企业管理者经济信心 - 54%的中国CEO对未来一年中国经济增长抱有信心，较去年提高9个百分点，且显著高于对全球经济的信心 [1] - 73%的中国CEO预期今年企业收入将实现正增长，低于去年的81% [1] - 20%的CEO预期今年企业收入将出现负增长，高于去年的15% [1] 行业收入增长预期分化 - 生命科学、科技行业的企业收入增长预期最为乐观 [1] - 工业制造、消费零售、房地产等传统行业受制于供需不平衡和需求疲软，收入增长预期承压 [1] 企业经营挑战与重点举措 - 52%的中国CEO未来一年最关心的经营举措是通过研发和创新发展新质生产力，以助力企业破除"内卷式"竞争 [1] - "内卷式"竞争成为中国企业短期面临的一大挑战 [1]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 未提及相关内容 根据相关目录分别进行总结 港股基金业绩及规模发展 - 各类型港股基金在不同时间区间的回报、最大回撤和年化夏普指标存在差异，如近1年港股QDII - 主动基金回报达55.02%，港股通 - ETF&被动指数基金为39.26% [13] - 报告展示了各类型港股基金规模发展、份额变化及各季度新发情况，但未对这些数据进行详细分析 [17][21] 港股基金持仓特征 - 港股基金近五年不同仓位占比有变化，行业上科技、消费、医药等占比较高，如科技类在2024 - 2025年多个季度占比超30% [29] - 不同季度港股基金重仓行业占比不同，传媒、商贸零售、医药生物等行业常处前列，如2025Q3传媒占重仓股市值比22.31% [33] - 各季度港股基金重仓股不同，阿里巴巴 - W、腾讯控股等常为重仓股，且有增配和减配情况，如2025Q3阿里巴巴 - W增配幅度达3.25% [35] - 展示了港股基金重仓股市值分布和集中度情况，但未详细分析 [42] 港股基金公司分析 - 基金公司港股基金规模TOP20中，易方达基金、富国基金等规模较大且部分公司规模增长明显，如易方达基金2025Q3规模1550.6亿元，较2025Q2增长79.91% [44] - 规模TOP20基金公司港股基金重仓行业不同，如易方达基金第一大重仓行业为非银金融，占全部重仓股比例29.53% [47] - 各基金公司港股基金重仓股有差异，如易方达基金第一大重仓股为腾讯控股，占全部重仓股比例16.52% [48] 绩优港股基金持仓展示及季报观点 - 展示了部分25Q3重仓“涨幅前10%个股”的主动管理型港股基金持仓情况，如华安沪港深通精选A持仓工业富联、花机非营体等 [51] - 部分绩优主动管理型港股基金2025年二、三季报显示投资策略多样，如华安沪港深通精选A看好市场，侧重成长，科技优先，增持港股互联网等 [53][54]

核心观点 - 报告核心观点聚焦于国内外近期关键产业政策动态及其潜在影响 [1] 国内政策重点关注黄金税收调整、财政增量工具进展、公募基金监管优化及北交所发展规划 [4][6] 海外政策则强调中美经贸关系缓和以及美国与亚洲多国达成的贸易与投资协议 [1][29] 整体政策环境旨在稳定市场、引导资源向新质生产力领域集聚并深化对外开放 [4][26] 国内政策专题 黄金税收政策调整 - 财政部发布新规对黄金交易实施差异化税收管理 根据用途进行调整 [4][6] 非投资用途的实物黄金交易由开具增值税专用发票改为开具普通发票 导致相关企业涉及税率发生变化 [4][8] 投资性用途的实物黄金交易仍维持增值税即征即退政策 [10][11] 财政增量政策进展 - 5000亿元新型政策性金融工具已全部投放完毕 共支持2300多个项目 项目总投资约7万亿元 计算拉动效应约14倍 [4][12][13] 以国家开发银行为例 