报告未提及行业投资评级 核心观点 - 夏季肥收尾阶段复合肥市场供需缓和 下期供需双降价格或下跌 [4][10] - 复合肥产业链上、下游利润上涨 复合肥利润增加 [20][24] - 下期复合肥市场价格或继续向下整理 [46][47] 分组1：本期市场概述 - 国内复合肥45%S(3*15)周均价2930元/吨 价格窄幅向下整理 [10] - 进口复合肥波罗的海、摩洛哥等地价格上行 中国、东南亚价格稳定 [11][13] 分组2：本期供需平衡 - 本期供需差为负 下期预计仍为负但差值收窄 [17] - 本期产能利用率、产量下降 库存减少 供需缓和 下期供需双降价格或下跌 [4] 分组3：成本利润分析 - 复合肥-尿素价差扩大 毛利增加 理论利润增加 [20][23] - 产业链上、下游产品利润上涨 复合肥利润稳定 [24][29] 分组4：需求分析 - 冬小麦收获42.5% 早稻、一季稻、春玉米生长正常 [33][35] - 玉米价格稳定 小麦价格偏弱 水稻需求疲软 [35] 分组5：相关市场分析 - 尿素市场僵持 磷酸一铵市场回落 钾肥市场阴跌 [41][42] - 磷酸二铵市场僵持 内销淡季企业关注出口 [46] 分组6：下期市场展望 - 下期价格或继续向下 关注供应、需求、成本变化 [46][47] 分组7：价格及数据标准 - 价格为现汇出罐含税 最小变动5元/吨 最小交易30吨 [53] - 周价格为上周四至本周三算术平均 [54] - 周毛利、毛利率统计上周三至本周二 [55][56] - 周产量、检修损失统计上周四至本周三 [56][57] 分组1 - 本期（2025年5月30日至6月5日）国内复合肥产业链10个品种中1个价格上涨、9个下跌、9个稳定 [6] - 国内复合肥45%S(3*15)周均价2930元/吨 价格窄幅向下整理 [10] - 进口复合肥波罗的海、摩洛哥等地价格上行 中国、东南亚稳定 [13] 分组2 - 本期供需差为负 对市场心态利多 下期预计仍为负但差值收窄 [17] - 本期产能利用率、产量下降 库存减少 供需缓和 下期供需双降价格或下跌 [4] 分组3 - 复合肥-尿素价差扩大 45%S(3*15)毛利周均值191.2元/吨 [20] - 产业链上、下游产品利润上涨 复合肥利润稳定 [24][29] 分组4 - 截至6月2日全国冬小麦收获42.5% 早稻、一季稻、春玉米生长正常 [33] - 玉米价格稳定 小麦价格偏弱 水稻需求疲软 [35] 分组5 - 尿素市场僵持 磷酸一铵市场回落 钾肥市场阴跌 [41][42] - 磷酸二铵市场僵持 内销淡季企业关注出口 [46] 分组6 - 下期价格或继续向下 关注供应、需求、成本变化 [46][47] 分组7 - 价格为现汇出罐含税 最小变动5元/吨 最小交易30吨 [53] - 周价格统计上周四至本周三算术平均 [54] - 周毛利、毛利率统计上周三至本周二 [55][56] - 周产量、检修损失统计上周四至本周三 [56][57]

报告行业投资评级 - 维持行业“同步大市”的投资评级 [1][8][68] 报告的核心观点 - 2024年基础化工行业景气处于底部运行，收入基本持平但利润连续下滑，2025年一季度经营同环比明显改善，行业景气呈边际复苏态势 [4] - 行业盈利能力企稳，毛利率环比连续改善，财务指标整体稳健，在建工程规模开始下行 [8] - 河南省化工企业总体下滑，增速低于行业水平 [8] - 建议关注需求具有刚性且有较强资源属性的钾肥和磷化工行业 [69] 根据相关目录分别进行总结 行业景气低位运行，一季度有所改善 - 2024年中信基础化工行业营业总收入同比增长0.01%，营业利润和净利润同比分别下滑11.38%和13.46%，行业景气处于底部；2025年一季度营业收入同比增长6.87%，营业利润和净利润同比分别增长4.15%和6.33%，利润同环比明显改善 [11][12] - 2024年基础化工33个子行业营收多数同比增长，净利润表现分化，17个子行业增长，16个子行业下滑；2025年一季度21个子行业营收同比增长，18个子行业净利润同比增长，多数子行业利润环比增长 [13][17] 盈利能力企稳，毛利率环比连续改善 - 2024年中信基础化工行业整体毛利率为17.33%，净利率为4.82%，盈利能力底部企稳；2025年一季度毛利率为17.55%，净利率为6.28%，盈利能力开始底部回升，毛利率连续二季度环比回升 [19][20] - 2024年基础化工各子行业毛利率和净利率分化，部分贴近终端消费和农化产业链品种盈利能力提升，部分新能源新材料和地产产业链品种下滑；2025年一季度多数子行业毛利率和净利率环比改善 [23][24][26] 基础化工行业财务指标分析 - 2025年一季度中信基础化工行业总资产规模达4.53万亿元，资产负债率47.69%，总体稳定；33个子行业资产负债率分化，15个子行业同比提升，18个子行业同比下降 [31][34][37] - 2024年基础化工行业经营活动现金流减少0.63%，2025年一季度同比增加127.58亿元，环比减少948.36亿元；子行业现金流表现分化 [41][43] - 2025年一季度基础化工行业期末在建工程总额同比下降7.72%，在建工程占总资产比重下降0.76个百分点，规模开始下行；子行业在建工程表现分化 [46][48] - 2025年一季度基础化工行业存货周转天数同比下降0.34天，营运能力略有改善；子行业营运能力表现分化 [52][54] 河南基础化工上市公司经营情况 - 2024年河南省17家基础化工上市公司营业总收入同比下滑2.83%，营业利润和净利润同比分别下滑37.61%和41.08%，业绩增速弱于行业整体；整体毛利率为18.21%，净利率4.31%，毛利率优于行业，净利率略低 [59][62] - 2025年一季度河南省17家基础化工上市公司营业总收入同比下滑2.72%，营业利润和净利润同比分别下滑31.30%和32.73%，延续下滑态势，整体表现弱于行业；整体毛利率为17.20%，净利率5.71%，盈利能力略低于行业 [63][65] 行业投资建议 - 截止2025年5月21日，中信基础化工板块TTM市盈率为24.15倍，低于历史平均水平，在30个中信一级行业中位居17位，维持“同步大市”投资评级 [68] - 建议关注钾肥和磷化工行业，钾肥资源稀缺，供需收紧推动价格复苏；磷矿石资源稀缺性有望提升，供给收缩，下游需求增长推动行业景气提升 [69]

行业投资主线 - 关注高ROE类核心资产 化工品价格和价差处于底部区域 龙头白马中长期性价比凸显 [1] - 聚焦新材料国产替代的成长机遇 [1] - 重视农化与民爆板块 复合肥渗透率提升带动龙头市占率增长 海外农药库存去化推动价格触底反弹 新疆西藏民爆需求旺盛叠加供给端严约束促进行业集中度提升 [1] 2024年行业表现 - 基础化工产品价格震荡回落 2024年CCPI均值4560点(同比-2.56%) 2025Q1均值4343点(同比-5.80% 环比-0.44%) [1] - 行业营收24201.53亿元(同比+0.03%) 营业利润1444.50亿元(同比-12.60%) 归母净利润1100.39亿元(同比-15.11%) [1] - 行业整体净利率4.55%(同比-0.81pcts) 营业利润率5.97%(同比-0.86pcts) 期间费用率10.25%(同比+0.54pcts) [1] 2025Q1业绩亮点 - 行业营收5860.15亿元(同比+5.84% 环比-5.64%) 归母净利润360.16亿元(同比+5.63% 环比+539.10%) [2] - 18个子行业归母净利润同比增长 29个子行业盈利环比改善 氟化工/氯碱/农药/复合肥/食品及饲料添加剂子行业同环比表现突出 [2] 产能扩张动态 - 2025Q1在建工程总额4041.77亿元(同比-9.13%) 为2018Q4以来首次同比负增长 [3] - 固定资产总额15086.71亿元(同比+14.49%) 在建工程占总资产比例9.39%(同比-1.41pcts) [3] 存货与现金流 - 2025Q1平均存货规模4078.05亿元(同比+6.00%) 存货周转天数75.68天(同比-0.2天 环比+6.6天) [4] - 经营性现金净流入135.82亿元 同比由净流出转为净流入 [4] 机构持仓情况 - 基础化工板块公募基金重仓持股市值占比3.78%(环比-0.18pcts) 低于自由流通市值占比4.54% [5] - 石油石化板块(剔除三桶油)重仓持股市值占比0.26% 低于市值占比0.79% [5]

