评估长期盈利能力[7] - 存储行业与晶圆代工同属规模经济性极高领域，AI计算方式变化大幅提高存储需求斜率[8] - 摩尔定律放缓是确定性判断，半导体制造将转向依靠集群提升整体算力[11] 投资组合与持仓特征 - 前十大重仓股集中度超过80%，远超同类平均，持仓分布在科技、化工、玻纤等供给侧护城河强的公司[13] - 2025年三季度增加大盘价值和小盘成长风格暴露，减少大盘成长和小盘价值风格暴露[14] - 组合中1%以上仓位股票数量为17只，保持高集中度，聚焦质价双优机会[13] 价值投资方法论的本质 - 价值投资是长期投资、集中投资、深度研究，而非低估值投资或特定行业投资[16] - 企业护城河可体现在多方面细节的叠加，如制造工艺环节的Know-How，形成成本优势[9] - 科技进步推动需求爆发，但供给侧慢变量性质未变，符合价值评估标准[10][11]

核心观点 - 价值投资与科技投资并非对立面，价值投资的核心是赚取企业长期现金流折现带来的收益，而非限定于特定行业[1] - 价值投资的对立面是投机，而非科技投资，审慎的价值评估可避免本金永久性亏损[2] - 价值投资者在满足需求下限可判断、生意模式稳定、护城河可评估的条件下，可对科技企业进行投资[4] 价值投资在科技领域的应用框架 - 价值评估框架统一适用于所有行业，包括科技行业，需满足三个条件：需求下限看得清、生意模式可评估且稳定、企业护城河可评估[4] - 投资决策不取决于企业当期盈利状况，而基于未来现金流的折现价值，科技企业未来盈利非线性特点不影响价值评估[7][8] - 价值投资者在AI领域投入大量精力研究，但出手谨慎，对确定性要求很高，持仓集中度超过80%[16] 科技产业案例分析：晶圆代工 - 晶圆代工以22nm工艺制程为分水岭，22nm之下制程成为等效指标，芯片进步体现为单位面积等效晶体管数量提升[5] - 先进制程晶圆代工生意模式为具有规模效应和学习曲线的利基市场，全球最先进工艺仅能容纳一家优势企业[5] - 护城河体现在极高的最小经济规模、极高的客户试错成本及陡峭的学习曲线，AI算力需求扩大了护城河价值[6] 科技产业案例分析：存储与模拟芯片 - 存储行业与晶圆代工相似，属于规模经济性极高的制造业，AI计算方式变化大幅提高存储需求斜率[10] - 模拟芯片生意模式存在研发与收入错配特点，研发周期约一年，产品达到预期收入体量后可保持5到10年稳定收入[7] - 制造业护城河多体现为规模效应下的成本优势，由生产环节多方面因素叠加形成高良率，构成核心竞争力[10][11] 科技产业的慢变量特征 - 科技产业供给侧具有慢变量特点，如晶圆代工、存储、模拟芯片等行业竞争格局稳定，护城河可识别[13] - AI带来需求侧快变量，但并未改变相关行业的生意模式，反而提升了需求下限并强化了护城河[13][14] - 摩尔定律放缓是确定性趋势，半导体制造进入慢迭代阶段，未来算力提升更多依赖集群效应[14] 投资组合与持仓特征 - 前十大重仓股集中度超过80%，分布在科技、化工、玻纤等行业，体现供给侧护城河共性[16][17] - 持仓风格均衡，覆盖大盘成长、大盘价值、小盘成长、小盘价值，三季度增加大盘价值和小盘成长暴露[18] - 代表性持仓包括兆易创新（持仓比重9.01%）、思瑞浦（8.38%）、圣邦股份（8.25%）等科技企业[18]