其2500亿元投资中向数字经济、人工智能、消费领域等非传统基建领域的投放占比接近40% 金额约980亿元 [4][13][15] - 地方政府债务结存限额中新增5000亿元额度 其中2000亿元专项债券额度专门用于支持部分省份投资建设 [4][16] 结合截至10月底的发行情况 11-12月预计还有接近1.6万亿元的国债及地方债尚待发行 [4][17] 公募基金业绩比较基准监管 - 证监会就相关指引征求意见 共六章二十一条 [4][19] 政策严格业绩比较基准的变更要求 规定其应具有持续性 不得仅因基金经理变化、市场短期变动等原因随意变更 [4][20] 在绩效考核方面 明确基金长期投资业绩明显低于基准的 相关基金经理的绩效薪酬应当明显下降 [4][20] 北交所发展与北京并购重组政策 - 北交所提出十五五期间四大重点工作方向 包括加快推出北证50ETF、研究深化新三板改革等 [4][21][22] - 北京市印发并购重组支持政策 鼓励围绕人工智能、医药健康、集成电路、智能网联汽车等重点产业领域开展并购重组 以加快发展新质生产力 [4][23][24] 其他国内政策 - 国常会研究深化重点领域改革扩大制度型开放 部署加快新场景培育和应用 [7][25][26] - 五部委联合完善免税店政策 支持国产商品进店销售并享受出口退免税待遇 明确国产商品经营面积原则上不少于总经营面积的四分之一 并扩大免税品经营范围至手机、微型无人机等品类 [27][28] 海外政策专题 中美元首会谈成果 - 中美元首在韩国釜山会晤 就多项经贸议题达成共识 [29][30] 美方将取消针对中国商品加征的10%所谓“芬太尼关税” 并对24%的对等关税暂停一年 [31][32] 美方同时暂停实施其出口管制50%穿透性规则一年 [31][32] - 在农产品贸易方面 中国承诺在2025年最后两个月至少购买1200万吨美国大豆 并在2026-2028年每年至少购买2500万吨美国大豆 [34][35] 在半导体领域 中国将终止针对美国半导体供应链企业的各项调查 [35] 美国与亚洲多国合作 - 美国与马来西亚、柬埔寨、泰国、越南、日本、韩国等达成一系列协议 内容主要包括取消对美贸易限制、承诺增加对美投资以及达成关键矿产合作 [2][29][36] 贸易限制涉及农产品、医药、汽车、数字产品等领域 [2][37] - 从投资承诺金额看 日本承诺增加对美投资金额最多 达到5500亿美元 主要涉及能源领域 [2][36] 具体项目包括高达3320亿美元的关键能源基础设施投资、约750亿美元的人工智能基础设施投资等 [37][38] 韩国企业则承诺购买价值362亿美元的波音飞机及137亿美元的航空发动机 [38]

核心观点 - 当前中国企业的全球牛市主要由流动性和信心驱动，而非业绩复苏，市值增速远超利润增速 [3][4] - 未来市场走势的关键在于政策落地效果以及企业利润能否追上当前估值水平 [4] - 中国上市公司PEG显著高于美国，显示估值实质上更贵，A股估值扩张痕迹最为明显 [3][10][21] 全球中国上市企业概况 - 全球主板中国上市企业总数达到8,070家，总市值153万亿元人民币，上半年总收入46.7万亿元人民币，占中国同期GDP的70% [8] - A股企业在数量、总市值和总营收上占据主导地位，占比分别为67.4%、76.1%和74.9% [8] - 境外上市公司在数量、营收及市值规模上占据总量的24-32% [8] 上半年财务表现分析 - 全球中国上市企业上半年总营收同比增长0.89%，总净利润同比增长3.88%，企业平均利润率为8.26% [13] - 经营性现金流净额同比增长42%，达到2.7万亿元人民币，现金流改善显著 [13][17] - 美国中概股表现最佳，收入同比增速达11.9%，利润同比增速高达20.6% [11] 