纪要涉及的行业与公司 * **行业**：TMT（科技、媒体、通信）行业，特别是数字经济、互联网、传媒、广告营销、硬件与软件领域[1] * **公司**：阿里巴巴、腾讯、百度、腾讯音乐、阅文集团、美图、分众传媒[2][9][10] 核心观点与论据 * **2026年选股逻辑转向需求端**：2026年选股逻辑从过去几年（2023-2025年）聚焦供给端（技术、方法）转向需求端，关注真实市场中的主导力量，应关注应用方向的标的[3] * **2026年硬件与软件市场重叠**：2026年是硬件与软件重叠的一年，前期（2023-2025年）基础设施建设（如算力、数据库）成果显现，预计2026年底国产30卡推出将突破硬件瓶颈，同时为迎接2027年软件应用表现，2026年将涌现大量创新应用，投资应寻找与大模型结合紧密且具备变现能力的大型应用[1][4] * **数字经济最具变现潜力的领域**：在数字经济中，广告、电商、游戏和增值服务最具变现潜力，其中广告和营销因市场规模庞大（接近10万亿人民币）而比游戏（市场规模三四千亿人民币）在实际收益兑现方面更具优势[1][5] * **传媒行业进入上行周期但涨幅有限**：传媒行业在经历2023、2024年低迷期后，受益于AI驱动的新周期、监管环境改善（转为常规监管）以及爆款内容（如《哪吒》、《黑神话悟空》）出现，预计2025、2026年将迎来上行周期，主动权益基金对传媒的配置在2022年三季度及2024年二季度达到历史最低点（0.87%和0.97%），大盘见底修复提供良好环境，但预计涨幅不及电子通信行业，呈现局部修复态势[1][6] * **互联网巨头凭借生态与大模型共振**：拥有强大生态系统的互联网巨头（如阿里的淘宝系、本地生活服务，百度的搜索，腾讯的小程序）能将大模型直接应用于营销、电商等领域，实现数据价值（如Tokens翻倍），在2026年应重点关注这些具备结构性优势且能与大模型产生共振的大型互联网公司[1][7][8] * **分众传媒具备多重优势**：分众传媒是值得重点关注的标的，其优势包括：1) 阿里持股并承接阿里本地生活线下业务；2) 大众消费回暖时弹性最大（品牌销售起色会加大营销投入）；3) 收购新潮后通过规模效应每年可增加两三亿利润；4) 大众消费回暖将进一步巩固其垄断地位，一旦上涨可能出现大幅增长[1][9] 其他重要内容 * **具体关注公司列表**：在国内外共振视角下，2026年结构性凸显机会较大的公司包括阿里巴巴、腾讯、百度、腾讯音乐、阅文集团、美图等，这些公司的共同特点是在各自生态系统内能够有效利用并实现大模型技术落地，同时具备较强变现能力[2][10] * **选股筛选原则**：在选择标的时，要铆定确定性强且具有结构性优势的位置进行推演筛选[10]

纪要涉及的行业或公司 * **行业**：证券（券商）、家电、有色金属、硬科技（通信、电芯机械、汽车、国防军工）、软科技（传媒、计算机）、消费（食品饮料、纺织服装、农林牧渔、商贸零售）、医药、机械设备（机器人）、保险、交运、电子、消费者服务、农业 * **公司/指数**：海王生物、瑞康医药、悦万年青、中芯国际、证券类ETF、上证指数、创业板指、恒生科技指数、科创50指数、国证2000、中证1000、沪深300指数[1][2][3][4][5][6][7][9][14][17][19][20][21] 核心观点与论据 * **券商板块**：基本面受压制但牛市氛围下应有较好表现，当前位置具备向上攻击条件[1][3] * **论据**：证券类ETF规模从680亿份显著增长至1,516亿份，显示大量资金流入[1][3] * **论据**：技术面调整充分，券商指数处于4月至10月涨幅回撤的0.5分位，形成B浪和C浪1:1对等时间窗，并在年线附近[3] * **未来判断**：周五拉出两个点阳线不足以构成主升浪，通常需要5个点以上大阳线突破，建议保持底仓，若反弹后回踩不创新低可考虑加仓[15] * **主要宽基指数走势判断**： * **上证指数与创业板指**：调整尚未结束，仍需进一步夯实整固[1][5][10] * **论据**：调整时间不足，上证自11月21日跌破趋势线后仅运行约4周，而前期上涨28周，按时间周期理论调整至少需10-11周[10] * **论据**：上证指数60分钟结构显示3,925-3,950点区域存在较大阻力，大概率走第三组C段结构[1][10] * **论据**：创业板指在3,160-3,200点区域面临双重阻力（60分钟线分时缺口和前期小b浪高点），若无利好消息可能形成阶段性阻力[2][12] * **恒生科技指数与科创50**：调整相对充分，未来走势可能更为稳健，属于逢低配置机会[2][4][13][14] * **论据**：两者均已调整约8周，恒生科技指数回踩已吃掉前涨幅55%以上并接近年线，在5,360点左右有左脚支撑[4][13] * **论据**：科创50相较之前半年上涨幅度回调了约45%，成分股如中芯国际自2025年4月以来调整了约60%的涨幅[14] * **市场整体状态**：本周市场继续反弹但速率减缓，格局尚未完全转为进攻态势，仍需进一步调整和横盘震荡[1][6][10] * **行业板块表现与逻辑**： * **家电行业**：近期表现突出，指数创阶段新高，短期可配置[1][7][16] * **论据**：出口链前期涨幅不足及受关税战影响，年底投资者重新关注[1][7] * **论据**：市场认可其压仓功能，分红率高（部分个股达7%-8%），且12月历史胜率达80%[1][16] * **硬科技领域**（如通信、电芯机械、汽车、国防军工）：因风险偏好较高而受到青睐[6] * **软科技行业**（传媒、计算机）：表现不佳，因AI软件领域未见突破，资金转向硬科技[1][9] * **消费板块**（食品饮料等）：防御性板块出现回调，因消费复苏预期落空，资金撤离[1][9] * **机械设备与机器人**：行业调整相对充分，在特朗普言论刺激下机器人相关股票表现较好，可关注相对低位标的[17][18] * **有色金属**：因期货价格上涨表现坚挺[6] * **市场风格与机会**： * **风格**：明显偏向大市值风格（大盘价值和大盘成长），小市值股票超额收益回落[19][20][21] * **论据**：大市值风格占优与美联储降息预期和日本加息预期有关[19] * **投资机会**： * 