公司高管变动 - 公司总裁刘鹏因战略发展需要辞去总裁职务 辞职后仍担任董事长及提名委员会委员等职务 [2] - 董事会聘任高波为新任总裁 高波出生于1977年 审计出身 曾任职于惠而浦、美卓中国、永辉超市 担任审计主管、内控总监等职务 [3] - 高波于2021年5月至2024年2月任公司审计部负责人 后担任财务总监 其2024年年薪为168.41万元 2025年11月起任公司董事 [3] - 公司表示 刘鹏董事长将主要负责新品类、新业务的拓展 高波总裁将主管内部管理效能提升 [3] 公司背景与治理 - 公司总部位于广东中山 为生活用纸行业龙头之一 与恒安、维达、金红叶并称行业“四巨头” [4] - 创始人邓颖忠现年74岁 于1999年成立公司前身“中顺纸业” 2010年带队A股上市 其2025年胡润百富榜身家为70亿元 [4] - 公司实行“去家族化”管理 创始人让贤职业经理人 自己留任董事 [4] - 邓颖忠于2021年4月辞去董事长职务 由刘鹏接任 邓颖忠曾表示选择刘鹏是因为其懂品牌、懂经营、精管理且三观一致 [5] 近期财务表现 - 公司2023年营收达98亿元 2024年营收降至81.5亿元 [6] - 公司净利润从2020年的9.06亿元跌至2024年的不足1亿元 [6] - 2025年1-9月 公司营收64.78亿元 净利润2.3亿元 同比增长329.59% 毛利率回升至33.98% [8][9] - 公司高管薪酬方面 刘鹏2024年年薪为514.17万元 虽较上年缩水近百万元 但仍为董监高团队最高 比创始人邓颖忠高出95万余元 [7] 业务与产品战略 - 公司核心品牌“洁柔”定位高端 主打Face可湿水系列、自然木、新棉初白等高毛利产品 卖点包括柔软、天然、可湿水等 [9] - 刘鹏任董事长、总裁期间 带队打造第二、第三增长曲线 形成多矩阵产品路线 [9] - 个护系列整体基数较小 当前增长较快的产品包括洁柔品牌厕纸、棉柔巾 以及家清品牌洁仕嘉的洗衣液等 [9] - 公司旗下核心品牌包括洁柔、朵蕾蜜、太阳、悦己柔等 涵盖生活用纸、护理、家清、护肤、母婴用品等品类 [11] - 在天猫平台 洁仕嘉2kg洗衣液售价29.9元 显示全网热销6000+件 [10] 市场表现与挑战 - 公司此前业绩受原材料价格上涨影响出现波动 [5] - 2025年成本端压力缓解 公司业绩回归上行 [8] - 截至12月12日收盘 公司股价微跌0.25%至7.96元 市值为102.4亿元 [12] - 公司面临激烈市场竞争 且多元化新业务攻坚考验下 老牌国货延续增长压力不小 [11]

公司股价表现与市场反应 - 2025年12月4日，公司股价报收45.57元，跌破47.79元的发行价[1][2][4] - 公司股价历史最高达到312.99元/股，市值峰值超过1400亿元，当前市值已缩水至约220亿元，较高点蒸发近1200亿元[3][4] - 四季度以来，部分机构持续减持，第二大股东国寿成达计划减持不超过2%的公司股份，易方达上证科创板50ETF和华夏上证科创板50成份ETF在第三季度分别减持101.36万股和382.34万股[4] 公司近期经营业绩 - 2024年公司业绩遭遇下滑，全年营业收入47.22亿元，同比下降23.79%，归母净利润4.90亿元，同比大幅下滑64.18%[5] - 2025年前三季度，公司实现营业收入31.63亿元，同比下降18.36%，归母净利润2.52亿元，同比下滑30.29%[6] - 2025年上半年，皮肤科学创新转化业务（原功能性护肤品）收入同比下降33.97%，占主营业务收入比例降至40.36%，该业务已至少连续六个季度出现超过15%的同比下降[7] - 2025年第三季度，公司归母净利润为0.32亿元，同比增长55.63%，延续了第二季度以来的复苏趋势[8] - 2025年第三季度销售费用率降至34.26%，为近五年来最低水平，利润改善与费用控制密切相关[9] 公司管理层举措与股东行动 - 2025年3月，公司董事长宣布从研发端重回经营一线、重返创业状态，并在内部开启系统性调整[5] - 2025年8月，控股股东华熙昕宇投资有限公司计划增持金额不低于2亿元、不超过3亿元的公司股份[10] - 截至2025年9月30日，控股股东已累计增持公司股份451.87万股，占总股本0.94%，增持总金额为2.57亿元，增持后控股股东及其一致行动人合计持股比例由59.17%增加至60.01%[10][13] - 公司解释增持原因与董事长重回业务一线、明确以科技为内核的发展逻辑有关[10]