市值与业绩错配分析 - 中国上市企业总市值较一年前大涨25%，但市值增速与利润增速严重脱节 [21] - A股市值增速是利润增速的9.3倍，港股为5.8倍，中概股为1.5倍，A股估值扩张最明显 [21] - 科创板和北交所估值泡沫风险最高，市值增速分别是收入增速的16.3倍和18.2倍，但净利润同比下跌 [22] 行业四象限表现 - 同步增长行业：半导体、硬件设备、有色金属等18个行业实现营收与净利润同步增长，营收占全体上市中企的52% [27] - 增收不增利行业：国防军工、企业服务、可选消费零售3个行业营收增长但利润下滑，营收占比6% [29] - 营收向下利润向上行业：医药生物、化工、日常消费零售等5个行业在营收收缩背景下净利润大幅增长，营收占比9% [30] - 双降行业：建筑、房地产、煤炭等9个传统行业面临营收利润双重下滑，营收占比33% [32] 中美估值对比 - 中国上市企业动态市盈率为21.2倍，低于美国的31.2倍，但PEG为5.47倍，远高于美国的2.39倍 [40] - A股PEG高达7.78倍，显示中国公司估值实质远高于美国企业 [40] - 美股市值增长中约2/3来自盈利增长，而中国市值增长中21%来自估值扩张 [38] 估值分化成因 - 投资者结构差异：A股散户贡献约80%成交额，平均持股周期不足3个月，决策更依赖政策信号和短期热点 [42] - 政策逻辑不同：中国政策预期驱动风险偏好，美国政策直接推动企业盈利释放 [43] - 货币环境迥异：中国通过降息降准刺激经济，美国维持高利率抑制流动性扩张 [44][45] - 估值基数差异：中国经历低位修复，美股在高位消化 [46] IPO制度启示 - 中国上市公司营收占GDP比重已达69%，逼近美国的75%，大利润准上市公司日益稀缺 [49] - A股IPO企业净利润中位数达1.4亿元，过去三年仅2%的IPO来自亏损企业，而美股接近60% [55] - A股高利润IPO上市后业绩表现不佳，净利润总额连续出现同比下滑10%的现象 [58] - 近年新上市A股公司12个月的平均回报率为-14.4%，中位数为-26.5% [61]

科技发展与自立自强 - 加快高水平科技自立自强，引领发展新质生产力，推动量子科技、生物制造、氢能和核聚变能、脑机接口、具身智能、第六代移动通信等成为新的经济增长点 [1] - 采取超常规措施，全链条推动集成电路、工业母机、高端仪器、基础软件、先进材料、生物制造等重点领域关键核心技术攻关取得决定性突破 [1] - 战略目标已由“追赶”逐步迈向“领先”，从应对“卡脖子”到主动参与和引领科技产业竞争 [1] 消费提振与升级 - 大力提振消费，深入实施提振消费专项行动，推动商品消费扩容升级，打造一批带动面广、显示度高的消费新场景 [1] - 以新需求引领新供给，以新供给创造新需求，促进消费和投资、供给和需求良性互动 [1] - 情绪消费是重要的新消费发展方向，衍生出潮玩、户外、宠物经济、古法金饰、美妆等新消费赛道，对质价比的追求衍生出现制饮品、休闲零食等 [1] 相关公司与行业 - 中国科技消费快速进步，部分科技消费品如石头科技、科沃斯、影石创新在国际市场具备领先优势，甚至在欧美市场实现高端品牌定位 [2] - 华东数控主营产品包括数控机床、普通机床及其关键功能部件，并掌握主轴支撑、液压控制系统等关键功能部件的核心技术 [2] - 步步高、汇嘉时代等为消费零售公司 [3]