案件背景与进展 - 最高人民法院准许全维公司撤回针对应城新都化工和新洋丰的专利侵权诉讼，标志着"高塔专利侵权"纠纷终结 [1] - 全维公司在多起专利侵权诉讼中均被驳回诉讼请求，包括新洋丰、应城新都化工、福建中挪化肥等企业 [2] - 国家知识产权局2025年4月9日宣告涉案专利全部无效，成为案件转折点 [2] 专利技术分析 - 国家知识产权局认定高塔造粒与复合肥生产工艺结合并非创新技术，而是行业普通技术知识 [3] - 涉案专利此前经历13次无效申请均被维持有效，直到第14次挑战成功 [3] - 高塔造粒技术最早由挪威NorsKHydro公司于20世纪60年代末开发，美国70年代已应用于工业生产 [4] 专利转让与诉讼策略 - 全维公司2019年以4830万元从芭田股份获得3项高塔相关专利，金额为其注册资本的48倍 [7] - 全维公司获得专利后未进行产业化推广，而是密集发起侵权诉讼，2023年专利到期后诉讼占比达56.5% [8] - 诉讼涉及20余家复合肥生产企业，包括行业龙头和重点企业 [9] 行业影响 - 国内高塔复合肥生产装置约400座，产能占比20%，年产量占比15% [9] - 诉讼导致企业面临巨额赔偿或设备拆除风险，如富爱思公司被索赔1000万元及拆除20万吨产能设备 [9] - 纠纷打乱了行业正常产能布局和供应链稳定性，影响粮食供应安全 [10] 司法与行业意义 - 司法判决厘清了专利权行使边界，为行业技术创新和公平竞争树立标杆 [10] - 事件引发对专利流转规范、权利行使边界及行业健康发展的深入讨论 [1] - 行业需在法治框架下完善知识产权治理体系，推动规范发展 [11]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，给予芭田股份“推荐”评级 [4][79] 报告的核心观点 - 芭田股份深耕复合肥领域三十余年，依托贵州优质磷矿资源完善磷化工产业链一体化布局，2025年一季度营收及盈利能力同比显著增强，且重视投资者回报 [4] - 复合肥行业加速洗牌，供给端落后产能清退，需求端新型肥料渗透率提升，公司作为全国性专业复合肥主要生产厂商之一，核心竞争力坚实 [4] - 磷矿石高景气延续，公司小高寨磷矿已探明储量超6300万吨，产能加速释放，拟启动二期建设项目，有助于增强营收和盈利能力，完善产业链布局 [4] - 预计2025 - 2027年公司营收和归母净利润同比均有增长，看好公司磷矿产能释放带来的成长性和新型复合肥领域的竞争优势 [4] 根据相关目录分别进行总结 专业复合肥厂商、依托优质磷资源夯实竞争优势 - 国内老牌复合肥生产企业，股权结构清晰稳定，前身为深圳京石多元复肥厂，2007年在深交所上市，依托优质磷矿资源完善产业链布局，控股股东和实际控制人为黄培钊，旗下有二十余家控股或参股公司，重视投资者回报，2024年度股利支付率为65.94%，同比增长14.42个百分点 [6][9][12] - 复合肥主业稳健，磷矿产能释放驱动业绩增长，近年复合肥主业经营稳健，2022年以来磷矿石产能释放带来新增长点，2024年和2025年一季度营收及盈利能力同比显著增强，费用管控能力良好，资本结构健康 [13][24] 复合肥行业加速洗牌、公司核心竞争力坚实 - 复合肥行业加速洗牌，龙头企业强者恒强，供给端产能扩张进入尾声，落后产能持续清退，行业集中度有望提升；需求端化肥复合化率有增长潜力，新型复合肥有望加速渗透，行业亟需转型升级，创新研发实力突出的企业有望走在前列 [29][40][43] - 