核心观点 - 报告认为牛市尚未结束 但强调不应盲目参考2014-2015年模式 本轮牛市的核心驱动力来自"三头牛"的逐步兑现 即短期流动性牛市、中短期基本面牛和中长期新旧动能转化牛 当前上证综指站上3800点已基本符合对流动性牛市的预期 短期大盘指数进一步向上空间难以合理预估 [1][4] - 市场风格正从杠铃策略向"反杠铃超额-中间资产回摆"切换 创业板指和基于产业逻辑的科技科创类资产成为三季度胜负手 同时港股科技（中概互联）有望在9月迎来补涨 [3][4][27] - 9月市场将维持高位强势震荡 风格趋于均衡 低位补涨可能性上升 重点关注中报景气度提升但前期涨幅偏低的新能源、出海和有色等领域 [4][67][68] 市场表现与交易特征 - 本周上证指数跌1.18% 沪深300跌0.81% 创业板指涨2.35% 恒生指数涨1.36% 成长风格强于价值风格 全A日均交易额26032亿 环比小幅萎缩 [1][18] - 美股纳指累涨1.14% 标普500累涨0.33% 道指累跌0.32% 通讯服务板块以5.07%涨幅领涨 能源板块下跌3.52% [10][11] - 南向资金2025年以来累计流入港股达9417亿元 8月结构上全面流入互联网和汽车等成长方向 港股互联网ETF大幅净流入112.52亿元 [19][21][30] 流动性驱动因素 - 美联储9月降息概率已达100% 降息50bp概率提升至14% 但就业数据疲软未必支撑超预期降息幅度 预计若通胀稳定可能在12月开启连续降息周期 [2][151] - 增量资金更多来自债转股的再均衡 此类资金对估值与基本面匹配性有较高要求 约束了纯粹基于流动性牛市的大盘向上空间 [1][103] - 融资余额突破2.2万亿 创历史新高 7月至今融资盘净流入超3000亿元 散户风险偏好指数达67.15% 超过2021年高点 [58] 基本面与结构机会 - 8月制造业PMI微升至50.5% 但中小型企业仍低于荣枯线 需求不足是主要制约 PPI企稳回升主要来自"反内卷"扰动下的上游价格上涨 [2][130][132] - 创业板指自7月初以来大涨34% 恒生科技涨幅仅7.01% 当前创业板指与恒生科技滚动收益率差值达34pct 接近2021年历史极端水平 港股科技互联网有望成为补涨方向 [31][32] - 景气投资有效性指数在8月份转正达到8.20% 基本面和涨跌幅相关性增强 建议关注新能源、出海和有色等中报景气度提升但涨幅偏低的领域 [68][78] 行业配置与轮动 - 基于"三头牛"框架 当前结构排序为：1）低估值大盘科技成长（创业板指）+基于产业逻辑的科技科创（创新药、AI与半导体）2）出海+全球定价资源品 3）国内定价类周期品+传统消费类大盘成长 [4] - 参考2014年行业轮动规律 表现为银行搭台 非银跟涨 之后成长唱戏 最后大金融全面爆发推动指数冲顶 [80][89] - 短期关注9月上旬降息对资源品的边际影响 以及9月下旬中秋国庆假期+国补落地对消费板块的积极定价 [4] 中长期展望 - 中国经济正处于新旧动能转换"新胜于旧"阶段 类似日本2012年后股市定价规律 新经济产业催化密集出现时将引领以大盘成长、龙头企业为引领的市场行情 [53][99][102] - 中长期新旧动能转化牛需观察房地产对经济负面影响趋于尾声以及"十五五"规划对科技创新和高端制造业的鼓励 预计将推动国内顺周期品种领涨 [94][105] - 若中国地产+建筑占GDP比重稳定 新经济占比提升 经济将完成房地产到制造业的叙事变化 类似日本2012年后经验 市场震荡中枢将不断上移 [93][94]

行业与公司 - 行业涉及中国A股市场、全球宏观经济（美国、欧洲、日本）、出口贸易、房地产、科技（AI、创新药）、制造业等[1][2][8][10][11] - 公司类型包括公募基金、私募量化机构、散户投资者及全球定价资源品相关企业[13][15][16] --- 核心观点与论据 **1 流动性牛市** - 形成机制：债券转股票资金驱动，资金偏好估值和基本面，限制指数上涨空间[3] - 上证综指突破3,800点面临挑战，因增量资金与2014-2015年散户加杠杆不同[3] **2 基本面牛市** - 依赖国内盈利回升（盈利增速或恢复至10-15%）及海外经济扩张（日本、欧洲PMI扩张，中国7月出口数据验证欧洲景气）[4][5][7] - 若美联储9月降息+财政扩张，全球PMI或扩张，上证综指有望突破4,000点[5][7] **3 新旧动能转化** - 通过社零修复、出口韧性、房地产修复影响市场，四阶段定价框架（新旧交织、新现于旧、旧的绝唱、新的时代）[6][9][10] - 新经济领域（AI、创新药、军工）崛起，旧经济（地产、建筑）趋稳，预计2026年定价作用显著[9][10] **4 出口与经济增速** - 中国对美出口下滑但转向欧洲、拉美、非洲超预期，下半年经济增速或高于预期[11][12] - 风险：中美欧关系谈判、欧洲制造业回流及工会矛盾可能制约出口持续性[11][12] **5 市场板块优势** - 以出海为核心的大盘成长股及全球定价资源品占优（中美欧共振驱动）[8] - 微盘股占优趋势显著，公募基金需下沉至细分赛道景气扩散标的[15][16] --- 其他重要内容 **资金面与公募策略** - 公募资金6月底持续流入，但8月遇瓶颈（新发行量不足，散户/私募量化资金支撑小微盘）[13][15] - 公募应选择“机构题材但散户标的”，避免重仓大型股，关注细分赛道扩散[16] **美联储与全球经济** - 美国7月非农新增7.3万（前两月下修26万），失业率上升，ISM制造业PMI 50.1（物价指数飙升至70）[17] - 美联储分歧：年内降息预期从2次升至3次（9月可能降息），但服务业通胀需降至3%以下[17][19] - 美股因宽松信号上涨，但滞胀风险仍存[18][19] **数据引用** - 上证综指目标：3,800点（流动性牛约束）、4,000点（基本面牛潜在突破）[3][5][7] - 盈利增速预期：10-15%[7] - 美国ISM制造业PMI：50.1（商业活动、新订单边际下降，物价指数70）[17] --- 风险提示 - 中美欧关系不确定性[11] - 美国滞胀风险或导致美股回落[18][19] - 公募资金流入持续性不足[13][15]