港股市场成为VC/PE退出热门选择 - VC/PE机构对港股市场的态度发生显著转变，从视为“备胎”转为热门选择，几乎每家机构都有已启动或计划赴港IPO的项目 [1] - 这种转变背后既有赚钱效应带来的态度转向，也暗藏退出分化的隐忧 [1] 港股IPO市场活跃度与数据 - 2025年上半年港股市场热度达到高峰，曾出现一天五家公司排队敲锣的景象，多数企业背后有VC/PE机构身影 [2] - 截至2025年第三季度末，香港市场共有69只新股上市，合计融资1829亿元 [2] - 目前有超过200家企业正排队等待在香港进行首次公开募股 [2] 推动态度转变的三大积极变化 - 新股首日破发率大幅降低至24%以下，创下九年来新低 [3] - 消费与新经济企业表现火爆，如“港股三朵金花”蜜雪冰城、泡泡玛特、老铺黄金股价大幅上涨，多家明星机器人及生物医药公司募资数十亿港元 [3] - 2025年上半年通过港股通南下的资金累计净流入规模超7300亿港元，达到去年全年的90%，创历史同期最高纪录 [3] 港股市场吸引企业的核心原因 - 在国内IPO节奏缓慢、门槛较高的背景下，港股市场成为企业规避回购对赌风险和VC/PE寻求快速退出的合适选择 [4] - 许多在国内暂时无法上市但具备一定概念的公司采用“迷你IPO”模式并做市值管理，北上资金喜好炒作此类公司导致股价表现较好 [4] - 短期赚钱效应和股价上涨效应形成正向循环，吸引更多同类公司赴港上市 [4] 港股市场的退出回报与分化现象 - 港交所主板为VC/PE机构贡献了582.03亿元的账面退出回报，居各交易板块首位 [5] - 出现多笔高回报退出案例，如高瓴减持百济神州回报超20倍，蜂巧资本清仓泡泡玛特回报超8倍，国家大基金减持中芯国际回报超10倍 [5] - 市场分化明显，明星企业股价上涨的同时大量普通企业出现破发且流动性岌岌可危，76家新上市企业中有30家股价较上市日下跌，其中12家跌幅超30%，最高跌幅达77% [5][6] - 约30%的公司涨幅超30%，较多集中在生物医药和人工智能赛道 [6] 企业成功上市的关键因素 - 企业质地是关键，赴港上市的根本前提是具备规模性利润与高增长属性 [6] - 强生存能力是长期发展的关键，基本面不佳的企业难以实现退出，股东少量减持就可能引发股价大幅波动 [6] 港股市场的窗口期与生态转变 - 受访机构共识是需抓住当前上市窗口期，建议被投企业加大准备力度、加快推进节奏 [7] - 基于A股IPO节奏较慢，预计短中期内大量企业被引导至港股，港股IPO热度有望持续稳定至少12个月 [7] - 港股市场逻辑发生转变，以生物医药为代表的领域涌现出一批优质企业，新股发行定价相对克制，吸引外资兴趣 [7] - 只有具备基本盘的企业才能拥有较好的持续性，能吸引各类投资人并实现业务发展交易兑现 [7]

市场整体表现 - 恒生指数收盘上涨0.72%至25967.98点，上涨186.21点 [1] - 恒生科技指数收盘上涨0.48%至5951.45点 [1] - 国企指数收盘上涨0.83%至9300.74点 [1] - 主板成交额超过2452亿港元，港股通（南向）净流入超过53亿港元 [1] - 当日911只股票上涨，1221只下跌，1068只收平 [1] 行业板块表现 - 银行、券商、煤炭、石油与天然气、体育用品、博彩等板块多数上涨 [1] - 生物医药、黄金、建材水泥、芯片、房地产等板块多数下跌 [1] - 科网、有色金属、新能源汽车等板块个股表现分化 [1] 个股表现 - 李宁股价上涨6.55%，邮储银行上涨4.59% [1] - 荣昌生物股价下跌10.93%，晶泰控股下跌5.14%，零跑汽车下跌4.48% [1] - 阿里巴巴股价上涨1.67%，成交额超过140亿港元 [2] - 泡泡玛特股价下跌9.36%，成交额超过121亿港元 [2] - 美团股价上涨4.06%，成交额超过106亿港元 [2]

