债券市场近期表现 - 9月以来债券市场再度下跌 10年国债活跃券收益率突破1.8% 30年国债活跃券收益率突破2.1% 30年期国债期货主力合约价格跌破115 均创本轮债市行情新低[2] 下跌触发因素 - 证监会发布基金赎回费新规征求意见稿 要求除豁免基金外提高赎回费率 持有期小于7天赎回费率不低于1.5% 7-30天不低于1% 30天-6个月不低于0.5%[3] - 目前91%的中长期纯债基金和94%的短期纯债基金在持有期大于7天时赎回费率低于0.2% 新规显著降低机构投资债基性价比 引发纯债基金赎回潮[3] - 债券牛市期间纯债基金持仓久期快速上升 近期呈现熊陡行情[3] 核心下跌原因 - 债券市场收益空间收窄 波动率抬升 低利率环境下票息保护不足[3] - 股票和商品市场收益增加导致债券市场性价比下降[3] - 上周股票市场大幅回落但债券市场涨幅有限 反映债市投资情绪持续低迷[3] 市场前景判断 - 债券市场继续下跌空间相对有限 配置价值逐步回归[4] - 中国经济结构性问题仍需时间解决 地产处于企稳回升磨底期 通胀数据低于预期 融资需求偏弱 宏观基本面不支持债券市场出现长时间熊市[4] - 赎回债基的资金绝大部分最终将回流债市 机构行为仅产生时间和久期冲击 不改变债券市场基本面[4] - 中证全指股息率回落至1.89% 与新发十年期国债收益率基本相当 低于新发30年国债收益率30BP 债券配置价值逐步显现[4] - 历史上机构赎回行为带来的债市冲击猛烈但短暂 可积极寻找中期配置机会[4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 本周地方政府债与城投行业有多项政策和市场动态 专项债会计处理新规强化资金监管 山东力争10月底前完成专项债发行 地方政府债和城投债发行、交易情况有不同表现 多家城投企业发布重要公告 [4][16] 根据相关目录分别进行总结 要闻点评 - 财政部出台《地方政府专项债券相关业务会计处理暂行规定》 明确记账细节、规范资金信息填报 是完善专项债全生命周期管理、防范化解地方政府债务风险的重要举措 [4][5] - 四川落实专项债券管理新机制 构建“2+N”全生命周期管理新机制 山东提出力争10月底前完成专项债发行 用好强县产业帮扶弱县单列专项债券额度 [4][8] - 本周有30家城投企业提前兑付债券本息 涉及33只债券 规模合计51.94亿元 有1只城投债取消发行 [4] 地方政府债与城投债发行情况 - 地方政府债券发行规模、净融资额均下降 新增专项债发行进度超七成 发行利率、利差均下降 再融资债累计发行38719.32亿元 用于置换存量隐性债务的进度达96.84% [4][13] - 城投债发行规模、净融资规模下降 发行利率上升、利差走阔 发行券种以私募债、5年期为主 发行人主体级别以AA+为主 城投境外债共发行9只、规模合计67.55亿元 [4][18] 地方政府债与城投债交易情况 - 本周未发生城投级别调整和城投信用风险事件 地方债现券交易规模下降 到期收益率多数上行 城投债交易规模下降 到期收益率以下行为主 1年期、3年期、5年期AA+城投债利差均收窄 [4][26] - 本周共有8家城投主体的10只债券发生了11次异常交易 主体数量、异常交易次数较上周下降 债券数量不变 [27] 城投企业重要公告一览 本周共有80家城投企业就高管、法人、董事、监事等变更 控股股东及实际控制人变更 股权/资产划转 累计新增借款、名称变更 对外担保等发布公告 [31]

科创债信用增进的必要性 - 科技型企业处于成长期 盈利能力不稳定 财务指标难以达到发债标准[1] - 科技型企业轻资产运营 资产主要为专利和技术等无形资产 抵押物不足[1] - 信用增进解决债券融资准入问题 使债券达到AAA级标准 降低票面利率节约融资成本[1] 科创债信用增进现状 - 形成政策+市场+央地协同+关联企业担保的多维度增信模式[2] - 政策性工具通过创设风险缓释凭证为科技型企业增信 已在江苏安徽等地支持多家企业[2] - 市场化增信由高评级信用增进公司和融资担保公司提供直接增信[2] - 央地协同采用分层增信担保模式 全国性机构提供100%担保 