国内首家复合肥上市公司，行业领先地位稳固，现有复合肥产能191万吨/年，产能规模位居前列，品牌效应和销售渠道良好，产能利用率高于行业平均水平，研发创新体系完善，专利申请和授权总量排名前列，新型复合肥销量占比达60%以上，在研项目储备丰富，盈利能力有望增强 [45][46] 磷矿石高景气延续、公司产能加速释放 - 磷矿石供应阶段性偏紧，行业高景气延续，我国磷矿资源保障年限相对偏低，平均品位低、开采难度大，政策强化资源保障支撑，预计中短期供应偏紧，价格有望维持高位运行，资源优势企业将受益 [51][57][67] - 小高寨磷矿项目顺利投产，公司业绩迎来高速成长期，该磷矿已探明储量超6300万吨，品位属中高位水平，2025年2月进入生产期，首创干法选矿工艺，近年营收及盈利能力显著增强，拟启动二期建设项目，将提升产能至290万吨/年，完善产业链布局 [70][71] 盈利预测与投资建议 - 盈利预测，假设2025 - 2027年公司复合肥产能利用率稳中小幅抬升、磷矿产销量高速增长、新能源材料产能利用率及销量稳步抬升，预计营收分别为49.4、54.0、59.3亿元，归母净利润分别为11.6、14.1、16.5亿元 [78] - 相对估值，选取云天化等公司作为可比公司，认为公司合理PE水平为10倍，考虑业绩成长性和竞争优势，给予“推荐”评级 [79] - 绝对估值，采用FCFF法分三阶段估值，折现率WACC为13.5%，公司合理每股价值区间为14.3 - 15.6元，价值中枢为14.9元，对应市值区间为137 - 151亿元 [81]

报告公司投资评级 - 增持（维持） [1] 报告的核心观点 - 公司发布2025年一季报，业绩符合预期，归母净利润同比提升因单质肥价格回暖带动复合肥销量同比大幅提升 [5] - 25Q1单质肥价格企稳回暖，公司复合肥销量同比提升显著，产能和海外销量均有增长 [5] - 联碱价格同比承压但环比企稳，板块盈利有望改善，公司将优化产业结构 [5] - 磷酸分级利用投产提升效益和盈利能力，磷矿、合成氨等项目顺利推进，公司将夯实低成本优势 [5] - 维持公司2025 - 2027年归母净利润预测，对应EPS和PE，维持增持评级 [5] 财务数据及盈利预测 营业总收入 - 2024年为203.81亿元，同比降6.4%；2025Q1为57.12亿元，同比增15.3%；2025E为210.53亿元，同比增3.3%；2026E为239.17亿元，同比增13.6%；2027E为265.50亿元，同比增11.0% [2] 归母净利润 - 2024年为8.04亿元，同比降9.8%；2025Q1为2.54亿元，同比增19.0%；2025E为9.32亿元，同比增15.9%；2026E为10.78亿元，同比增15.6%；2027E为12.46亿元，同比增15.6% [2] 每股收益 - 2024年为0.67元/股；2025Q1为0.21元/股；2025E为0.77元/股；2026E为0.89元/股；2027E为1.03元/股 [2] 毛利率 - 2024年为10.7%；2025Q1为11.7%；2025E为11.3%；2026E为11.6%；2027E为11.9% [2] ROE - 2024年为9.1%；2025Q1为2.8%；2025E为9.8%；2026E为10.2%；2027E为10.5% [2] 市盈率 - 2024年为12；2025E为10；2026E为9；2027E为8 [2] 市场数据 - 2025年4月25日收盘价7.90元，一年内最高/最低9.22/6.40元，市净率1.1，息率3.80，流通A股市值69.77亿元，上证指数3295.06，深证成指9917.06 [3] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产7.42元，资产负债率61.73%，总股本12.08亿股，流通A股8.83亿股 [3] 财务摘要 营业总收入 - 2023A为217.67亿元；2024A为203.81亿元；2025E为210.53亿元；2026E为239.17亿元；2027E为265.50亿元 [7] 归属于母公司所有者的净利润 - 2023A为8.92亿元；2024A为8.04亿元；2025E为9.32亿元；2026E为10.78亿元；2027E为12.46亿元 [7]