市场表现 - 恒指低开0.5%，恒生科技指数跌0.82%，科网股多数回调 [1] - 医药股反弹，信达生物大涨近10% [1] - 泡泡玛特高开近8%，第三季度整体收益同比增长245%-250% [1] 行业与公司动态 - 信达生物与武田制药达成全球战略合作 [1] - 泡泡玛特第三季度业绩表现强劲 [1] - 欧洲计划增加国防开支，日本高市早苗支持扩大国防支出，全球资本开支可能加速 [1] 全球资金流向 - 全球资金对具有稀缺性和确定性的资产诉求增加，安全性要求上升 [1] - 年初超配美元的资金开始分散或回流，美元指数年初至今下跌8.8% [1] - 资金继续去美元化，并可能向新兴市场进行分散化 [1] - 9月开始发达市场跑输新兴市场，10月假期内MSCI发达市场上涨0.6%，MSCI新兴市场上涨2.2% [1] 香港市场定位 - 中国香港作为亚洲三大金融中心之一和全球最大的离岸人民币中心，有望承接大量由中国资本持有的"美元"回流 [1] - 港股对外资开放投资，与美国市场相关性自2018年起快速降低，9月底约为12%，可作为国际资本分散美元资产配置的核心平台 [2] 港股科技板块前景 - 港股科技汇聚国产AI核心资产，涵盖算力、模型、软件应用和硬件终端等全产业链龙头企业 [2] - 科技板块成为中国资产重估的先锋，短期虽调整但震荡上行趋势未改 [2] - 美联储降息周期开启，全球资金将进一步流入股市，港股有望随势上涨，科技成长板块受益更显著 [2] 相关ETF - 科技全产业链对应港股通科技ETF基金（159101） [3] - 互联网板块对应恒生互联网ETF（513330） [3] - 消费板块对应港股消费ETF（513230） [3] - 医药板块对应恒生医药ETF（159892） [3]

二十届四中全会与“十五五”规划指引 - 二十届四中全会于10月20日至23日在北京召开，会议公报及后续建议稿将为“十五五”规划提供更多指引，参考“十四五”规划落地前十九届五中全会审议通过规划建议的先例[1][19] - 9月中央政治局会议为“十五五”规划奠定基调，更突出“公平”、“因地制宜发展”、“高水平开放”、“有效市场和有为政府相结合”及“底线思维”等核心导向[19] - 高质量发展、制度改革、产业升级构成“十五五”规划的三大主线，作为实现2035年社会主义现代化目标的关键阶段，期间年均经济增长或需保持4.4%左右[21][22] 近期重要政策动态 - 国务院开展第十六次专题学习聚焦“反内卷”，强调以标准升级促进经济高质量发展，要求优化供给、强化实施并提升国际化水平，引导企业执行高水平标准[2] - 李强总理主持召开经济形势专家和企业家座谈会，强调加力提效实施逆周期调节，总量政策持续发力，治理行业无序非理性竞争，并支持扩大内需、稳外贸稳外资[3][4] - 财政部调整海南离岛免税购物政策，新增宠物用品、乐器等免税品类，允许6类国货享受出口退税，并放宽离岛旅客购物年龄和次数限制，自2025年11月1日起施行[5][6] - 国家医保局全面推进医保基金即时结算改革，目标2025年全国80%统筹地区实现即时结算，2026年全面覆盖，通过基金预付和即时结算结合缓解医疗机构资金压力[7][8] - 两类增量财政资金已落地，包括5000亿元新型政策性金融工具重点投向数字经济、人工智能、消费等基础设施和新兴产业，以及5000亿元地方政府债务结存限额支持化解存量债务和拖欠账款[9][10] “十五五”规划潜在产业方向 - “新质生产力”培育仍是重点，政策强调打造具有国际竞争力的新兴支柱产业，健全因地制宜发展新质生产力和数字经济深度融合的体制机制[23] - 潜在重点产业方向涵盖人工智能、低空经济、海洋经济、智能网联新能源汽车、智能机器人等新兴领域，延续“十四五”框架并拓展未来产业范围[23][24] - 高层会议及集体学习已勾勒产业结构调整蓝图，涉及人工智能发展监管、服务消费科技消费促进、科技成果转化机制改革及服务贸易创新等关键领域[23]

