报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 科创债市场面临一定压力，一级市场认购情绪降温、供给规模下滑，二级市场流动性和收益率表现不佳，品种内部比价有压缩空间，投资应选择高流动性、强信用支撑个券并等待更优估值点位 [2][3][4] 各目录总结 一级发行规模与结构 - 科创新债认购情绪降温，本周（2025.12.1 - 2025.12.5）科创债一级市场供给规模达 455.4 亿元，发行量较前两周下滑明显，新债认购情绪受特定风险事件冲击和年末市场谨慎情绪影响持续降温，但读数仍高于非科创普信债 [2][12] 二级交易活跃度与定价 - 存量科创债评级高度集中，AA + 及以上隐含评级债券数量占比 72.6%，AA 级中等资质个券占比 23.1%，反映部分中小科创主体融资需求；行业分布以传统行业为主导，建筑装饰、公用事业、综合等行业债券数量占比 37.4%，纺织服饰等行业较该行业全部信用债估值存在 13bp 以上超额利差 [19] - 流动性方面，受科创债 ETF 交投活跃带动，本周科创债成交笔数增长至 724 笔，远超 11 月以来周均 400 笔水平，但周度换手率下滑至 1.2%，流动性弱于普信债总体 [3][28] - 收益率视角上，科创债扛跌性面临考验，上周 1 - 3 年交易所科创债周度成交收益率均值较前一周上行 6.8bp，调整幅度强于同期限普信债，回撤原因一是需求侧支撑力度边际减弱，二是溢价优势被部分抹平，部分成长期科技型企业新债发行利率未给足风险溢价，债市调整时收益回撤显著 [4][34] - 科创债品种内部比价方面，最近两周科创债指数成分券与非成分券利差稳定在 10 - 15bp，银行间品种与成分券利差基本维持在 5bp 内，1 - 3 年品种与指数成分券仍有 24bp 压缩空间 [4][39]

文章核心观点 - 日本首相高市早苗的涉台错误言论引发了中国的一系列反制措施 导致中日关系紧张并触发了金融市场对日本资产的抛售潮 日本执政党已开始反思并试图缓和局势 但高市早苗本人似乎尚未意识到问题的严重性 其试图通过对华强硬提升支持率的策略因严重低估中方反应而陷入困境 [1][5][9] 政治与外交影响 - 高市早苗的涉台言论直接导致中方采取反制 包括推迟中日韩文化部长会议、取消日中友好活动、延期日本山口县赴华访华计划以及取消多场中日商务洽谈和研讨会 [1] - 日本执政党自民党举行会议反思 承认此轮风波的起因在日本 并强调必须与中国保持交流沟通以消除误解 同时竭力压制党内对华强硬论调 [5] - 高市早苗试图通过炒作台湾问题展现对华强硬姿态 以抬升自身支持率并为提前大选做准备 但严重低估了中方的反应强度 [9] 金融市场反应 - 日本股市持续大跌 单日平均指数跌幅达到2.40% 同时大量日本国债被抛售 [1] - 金融市场出现“股债汇三杀”局面 不仅股市和债市下跌 日元汇率也在下跌 且日债收益率持续提升 表明资本正从日本市场外逃 [3] - 约20万亿美元的日元套利交易面临反转风险 [1] - 中方反制中的关键措施被指为限制日元在中日贸易及RCEP自贸区内的流通 此举加剧了日元汇率的下滑压力 [3] 社会经济与民意变化 - 中国的反制措施使日本的旅游业、水产品出口和留学项目等行业陷入“寒冬” 相关损失由日本民众和中小企业承担 [7] - 日本共同社民调显示 在高市发表涉台言论后 支持其“展现守护盟友决心”的民众比例为82% 但同意“自卫队出兵台海”的比例仅为23% 在中方反制后 对“自卫队与美军一起介入台海”的支持率进一步降至18% [7] - 日本社会蔓延“后悔情绪” 此前支持对华强硬言论的民众意识到政客言论仅带来情绪满足 却需承担实际损失 日本右翼网民的嚣张气焰也因此消退 [7] 领导层行为与国内压力 - 首相高市早苗在G20峰会因“挑选衣服”迟到一个多小时 被指对当前国家面临的严重情况完全没有意识 [1] - 日本国内对高市早苗的执政能力质疑声增多 呼吁其下台的声音越来越响 [1] - 高市早苗作为一个弱势首相 其对外展现的“咄咄逼人”姿态被指源于内心的极度自卑 [9]

