核心观点 - 大盘指数在突破4000点后，基于流动性驱动的牛市逻辑出现分歧，短期难以支撑指数进一步大幅向上，市场需要从流动性牛向基本面牛过渡，在此之前大盘将维持高位震荡状态 [1] - 对于跨年行情持审慎评估态度，当前A股多数核心指数估值分位数已修复至70%以上，且12月全球流动性存在收紧扰动，约束了跨年行情的想象空间 [2] - 本轮A股“高切低”行情已接近尾声，市场开始酝酿新一轮主线，真正的风格切换需等待基本面牛明确过渡，届时出海及低位顺周期板块或将成为胜负手 [3][4] 近期市场表现与交易特征 - **全球股指表现**：截至12月6日当周，美股普涨，纳指累涨0.91%，标普500累涨0.31%，道指累涨0.50%，信息技术板块以1.84%领涨 [9]；港股普涨，恒生指数涨0.87%，恒生科技指数涨1.13%，原材料业以8.99%领涨 [12]；欧股涨跌不一 [11] - **A股市场表现**：当周上证指数涨0.37%，沪深300涨1.28%，中证500涨0.94%，创业板指涨1.86%，成长风格强于价值风格，大盘股涨幅居前，全A日均交易额16870亿元，环比下降 [1][15] - **资金流向**：截至11月28日，2025年南向资金累计流入港股达12893亿元，10月以来偏好互联网、金融及石油板块 [19]；当周ETF资金净流入分化，中证A500、科创板等净流入显著，而上证50、沪深300等小幅流出 [19] 跨年行情历史规律与当前评估 - **历史统计规律**：复盘2000年至今，岁末年初（12月至次年1月）出现行情的概率较高，近十年中仅三年无行情，且多与流动性环境不佳有关 [2]；岁末年初行情中，大盘股表现强于小盘股，沪深300在12月平均涨3.09%，12月至1月平均涨3.30% [25]；风格上，价值风格在12月至1月胜率达70%，而成长风格在12月胜率仅为40%，至次年1月胜率上升至65% [3] - **当前市场评估**：A股多数核心指数近十年PE估值分位数已修复至70%以上，且12月面临美联储降息（CME利率期货隐含概率为87%）、日本央行可能加息等全球流动性扰动，人民币汇率升值至近一年新高7.06也降低了国内进一步降息降准的概率，这些因素约束了跨年行情空间 [2][3][72] 市场结构与风格轮动分析 - **“高切低”行情接近尾声**：用于刻画行业轮动的“A股高切低指数”从9月下旬的区间高位60%回落至当前的31%附近，接近区间低点30%，预示本轮高低切换行情趋于结束 [3][36]；10月以来涨幅居前的煤炭、银行、石油石化等行业均为前期低位板块，印证了高切低行情的演绎 [36] - **科技板块状态**：科技板块交易拥挤度有所回落，但全球科技股仍处于历史绝对高仓位状态（Q3国内机构仓位突破40%），定价对利空敏感度上升 [3]；科技板块内部自二季度以来持续向产业趋势明确的方向聚焦，例如从AI应用向AI硬件（光模块等）再向谷歌产业链集中 [37][48]；在AI没有重大下游应用突破前，科技定价呈现反弹属性的概率高于反转 [3] - **风格切换展望**：报告认为真正的风格切换需等待基本面牛明确过渡，届时“出海+低位顺周期”板块（含全球定价资源品，化工、工业金属、工程机械、家电、电力设备）或将成为市场主线 [3][4]；从交易特征看，科技风格在四季度相对跑输，而跨年期间及次年初表现较好，12月可能是科技重回主线前的布局窗口期 [60] 基本面与盈利分析 - **盈利格局变迁**：随着中国经济发展阶段演进，主导板块的盈利占比会经历从30%提升至60%的过程，当前“科技+出海”板块的盈利占比在2023年突破30%，目前达到36%，未来有望持续提升并向60%靠拢，成为A股新的产业基本面双主线 [78][79] - **三季度盈利改善**：2025年第三季度全A/全A两非盈利增速分别为3.27%/3.09%，环比上半年（1.36%/1.86%）小幅上升，营收同比及ROE水平也均环比改善，企业自由现金流与销售净利率出现好转 [80] - **结构景气主线**：AI产业链、出海及涨价资源品是核心景气主线，其中电子行业Q3盈利增速达37.40%，通信设备光模块增速达73.23%，家电、机械设备、客车商用车等出海方向也维持稳健增长 [81] - **盈利与估值匹配**：从PEG角度看，游戏、风电设备、电池、工程机械等行业性价比较好；从PB-ROE角度看，白电、工程机械、银行、钢铁等行业性价比较好 [82] 内部因素：宏观经济数据 - **11月PMI数据**：11月中国制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点，景气水平有所改善，但仍在收缩区间 [102]；新订单指数回升0.4个百分点至49.2%，需求边际改善，生产指数为50.0%位于临界点 [102]；非制造业商务活动指数为49.5%，比上月下降0.6个百分点，服务业景气度遇冷，而建筑业指数小幅上升 [102] 外部因素：海外经济与政策 - **美国经济数据**：美国11月ADP就业人数意外减少3.2万人，远低于预期的增加4万人 [111]；美国9月核心PCE物价指数同比增长2.8%，符合预期且较前值温和回落 [110]；这些数据共同推升了市场对美联储12月降息的预期 [112] - **美联储政策展望**：市场焦点集中于12月FOMC会议，降息概率本周回升至87% [63][69]；下任美联储主席潜在人选凯文·哈塞特被预期持更鸽派立场，倾向于更快、更大幅度降息以刺激增长，这对风险资产构成潜在利好 [64][68] - **其他海外扰动**：人民币汇率在美元指数走强背景下持续升值，离岸人民币最高升至7.0653，创2024年10月中旬以来新高，这得益于内部经济改善预期及出口结汇需求 [72]；日本央行可能在12月加息，引发市场对全球套息交易回摆的担忧 [73]

市场事件概述 - A股上证指数于10月29日报收4016.33点，创近十年新高，为历史上第三次收盘站上4000点关口 [1] - 百亿私募宁泉资产在同日公告，自2025年10月30日起暂停接受旗下所有基金的新客户申购，限购范围覆盖全部产品且未设过渡期 [1] 宁泉资产公司概况与投资理念 - 宁泉资产管理规模已超过450亿元，公司总人数27人，投资研究团队19人，其中基金经理5人，研究员14人 [3] - 投资理念定义为“种田式”投资，即布局高分红、经营稳固、商业模式简单的资产，如电力、地产物管、基础化工，作为基本盘 [6][7] - 与“打猎式”投资追逐热点不同，“种田式”投资追求每年稳定收获，不期待每年全部板块一起上涨 [6] - 核心人物杨东以对宏观市场的前瞻性判断著称，曾在2007年沪指6000点和2015年A股4400点时提示风险 [5] 宁泉资产产品表现与操作 - 由余璟钰参与管理的某产品自2021年9月15日成立以来总收益超过48%，年内收益超过13%，9月收益率2.76%，最大回撤2.28% [6] - 该产品在2021年至2024年的震荡市中每年均保持正回报，但上半年未参与港股新消费股热潮 [6] - 代表产品金选致远1号8月末股票仓位超过7成，另一产品8月末、9月末股票仓位维持在六成左右 [9] - 前十大持仓行业分布分散，房地产占比10.82%为第一大持仓，基础化工占8.40%，电力设备占6.64% [9] - 今年以来在港股市场频频举牌，增持万科企业、碧桂园服务、新特能源、信义能源等 [9] - 因可转债性价比降低，今年一季度大幅减持，截至8月末宁泉致远45号可转债和可交债仓位已减至为零 [10] 资管行业限购动态 - 