投资评级与目标价 - 重申华虹半导体“买入”评级，调整华虹半导体（1347.HK）目标价至94.0港元，潜在升幅17%；调整华虹公司（688347.CH）目标价至人民币150.0元，潜在升幅18% [1] - 华虹港股当前EV/EBITDA和市净率估值分别为24.4x和2.7x，估值具备吸引力 [1] - 基于2025年31.0x的目标EV/EBITDA得出目标价 [2] 三季度业绩表现 - 三季度收入为6.35亿美元，同比增长21%，环比增长12%，大体符合预期 [2] - 三季度毛利率为13.5%，同比增长2.1个百分点，环比增长2.3个百分点，高于指引上限和市场预期 [2] - 三季度营业利润为-1,458万美元，亏损幅度同比环比均缩窄；净利润为2,572万美元，同比下降43%，环比增长224% [2] - 三季度基本每股收益为0.015美元，同比下降43%，环比增长224% [9] 四季度业绩指引与未来展望 - 公司指引四季度收入中位数为6.55亿美元（同比增长21%，环比增长3%），指引四季度毛利率中位数为13%（环比微跌，大体持平） [2] - 公司产能偏紧，晶圆价格上行是毛利率上行的主要影响因素 [1] - 展望明年，市场需求旺盛，晶圆价格有继续上行空间，同时无锡12寸厂产能持续释放将带来增长 [1] 盈利预测调整 - 上调2025年和2026年的盈利预测，2025年营业收入新预测为23.94亿美元（较前预测下调1%），净利润新预测为0.89亿美元（较前预测上调53%） [11] - 2025年毛利率预测上调至11.9%（较前预测提升1.0个百分点），净利率预测上调至3.7%（较前预测提升1.3个百分点） [11] - 2026年营业收入新预测为28.49亿美元（较前预测上调7%），净利润新预测为2.19亿美元（较前预测上调17%） [11] 财务预测与估值情景分析 - 预测营业收入从2024年的20.04亿美元增长至2027年的34.03亿美元，年均复合增长率显著 [4][7] - 预测毛利率从2024年的10.2%改善至2027年的20.3%，净利润从2024年的0.58亿美元增长至2027年的3.88亿美元 [4][7] - 估值情景分析显示，基础情景下港股目标价为94.0港元（概率未明确），乐观情景目标价为147.8港元（概率20%），悲观情景目标价为36.6港元（概率15%） [12][24][25]

2025年第三季度业绩表现 - 营收591.27亿新台币，同比-2.25%，环比+0.63%，环比增长主要得益于晶圆出货量增加 [3] - 毛利率29.8%，同比-4.0个百分点，环比+1.1个百分点，环比提升系产能利用率改善 [3] - 归母净利润149.8亿新台币，同比+3.52%，环比+68.28% [3] - 产能利用率78%，环比提升2个百分点，超出指引预期，主要增长来自厦门12英寸晶圆厂 [3] - 晶圆出货量达1000千片（折合12英寸），环比+1.16% [3] - 平均销售价格为862美元（折合8英寸），同比-9.0%，环比-6.7% [3] 收入结构分析 - 按下游应用划分：通讯/消费类/电脑/其他占比分别为42%/29%/12%/17%，环比变化为+1个百分点/-4个百分点/+1个百分点/+2个百分点 [4] - 按技术节点划分：40nm及以下收入占比52%，环比-3个百分点，其中22/28nm收入占比为35%，环比-5个百分点，22nm收入占比持续提升至超过10% [4] - 按地区划分：亚洲/北美/欧洲/日本收入占比分别为63%/25%/8%/4%，环比变化为-4个百分点/+5个百分点/持平/-1个百分点 [4] 未来业绩指引 - 2025年第四季度指引：晶圆出货量环比持平，以美元计价的平均销售价格保持稳定，毛利率预计为27%-29%，产能利用率预计为75% [5] - 2025年全年指引：晶圆出货量增长率预计达低十位数百分比，其中8英寸晶圆实现高个位数增长 [5] - 2026年全年指引：晶圆出货量预计同比增长，公司22/28nm收入预计实现双位数增长 [5] - 2025年资本支出维持18亿美元指引不变，其中90%用于12英寸晶圆厂，10%用于8英寸晶圆厂 [5] 技术发展与产能规划 - 22nm技术平台营收占比已超过10%，2025年全年预计完成超过50款产品的流片，2026年其营收贡献将进一步提升 [16] - 55纳米BCD平台已具备商用条件，符合最严格的汽车行业标准，可拓展至汽车和工业领域 [16] - 新加坡12i P3工厂计划于2026年1月开启量产爬坡，并在2026年下半年转入更高产量的爬坡阶段 [5] - 厦门12英寸晶圆厂月产能已接近3.2万片晶圆，未来几个季度总可用产能将保持稳定 [15] 先进封装与战略合作 - 公司正面向AI需求推进先进封装布局，开发2.5D硅中介层方案及3D封装/堆叠技术，晶圆对晶圆堆叠技术已用于5G/6G射频集成电路的小型化量产 [24] - 与英特尔合作的12纳米项目进展顺利，预计2026年1月向首批客户提供早期工艺设计工具包，客户产品预计2027年初完成流片 [33] - 先进封装相关需求预计在未来约两年逐步加速，实质放量有望落在2026年末至2027年 [25] - 当前2.5D封装产能维持在6000片/月，暂无扩产计划，技术路线正向深沟电容迁移 [32]

市场风格切换 - 临近年底牛市环境下市场出现显著风格切换 [1] - 风格切换主导因素为机构行为 三季度主动偏股型基金加仓最多行业为科技 减仓最多行业为银行等蓝筹股 [1] - 重点布局方向为科技、消费及核心资产行业 [1] 港股市场估值与资金面 - 港股估值处于低位 截至10月31日恒生科技PE-TTM为22.9倍 处于有数据以来29%分位 [1] - 全球视角下港股宽基估值分位数显著偏低 [1] - 2025年以来南向资金累计流入超过1.1万亿元 主要由公募、险资等机构力量推动 [1] - 机构端增量资金有望进一步流入港股 预计明年南向资金净流入规模超1.5万亿元 [1] 科技成长主线投资逻辑 - 科技成长主线行情尚未终结 仍具备布局价值 [1] - 港股科技、消费、核心资产具备稀缺性 [1] - AI产业趋势加速 恒生科技基本面更优 [1] - 美股科技七巨头通过稳健增长业绩和创新能力成为核心资产 [1] 重点公司分析 - **小米 (01810)**：端侧AI落地主要受益者 全球主要手机和智能硬件厂商 2024年切入智能电动车行业 2025年关注新车发布推动汽车业务发展 [1] - **联想 (00992)**：AI投资带动PC等业务需求回暖 关注AI助理/智能体落地推动AI PC和AI手机渗透率提升 以及AI大模型商业化机会 [1] - **比亚迪 (01211)**：电动车龙头智能化转型 2024年全球销量427万辆同比增长41% 加速高阶智驾功能在中端车型普及 [1] - **中芯国际 (00981)**：全球产业链重构主要受益者 中国最大晶圆代工企业 在地化生产需求驱动成熟产线稼动率提升 [1] - **阿里巴巴 (BABA US/09988)**：国内领先云服务厂商 受益AI需求迸发 有望引领国内云服务厂商价值重估 [1] - **腾讯 (00700)**：AI赋能社交广告 混元大模型未来可期 关注AI+视频号提升广告加载率和价位 [1] - **美团 (03690)**：本地生活消费龙头 外卖下沉市场仍有增量 超万亿GTV规模下利润释放可观 到店业务竞争已过拐点利润开启修复 [1] 新主线探寻 - 需顺应市场寻找新的投资主线 [2]