市场整体表现 - 12月10日A股市场调整，个股表现分化[1] - 近期A股市场整体偏强震荡，个股分化特征凸显，市场主线轮动加快[11] 行业与主题ETF表现 - 12月10日房地产板块异军突起，多只房地产相关ETF位居涨幅榜前列[1] - 房地产类ETF今日表现强势，跻身涨幅榜前列，例如房地产ETF(159768.SZ)上涨3.79%，地产ETF(159707.SZ)上涨3.73%[3][4] - 12月10日农业板块表现亮眼，种业、土地流转、水产品等主题强势，农业相关主题ETF涨幅居前[2] - 今日卫星产业、农业、黄金等ETF表现强势，卫星产业ETF(159218.SZ)上涨1.69%，粮食ETF(159698.SZ)上涨1.58%，黄金股ETF(517520.SH)上涨1.57%[5][6] - 工程机械ETF(159542.SZ)今日上涨2.23%[4] - 线上消费ETF(159725.SZ)今日上涨1.91%，标普消费ETF(159529.SZ)上涨1.70%[4] 资金流向 - 上周科技类ETF显著吸金，多只相关主题ETF上周净流入额超10亿元[2] - 本周前两个交易日，资金持续流入科技类ETF，科创债、科创板代表指数、恒生科技指数等相关主题ETF显著吸金[2][9] - 南方中证A500ETF本周前两个交易日吸金超15亿元，全市场排名第一[9] - 具体资金流入：南方中证A500ETF(159352.OF)区间净流入15.66亿元，嘉实中证AAA科技创新公司债ETF(159600.OF)净流入10.95亿元，汇添富中证AAA科创债ETF(551520.OF)净流入9.98亿元[10] - 华夏上证科创板50ETF(588000.OF)净流入6.43亿元，华夏恒生科技ETF(513180.OF)净流入5.11亿元[10] - 港股创新药ETF（513120）在连续8日获资金加仓后，12月9日再获资金净买入2.15亿元[11] 债券ETF交易情况 - 今日多只债券型ETF交投活跃，短融ETF、基准国债ETF和银华日利ETF等品种今日成交额超100亿元[7] - 多只科创债主题ETF今日成交金额超80亿元[7] - 具体成交额：短融ETF(511360.SH)成交401.12亿元，基准国债ETF(511100.SH)成交129.15亿元，银华日利ETF(511880.SH)成交121.25亿元[8] - 科创债ETF国泰(551800.SH)成交86.35亿元，科创债ETF汇添富(551520.SH)成交85.75亿元，科创债ETF招商(551900.SH)成交81.53亿元[8] 机构观点与投资方向 - 华泰证券表示，近期商业航天产业利好消息频出，包括SpaceX估值提升、中国火箭可回收即将迎来奇点时刻，星网启动相控阵终端招标等，看好商业航天成为12月重要投资主题，建议关注地面终端与应用、火箭发射、卫星制造环节[5] - 中航证券认为，近期A股种业板块情绪显著提振，生物育种商业化持续推进，利好相关头部企业，生猪养殖端价格持续运行于低位，行业产能去化加速，优质规模企业成本优势凸显，长期配置价值提升[5] - 多家机构建议可重点关注黄金、创新药等投资方向[11] - 工银瑞信基金表示，随着美联储降息预期进一步升温，新一轮货币宽松及债务扩张或将削弱美元信用，从而可能利好金价表现，从长期来看，黄金或将持续受益于全球多极化与信用格局的重塑，这可能推动黄金在外汇储备中的占比提升，金价中枢有望继续上移[11] - 国信证券表示，中国首版商保创新药目录发布，标志着我国商业健康保险在创新药支付领域迈出实质性步伐，与基本医保目录形成错位互补，为我国创新药产业的健康发展注入动力，有助于深化医疗产业投资机会[11]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元 ，其中新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元 ，新增专项债500.5亿元），再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元，再融资专项债171.6亿元）； 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，其中新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元 ，新增专项债390.5亿元），再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元，再融资专项债169.7亿元）[2][6] 各目录总结 发行预告 12月8日 - 12月14日地方债披露发行1069.6亿元，含新增债710.5亿元（新增一般债210.0亿元、新增专项债500.5亿元）和再融资债359.0亿元（再融资一般债187.4亿元、再融资专项债171.6亿元）[6] 发行复盘 12月1日 - 12月7日地方债共发行1087.2亿元，含新增债504.4亿元（新增一般债113.9亿元、新增专项债390.5亿元）和再融资债582.8亿元（再融资一般债413.1亿元、再融资专项债169.7亿元）[6] 特殊债发行进展 截至12月7日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000.00亿元 ，第六轮特殊再融资债共披露2881.00亿元，下周新增披露168.21亿元，第五轮第二批披露规模前三为江苏2511.00亿元、湖南1288.00亿元、河南1227.00亿元；2025年特殊新增专项债共披露13508.41亿元，2023年以来共披露25387.05亿元，披露规模前三为江苏2440.35亿元、湖北1377.69亿元、新疆1311.70亿元 ，2025年披露规模前三为江苏1289.00亿元、广东1192.68亿元、云南729.97亿元[6][7] 地方债实际发行与预告发行 - 12月1日 - 12月7日地方债净供给605亿元，12月8日 - 12月14日地方债预告净供给623亿元[11][16] - 展示11月、12月地方债计划与实际发行情况及近月发行计划、实际发行、净融资情况[20][21] 新增债发行进度 截至12月7日，新增一般债发行进度92.44%，新增专项债发行进度98.23%[25] 再融资债净供给 截至12月7日，展示再融资债减地方债到期当年累计规模情况（统计口径含已发行和未发行已披露两类）[27][28] 特殊债发行明细 - 特殊再融资债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市多轮特殊再融资债发行情况[31][32] - 特殊新增专项债：截至12月7日统计（含已发行和未发行已披露两类），展示各省市2023 - 2025年特殊新增专项债发行情况[34][35] 地方债投资与交易 - 一二级利差：展示1Y - 30Y及整体地方债一级、二级利差变动情况（2025 - 11 - 30至2025 - 12 - 07）[38] - 分区域二级利差：展示各区域二级利差情况[39] 新增专项债投向 展示新增专项债投向情况（最新月份统计只考虑已发行新增债）[40]