私募行业限购频发，4月量化龙头龙旗科技暂停产品申购，5月睿郡资产对董承非所管产品启动“封盘”，6月衍复投资关闭多条产品线新资金入口 [12] - 公募基金限购潮同样席卷，10月30日上午有十余只基金密集发布限购公告，涵盖主动权益、QDII、指数型及债券型基金 [12] 机构后市观点分歧 - 淡水泉投资对后市结构性看好，其代表产品9月收益超24%，重点布局科技、先进制造、泛消费及低估值顺周期领域，仓位接近九成 [15] - 星石投资总经理汪晟指出市场驱动力正从估值扩张转向盈利支撑，看好受益于经济修复的低位顺周期资产，认为企业盈利处于“十年级别”低点并有望改善 [16] - 世诚投资围绕政策预期布局，视“十五五”规划中科技自立、现代化产业体系、扩大内需等领域为核心投资主线 [16] - 云脊资产9月调整持仓，减持新能源电池、消费电子，转向啤酒公司、汽车公司等消费相关企业，并大幅降低可转债仓位 [17] - 康曼德资本对短期市场判断谨慎，但中期乐观，认为低利率环境、居民资产配置转移及新质生产力驱动技术变革这三大牛市核心逻辑未变 [17]

核心观点 - 报告认为牛市尚未结束 但强调不应盲目参考2014-2015年模式 本轮牛市的核心驱动力来自"三头牛"的逐步兑现 即短期流动性牛市、中短期基本面牛和中长期新旧动能转化牛 当前上证综指站上3800点已基本符合对流动性牛市的预期 短期大盘指数进一步向上空间难以合理预估 [1][4] - 市场风格正从杠铃策略向"反杠铃超额-中间资产回摆"切换 创业板指和基于产业逻辑的科技科创类资产成为三季度胜负手 同时港股科技（中概互联）有望在9月迎来补涨 [3][4][27] - 9月市场将维持高位强势震荡 风格趋于均衡 低位补涨可能性上升 重点关注中报景气度提升但前期涨幅偏低的新能源、出海和有色等领域 [4][67][68] 市场表现与交易特征 - 本周上证指数跌1.18% 沪深300跌0.81% 创业板指涨2.35% 恒生指数涨1.36% 成长风格强于价值风格 全A日均交易额26032亿 环比小幅萎缩 [1][18] - 美股纳指累涨1.14% 标普500累涨0.33% 道指累跌0.32% 通讯服务板块以5.07%涨幅领涨 能源板块下跌3.52% [10][11] - 南向资金2025年以来累计流入港股达9417亿元 8月结构上全面流入互联网和汽车等成长方向 港股互联网ETF大幅净流入112.52亿元 [19][21][30] 流动性驱动因素 - 美联储9月降息概率已达100% 降息50bp概率提升至14% 但就业数据疲软未必支撑超预期降息幅度 预计若通胀稳定可能在12月开启连续降息周期 [2][151] - 增量资金更多来自债转股的再均衡 此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求 约束了纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间 [1][103] - 融资余额突破2.2万亿 创历史新高 7月至今融资盘净流入超3000亿元 散户风险偏好指数达67.15% 超过2021年高点 [58] 基本面与结构机会 - 8月制造业PMI微升至50.5% 但中小型企业仍低于荣枯线 需求不足是主要制约 PPI企稳回升主要来自"反内卷"扰动下的上游价格上涨 [2][130][132] - 创业板指自7月初以来大涨34% 恒生科技涨幅仅7.01% 当前创业板指与恒生科技滚动收益率差值达34pct 接近2021年历史极端水平 港股科技互联网有望成为补涨方向 [31][32] - 景气投资有效性指数在8月份转正达到8.20% 基本面和涨跌幅相关性增强 建议关注新能源、出海和有色等中报景气度提升但涨幅偏低的领域 [68][78] 行业配置与轮动 - 