中美贸易紧张局势 - 中美贸易环境恶化是触发本周市场调整的直接原因，美国前总统特朗普在社交媒体宣称要对中国加征100%关税 [1] - 美国商务部在9月底发布出口管制穿透性规则，将多家中国企业列入实体清单，中国方面也做出相应反制措施，对稀土资源出口加强管制并将部分美国企业列入不可靠实体清单 [1] - 特朗普态度出现软化，表示加征100%关税不可持续，并透露计划在未来几周会面 [5] 中美高层经贸沟通 - 北京时间10月18日上午，中美经贸中方牵头人、国务院副总理何立峰与美方牵头人、美国财政部长贝森特举行视频通话 [4] - 双方就双边经贸关系中的重要问题进行了坦诚、深入、建设性的交流，同意尽快举行新一轮中美经贸磋商 [4] 市场表现与情绪 - 美股标普500波动率指数在本周五出现回落 [6] - 中国资产过去一段时期的上涨更多来自与海外科技联动的上涨，这也形成了中国资产短期的脆弱点 [1] 投资策略观点 - 对股市依旧可以保持乐观，但在配置方向上可以更加谨慎 [8] - 市场估值风险偏好进一步拔高空间有限，权益资产很难因此进一步大幅上行，分子端表现的影响可能更大 [9] - 四季度是验证领先指标向经济周期传导的关键时点，建议关注非银板块在估值偏低、盈利增长下的补涨机会，以及四季度大宗商品价格上行预期下的周期板块投资机会 [9] - 债券已经具备较好安全边际但估值吸引力不足，大宗商品在四季度有望延续亮眼表现，黄金、有色确定性较强，原油建议关注供给端潜在变化 [9]

核心观点 - 在经济周期回升背景下对股市保持乐观 但估值变化后配置方向需更谨慎 [1] 行业配置建议 - 建议关注非银板块 因估值偏低及投资业绩快速增长带来补涨机会 [1] - 建议关注周期板块 因四季度大宗商品价格上行预期带来投资机会 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月出口同比增长8.3%、进口同比增7.4%，出口表现续超预期，进口读数创年内新高；非美经济体需求、低基数效应、“反内卷”对出口有支撑，进口读数回升或源于价格上涨，内需商品进口数量偏弱 [3][7] - 四季度基数抬升或压制出口读数，但非美需求偏强、产品结构升级下出口或好于预期；关注宽信用政策显效后进口动能改善情况 [3][10] 各部分总结 出口：新兴市场需求偏强，支撑出口韧性 - 9月出口增速+8.3%，对美出口降幅收窄、非美经济体增速上行，新兴市场景气支撑出口韧性 [13] - 消费品出口拖累小幅收窄但仍处低位，价格是主要拖累，鞋靴、箱包同比-13.0%、-14.1% [2][15] - 中间品出口加速上升，五类中间品合计同比+21.0%，拉动出口增长2.4个百分点 [2][18] - 低基数下电子产品对出口拖累显著收窄，手机、笔记本电脑合计同比-1.0% [23] - 汽车贡献度略有下滑，出口金额同比+10.9%，拉动出口增长率降至0.4% [23] - 对美出口降幅收窄，占比升至10.4%；对欧盟出口增速抬升，占比略降；东盟出口同比放缓，占比降至16.3%；拉丁美洲出口同比由负回正至+15.2% [24] 进口：价格带动显著，增速创年内新高 - 9月进口金额同比+7.4%，环比+8.5%，大宗商品价格上涨拉动显著，部分商品进口数量偏弱 [4][29] - 上游大宗品进口降幅显著收窄，五类大宗品进口金额合计同比-1.6%，除成品油外数量增速回升 [30] - 中间品进口加速抬升，四类中间品进口合计同比+11.6% [30] - 下游消费品降幅首次收窄至个位数，三类消费品合计进口同比-9.9% [30]