地方机构提供反担保[2] - 关联企业担保由控股股东和地方国有企业直接提供增信[2] 增信率数据表现 - 2025年5月7日至8月7日发行科创债685只共计8780.01亿元[3] - 有增信担保的科创债仅57只共计223.32亿元 增信率2.54%[3] - 第三方专业机构增信担保的科创债29只共计115.63亿元 增信率1.32%[3] - 同期非金融企业信用债增信率6.88% 第三方增信率1.79%[3] 增信担保机构参与情况 - 参与机构包括信用增进公司和融资担保公司 涵盖全国性和地方性机构[4] - 机构按各自产品政策和风控标准开展支持 形成多层次信用增进体系[4] 民营科技型企业支持 - 风险缓释凭证支持江苏安徽山东等多地企业 如中债信用增进创设30%风险缓释凭证支持5亿元绿色科创债[5] - 央地协同分层担保支持北京陕西广东等地企业 如中债信用增进全额担保配合西安担保集团反担保支持4亿元科创债[5] 信用增进面临的难题 - 缺乏对增信担保机构的风险分担政策安排 地方机构缺乏积极性[6] - 科创债增信担保专业人才不足 需要复合型人才了解金融行业技术和政策[7] - 机构存在城投项目路径依赖 对科创债审核逻辑认知不足[7] 完善信用增进机制建议 - 探索组建科创债增信担保联合体实现风险共担[8] - 创新信用衍生工具应用 研究创设一揽子科创债信用衍生工具[8] - 拓展交易型增信模式至科创债领域[8] - 根据企业不同发展阶段采用差异化增信模式[8] - 建立科创债绿色通道 简化审核流程[9] - 将专利权商标权等无形资产纳入合格反担保物[9] - 建立地方政府牵头的科创债风险基金 提供贴息和补偿[9] - 对支持科创债发行的市场主体进行奖励[9]

核心观点 - 当前债市处于底部震荡阶段，呈现倒三角形收敛形态，做多赔率不足，建议投资者耐心等待，10年国债利率在1.80-1.85%区间为逐步加仓机会 [1][2][27] 历史债市底部震荡行情分析 - 2015年上半年债市经历单边牛市后进入底部震荡，10年国债活跃券利率在3.34%-3.85%区间震荡约7个月，收益率高点及低点均逐步下移 [9][10] - 2019年债市同样经历单边牛市后进入底部震荡，10年国债活跃券利率在3.00-3.43%区间震荡约9个月，收益率高点及低点均逐步下移 [9][10] - 2025年债市自2月7日进入底部震荡，10年国债活跃券利率在1.605%-1.89%区间震荡约7个月，但呈现利率低点上移、高点下移的倒三角形收敛特征，导致做多赔率不足 [9][11][27] 基本面与政策环境比较 - 2015年上半年经济处于"三期叠加"阶段，GDP增速放缓至7.1%，PPI同比连续40个月负增长（2015年6月为-4.81%），央行实施两次全面降准（累计1.5个百分点）和三次降息（存贷款基准利率调降累计75BP） [12][15][19] - 2019年经济下行压力持续，全年GDP增速6.1%，PPI同比在7月转负（10月为-1.6%），央行实施三次全面降准（累计1.5个百分点）并下调1次政策利率（MLF利率下调5BP） [12][19] - 2025年经济处于弱复苏周期，GDP增速预计保持在5%左右，央行已降准1次（0.5个百分点）并降息1次（7天OMO利率下调10BP），资金利率DR007维持在1.5%以下 [12][19] 权益市场表现特征 - 2015年上半年成长股表现突出，创业板指涨幅达109%，上证指数涨幅仅37% [23] - 2019年成长股仍是市场主线，创业板指全年涨幅75%，跑赢沪深300（涨幅33%）和上证指数（涨幅28%） [23] - 2025年跨年后权益市场结构性行情突出，创业板指总市值涨幅达40%，北证50指数涨幅近38%，科创50达30%，上证指数及沪深300涨幅仅为17% [23] 当前债市阶段判断 - 技术分析显示倒三角形收敛形态意味着资产价格缺乏进一步动能，可能面临方向重新选择 [2][27] - 积极信号包括：底部震荡时间已约7个月（接近历史周期），9月11日国债期货做多情绪修复，除TL品种外主力合约均收涨且持仓量明显增加 [2][28] - 10年国债活跃券利率前高为1.90%，降息10BP后调整中利率高点或进一步下降，但恐慌性赎回可能放大情绪高点，建议在1.80-1.85%区间逐步加仓 [2][28]