医药、消费和AI板块中的低位标的（如海王生物、瑞康医药、悦万年青），这些股票通常在年线附近站稳[19] * 关注保险公司和优质券商等大市值股票[19] * 主题投资可关注光模块、铜保险、航母核电、汽车零部件、人形机器人、具身智能等[22] 其他重要内容 * **飞银**：出现重要线走高或是市场转折信号[1][6] * **市场成交量**：尚未回暖，对主题动量雷达的可信度需打折扣[22] * **配置策略**：创业板和上证指数运行在区间上沿，需逢高谨慎；恒生科技和科创50在下半区间震荡，属于逢低配置机会[14]

海外市场动态 - 美国股市：上周五三大股指齐涨，标普500指数涨0.19%逼近纪录高位，道指涨0.22%，纳指涨0.31%实现四连涨 [1] - 重点个股：英伟达全周涨超3%，特斯拉一周涨近6%，奈飞因同意收购华纳兄弟收跌近3%，中概指数涨超1%跑赢大盘 [1] - 大宗商品：白银和铜价全周第二日齐创历史新高，期银盘中涨超4%，伦铜反弹超1%本周第三日收创新高 [3] - 能源市场：原油价格三连涨创两周新高，美国WTI原油两周来首次收盘站上60美元/桶 [4] - 债券与货币：PCE数据公布后，十年期美债收益率加速上行至两周新高并创近八个月最差周表现，美元指数转涨后回吐涨幅 [1] - 加密货币：比特币连续两日下跌，一度跌近5%跌破8.9万美元 [2] 科技行业要闻 - 英伟达：发布CUDA 13.1，号称是CUDA平台问世20年来最大更新 [5] - SpaceX：估值或翻倍至8000亿美元，超越OpenAI成全球最高市值私企，拟明年下半年上市 [6] - 微软：与博通商谈定制芯片合作，旨在摆脱对英伟达的依赖 [7] - 苹果：遭遇数十年来最大规模人事动荡，爆发高管离职潮，芯片主管Johny Srouji可能出走 [8] - OpenAI：最快将于周二发布GPT-5.2 [9] 国内政策与监管 - 上市公司监管：中国证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，强化对董事高管等“关键少数”约束，针对财务造假等违法行为建立全链条机制 [11] - 证券业发展：证监会主席吴清指出证券业肩负四大使命，将适度拓宽券商资本空间与杠杆上限，引导从价格竞争转向价值竞争 [11] - 保险资金入市：金融监管总局调整保险公司投资相关股票的风险因子，旨在培育壮大耐心资本 [11] - 外汇储备：中国外储规模连续4个月稳居3.3万亿美元上方，央行连续13个月增持黄金 [13] 消费与产业政策 - 服务消费：商务部部长王文涛表示将大力培育旅居、邮轮游艇、体育赛事等服务消费新增长点，推进“人工智能+消费” [13] - 医药目录：国家医保局等部门印发新版国家医保及商保创新药目录，多款罕见病药物被纳入 [13] - 区域规划：福建省正谋划“十五五”海上福建建设重大思路和举措 [14] - 行业自律：线上白酒大促补贴价走低，酒水流通行业发出反内卷倡议 [15] A股市场策略 - 春季躁动：中银策略团队指出，“春躁”预热行情有望提前开启，市场在资金和政策支撑下仍处于上行中枢，明年A股有望在估值及盈利支撑下延续牛市 [17] - 增量资金：华西策略团队称，岁末年初A股多路增量资金入市可期，包括外资增配和保险资金入市动能较强，中央经济工作会议或成为“跨年行情”启动关键窗口 [17] 重点题材与行业 - 券商行业：监管鼓励头部机构通过并购重组打造国际一流投行，对优质机构适度拓宽资本空间与杠杆上限以提升ROE，截至三季报上市券商平均杠杆率为3.45倍 [18] - 存储芯片：存储芯片现货价格近期大幅飙升，DDR4x颗粒年内涨幅超4倍，渠道端出现“惜售”囤货，终端厂商库存水位普遍低于4周（健康水位为8-10周）面临被动补库，PC制造商称明年产品至少涨价20% [19] - 硫磺与磷肥：硫磺价格从去年下半年不到1000元/吨涨至逾4000元/吨，每吨硫磺价格上涨100元对应磷肥成本增加50元，当前磷肥成本较去年上半年增加1500元/吨，俄罗斯硫磺出口量从2019年390万吨骤降至2024年104万吨 [20] - 空芯光纤：中国电信发布首条跨境空芯光纤和超低时延商用传输系统，全程110公里，光信号传输速度提升30%，设备处理时延降低超40%，粤港交易所互访时延降至1ms以内，预计未来6年复合增速达56.52% [21] 公司公告与动态 - 业务拓展：佳华科技拟购买数盾科技90%股份 [23]；光启技术子公司签订6.96亿元超材料航空结构产品合同 [25]；罗曼股份控股子公司签订约4.48亿元算力设备销售及服务合同 [25]；航天电器控股子公司投资5725万元实施高速模组及液冷互连产品项目 [25] - 研发与认证：东诚药业177Lu-LNC1009注射液临床试验获批准 [25]；华东医药、复星医药、艾力斯、艾迪药业等多公司产品纳入国家医保及商保创新药目录 [25] - 资本运作：安妮股份控股股东将变更为晟世天安 [25]；古鳌科技实际控制人筹划控制权变更 [25]；岩山科技子公司拟引入国内头部车规级芯片公司作为战投 [25]；帝奥微终止购买荣湃半导体100%股权 [25] - 股东减持：天赐材料董事和高管拟合计减持不超92.4万股 [25]；爱旭股份股东拟减持不超3%股份 [25]；统一股份股东拟减持不超3%股份 [25]；全新好股东拟减持不超5%股份 [25] - 分拆评估：百度正就分拆昆仑芯进行上市评估 [16] 新股与解禁 - 新股申购：纳百川（创业板，申购价22.63元/股）主营新能源汽车热管理 [22]；优迅股份（科创板，申购价51.66元/股）为全球光通信电芯片主要供应商 [22] - 限售股解禁：12月8日，亿纬锂能解禁市值86.20亿元（解禁比例5.93%） [27]；晶品特装解禁市值30.81亿元（解禁比例51.30%） [27]；12月9日，宁波远洋解禁市值97.10亿元（解禁比例81.00%） [27]