基于"三头牛"框架 当前结构排序为：1）低估值大盘科技成长（创业板指）+基于产业逻辑的科技科创（创新药、AI与半导体）2）出海+全球定价资源品 3）国内定价类周期品+传统消费类大盘成长 [4] - 参考2014年行业轮动规律 表现为银行搭台 非银跟涨 之后成长唱戏 最后大金融全面爆发推动指数冲顶 [80][89] - 短期关注9月上旬降息对资源品的边际影响 以及9月下旬中秋国庆假期+国补落地对消费板块的积极定价 [4] 中长期展望 - 中国经济正处于新旧动能转换"新胜于旧"阶段 类似日本2012年后股市定价规律 新经济产业催化密集出现时将引领以大盘成长、龙头企业为引领的市场行情 [53][99][102] - 中长期新旧动能转化牛需观察房地产对经济负面影响趋于尾声以及"十五五"规划对科技创新和高端制造业的鼓励 预计将推动国内顺周期品种领涨 [94][105] - 若中国地产+建筑占GDP比重稳定 新经济占比提升 经济将完成房地产到制造业的叙事变化 类似日本2012年后经验 市场震荡中枢将不断上移 [93][94]

行业与公司 - 行业涉及中国A股市场、全球宏观经济（美国、欧洲、日本）、出口贸易、房地产、科技（AI、创新药）、制造业等[1][2][8][10][11] - 公司类型包括公募基金、私募量化机构、散户投资者及全球定价资源品相关企业[13][15][16] --- 核心观点与论据 **1 流动性牛市** - 形成机制：债券转股票资金驱动，资金偏好估值和基本面，限制指数上涨空间[3] - 上证综指突破3,800点面临挑战，因增量资金与2014-2015年散户加杠杆不同[3] **2 基本面牛市** - 依赖国内盈利回升（盈利增速或恢复至10-15%）及海外经济扩张（日本、欧洲PMI扩张，中国7月出口数据验证欧洲景气）[4][5][7] - 若美联储9月降息+财政扩张，全球PMI或扩张，上证综指有望突破4,000点[5][7] **3 新旧动能转化** - 通过社零修复、出口韧性、房地产修复影响市场，四阶段定价框架（新旧交织、新现于旧、旧的绝唱、新的时代）[6][9][10] - 新经济领域（AI、创新药、军工）崛起，旧经济（地产、建筑）趋稳，预计2026年定价作用显著[9][10] **4 出口与经济增速** - 中国对美出口下滑但转向欧洲、拉美、非洲超预期，下半年经济增速或高于预期[11][12] - 风险：中美欧关系谈判、欧洲制造业回流及工会矛盾可能制约出口持续性[11][12] **5 市场板块优势** - 以出海为核心的大盘成长股及全球定价资源品占优（中美欧共振驱动）[8] - 微盘股占优趋势显著，公募基金需下沉至细分赛道景气扩散标的[15][16] --- 其他重要内容 **资金面与公募策略** - 公募资金6月底持续流入，但8月遇瓶颈（新发行量不足，散户/私募量化资金支撑小微盘）[13][15] - 公募应选择“机构题材但散户标的”，避免重仓大型股，关注细分赛道扩散[16] **美联储与全球经济** - 美国7月非农新增7.3万（前两月下修26万），失业率上升，ISM制造业PMI 50.1（物价指数飙升至70）[17] - 美联储分歧：年内降息预期从2次升至3次（9月可能降息），但服务业通胀需降至3%以下[17][19] - 美股因宽松信号上涨，但滞胀风险仍存[18][19] **数据引用** - 上证综指目标：3,800点（流动性牛约束）、4,000点（基本面牛潜在突破）[3][5][7] - 盈利增速预期：10-15%[7] - 美国ISM制造业PMI：50.1（商业活动、新订单边际下降，物价指数70）[17] --- 风险提示 - 中美欧关系不确定性[11] - 美国滞胀风险或导致美股回落[18][19] - 公募资金流入持续性不足[13][15]