进出口总体表现 - 2025年9月出口总值3286亿美元，同比增长8.3%，超出市场预期的5.65%[1] - 2025年9月进口总值2381亿美元，同比增长7.4%，超出市场预期的1.37%[1] 进口增长驱动因素 - 大宗商品、机电产品和高新技术产品对进口的拉动效应分别扩大2.5、3.7、3.4个百分点[1] - 集成电路和飞机进口分别对整体进口拉动1.0和0.5个百分点[2] - 原油、大豆、铁矿砂进口额增速分别较前月加快7.6、10.2、19.0个百分点，主要由进口数量增长推动[2] - 从拉美、欧盟、非洲进口同比增速升幅介于11-30个百分点，对整体进口拉动介于1.2-1.9个百分点[2] 出口增长原因分析 - 中秋节错月导致今年9月工作日较去年多2天，是出口超预期增长的推动因素之一[3] - 剔除中秋节影响后，日均出口金额同比约为-1.1%，高于之前两年9月的-2.5%、-2.2%[3] - 2024年9月台风影响导致基数较低，对2025年9月出口同比有正面影响[3] 出口地区表现 - 对非洲和拉丁美洲出口增速明显改善，同比分别为56.8%和15.8%，合计拉动整体出口改善约2.8个百分点[4] - 对非洲和拉美出口改善占出口增速升幅3.9个点的72%[4] - 对美国出口同比-26.8%，降幅较8月收窄6.3个百分点，对出口拖累下降约1个百分点[4] 出口产品结构 - 机电产品和高新技术产品对出口的拉动作用分别为7.7和3.1个百分点[5] - 手机、通用机械设备、船舶、自动数据处理设备出口拉动提升较多[5] 周边经济体对比 - 韩国9月出口同比增长12.7%，越南出口同比增长25.3%[5] - 剔除假日影响后，韩国9月日均出口同比-6.1%，为自4月以来首次转负[5] 未来展望与风险 - 四季度因高基数效应，出口同比增速可能回落至5%以内[8] - 国内政策超预期调整、发达经济体货币政策超预期变化、流动性超预期变化是主要风险因素[9]

产品动态 - 华夏基金、易方达基金、汇添富基金三家中国公募基金公司将上报巴西交易所交易基金 [1] - 华夏基金上报产品为华夏布拉德斯科巴西伊博维斯帕ETF（QDII），易方达基金上报产品为易方达伊塔乌巴西IBOVESPA ETF（QDII） [1] - 两只ETF将跟踪巴西资管机构发行的Ibovespa指数产品 [1] 指数特征 - Ibovespa指数是巴西乃至拉丁美洲最具代表性的股票指数 [1] - 指数核心亮点在于其高度的资源导向性，成分股主要由淡水河谷、巴西石油等全球大宗商品巨头构成 [1] 市场意义 - 互挂ETF上报是落实中国与巴西资本市场互联互通的又一成果 [1] - 华夏、易方达与汇添富今年均与巴西资管机构合作，在巴西发行上市了跟踪国内创业板ETF、中国A50ETF和沪深300ETF的产品 [1] - 此举方便巴西投资者“一键投资中国” [1]