核心观点 - 报告认为A股市场在经历前期波动后逐步企稳回升，全年实现5%左右增长目标可能性较大，中长期上涨基础未变 [8][9][10] - 市场对即将召开的重要会议抱有期待，会议对明年经济政策的定调可能成为提振新一轮行情的催化剂 [8][9][10] - 预计上证指数围绕4000点附近蓄势整固可能性较大，市场风格再平衡仍将延续，周期与科技有望轮番表现 [8][9][10] - 建议投资者保持合理仓位，密切关注宏观经济数据、海外流动性变化及政策动向 [8][9][10] 市场表现与宏观环境 - **国内市场**：截至报告发布日，上证指数收于3,902.81点，日涨幅0.70%，深证成指收于13,147.68点，日涨幅1.08% [3] - **国际市场**：同期，道琼斯指数收于30,772.79点，日跌幅0.67%，标普500指数收于3,801.78点，日跌幅0.45% [4] - **市场成交**：近期两市成交金额处于近三年日均成交量中位数区域上方，例如12月5日成交金额为17,391亿元 [8] - **估值水平**：当前上证综指与创业板指数的平均市盈率分别为15.93倍和47.79倍，处于近三年中位数平均水平上方，适合中长期布局 [8] - **宏观数据**：11月CPI同比增速转正，PPI同比降幅连续收窄，显示价格端呈现温和复苏迹象，但投资与消费修复势头仍显乏力 [12] - **政策环境**：央行明确要“保持社会融资条件相对宽松”，工信部等部门出台政策以激发内需和民间投资活力 [14] 行业研究要点 电力及公用事业 - **行业表现**：2025年11月，中信电力及公用事业指数下跌1.80%，跑赢沪深300指数0.66个百分点，子行业中供热或其他板块上涨3.61%表现最佳 [15] - **电力供需**：2025年10月全社会用电量8,572亿千瓦时，同比增长10.4%，其中充换电服务业以及信息传输、软件和信息技术服务业用电量增长较快 [15] - **发电结构**：2025年1-10月，规上工业火电累计发电量占比64.66%，水电占比14.03%，截至10月底，我国风电、太阳能装机合计占比46.1%，首次超过火电的40.4% [16] - **煤炭与天然气**：2025年10月，规上工业原煤产量4.1亿吨，同比减少2.3%，进口煤炭4,174万吨，同比减少9.7% [16]，11月28日北方港口动力煤价为820元/吨，月内累计增长7.9% [17] - **投资建议**：维持行业“强于大市”评级，建议关注稳定性和股东回报，关注大型水电企业和部分高股息率的火电企业 [18][40] 化工行业 - **行业景气**：2024年底以来化工行业利润下滑态势逐步放缓，景气逐渐寻底，农化、氟化工及新能源相关子行业收入利润实现较快增长 [19] - **供需展望**：行业固定资产投资增速回落，未来产能过剩压力有望缓解，下游需求在宏观政策推动下有望继续复苏，行业景气有望边际回暖 [19] - **投资建议**：维持行业“同步大市”评级，建议关注一体化龙头企业以及有机硅、涤纶长丝、磷化工和生物燃料等子行业机会 [20][21] 计算机与AI - **行业逆转**：随着2025年初DeepSeek-R1的出现，中国在AI领域落后美国的局面发生根本性逆转，华为在芯片集群计算和HBM自主技术上实现突破 [22] - **投资方向**：看好AI、国产替代、算力三大赛道，重点关注国产替代（如EDA、操作系统）、算力建设（如数据中心、液冷）及人工智能应用 [22][23][24] - **资本开支**：25Q3北美四大云厂商资本开支同比增长76.9%，主要用于AI基础设施投资 [34] 食品饮料 - **行业趋势**：自2021年以来行业营收增速呈阶梯式下降，2025年前三季度进一步放缓，同时成本压力升高导致毛利率掉头 [25] - **细分市场**：中国零食市场已突破万亿元规模，预计未来三年保持6%至8%增长，2026年规模有望达1.4万亿元，软饮料市场2025年规模预计达1.35万亿元，同比增长8% [26] - **投资建议**：维持行业“同步大市”评级，推荐关注软饮料、保健品、烘焙、酵母、复调及零食等板块 [27] 光伏行业 - **市场表现**：截至11月27日，光伏行业指数下跌2.34%，与指数基本持平，大部分子行业下跌 [28] - **产业状况**：2025年10月国内新增光伏装机12.60GW，环比增长30.43%，但同比下滑38.30%，产业链供给过剩依旧明显 [29] - **产品价格**：截至11月底，多晶硅致密料均价52元/公斤，N型TOPCon电池片报价0.285元/瓦，双面双玻组件报价0.693元/瓦 [30] - **投资建议**：光伏产业指数PB估值2.40倍，处于历史47.77%分位，建议围绕细分子行业头部企业展开布局 [31] 传媒行业 - **行业表现**：截至11月26日，11月传媒指数上涨2.46%，跑赢沪深300指数5.11个百分点，子板块中互联网广告营销板块上涨14.64% [32] - **估值水平**：传媒板块PE为28.85倍，当前PE历史分位为81.50% [33] - **投资建议**：围绕政策环境改善及AI应用加速两条主线，关注游戏、影视、广告及国有出版等细分领域 [33][34] 光通信与光芯片 - **市场驱动**：数通市场成为AI产业增长核心驱动力，高端光芯片供需缺口扩大，Lumentum表示光芯片供需缺口已上升到25%-30% [36] - **技术迭代**：行业处在800G向1.6T技术迭代时期，硅光子技术未来有望逐步替代传统光模块，预计2026年超过一半的光模块销售额将来自基于硅光调制器的模块 [37] - **国产替代**：我国光芯片厂商与国际龙头存在一至两个技术代际差距，但追赶较快，在国产替代加速背景下，高端市场渗透率提升有望带来更高附加值 [38][39] 新材料行业 - **行业表现**：截至11月27日，2025年11月新材料指数下跌4.03%，跑输沪深300指数1.33个百分点 [42] - **细分领域**：11月基本金属价格涨跌不一，铜价下跌0.81%，铝价下跌0.67% [42]，2025年9月全球半导体销售额为694.7亿美元，同比增长25.1% [43] - **投资建议**：维持新材料行业“强于大市”投资评级，认为在国产替代推动下，板块或将逐步放量迎来景气周期 [44] 农业与养殖 - **生猪养殖**：2025年下半年能繁母猪存栏量逐步下降，预计将反应至2026年年中肥猪出栏量，有望推动2026年猪价企稳回升 [45] - **其他领域**：动保行业短期需求饱满，非瘟疫苗上市将打开增量空间，种业板块在生物育种商业化政策下具备投资价值，宠物食品行业市场规模仍有较大增长空间 [45] 重点数据与事件 - **限售股解禁**：列出了近期部分公司限售股解禁明细，例如井松智能于12月8日解禁3,938.00万股，占总股本比例39.09% [46] - **活跃个股**：12月5日沪深港通前十大活跃A股包括中国平安（成交金额83.85亿元）和工业富联（成交金额79.89亿元） [48] - **财经要闻**：提及中法两国将挖掘绿色经济、数字经济、人工智能、新能源等领域合作潜力，以及2025年1-10月全国新开工改造城镇老旧小区2.51万个，已提前完成全年2.5万个的计划目标 [8]

市场整体表现 - 本周A股市场出现上涨，主要受市场情绪好转和风险偏好抬升影响 [4] - 主要宽基指数大多上涨，其中创业板指表现最好，涨跌幅为1.9%，科创50表现最差，涨跌幅为-0.1% [4] - 目前万得全A估值处于2010年以来85.7%分位数 [4] 行业表现 - 本周申万一级行业涨跌互现，有色金属、通信、国防军工等行业表现相对较好，涨跌幅分别达到5.3%、3.7%、2.8% [4] - 传媒、房地产、美容护理等行业表现相对靠后，涨跌幅分别达到-3.9%、-2.2%、-2.0% [4] 本周重要事件 - 政策及会议方面：国家航天局设立商业航天司，标志着我国商业航天产业迎来专职监管机构 [5]；美国总统特朗普表示可能在2026年初公布下任美联储主席提名人选 [5] - 经济数据方面：国内11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点 [5]；美国11月ADP就业人数意外减少3.2万人，数据不及预期，强化了市场对美联储将进一步降息的预期 [5] - 产业方面：六大国有银行集体下架五年期大额存单 [5]；豆包手机助手技术预览版发布，首发搭载于中兴nubia工程样机 [5]；朱雀三号火箭首飞达成入轨目标，但一子级回收试验失败 [5]；摩尔线程正式登陆科创板，盘中一度涨超500% [5] 市场观点与配置 - 本周市场利好因素包括：美联储降息预期升温、海外市场回暖、国内政策预期升温 [6] - 市场大方向或仍处在牛市中，但与往年牛市相比，当前指数仍有相当大的上涨空间，在“慢牛”政策指引下，牛市持续时间或许比涨幅更重要 [6] - 短期市场可能缺乏强力催化，叠加年末部分投资者行为趋于稳健，股市短期或以震荡蓄势为主 [6] - 配置方面：短期关注防御及消费板块，市场震荡时前期滞涨的高股息及消费板块可能表现更好 [6]；中期继续关注TMT和先进制造板块，流动性驱动行情下TMT更容易成为主线，若行情转向基本面驱动，先进制造值得重点关注 [6]

市场表现 - 上周五美股三大指数齐涨，标普500指数涨0.19%至6870.40点，逼近纪录高位，纳斯达克指数涨0.31%至23578.13点，实现四连涨，全周分别累涨0.31%和0.91% [2][17] - 中概股表现强劲，纳斯达克中国金龙指数涨超1%，跑赢大盘，百度美股大涨近6% [2] - A股市场走高，沪指涨0.70%至3902.81点，深证成指涨1.08%至13147.68点，创业板指涨1.36%至3109.30点 [18] - 商品市场方面，白银和铜价齐创历史新高，COMEX 3月白银期货收涨2.72%至59.053美元/盎司，全周累涨约3.3%；LME期铜收涨近1.5%至11620美元/吨，全周累涨近3.9%；WTI原油期货收涨0.69%至60.08美元/桶，两周来首次收盘站上60美元 [2][19] 宏观经济与政策 - 中国11月外汇储备规模为3.3464万亿美元，环比10月增长30亿美元，增幅0.09%；央行连续第13个月增持黄金，黄金储备达7412万盎司，环比增加3万盎司 [7][24] - 美联储青睐的通胀指标，美国9月核心PCE物价指数同比增2.8%，大体符合预期；密歇根大学12月消费者信心初值指数从11月的51升至53.3，终结四个月连降，1年通胀预期初值降至4.1% [8][25] - “影子美联储主席”哈塞特表示，现在是美联储再次谨慎降息的好时机，预计下周会降息25个基点 [9][26] - 白宫发布2025年《国家安全战略》报告，标志战略重大转向，提出“西半球优先”，放弃全球霸权，并将以“互惠平等为原则”调整与中国经济关系，承认中美“近乎对等” [9][26] - 印度央行六个月来首次降息25个基点，并宣布进行1万亿卢比（约110亿美元）的债券购买计划 [39] 金融监管与改革 - 证监会主席吴清表示，将着力强化分类监管，对优质券商适当松绑，进一步优化风控指标，适度打开资本空间和杠杆限制，同时明确加密资产等看不清的业务坚决不做 [4][24] - 证监会发布《上市公司监督管理条例（公开征求意见稿）》，这是中国首部上市公司监管行政法规，旨在强化对控股股东、实际控制人、董事、高管等“关键少数”的约束，并针对财务造假等违法行为构建全链条追责机制 [5][24] - 国家金融监督管理总局发布通知，下调保险公司相关业务风险因子，分析认为此举可提高险资使用效率，为险资入市进一步打开空间，A股保险板块因此大涨 [6][25] 人工智能与半导体 - “国产GPU第一股”摩尔线程在科创板上市首日表现亮眼，收盘大涨逾425%，盘中市值一度超过2700亿元，中一签（500股）浮盈超过28万元 [9][27] - 百度旗下AI芯片公司昆仑芯被曝计划赴港IPO，最新一轮融资后估值约30亿美元，公司2024年营收超过10亿元，超过已上市的寒武纪和摩尔线程 [10][27] - 英伟达发布CUDA 13.1，号称是CUDA平台问世“20年来最大更新”，通过新的编程模型和资源管理，加固其AI算力生态护城河 [14][32] - 微软正与博通商谈定制芯片合作，旨在摆脱对英伟达的依赖 [15][33] - 瑞银全球科技和AI大会观点认为，AI产业正处于一个十年超级周期的第二年，市场需求“贪得无厌且持续增长”，核心矛盾在于供给瓶颈 [41] - 摩根士丹利指出，美国数据中心面临严重电力短缺风险，预计2027-2028年供需缺口达10-20%，离网解决方案和储能系统需求激增 [41] 科技与互联网 - OpenAI为应对谷歌Gemini 3的竞争，“紧急提前”发布新模型GPT-5.2，预计最早于12月9日周二发布 [14][29] - 据报道，SpaceX正进行新一轮内部股份出售，估值有望从4000亿美元翻倍至8000亿美元，超越OpenAI成为全球最高市值私企，并计划于2026年下半年整体上市 [13][28] - 奈飞同意以企业价值约827亿美元收购华纳兄弟，合并后用户将高达4.5亿，此举将重塑好莱坞版图 [28] - 欧盟依据《数字服务法案》对马斯克的X平台处以1.2亿欧元罚款，系该法案首例处罚 [39] - 苹果公司遭遇数十年来最大规模人事动荡，爆发高管离职潮，芯片主管Johny Srouji可能出走，同时大量AI人才流向Meta与OpenAI [16][33] 公司动态 - 万科寻求两笔中期票据共计58.71亿元展期，并放弃11亿元债券赎回权，同时终止与两家评级机构合作；公司前三季度营收下降26.61%，净亏损282亿元 [11][27] - 五粮液回应市场降价传闻，称第八代五粮液出厂价仍为1019元/瓶，所谓“降价”为补贴后的价格变化 [12][28] - 鸿海（富士康）11月营收创历史同期新高，同比大增25.5%，主要得益于AI服务器需求持续强劲 [27][36] 行业与产业 - 中国开源AI实现历史性突破，在OpenRouter平台的市场份额从1.2%飙升至近30%的峰值，Qwen、DeepSeek等模型跻身全球第一梯队，市场格局从“一家独大”转向多强共治 [36] - 中国电信发布全球首条跨境商用空芯光纤，全程110公里，光信号传输速度提升30%，设备处理时延降低超40% [42] - 2025年培育钻石产业大会签约30个全产业链项目，总投资额不低于150亿元；预计中国培育钻石市场规模到2030年将超过1025亿元 [43] - 中国成功研制出首台套110千瓦级热耦合海水直接电解制氢系统装置，并已实现超过500小时的连续稳定运行，标志该技术迈向工程化应用 [44] - 2025年国家医保药品目录新增114种药品，其中50种为1类创新药，胰腺癌、肺癌等用药纳入医保；同时发布首版商保创新药目录，纳入19种药品 [8][44] 大宗商品与市场观点 - 花旗预计，受美国囤货导致其他地区供应短缺影响，铜价将在明年第二季度平均触及每吨1.3万美元 [39] - 摩根大通指出，LME铜库存巨量注销标志铜市进入波动剧烈的“中场阶段”，核心逻辑是美国虹吸效应迫使非美地区买家抢购现货 [37] - 大空头Michael Burry警告美股将重演“2000年”熊市，认为AI高成本将威胁谷歌搜索业务，且大模型服务将高度商品化，他押注Palantir在两年内会大幅下跌 [37] - 德银预测，在盈利转正之前，OpenAI将累计亏损超过1400亿美元，算力支出远超收入预期 [40]

市场整体表现与展望 - 本周A股主要宽基指数多数上涨，创业板指表现最好，全周累计上涨1.86% [1] - 当前市场缩量的内在原因是消化高换手率和部分板块交易拥挤，目前这两个因素均有所缓和 [8] - 截至11月底，A股市场的结构估值差修复已较为充分，市场调整可能已行至后期 [14] 政策与流动性影响 - 金融监管总局下调保险公司投资相关股票的风险因子，在综合偿付能力充足率不变情况下，所释放的权益加仓空间可达千亿级别 [3][4] - 该政策将定向鼓励保险资金持有沪深300和科创板成分股，推动常态化高比例权益配置 [4] - 监管层下调险企股票投资风险因子，将进一步释放保险资金入市潜力，为市场注入更多增量流动性 [6] - 年底降准降息的货币政策和提振消费的稳增长政策可能进一步出台 [10] - 短期外部风险因素扰动的影响可能较小，美联储降息在即，人民币及其他非美元资产有望迎来全球资金再配置机遇 [10][18] 机构对市场走势的研判 - 年末行情轮动较快，短期市场或仍以震荡结构为主，但A股中长期向好的逻辑未改 [6] - 当前的市场震荡可能是基本面超预期变化出现前的常态，未来人民币的潜在升值压力可能是超预期变化的来源 [12] - 2025年12月或成为布局本轮跨年行情的窗口期，历史上跨年行情启动前市场大多会先有一定调整 [8] - 2026年春季行情可能于今年12月中下旬提前开启 [10] - 截至11月下旬，本轮行情中产业主线的调整时间、调整空间都已较为充分，近期相关板块有望迎来止跌反弹 [16] - 2026年的“春季躁动”行情大概率不会缺席，上市公司盈利边际改善、内部政策基调延续积极、市场流动性适度宽裕、外部扰动因素逐步缓和 [16] - 市场大方向仍处在上涨趋势中，不过短期或进入宽幅震荡阶段，当前指数仍然有相当大的上涨空间 [22] 行业与板块配置观点 - 若2026年春季行情提前开启，科技成长和周期等行业表现或相对占优 [10] - 配置上可延续关注资源、传统制造业在全球定价权的重估，以及企业出海两个方向 [12] - 坚定看好科技成长股的结构性机会，“十五五”规划建议将进一步强化成长股的逻辑叙事 [18] - 科技板块依然具备中长期占优的条件，同时“反内卷”政策下周期板块机会凸显，科技与周期有望“双轮驱动” [20] - 在近期的调整中，部分超跌成长板块的机会已经有所显现，如传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等 [20] - 配置方面，短期可关注防御及消费板块，中期继续关注TMT和先进制造板块 [22] - 游戏、恒生科技的调整时间和空间都已超过历史均值；PCB、科创芯片、消费电子、创新药、机器人等相关概念的调整时间足够，调整空间超过15% [16]

核心观点 - 大盘指数在突破4000点后，基于流动性驱动的牛市逻辑出现分歧，短期难以支撑指数进一步大幅向上，市场需要从流动性牛向基本面牛过渡，在此之前大盘将维持高位震荡状态 [1] - 对于跨年行情持审慎评估态度，当前A股多数核心指数估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性存在收紧扰动，约束了跨年行情的想象空间 [2] - 本轮A股“高切低”行情已接近尾声，市场开始酝酿新一轮主线，真正的风格切换需等待基本面牛明确过渡，届时出海及低位顺周期板块或将成为胜负手 [3][4] 近期市场表现与交易特征 - **全球股指表现**：截至12月6日当周，美股普涨，纳指累涨0.91%，标普500累涨0.31%，道指累涨0.50%，信息技术板块以1.84%领涨 [9]；港股普涨，恒生指数涨0.87%，恒生科技指数涨1.13%，原材料业以8.99%领涨 [12]；欧股涨跌不一 [11] - **A股市场表现**：当周上证指数涨0.37%，沪深300涨1.28%，中证500涨0.94%，创业板指涨1.86%，成长风格强于价值风格，大盘股涨幅居前，全A日均交易额16870亿元，环比下降 [1][15] - **资金流向**：截至11月28日，2025年南向资金累计流入港股达12893亿元，10月以来偏好互联网、金融及石油板块 [19]；当周ETF资金净流入分化，中证A500、科创板等净流入显著，而上证50、沪深300等小幅流出 [19] 跨年行情历史规律与当前评估 - **历史统计规律**：复盘2000年至今，岁末年初（12月至次年1月）出现行情的概率较高，近十年中仅三年无行情，且多与流动性环境不佳有关 [2]；岁末年初行情中，大盘股表现强于小盘股，沪深300在12月平均涨3.09%，12月至1月平均涨3.30% [25]；风格上，价值风格在12月至1月胜率达70%，而成长风格在12月胜率仅为40%，至次年1月胜率上升至65% [3] - **当前市场评估**：A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月面临美联储降息（CME利率期货隐含概率为87%）、日本央行可能加息等全球流动性扰动，人民币汇率升值至近一年新高7.06也降低了国内进一步降息降准的概率，这些因素约束了跨年行情空间 [2][3][72] 市场结构与风格轮动分析 - **“高切低”行情接近尾声**：用于刻画行业轮动的“A股高切低指数”从9月下旬的区间高位60%回落至当前的31%附近，接近区间低点30%，预示本轮高低切换行情趋于结束 [3][36]；10月以来涨幅居前的煤炭、银行、石油石化等行业均为前期低位板块，印证了高切低行情的演绎 [36] - **科技板块状态**：科技板块交易拥挤度有所回落，但全球科技股仍处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%），定价对利空敏感度上升 [3]；科技板块内部自二季度以来持续向产业趋势明确的方向聚焦，例如从AI应用向AI硬件（光模块等）再向谷歌产业链集中 [37][48]；在AI没有重大下游应用突破前，科技定价呈现反弹属性的概率高于反转 [3] - **风格切换展望**：报告认为真正的风格切换需等待基本面牛明确过渡，届时“出海+低位顺周期”板块（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为市场主线 [3][4]；从交易特征看，科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，12月可能是科技重回主线前的布局窗口期 [60] 基本面与盈利分析 - **盈利格局变迁**：随着中国经济发展阶段演进，主导板块的盈利占比会经历从30%提升至60%的过程，当前“科技+出海”板块的盈利占比在2023年突破30%，目前达到36%，未来有望持续提升并向60%靠拢，成为A股新的产业基本面双主线 [78][79] - **三季度盈利改善**：2025年第三季度全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比上半年（1.36%/1.86%）小幅上升，营收同比及ROE水平也均环比改善，企业自由现金流与销售净利率出现好转 [80] - **结构景气主线**：AI产业链、出海及涨价资源品是核心景气主线，其中电子行业Q3盈利增速达37.40%，通信设备光模块增速达73.23%，家电、机械设备、客车商用车等出海方向也维持稳健增长 [81] - **盈利与估值匹配**：从PEG角度看，游戏、风电设备、电池、工程机械等行业性价比较好；从PB-ROE角度看，白电、工程机械、银行、钢铁等行业性价比较好 [82] 内部因素：宏观经济数据 - **11月PMI数据**：11月中国制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善，但仍在收缩区间 [102]；新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，需求边际改善，生产指数为50.0%位于临界点 [102]；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，服务业景气度遇冷，而建筑业指数小幅上升 [102] 外部因素：海外经济与政策 - **美国经济数据**：美国11月ADP就业人数意外减少3.2万人，远低于预期的增加4万人 [111]；美国9月核心PCE物价指数同比增长2.8%，符合预期且较前值温和回落 [110]；这些数据共同推升了市场对美联储12月降息的预期 [112] - **美联储政策展望**：市场焦点集中于12月FOMC会议，降息概率本周回升至87% [63][69]；下任美联储主席潜在人选凯文·哈塞特被预期持更鸽派立场，倾向于更快、更大幅度降息以刺激增长，这对风险资产构成潜在利好 [64][68] - **其他海外扰动**：人民币汇率在美元指数走强背景下持续升值，离岸人民币最高升至7.0653，创2024年10月中旬以来新高，这得益于内部经济改善预期及出口结汇需求 [72]；日本央行可能在12月加息，引发市场对全球套息交易回摆的担忧 [73]

市场整体表现与展望 - 本周A股主要宽基指数多数上涨，创业板指表现最好，全周累计上涨1.86% [1] - 当前市场震荡可能是基本面超预期变化出现前的常态，债市调整对股债平衡策略构成挑战 [6] - 市场大方向仍处在上涨趋势中，但短期或进入宽幅震荡阶段，当前指数仍有相当大的上涨空间 [12] 政策与流动性影响 - 金融监管总局下调保险公司投资相关股票的风险因子，在综合偿付能力充足率不变情况下，所释放的权益加仓空间可达千亿级别 [2] - 该政策定向鼓励保险资金持有沪深300和科创板成分股，推动常态化高比例权益配置 [2] - 监管层下调险企股票投资风险因子，将进一步释放保险资金入市潜力，为市场注入更多增量流动性 [3] - 年末重要政策窗口临近，政策部署将为2026年经济工作指明方向 [3] - 年底降准降息的货币政策和提振消费的稳增长政策可能进一步出台 [5] 市场行情与布局窗口 - 9月以来市场缩量的内在原因是消化高换手率和部分板块交易拥挤，目前这两个因素均有所缓和 [4] - 一轮上涨行情中低成交量不是利空信号，成交量低点往往是上涨趋势中较好的买入时点 [4] - 历史上跨年行情启动之前，市场大多会先有一定的调整，2025年12月或成为布局本轮跨年行情的窗口期 [4] - 2026年春季行情可能于今年12月中下旬提前开启 [5] - 截至11月底，海外市场的利空因素消化已较充分，A股市场的结构估值差修复也较为充分，市场调整可能已行至后期 [7] - 参考历史上岁末年初的行情走势，如果出现新增催化因素，“春季躁动”行情随时可能启动 [7] - 2026年的“春季躁动”行情大概率不会缺席 [8] - 展望2026年，上市公司盈利边际改善、内部政策基调延续积极、市场流动性适度宽裕、外部扰动因素逐步缓和，在这一组合下，“春季躁动”行情值得期待 [9] 行业与板块观点 - 若2026年春季行情提前开启，科技成长和周期等行业表现或相对占优 [5] - 配置上可延续关注资源、传统制造业在全球定价权的重估，以及企业出海两个方向 [6] - 截至11月下旬，游戏、恒生科技的调整时间和空间都已超过历史均值；PCB、科创芯片、消费电子、创新药、机器人等相关概念的调整时间足够，调整空间超过15%，近期上述板块有望迎来止跌反弹 [9] - 坚定看好科技成长股的结构性机会，“十五五”规划建议将进一步强化成长股的逻辑叙事 [10] - 美联储降息在即，人民币及其他非美元资产有望迎来全球资金再配置机遇，成长风格将尤其受益 [10] - 科技成长中长期有望持续领跑，中国特有的工程师红利、庞大用户群体及制造优势支持中国深度参与全球科技产业变革 [10] - 在近期的调整中，部分超跌成长板块的机会已经有所显现，如传媒（游戏）、AI应用、港股互联网、电力设备等，未来机构持仓的核心科技蓝筹股或也将跟随修复 [11] - 配置上，科技板块依然具备中长期占优的条件，同时“反内卷”政策下周期板块机会凸显，科技与周期有望“双轮驱动” [11] - 配置方面，短期可关注防御及消费板块，中期继续关注TMT和先进制造板块 [12] 外部环境与市场情绪 - 美联储议息会议即将于下周举行，市场博弈加剧，投资者可关注议息会议决议以及会后美联储主席鲍威尔表态对于全球资本流动的影响 [3] - 短期外部风险因素扰动的影响可能较小 [5] - 海外市场方面，美联储降息预期升温，海外市场风险偏好回升 [12] - 投资者对于国内政策的预期逐渐升温，助推了市场的回暖 [12] - 投资者具体可关注12月关键政策窗口期，以及市场成交回升等情绪验证指标 [7]