财务业绩表现 - 截至2025年9月30日止六个月收益为1.31亿港元，同比增长32.2% [1] - 期内净利润为928.3万港元，相比上年同期亏损1662.9万港元，实现扭亏为盈 [1] - 每股基本盈利为0.81港仙 [1] 业绩驱动因素 - 收益增长主要得益于中式餐厅逐步复苏与新茶餐厅营运 [1] - 扭亏为盈源于营收增长及有效的成本控制措施，包括维持稳定食材成本比率，并成功削减员工薪酬及物业租金支出 [1] - 新餐厅概念的成功推行与营运效率提升共同促成集团从去年同期亏损状态实现显著复苏 [1]

港股市场整体展望 - 港股基本面触底反弹且估值折价显著 [1] - 2026年港股市场将迎来第二轮估值修复及业绩进一步复苏 [1] 中长期投资方向 - 科技行业包括AI相关细分赛道和消费电子 [1] - 大医疗板块特别是生物科技 [1] - 受益于海外通胀预期抬升及去美元化的资源品如有色和稀土 [1] - 相对滞涨且低估值的必选消费板块有望迎来估值修复 [1] - 受益于人民币升值的造纸和航空板块 [1]

港股市场整体展望 - 港股基本面触底反弹叠加显著估值折价 [1] - 市场在2026年将迎来第二轮估值修复及业绩进一步复苏行情 [1] 科技行业 - 建议把握AI相关细分赛道及消费电子等中长期方向 [1] 大医疗板块 - 建议关注生物科技等细分领域 [1] 资源品行业 - 受益于海外通胀预期抬升及去美元化趋势 [1] - 包括有色金属和稀土等 [1] 必选消费板块 - 随着国内经济进一步复苏 相对滞涨且低估值板块有望迎来估值修复 [1] 造纸与航空板块 - 受益于人民币升值趋势 [1]

投资评级 - 报告对华利集团的投资评级为“买入”，并予以“维持” [6] 核心观点 - 报告认为公司2025年为基本面筑底之年，期待2026年起基本面弹性回升及估值改善 [2] - 短期来看，尽管下半年新厂投产等因素预计仍会拖累净利率，但在所得税率平稳及公司主动减人增效措施下，第三季度净利率仍有望实现环比修复 [2] - 中期来看，老客户订单调整企稳叠加（次）新客户持续放量有望驱动新一轮成长，积极的产能扩张将保障业绩弹性，行业格局优化及利润率恢复有望推动估值提升 [2] 2025年第三季度业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入186.8亿元，同比增长6.7%；实现归母净利润24.4亿元，同比下降14.3% [4] - 第三季度单季实现营业收入60.2亿元，同比下降0.3%（按美元计算下降0.5%）；实现归母净利润7.6亿元，同比下降20.7%（按美元计算下降20.9%） [4] - 第三季度销量同比下降4.3%，但单价同比提升4.2%（按美元计算提升4.0%），预计销量下降受高基数及老客户压力影响，第四季度这两方面因素均有望缓解 [10] 盈利能力分析 - 第三季度毛利率为22.2%，环比提升1.1个百分点，但同比下降4.8个百分点，毛利率在淡季如期改善，主要得益于新厂陆续减亏或转盈 [10] - 第三季度扣非净利率为13.6%，环比提升0.8个百分点，同比下降2.3个百分点；归母净利率为12.7%，环比提升0.3个百分点，同比下降3.3个百分点 [10] - 管理费用率和财务费用率环比分别上升0.6和1.1个百分点，对净利率提升幅度产生负面影响，但所得税率环比下降7个百分点至18%，基本抵消了费用率上升的影响 [10] - 归母净利率改善幅度弱于扣非净利率，主要因第三季度公允价值损失大幅增加所致 [10] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为33.6亿元、40.7亿元、47.2亿元，同比增速分别为-12%、+21%、+16% [2] - 对应2025年至2027年的预测市盈率分别为21倍、17倍、15倍 [2] - 在假设70%分红比例下，预计2025年股息率为3.4% [2] 公司基础数据 - 当前股价为59.15元（截至2025年10月31日收盘价），总股本为11.67亿股，每股净资产为13.35元 [7]