全球资金流向与资产配置逻辑重置 - 2025年全球资金流向出现显著变化，呈现“岛链化配置”特征，即资金从集中于美元资产转向寻找多个独立锚点 [5][6] - 2025年初至9月底，黄金价格上涨43%，白银上涨55%，比特币上涨18%，而美元指数下跌超过10% [6][7] - 欧洲与亚洲股市普遍上涨，德国股市涨28%，意大利涨40%，希腊股市涨72%，韩国股市涨41%，港股涨30%，A股15%的涨幅在全球仅属中等水平 [6][7] 美元体系信用基石动摇 - 2025年4月2日特朗普宣布征收全球关税被视为拐点，其政策动摇了美元体系的信用基石，即美国通过贸易逆差向全球输出美元，而顺差国再将美元投资回美国资产的循环 [9][10] - 特朗普试图将各国持有的短期美债置换为超长期债券，并以外交安全为筹码，此举被市场解读为对美元信用的冲击，而非简单的贸易政策 [11] - 美元资产定价的基础是信心，而地缘政治已成为资金配置中最重要的变量，投资者需为任何资产增加政治风险过滤器 [13][15] 叙事成为资本市场核心驱动力 - 当前资本市场最强驱动力并非基本面而是叙事，即“真实+想象”结合的故事，例如DeepSeek大模型引发的市场热情 [18] - 叙事盛行的原因在于全球政治（如特朗普政策）与科技（如AI突破）的高度不确定性，以及信息结构从自上而下转变为网状扩散，任何人都可能制造“信息瀑布” [22][23] - 资本市场机制会放大叙事效应，故事推高价格，价格反过来强化故事，形成互相喂养的循环，例如AI叙事驱动A股寒武纪（寒王）成为股王，科创50指数估值翻倍 [25][26][28] 中国产业在全球价值链的卡位与升级 - 中国多个产业出现“DeepSeek时刻”，即从边缘弱小突然冲进主流，实现预期重置，例如创新药领域2025年上半年License-out总金额接近660亿美元，原研创新药全球占比从10年前的4%提升至2024年的38% [32] - 通过分析2004、2014、2024年的出口集装箱可见中国产业结构质变，从玩具服装转向半导体、汽车、电池、高精尖材料，在全球价值链复杂网络中完成关键节点卡位 [38][40][41][45] - 中国企业已在多个关键环节占据主导地位，例如90%以上的磷酸铁锂电池、70%以上的多晶硅、50%以上的光模块来自中国，并拥有稀土全产业链优势 [46] 中国企业出海与全球布局深化 - 出海已成为资本市场的硬逻辑，2024年出海TOP100企业整体收益率达32.65%，比其他主板股票高出10个百分点，2025年4月8日至9月底进一步上涨47.85%，超额收益达23个百分点 [65][67] - 出海企业特征包括专注细分赛道、高国际化（海外收入占比常超70%）、高附加值，立讯精密、歌尔股份等已成为国际巨头核心供应商 [69][70] - 出海模式正从“产品出海”迈向“产能出海”，通过将生产环节、研发基地真正“搬出去”以应对贸易摩擦，未来竞争将是“跨国生产网络 vs 跨国生产网络” [71] 中国消费市场的结构性分化与重置 - 中国消费市场呈现“K型消费”与割裂态势，具体表现为“老登股”（如茅台、海天味业）普遍下跌，而“小登股”（如泡泡玛特、老铺黄金）价格翻倍，泡泡玛特市值达4106亿元，超过五家传统消费龙头市值之和 [84][85] - 消费逻辑根本变化源于“后物质价值观”转型，中国约6亿人（人均GDP超1.3万美元）的消费从物质满足转向意义建构，关注体验、审美、身份符号 [88][90][92] - 企业生存法则需从生产者视角的4P转向消费者视角的4C：Consensus（寻找小共识重新定义产品功能）、Context（通过内容与场景创造体验）、Co-creation（用户共创降低试错）、Compounding（数据沉淀形成复利） [102][104][105][110][121][124]