量化模型与构建方式 1. **模型名称：行业主线模型（相对强弱RSI指标）**[1][4][9] * **模型构建思路**：通过构建行业层面的相对强弱指标，识别在每年特定时间窗口内表现强势的行业，这些行业有较大概率成为当年的市场主线[9]。 * **模型具体构建过程**： 1. 以31个申万一级行业指数为标的[9]。 2. 分别计算每个行业过去20、40、60个交易日的涨跌幅[9]。 3. 在每个时间窗口（20日、40日、60日）的横截面上，对所有行业的涨跌幅进行排名，并对排名进行归一化处理，得到三个归一化排名值：RS_20, RS_40, RS_60[9]。 4. 对三个排名值取平均，得到最终的行业相对强弱指数RS[9]。 $$ RS = (RS\_20 + RS\_40 + RS\_60) / 3 $$ * **模型评价**：该模型旨在提前识别年度领涨行业，为年度主线判断提供参考[9]。 2. **模型名称：行业景气度-趋势-拥挤度框架（右侧行业轮动模型）**[1][2][6][13] * **模型构建思路**：构建一个包含景气度、趋势、拥挤度三个维度的综合评价框架，并衍生出两种具体的行业轮动方案，以适应不同的市场环境[6][13]。 * **模型具体构建过程**： * **框架核心**：对每个行业，分别计算其**景气度**、**趋势**和**拥挤度**指标，并在三维图谱中进行可视化定位（例如，横轴为景气度，纵轴为趋势，气泡大小和颜色代表拥挤度）[6][8][17]。 * **衍生方案一：行业景气模型（高景气-强趋势）**：以景气度为核心，筛选高景气且趋势强的行业，同时利用拥挤度指标规避高拥挤的风险，该方案进攻性较强[13]。 * **衍生方案二：行业趋势模型（强趋势-低拥挤）**：以市场趋势为核心，筛选趋势强且拥挤度低的行业，同时规避低景气行业，该方案思路简单，持有体验感强[13]。 3. **模型名称：左侧库存反转模型**[4][24] * **模型构建思路**：从赔率-胜率角度出发，在处于困境或困境有所反弹的板块中，挖掘分析师长期看好且库存压力不大、具备补库条件的行业，以捕捉行业困境反转行情[24]。 * **模型具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式和步骤，但提及其核心逻辑是结合行业库存周期、分析师预期和赔率胜率进行筛选[24]。 4. **模型名称：行业景气趋势ETF配置模型**[18] * **模型构建思路**：将“行业景气度-趋势-拥挤度框架”应用于可交易的行业ETF上，构建具体的ETF配置组合[18]。 * **模型具体构建过程**：基于行业景气度模型得出的行业配置权重，选择对应跟踪指数的规模最大的ETF进行投资[18][20]。 5. **模型名称：行业景气度选股模型（叠加PB-ROE）**[20][21] * **模型构建思路**：在行业配置模型确定行业权重的基础上，在行业内使用PB-ROE模型进一步筛选估值性价比高的个股，构建股票投资组合[20]。 * **模型具体构建过程**： 1. 根据行业配置模型确定各行业的配置权重[20]。 2. 在每个行业内，使用PB-ROE模型筛选出估值性价比位于前40%的股票[20]。 3. 对筛选出的股票，按流通市值和PB-ROE打分进行加权，得到最终的股票组合权重[20]。 量化因子与构建方式 1. **因子名称：行业相对强弱指数（RS）**[9] * **因子构建思路**：综合多个时间窗口的行业涨跌幅排名，构建一个反映行业相对市场整体强弱程度的指标[9]。 * **因子具体构建过程**： 1. 计算行业过去N日涨跌幅（N=20, 40, 60）[9]。 2. 在每个截面上，对31个行业的涨跌幅进行排名，得到排名值 Rank_N[9]。 3. 对排名进行归一化处理，例如将排名转换为百分比排名，得到RS_N[9]。 4. 将三个时间窗口的归一化排名求平均值，得到最终RS因子值[9]。 $$ RS = (RS\_20 + RS\_40 + RS\_60) / 3 $$ 2. **因子名称：行业景气度**[13][17] * **因子构建思路**：衡量行业基本面的繁荣程度。报告未给出具体计算公式，但从图表坐标轴可知，该因子是一个标准化后的数值，用于横向比较行业间的景气水平[17]。 3. **因子名称：行业趋势**[13][17] * **因子构建思路**：衡量行业价格动量的强弱。报告未给出具体计算公式，但从图表坐标轴可知，该因子是一个标准化后的数值，用于横向比较行业间的趋势强度[17]。 4. **因子名称：行业拥挤度**[6][13][17] * **因子构建思路**：衡量行业交易的热度或风险程度，用于提示风险。拥挤度高的行业（红色气泡）应尽量规避，拥挤度低的行业（蓝色气泡）更安全[6][17]。报告未给出具体计算公式。 5. **因子名称：PB-ROE**[20] * **因子构建思路**：结合市净率（PB）和净资产收益率（ROE）来评估股票的估值性价比，低PB高ROE代表估值性价比高[20]。 * **因子具体构建过程**：报告未详细描述具体构建公式，但提及用于在行业内筛选排名前40%的股票[20]。 模型的回测效果 （基准：Wind全A指数，除非特别说明） 1. **行业景气度-趋势-拥挤度框架（行业配置模型）**，年化收益21.7%，年化超额收益13.8%，信息比率(IR)1.5，超额最大回撤-8.0%，月度胜率67%[13]。 2. **行业景气趋势ETF配置模型**（基准：中证800），年化超额收益16.2%，信息比率(IR)1.8，超额最大回撤10.8%，月度胜率66%[18]。 3. **行业景气度选股模型（叠加PB-ROE）**，年化收益26.3%，年化超额收益19.7%，信息比率(IR)1.7，超额最大回撤-15.4%，月度胜率69%[21]。 4. **左侧库存反转模型**（基准：行业等权），2025年（至11月底）绝对收益25.4%，相对行业等权超额收益5.4%[24]。 因子的回测效果 （报告未提供单个因子的独立回测指标值，如IC、IR等，仅提供了整合因子后的模型表现）