国债收益率上涨与股债关系 - 10年国债收益率涨破1.8% 30年期国债收益率涨破2.1% 与A股走强形成对应关系 "股债跷跷板效应"是市场收益率上涨原因之一 [1] - 投资者风险偏好上升导致股市上涨 监管层反内卷政策可能推升物价 机构抛弃债券转向股市 [1] 通胀数据表现 - 8月CPI同比由平转降0.4% 创近6个月新低 环比涨幅为0% 低于历史同期均值0.3% [1] - 食品价格同比回落2.7个百分点至-4.3% 拖累CPI同比0.8个百分点 [1] - 核心CPI同比上涨0.9% 连续6个月回升 创近18个月新高 服务价格环比持平 家用器具价格环比上涨1.1% [2] - PPI同比-2.9% 高于前值-3.6% 环比由跌转平 结束连续8个月下行 [2] 政策影响与行业动态 - 反内卷政策推动煤炭 黑色金属 玻璃等行业价格上涨 PPI煤炭开采 煤炭加工 黑色采选 黑色冶炼 玻璃制造价格环比均由跌转涨 [2] - 央行将促进物价合理回升作为货币政策重要考量 钢铁 煤炭等上游行业已采取措施压减产量 [3] - 农业农村部要求严格落实生猪产能调控 合理淘汰能繁母猪 控制肥猪出栏体重 严控新增产能 [3] 债市调整与货币政策预期 - 公募基金费率新规对债券基金影响偏空 债券基金出现赎回压力 加剧收益率上涨 [3] - 央行可能重启国债买卖操作 财政部与央行联合工作组就政府债券发行管理 央行国债买卖操作进行研讨 [4] - 美联储9月可能降息50个基点 为我国货币政策打开宽松空间 国债收益率过快上涨可能推升融资成本 [4] 市场流动性影响 - 央行在二级市场购入国债可向金融机构投放基础货币 激发信贷投放和资产配置能力 支持房地产市场和消费 [5] - 持续上涨的收益率可能对股市行情产生负面影响 [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 未提及 各目录总结 全球资产市场表现 - 主要经济体10年期国债收益率：2025年9月11日，美国为4.022%、英国为4.606%等；最新变化中美国降0.025、英国降0.026等；一周变化美国降0.140、英国降0.113等；一月变化美国降0.264、英国升0.069等；一年变化美国升0.190、英国升0.617等 [3] - 主要经济体2年期国债收益率：2025年9月11日，美国为3.540%、英国为3.927%等；最新变化美国升0.050、英国降0.009等；一周变化美国降0.120、英国降0.017等；一月变化美国降0.070、英国升0.023等；一年变化美国降0.370、英国降0.152等 [3] - 美元兑主要新兴经济体货币汇率：2025年9月11日，巴西为5.389、南非zar为17.362等；最新变化巴西降0.37%、南非zar降0.72%等；一周变化巴西降1.06%、南非zar降2.34%等；一月变化巴西降0.52%、南非zar降1.33%等；一年变化巴西降4.52%、南非zar降3.44%等 [3] - 主要经济体股指：2025年9月11日，标普500为6587.470、道琼斯工业指数为46108.000等；最新变化标普500升0.85%、道琼斯工业指数升1.36%等；一周变化标普500升1.31%、道琼斯工业指数升1.07%等；一月变化标普500升1.84%、道琼斯工业指数升2.66%等；一年变化标普500升19.15%、道琼斯工业指数升12.63%等 [3] - 信用债指数：2025年9月11日，美国投资级信用债指数为3529.910、欧元区投资级信用债指数为264.887等；最新变化美国投资级信用债指数升0.28%、欧元区投资级信用债指数降0.03%等；一周变化美国投资级信用债指数升1.28%、欧元区投资级信用债指数升0.36%等；一月变化美国投资级信用债指数升2.09%、欧元区投资级信用债指数升0.21%等；一年变化美国投资级信用债指数升5.49%、欧元区投资级信用债指数升4.80%等 [3][4] 股指期货交易数据 - 指数表现：收盘价A股为3875.31、沪深300为4548.03等；涨跌A股为1.65%、沪深300为2.31%等 [5] - 估值：PE(TTM)沪深300为14.18、上证50为11.92等；环比变化沪深300为0.24、上证50为0.13等 [5] - 风险溢价：1/PE - 10利率标普500为 - 0.37、德国DAX为2.45；环比变化标普500为0.00、德国DAX为 - 0.02 [5] - 资金流向：最新值A股为1342.66、主板为657.95等；近5日均值A股为30.55、主板为 - 42.06等 [5] - 成交金额：最新值沪深两市为24377.19、沪深300为6931.57等；环比变化沪深两市为4595.96、沪深300为1576.18等 [5] - 主力升贴水：基差IF为13.97、IH为7.12等；幅度IF为0.31%、IH为0.24%等 [5] 国债期货交易数据 - 收盘价：T00为107.880、TF00为105.770等 [6] - 涨跌：T00为 - 0.31%、TF00为 - 0.09%等 [6] - 资金利率：R001为1.4085%、R007为1.4873%等；日度变化R001为 - 9.00BP、R007为 - 1.00BP等 [6] 其他股指 - 2025年9月11日，马来西亚股指为1582.850、澳经股指为9071.414等；最新变化马来西亚股指降0.50%、澳经股指降0.26%等；一周变化马来西亚股指升0.30%、澳经股指降0.22%等 [9]

公募基金产品布局 - 增强指数型基金获公募机构青睐 今年以来新发行106只 合并发行份额610.97亿份 数量与规模均超2024年全年42只/214.27亿份和2023年全年59只/265.9亿份 [1] 债券市场监管动态 - 沪深交易所下半年对28只债券发行人实施书面警示至公开谴责等纪律处分 重点关注定期报告披露及时性及募集资金合规使用 [1] 企业再融资创新纪录 - 中国太保发行155.56亿港元零票息H股可转债 创港元零票息可转债最大规模纪录 转股溢价率25% 长线投资者认购超七成 [2] - A股再融资规模达8002.14亿元 较去年全年2231.20亿元增长258.7% 主因注册制改革优化流程及新能源/半导体等领域技术升级资金需求 [2] 债券市场基础设施升级 - 中央结算公司与同业拆借中心将于2025年10月10日联合推出集中债券借贷业务 以提升市场流动性及结算效率 [2] 电力装备行业政策支持 - 三部门印发2025-2026年电力装备行业稳增长方案 目标传统电力装备年均营收增速6% 新能源装备出口增长 产业集群年均增速7% 龙头企业增速10% [3] 智能穿戴设备市场增长 - 全球腕戴设备2025Q2出货量4920万台 同比增长12.3% 主要厂商华为/小米/苹果份额居前三 [4] 具身智能产业投资升温 - 近三个月新注册具身智能企业86家 上半年人形机器人企业注册量105家 超2024年总量 同比增183.78% [5] 村镇银行整合加速 - 广州农商银行获准吸收合并兴宁珠江村镇银行 国有大行与农商行参与村镇银行合并重组案例增多 [5] 企业舆情与法律动态 - 西贝创始人贾国龙否认使用预制菜 宣布公开罗永浩消费菜单供监督 并就商誉影响提起诉讼 [6] - 小红书因热搜管理问题被网信部门约谈处罚 公司成立专项整改小组推进生态治理 [6] 医药企业运营调整 - 华润医药启动薪酬体系优化项目 由中智管理咨询中标 系新任总裁程杰上任后重要经营举措 [7] - 美迪西全资子公司因技术服务合同纠纷被索赔1.59亿元 公司2023年起连续亏损 2024H1亏损超1200万元 [7] 上市公司股东减持 - 宿迁联盛股东方源智合持股4.30% 拟减持不超3%股份（1256.9万股） [8] - 凤凰航运股东华远国际陆港持股5.9164% 拟减持3%股份（3036.24万股） [9] 全球资本市场表现 - 美股三大指数创新高 标普500涨0.85%至6587.47点 道指涨1.36%至46108点 纳指涨0.72%至22043点 特斯拉涨6% 美光涨超7% [10] - 中概股指数涨近3% 阿里巴巴涨8% 蔚来涨超6% [11] - 十年期美债收益率跌破4.0% 美元指数转跌 黄金短线转涨 [11] 大宗商品与外汇市场 - 欧央行鹰派言论推动欧元及十年期德债收益率刷新日高 [12] - IEA上调全球供油预期 美油盘中跌超2% 止步三连涨 [13]