核心观点 - 当前中国企业的全球牛市主要由流动性和信心驱动，而非业绩复苏，市值增速远超利润增速 [3][4] - 未来市场走势的关键在于政策落地效果以及企业利润能否追上当前估值水平 [4] - 中国上市公司PEG显著高于美国，显示估值实质上更贵，A股估值扩张痕迹最为明显 [3][10][21] 全球中国上市企业概况 - 全球主板中国上市企业总数达到8,070家，总市值153万亿元人民币，上半年总收入46.7万亿元人民币，占中国同期GDP的70% [8] - A股企业在数量、总市值和总营收上占据主导地位，占比分别为67.4%、76.1%和74.9% [8] - 境外上市公司在数量、营收及市值规模上占据总量的24-32% [8] 上半年财务表现分析 - 全球中国上市企业上半年总营收同比增长0.89%，总净利润同比增长3.88%，企业平均利润率为8.26% [13] - 经营性现金流净额同比增长42%，达到2.7万亿元人民币，现金流改善显著 [13][17] - 美国中概股表现最佳，收入同比增速达11.9%，利润同比增速高达20.6% [11] 市值与业绩错配分析 - 中国上市企业总市值较一年前大涨25%，但市值增速与利润增速严重脱节 [21] - A股市值增速是利润增速的9.3倍，港股为5.8倍，中概股为1.5倍，A股估值扩张最明显 [21] - 科创板和北交所估值泡沫风险最高，市值增速分别是收入增速的16.3倍和18.2倍，但净利润同比下跌 [22] 行业四象限表现 - 同步增长行业：半导体、硬件设备、有色金属等18个行业实现营收与净利润同步增长，营收占全体上市中企的52% [27] - 增收不增利行业：国防军工、企业服务、可选消费零售3个行业营收增长但利润下滑，营收占比6% [29] - 营收向下利润向上行业：医药生物、化工、日常消费零售等5个行业在营收收缩背景下净利润大幅增长，营收占比9% [30] - 双降行业：建筑、房地产、煤炭等9个传统行业面临营收利润双重下滑，营收占比33% [32] 中美估值对比 - 中国上市企业动态市盈率为21.2倍，低于美国的31.2倍，但PEG为5.47倍，远高于美国的2.39倍 [40] - A股PEG高达7.78倍，显示中国公司估值实质远高于美国企业 [40] - 美股市值增长中约2/3来自盈利增长，而中国市值增长中21%来自估值扩张 [38] 估值分化成因 - 投资者结构差异：A股散户贡献约80%成交额，平均持股周期不足3个月，决策更依赖政策信号和短期热点 [42] - 政策逻辑不同：中国政策预期驱动风险偏好，美国政策直接推动企业盈利释放 [43] - 货币环境迥异：中国通过降息降准刺激经济，美国维持高利率抑制流动性扩张 [44][45] - 估值基数差异：中国经历低位修复，美股在高位消化 [46] IPO制度启示 - 中国上市公司营收占GDP比重已达69%，逼近美国的75%，大利润准上市公司日益稀缺 [49] - A股IPO企业净利润中位数达1.4亿元，过去三年仅2%的IPO来自亏损企业，而美股接近60% [55] - A股高利润IPO上市后业绩表现不佳，净利润总额连续出现同比下滑10%的现象 [58] - 近年新上市A股公司12个月的平均回报率为-14.4%，中位数为-26.5% [61]

公司季度业绩表现 - 2025年第三季度公司实现营业收入1.90亿元，保持平稳增长 [1] - 第三季度归属于上市公司股东的净利润为3826.58万元，扣除非经常性损益后的净利润为1714.29万元，同比增长102.25% [1] - 2025年前三季度累计营业收入为5.72亿元，归属于上市公司股东的净利润达到6091.32万元，同比增长71.34% [1] - 前三季度扣除非经常性损益的净利润为4656.22万元，同比增长119.63% [1] 公司经营与财务状况 - 公司主营业务盈利能力持续恢复，整体经营状况呈现向好态势 [1] - 公司总资产规模截至2025年9月30日保持稳定 [1] - 公司保持了健康的经营现金流水平 [2] 业务布局与战略发展 - 公司在保持主营业务稳健发展的同时，适度加大了在优质消费品领域的布局 [1] - 存货及预付款项有所增加，反映了公司对未来市场需求的积极预期 [1] - 公司在商场环境升级、股权投资等方面进行适度投入，为长远发展积蓄能量 [2] 股东结构与市场信心 - 公司股权保持稳定，实际控制人持股比例较高，显示出管理层对公司未来发展的信心 [2] - 外资机构的持续关注反映了资本市场对公司投资价值的认可 [2]