全球央行资产配置调整 - 中国官方黄金储备在2025年12月达到7412万盎司（约2305吨）的历史新高，均为实物储备[1] - 中国在逐步减少美债持有量，例如在9月份减持了5亿美元[1] - 英国减持美债的动作更为明显，一次性减少393亿美元，使其持有量降至8650亿美元[1] 美元体系面临的挑战 - 原油交易中越来越多使用人民币或其他本地货币进行结算，削弱了美元在石油贸易中的地位[3] - 美国国债总额已接近40万亿美元，引发了市场的不安情绪[3] - 各国央行和民众增持黄金，主要动机是寻求摆脱美元体系的控制，而非单纯避险[3] 地缘政治与战略调整 - 美国在国家安全战略中提出减少军事投入，并希望北约及亚洲盟友承担更多防卫开支[5] - 美国表态其未来将主要关注西半球事务，意图将东半球的责任转移给中国[5][6] - 美国提出的“共同治理”说法，被解读为试图让中国承担更多国际责任[6] 中国的战略应对与信号 - 中国在2025年初购买了253亿美元美债，但在第二季度后开始调整资产结构[10] - 选择在2026年4月特朗普访华前两个月公布黄金储备，被视为一种有意的战略信号展示[10] - 中国的行动被解读为不打算在现有体系内分担责任，而是致力于构建新的基础[11] 黄金的战略价值与市场逻辑 - 在纸币信用受到质疑的背景下，黄金作为硬通货的价值凸显[13] - 中国增持黄金是为了确保底线安全，是一种基于理性计算的资产配置[13] - 掌握实物资产被视为拥有谈判底气的关键，其价值在美国局势动荡时会提升[13] 加密货币的潜在角色 - 有观点认为，在美元信用下滑的背景下，剩余价值可能被用于支持私人加密资产[8] - 这种做法表面是金融创新，实质可能是一种转移债务压力的方式[8]

美国国债市场表现 - 周二纽约尾盘，美国10年期基准国债收益率上涨1.76个基点，报4.1819% [1] - 两年期美债收益率上涨3.59个基点，刷新日高至3.6105% [1] - 20年期美债收益率上涨0.37个基点，30年期美债收益率上涨0.30个基点 [1] - 三年期、五年期、七年期美债收益率分别上涨3.17、2.81、2.61个基点 [1] 关键市场波动时点 - 北京时间21:53，10年期美债收益率刷新日低至4.1410% [1] - 北京时间23:00美国职位空缺数据发布后，收益率快速拉升 [1] - 美国财政部拍卖10年期美债后，10年期收益率刷新日高至4.1859% [1] - 职位空缺数据发布时，两年期美债收益率快速拉升大约4个基点 [1] 国债收益率利差变化 - 02/10年期美债收益率利差下跌1.569个基点，报+57.155个基点 [1] - 三个月期国库券/10年期美债收益率利差上涨0.823个基点 [1] - 02/30年期美债收益率利差下跌2.923个基点，05/30年期利差下跌2.607个基点 [1] 通胀保值国债（TIPS）收益率 - 10年期TIPS收益率上涨2.15个基点，至1.8960%上方 [1] - 两年期TIPS收益率上涨约5.9个基点，至1.1572% [1] - 30年期TIPS收益率上涨0.47个基点，至2.5808% [1]