公司财务表现 - 2024年公司实现营业收入102.63亿元，同比增长2.71%，归母净利润8.26亿元，同比增长17.89% [1] - 2025年一季度营业收入34.05亿元，同比增长29.56%，但净利润增长低于销量增长，主要因产品单价下降及参股企业湖北宜化松滋肥业磷酸二铵盈利减少 [1] - 黎河肥业2024年实现利润9300万元，松滋新材料公司2024年亏损1.12亿元，2025年一季度亏损逐月收窄，预计下半年实现盈利 [1] 行业发展趋势 - 复合肥行业增长趋势自2020年开始恢复，行业集中度持续提升，龙头企业凭借产能布局和渠道下沉优势抢占中小企业市场份额 [1] - 复合肥行业整体销量预计保持稳定小幅增长态势，钾肥价格虚高，尿素价格取决于出口政策，磷肥价格受出口及其他因素影响 [1] - 园艺肥业务是公司重点发展方向，市场容量存在较大提升空间 [1] 原料价格与库存管理 - 公司原料库存处于高位下降阶段，可满足四月份和五月份生产使用 [1] - 硫黄价格下降可能性较大，磷矿石价格取决于磷肥出口政策，暂时难以判断价格走势 [1] - 预计2025年下半年原料价格调整将有利于复合肥经营 [1] 营销策略与资本开支 - 公司营销费用逐渐从线上转移至线下渠道端，通过打造万吨县、直接与大户合作加强终端铺货 [1] - 公司配备更多服务人员和农化服务员，提供测土配方与实验室增值服务 [1] - 资本开支主要用于松滋新材料公司项目尾款结算和广西贵港公司复合肥项目搬迁建设，并将继续提升现金分红水平 [1] 外部环境影响 - 美国关税政策变化对公司业务影响较小，对海外进口农产品关税提高有利于国内农业发展 [1]

机构调研概况 - 上周共有150家上市公司披露机构调研纪要，其中7家公司接受超百家机构调研，包括三花智控、劲仔食品、云天化等 [1] - 上周机构调研个股跌多涨少，仅有超三成公司实现正收益，其中一致魔芋、小商品城、纳睿雷达等3家公司涨超10% [1] - 化工板块表现亮眼，10余家上市公司集中接待机构调研，云天化、卫星化学各自接待约140家机构调研 [1] 化工行业 - 云天化上周累计上涨超5%，周内最大涨幅达9%，近期国内磷酸二铵市场维持稳定，磷酸一铵价格有所上涨 [1][2] - 工业级磷酸一铵市场较为景气，去年上涨受益于西北地区种植面积增加、设施灌溉施肥技术应用以及磷酸铁工艺技术优化 [2] - 云图控股表示磷酸一铵未来在需求端有多个领域增长支撑，尤其是工业级磷酸一铵市场前景广阔 [3] - 云图控股掌控原料产能并布局70万吨合成氨项目，建成后将有效弥补氮肥原料缺口，保障主要原料自给和稳定供应 [4] - 卫星化学表示C2、C3价差维持较好水平，受益于国内利好经济政策和部分企业降负荷保价，公司拥有低成本原料优势和完备产业链支撑 [6] 工程机械行业 - 中联重科接待120家机构调研，认为国内工程机械市场已经下滑3年，目前可能是行业底部，2025年市场将逐步恢复进入上行通道 [8] - 中联重科计划2025年加快拓展国际市场，发展土方机械、矿山机械、农业机械、工业车辆等第二增长曲线，高毛利率市场及产品权重增加将提升毛利率 [9] 农产品和食品加工行业 - 金龙鱼认为市场对中国经济前景信心增强有利于提振消费需求，南美大豆丰产，中国国储大豆和国产大豆增加，中美互加关税对大豆供应影响不大 [10] - 小麦、玉米、水稻以国内自给自足为主，进口占比不大，预计各板块业务今年会比去年有所进步 [11] 家电行业 - TCL智家预计在"以旧换新"政策延续、出口增长等因素推动下，中国家电行业整体规模将保持平稳增长 [13] - 全球家电市场需求预计保持稳定，中国家电品牌凭借技术研发、品牌推广、渠道建设等优势有望持续扩大全球市场份额 [13] - TCL智家将通过加大研发投入、优化产品结构、提升品牌竞争力等措施实施全球化战略，巩固市场地位 [14]