核心业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入58.68亿元，同比下降7.82%，但降幅较2024年同期（下降26%）大幅收窄 [1][3] - 2025年前三季度归母净利润为10亿元，同比大幅增长80.33%，逆转了2024年同期下降68%的趋势 [1][3] - 2025年第三季度单季营业收入转为正增长，增幅为3.78%，归母净利润达3.32亿元，创近三年单季最高水平，仅次于2022年同期，为历史同期第二高 [1][5] 盈利能力与效率 - 公司盈利能力显著提升，2025年前三季度综合毛利率为60.53%，净利率为16.99% [1] - 扣除非经常性损益的净利润为9.66亿元，同比增长90.53%，显示主营业务贡献了净利润的强劲增长 [3] - 期间费用控制成效显著，销售费用为13.53亿元，同比减少3.19亿元，降幅达19.08%，远超营业收入降幅 [1][7] 现金流与财务状况 - 经营活动产生的现金流量净额大幅改善，2025年前三季度为12.78亿元，同比增长296.19% [7] - 财务费用为-181.50万元，为2021年同期以来首次转为负值，表明公司财务结构进一步优化 [2] - 公司于2025年10月22日派发现金红利5.01亿元，反映出现金流充裕和对股东的回报 [8] 业务与产品线 - 公司产品线覆盖专利中药、化生药、健康产业等多个领域，涉及心脑血管病、呼吸系统疾病、糖尿病等 [6] - 主要产品包括通心络胶囊、参松养心胶囊、连花清瘟胶囊/颗粒等，抗衰老药物八子补肾胶囊被称对多个系统功能减退有改善作用 [6] - 八子补肾胶囊在2025年上半年实现同比较快增长，但公司尚未进行大范围市场推广 [7] 历史业绩对比与管理层 - 在2013年至2022年的十年间，公司营收从24.90亿元增长至125.33亿元，归母净利润从2.44亿元增长至23.62亿元，累计增长4.03倍和8.68倍 [3] - 2023年创始人吴以岭交班，吴相君接任董事长兼总经理，同年公司业绩出现下滑，营业收入下降17.67%，归母净利润下降42.76% [4] - 2024年公司业绩进一步下滑，营业收入65.13亿元，同比下降36.88%，并出现自2008年以来的首次年度亏损，归母净利润亏损7.25亿元，当年计提存货跌价损失2.48亿元 [4]

行业投资评级 - 纺织服饰行业投资评级：优于大市（维持）[1] 报告核心观点 - 报告研究的具体公司FY2026Q1业绩展现出良好复苏势头，收入和毛利率均好于管理层指引和彭博一致预期[3][4] - 短期调整措施及关税影响持续，但北美地区、批发渠道及跑步等专业品类已显现复苏迹象[3][4] - 看好报告研究的具体公司2026财年恢复良性增长，并推荐其产业链优质供应商和零售商[3][34] FY2026Q1业绩总结 - **整体收入**：实现收入117亿美元，同比增长1%，不变汇率口径下降1%，好于管理层指引和彭博一致预期[2][3][7] - **毛利率**：为42.2%，同比下降320个基点，但下降幅度好于管理层指引[3][13] - **净利润**：为7.27亿美元，同比下降31%，稀释后EPS为0.49美元，同比下降30%，表现显著好于彭博一致预期[6][13] - **库存**：金额为81.14亿美元，同比下降2%[6][13] 分地区业绩表现 - **北美地区**：收入引领增长，达50.20亿美元，不变汇率口径同比增长4%；批发渠道增长11%[6][8][16] - **大中华区**：压力显著，收入为15.12亿美元，不变汇率口径同比下降10%；EBIT同比下降25%[6][8][17] - **EMEA地区**：收入为33.31亿美元，不变汇率口径同比增长1%[6][8][16] - **亚太拉美地区**：收入为14.90亿美元，不变汇率口径同比增长1%[6][8][17] 分渠道业绩表现 - **批发渠道**：表现强劲，不变汇率口径收入同比增长5%[6][8] - **直营渠道（Nike Direct）**：不变汇率口径收入同比下降5%，其中电商渠道（Nike Digital）收入下滑12%[6][8] 分品牌及产品表现 - **Nike品牌**：收入为113.62亿美元，不变汇率口径同比持平，好于彭博一致预期[6][8] - **Converse品牌**：压力持续，收入为3.66亿美元，不变汇率口径同比大幅下降28%[6][8] - **产品品类**：鞋类收入降幅收窄至-2%（不变汇率口径），服装收入同比增长7%（不变汇率口径）；跑步品类表现亮眼，增长超过20%[6][9] 管理层业绩指引 - **2026财年第二季度**：收入预计同比下降低个位数；毛利率预计同比下降300-375个基点[4][31] - **2026全财年**：批发收入预计恢复温和增长；直营收入预计不会恢复增长；大中华区和Converse品牌将继续对营收和毛利率构成压力[6][31] - **关税影响**：对全年毛利率的净负面影响预计从约75个基点扩大至约120个基点，年化增量成本约为15亿美元[31][33] 投资建议 - 看好报告研究的具体公司经历短期调整后恢复增长，重点推荐核心供应商申洲国际、华利集团，以及零售商滔搏[3][34]