市场风格切换与牛市环境 - 进入十一月市场出现显著风格切换，临近年底牛市环境下容易发生风格切换，重点布局科技、消费及核心资产行业 [1] - 历史数据显示港股估值不高，截至10月31日恒生科技PE-TTM为22.9倍，处于有数据以来29%分位 [1] - 全球视角下港股宽基估值分位数显著偏低，恒生科技估值低于标普500 95%、纳斯达克88%、德国DAX79%、日经225 73%、印度Nifty72% [1] 资金流向与机构行为 - 2025年以来南向资金累计流入超过1.1万亿元，主要由公募、险资等机构力量推动 [1] - 机构端增量资金有望进一步流入港股，明年南向资金净流入规模望超1.5万亿元 [1] - 25Q3长短线外资一致性流入港股科技，外资对港股科技板块正在形成共识 [1] - 三季度主动偏股型基金加仓最多的申万一级行业为科技，减仓最多的行业为银行等蓝筹股 [1] 科技成长主线与AI产业趋势 - 多数券商认为科技成长主线行情尚未终结，港股科技、消费、核心资产具备稀缺性 [1] - AI产业趋势下恒生科技基本面更优，近期国内外AI产业不断加速，产业层面突破为科技股打开新一轮成长曲线 [1] - 相关标的有望进一步加大AI领域资本投入 [1] 港股科技核心资产类比 - 类比美股“七巨头”，港股中国科技核心资产名单包括小米、联想、比亚迪、中芯国际、阿里巴巴、腾讯、美团 [2] 小米集团投资逻辑 - 小米是端侧AI落地主要受益者，为全球主要手机和智能硬件厂商，2024年成功切入智能电动车行业 [3] - 2025年关注新车发布推动汽车业务再上台阶，手机业务毛利率和全球市占率稳步提升 [3] - 大家电出海推动智能硬件业务稳健增长，DeepSeek在边缘AI上的落地推动AI眼镜等新品类增长 [3] 联想集团投资逻辑 - 联想是全球最大PC、服务器和智能手机制造商之一，AI投资带动PC等业务需求回暖 [4] - AI助理/AI智能体落地推动公司AI PC和AI手机渗透率稳步提升 [4] - DeepSeek等AI大模型商业化落地有望带动企业加大IT投资，带动服务器、存储等企业级业务产品出货量增长 [4] - 独特的“中国 + N”全球化制造布局在当前贸易环境下展现显著优势，中东市场布局加速受益于政府主导的IT基础设施投资 [4] 比亚迪投资逻辑 - 比亚迪2024年全球销量427万辆，同比增41%，为全球第五大、中国第一大销量车企 [4] - 通过智能化转型加速高阶智驾功能在中低端车型渗透，2025年挑战550万销量目标，继续推进高端化与出海战略 [4] 中芯国际投资逻辑 - 中芯国际是中国最大、全球第三大晶圆代工企业，为全球产业链重构主要受益者 [5] - 在地化生产需求驱动成熟产线稼动率维持饱满，多年研发效果显现使先进产线良率稳步提高 [5] 阿里巴巴投资逻辑 - 阿里巴巴为国内领先云服务厂商，有望受益于2025年AI应用发展带来的基础云服务需求释放 [5] - 公司有望引领国内云服务厂商及互联网AI应用价值重估，电商场景下强化应用探索 [5] - 通过扩大且高效的CAPEX投入助力拓宽长期增长空间 [5] 腾讯控股投资逻辑 - 腾讯AI赋能社交广告，混元大模型未来可期，更多AI产品浮出水面后关注AI+视频号、AI+游戏、AI+云 [6] - AI+视频号广告加载率处于行业低位，叠加AI赋能后有望同步实现价位上涨和降本增效 [6] - AI+游戏方面混元开源3D大模型助力游戏开发商加速研发进度 [6] - AI+云方面腾讯云借力大模型丰富现有产品矩阵，加速AI在2B端商业化落地 [6] 美团投资逻辑 - 美团为本地生活消费龙头，外卖下沉市场仍有增量，UE处于爬坡通道，当前超万亿GTV规模下利润释放可观 [6] - 到店业务竞争已过拐点，利润开启修复，闪购、出海业务初具规模 [6] - “零售”+“科技”战略落地为公司带来远期成长期权 [6]