9月出口表现超预期 - 出口金额环比再次上行，显示回升并非仅由低基数效应推动，而是市场多元化布局与产业链升级的成效 [1] - 9月全球出口增速达8.3%，较8月的4.4%显著提升 [4] - 出口格局呈现“量稳价升”的良好态势，多数产品价格逐步修复 [1][5] 出口市场多元化与新动能 - 对非洲出口增速大幅飙升至56.4%，创下近年来新高，对拉丁美洲出口增速为15.2% [3][4] - 对欧盟出口增速扩大至14.2%，创年内新高，其中对意大利出口增速达30.3%，德国为10.9% [3][4] - 对东盟出口增速为15.6%，越南、泰国等主要成员国增速分别为24.5%和19.7% [4] - 对美国出口持续疲软，增速为-27.0% [4] 出口产品结构升级 - 高新技术产品出口大幅回升，增速创2022年以来新高 [1][4] - 机电设备和高新技术产品领涨出口，表明出口正加速向高附加值领域延伸 [4] - 汽车、工程机械等产业链出口因在非洲等地区的基础设施投资而快速增长 [3] 出口价格修复 - “反内卷”政策效应向出口端传导，推动钢材、电子等多数产品出口价格边际修复 [5] - 出口价格下跌的产品集中在部分劳动密集型产品与农产品 [5] 进口增速回升但内需仍弱 - 9月进口增速大幅回升并创下年内新高 [1][10] - 进口增速靠前的产品主要集中在科技板块，如飞机、集成电路等机电类及高科技产品 [10] - 铜、铁矿砂等内需相关原材料进口增速回升更多受国际大宗商品价格上涨驱动，数量改善有限 [10] 未来展望 - 在中美贸易冲突背景下，非美市场多元化布局与产业链升级将为出口提供长期支撑 [8] - 全球经济边际回暖有望使“量稳质升”格局延续，外需增长有底部支撑 [8]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 认为本次关税升级很可能复制 2025 年 4 月模式，市场波动小于 4 月，短期内强化美债长端多头动力，但需警惕谈判破裂等尾部风险 [3][17] 根据相关目录分别进行总结 历次贸易摩擦中市场反馈模式复盘 - 2018 年 3 - 6 月为贸易摩擦初期渐进式认知阶段，美国宣布钢铝关税及对华 600 亿美元商品征税，初期影响不显著，后中美博弈加剧，国内权益市场承压，上证指数 3 个月累计下跌约 11.45%，债市走强，10 年期国债收益率下行约 19bp，呈“债强股弱”格局 [1][9] - 2019 年 5 - 12 月为冲突再起全球共振阶段，中美谈判破裂后贸易冲突升级，在贸易环境不确定及全球制造业 PMI 底部周期背景下，全球市场下半年基本呈“债强股弱”，3 个月内美债 10 年期收益率从 2.45%降至 1.74%附近 [1][12] - 2025 年 4 月为“互惠关税”冲击放大与快速修复阶段，特朗普宣布“互惠关税”政策，形成全球性冲击，5 日内全球主要股指跌幅 5 - 15%，资金流向债券，日本 10 年期国债收益率 5 日内下行约 32bp，避险货币走强，后续股市反弹，主要股指基本修复，债市分化 [2][14] 本周海外宏观利率回顾 宏观经济指标点评 截至 10 月 3 日当周，美国 EIA 原油库存继前一周回升后继续上行，虽库存增加幅度超预期，但市场对俄罗斯原油供应扰动担忧及美国需求回升提振市场情绪，推动油价数据公布后一小时仍小幅走高 [18] 主要海外市场利率回顾 - 美国：本周美债收益率下行，周五特朗普发出关税威胁后，贸易摩擦或升温，美股承压，纳斯达克指数单日跌 3.56%，10 年期美国国债利率下行 9bp，COMEX 黄金单日收涨 1.58%，截至 12 号晚间美方态度缓和，政府停摆或继续，资金有望涌入债市，短债增发或暗示 11 月削减长债发行规模，利于压低长端市场利率 [4][19] - 欧日：本周 1 - 3 年期日债收益率下行，5 - 20 年期日债收益率上行，“亲刺激”政策预期下长债承压，10 年期日债收益率接近 2008 年以来最高点位，日本执政联盟破裂后续政策待关注；本周德债收益率整体下行 [30] 其他大类资产点评 - 权益：本周越南 VN30、日本日经 225 创高位，欧美市场普遍走弱，越南经济三季度增速达 8.22%且被富时指数升级为新兴市场，股市创新高，日股在“亲刺激”预期下创新高，欧美及中国香港市场因政治动荡、贸易冲突等因素回调或下行 [31] - 大宗：本周金属领涨，伦敦银、伦敦金等上涨，基本金属及能源原料走强，布伦特原油、农产品、生猪等走弱，比特币跌幅最大 [32] - 外汇：本周俄罗斯卢布领涨，日元领跌，越南盾、港元、美元基本稳定，欧元、瑞士法郎、英镑下跌 [33] 市场跟踪 展示了本周全球主要经济体国债利率涨跌幅、全球主要股指涨跌幅、主要大宗涨跌幅、全球主要外汇涨跌幅（兑人民币），以及美国、日本、欧元区最新经济数据面板 [40][42][45][48]