近期国债市场出现一轮下跌行情，国债期货主力合约11日盘中再创近6个月以来新低，且30年 期国债期货加权指数距离年内新低仅一步之遥。同时，10年期国债活跃券收益率已升至1.8%以 上，Shibor利率品种集体上行。 这一波调整，从7月初至今，10年期国债活跃券收益率从1.63%上涨到最高1.83%，两个月时间上涨20个基 点，幅度不低，且1.80%是一个重要关口。这让债券投资者原来不如预期的收益率变得更加岌岌可危，担忧情 绪蔓延。 截至9月11日，中证综合债券指数（全部债券）今年以来累计收益仅为0.33%。刚刚过去的8月份，被动指数 型债券基金、中长期纯债型基金的平均净值均告负。 与以往债市调整不同，此次债市调整存在两大主因。一是股票市场持续走牛，赚钱效应不断释放，显著推升了 投资者的风险偏好，部分原本配置债券的资金随之流向权益市场，对债市形成直接分流压力；二是"反内卷"相 关政策逐步落地，政策预期持续升温，间接带动市场通胀预期抬头，进一步削弱了债券资产的配置吸引力。 往后看，本轮权益市场的风险偏好升温可能仍将继续，破除"内卷"已成为当前和未来一段时间的政策重心。在 这一政策预期下，沪深两市成交额连续76个交易 ...

公开市场操作 - 央行开展2920亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 实现单日净投放794亿元 [1] 资金面 - 存款类机构隔夜回购加权利率回落逾5bp至1.4%以内 非银机构隔夜资金报价约1.45% [3] - 美国隔夜融资担保利率为4.40% [3] 同业存单 - 全国和主要股份制银行一年期同业存单二级市场成交利率1.68% [9] 债券市场 - 国债期货多数上涨：10年期涨0.07% 5年期涨0.14% 2年期涨0.06% 30年期跌0.11% [13] - 关键期限国债收益率下行：1年期降1.75bp至1.3425% 10年期降1.10bp至1.8040% [10] - 政策性金融债收益率波动：国开债1年期持平于1.53% 10年期持平于1.995% [10] 政策动态 - 国务院批准10地区开展要素市场化配置综合改革试点 试点期2年 聚焦人才配置与跨境收支便利化 [14] - 北京城市副中心试点银行可提供跨境贸易人民币结算便利化服务 [14] 全球宏观 - 美国总统敦促美联储大幅降息 财长呼吁重新评估政策立场 理由为经济状况较预期疲弱 [16] 信用风险事件 - 龙光集团与债权人达成境外债重组修订协议 富力地产拟提供境内债券整体重组方案 [18] - 新力地产及子公司债务逾期156.6004亿元 [18] - 多家企业发生评级下调或违约事件：旭辉集团债券逾期 保利发展涉及重大事项 [18] - 成都花园水城城乡建设投资非标资产违约 [19]

周四，美国股市在美联储可能即将降息的乐观预期推动下再度攀上历史新高，标普500指数、道琼斯工业平均指 数及纳斯达克综合指数均创下收盘纪录。然而，与股市的欢腾形成鲜明对比的是，美国国债市场却释放出更加 悲观的信号，投资者对经济前景的担忧不断升温。 BNY市场宏观策略主管Bob Savage表示，当前股市普遍将降息解读为企业利润加速增长的助推剂，而债市则认 为降息的背后是经济可能面临更深层次的问题。"问题在于，谁会判断失误？"他指出。 数据显示，10年期美债收益率在盘中一度跌破4%，创下4月初以来的最低水平。收益率下滑的同时，代表长期 国债的iShares20+年期美债ETF(TLT.US)价格上涨。周四纽约时间下午3点，10年期美债收益率报4.01%，为4月4 日以来最低收盘水平。 Savage提醒称，一旦10年期收益率跌至3.5%以下，市场对经济健康状况的担忧将显著升温。"投资者希望在下周 的美联储会议上听到一些保证，即经济并未陷入衰退。"他说。 周四公布的8月消费者价格指数(CPI)显示，受关税传导影响，商品价格上涨速度有所加快，而服务业通胀仍高于 美联储理想水平。不过，整体通胀水平不足以阻止美联储在下周降 ...