黄金价格表现与预测 - 今年以来国际现货黄金价格已飙升54% [2] - 上周五黄金价格上涨1.5% [2] - 亚德尼研究公司预计2026年黄金价格将达到每盎司5000美元 [2] - 若当前涨势持续，到2030年前金价有望突破每盎司10000美元 [2] - 每盎司10000美元的里程碑最早可能在2028年年中至2029年初之间实现 [2] 黄金价格上涨的驱动因素 - 黄金作为传统通胀对冲工具的作用 [2] - 各国央行推进去美元化，例如俄罗斯资产被冻结后 [2] - 特朗普发起的贸易战及其对全球地缘政治秩序的冲击 [2] - 美联储转向降息政策为黄金近期涨势提供助力 [3] - 主要发达经济体债务激增，动摇投资者对全球货币信心，推动“贬值交易” [3] - 凯投宏观指出看涨因素包括美联储降息、地缘政治不确定性及对财政可持续性的担忧 [3] 市场情绪与风险信号 - 随着投资者对美元信心下降，黄金的避险资产地位进一步巩固 [2] - “错失恐惧”（FOMO）情绪正渗透到黄金交易中，使客观评估黄金价值变得困难 [3] - 近期黄金上涨期间，美元汇率保持稳定且通胀保值债券收益率走高，被视为市场过热的明显信号 [3] - 黄金不产生收益的特性使其难以被客观估值 [4] - 凯投宏观认为未来几年黄金名义价格可能会稳步上涨，但涨幅会因关键支撑因素减弱而放缓 [3][4]

市场暴跌概况 - 美国股市大幅下跌，道琼斯指数跌1.9%，标普500指数跌2.71%，纳斯达克指数跌3.56% [3] - VIX恐慌指数暴涨至20以上，美元指数大跌0.57%，油价下跌近4%，比特币下跌约5.5% [3] - 从铜到大豆、小麦和棉花等大宗商品价格暴跌，债券收益率也跳水 [3] - 黄金成为唯一的赢家，资金从风险资产转向避险资产 [3][4] 暴跌潜在原因与机制 - 市场对AI泡沫的怀疑是关键背景，现实出现裂缝可能导致市场转向集体撤退模式 [4] - 系统性卖盘开始涌动，支撑美股上涨的核心力量“卖波动率”交易在VIX暴涨时被迫平仓 [4] - 瑞银交易台警告，标普下跌1%将触发约200亿美元程序化卖盘，下跌3%则可能高达2800亿美元抛售 [4] - 美股各大股指均收于日内最低点，下跌趋势可能延续 [4] 未来市场风险与临界点 - 有分析师警告，一旦标普500指数跌破6600点临界线，稳定市场的对冲流将反转成强制抛售，该指数最新收于6652点 [4] - 此次事件被描述为“推文冲击波”，可能引发信任危机，成为压垮市场的最后一根稻草 [4] - 此次抛售有可能演变成更大规模的回调，不仅是一个“黑色星期五”，还可能迎来“黑色星期一” [4] 后续关注焦点 - 市场关注AI泡沫是否破裂，以及全球市场的连锁反应 [6] - 黄金价格高涨背后的驱动因素及未来预测受到关注 [6] - 一只被华尔街投行列為“2026最看好的中国股票”被视为关乎国运，其命运是中国资本市场的缩影 [6][7] - 美元上涨的性质和美股前景是需要深入分析的问题 [6]

俄罗斯黄金储备战略 - 俄罗斯央行自2006年从黄金净卖出方转变为净买入方，构建“堡垒俄罗斯”经济计划以抵御制裁影响[1] - 2014年吞并克里米亚期间，俄罗斯央行大幅加大黄金购买力度，随后五年购入1258吨黄金，使其跻身全球黄金储备第六大国[3] - 为支撑战争资金需求，俄罗斯在今年8月成为全球仅有的两个黄金净卖出方之一，抛售略超3吨黄金，价值约4.41亿美元[6] 黄金价格表现与驱动因素 - 黄金价格周三首次突破每盎司4000美元，今年以来涨幅已超过50%[3] - 自2023年底以来金价已翻倍，自2006年俄罗斯开始囤积黄金以来，金价飙升841%[3] - 金价最新上涨源于对人工智能类股泡沫的担忧、对美国政府的忧虑以及法国总理意外辞职[3] - 俄乌冲突推动金价上涨，自2022年2月以来金价已飙升111%[6] - 利率开始回落，投资者普遍预计美联储本月将实施降息，利率下降削弱美元走势，降低非美元持有者购买黄金的成本[8] 黄金市场前景与全球格局 - 独立金属交易商预计市场将朝每盎司5000美元迈进，因美联储很可能会继续降息[8] - 高盛集团预测到明年12月黄金价格将达到每盎司4900美元，高于此前预估的4300美元[10] - 美国是全球最大黄金持有国，储备达8133吨，价值1.04万亿美元，为有史以来首次有国家黄金储备价值突破1万亿美元[10] - 中国近年来大幅增加黄金储备，目前拥有全球第七大黄金储备[8]