美国10年期国债拍卖情况 - 美国财政部拍卖390亿美元10年期国债，需求强劲，以4.175%的收益率成交，创8月以来最高水平 [1][3] - 拍卖投标倍数为2.550，创9月以来最高，高于近期平均的2.51 [3] - 国外买家购买比例达70.2%，创9月以来近四个月新高，高于最近六次拍卖69.5%的平均水平 [1][3] - 直接投标人获配20.96%，交易商最终持有8.8%，为9月以来最低 [3] 债券市场反应与收益率走势 - 尽管拍卖需求指标良好，但未能提振债市情绪，拍卖后10年期美债收益率在二级市场几乎持平，维持在4.17%左右，接近三个月高位 [1][5] - 10年期美债收益率周一触及4.19%，为9月底以来最高水平 [2][7][8] - 同日稍早拍卖的3年期国债同样需求强于预期，但也未能扭转收益率上行趋势 [5] 宏观经济数据与美联储政策预期 - 美国10月JOLTS职位空缺不降反升至五个月高点，显示劳动力市场韧性超出预期 [2] - 多位美联储官员警告，由于通胀率持续高于2%的目标，可能不宜进一步降息 [2] - 市场对明年额外降息的预期已大幅消退，交易员周一不再完全消化两次额外降息的预期 [2][9] - 由于美国政府停摆影响，10月和11月的全面就业数据被推迟发布，美联储决策只能依赖9月之前的综合就业数据 [8][9] 市场观点与未来展望 - DWS America固定收益主管认为，鉴于目前的经济形势，10年期国债收益率高于4.3%是不可持续的，周一的抛售潮是一个买入良机 [8] - 在全球央行政策转向更加鹰派的背景下，交易员纷纷削减或放弃对货币宽松的押注 [9] - 债市反弹空间有限，明年宽松预期减弱 [6]

近期债市调整的核心驱动因素 - 近期债市走势持续偏弱，30年期国债期货加速调整，上周30年期国债收益率上行超7BP至2.25%关口上方，10年期国债收益率小幅上行0.7BP至1.8480%，30年期和10年期国债利差快速扩大 [1] - 本轮调整主因包括基金赎回费率新规落地预期、稳增长政策出台预期、货币宽松预期降温以及年末机构止盈压力 [1] - 超长端债市走弱的具体原因包括：年初“透支行情”使债市对基本面反应钝化、基金赎回新规预期、货币政策跨周期调节引导宽松预期降温、12月宏观政策预期升温、机构行为加大卖出压力及利差走扩策略部署 [1] 宏观政策环境与预期 - “十五五”开局之年宏观政策将延续支持性基调，政策积极仍是宏观主线，强调“实施更加积极有为的宏观政策”，以实现“十五五”良好开局 [2][4] - 政策重心在于“坚持内需主导”和“坚持创新驱动”，扩内需、扩消费、全国统一大市场建设是主要方向 [4] - 预计政策力度较去年同期有所弱化，超预期增量政策出台概率降低，政策框架将以广义财政扩张为主，货币宽松配合财政发力 [4][5] 未来政策与市场展望 - 明年政策框架重心包括：广义财政扩张（专项债、特别国债、政策性金融工具）、货币政策配合维持流动性合理充裕、扩消费（服务领域消费部署）、稳地产政策转向民生领域以支持市场止跌企稳 [5] - 在稳增长政策关键窗口期，债市情绪仍然承压，但10年期国债收益率顶部区域在1.85%~1.9%，当前处于震荡区间上沿，30年期与10年期国债利差达40BP后进一步上行空间有限，债市企稳因素增多 [6] - 短期利率市场受政策层面和年末银行卖出老券需求影响，配置力量待观察，在宏观面偏积极背景下，股市配置性价比高于债市，30年期国债期货或延续弱势震荡，短端债市相对偏强，国债收益率曲线可能进一步趋陡 [7]

英国央行政策预期与英国国债市场 - 英国央行决策者的评论支持了降息预期，推动英国国债表现略微跑赢 [1][3] - 英国各期限国债收益率下跌2-3个基点，其中30年期国债收益率下跌3个基点至5.2% [1][3] - 交易员押注英国央行将在2026年底前降息56个基点 [1][3] - 英国央行官员Mann表示疲软的就业前景可能会缓解价格担忧 [1][3] - 英国央行官员Lombardelli预计财政大臣里夫斯的预算将降低通货膨胀0.5个百分点 [1][3] - 英国央行官员Ramsden暗示倾向于下周降息，并表示他预计利率将稳定在约3% [1][3] - 10年期英国国债收益率下降2个基点至4.51% [2][4] 欧洲主要国债市场表现 - 德国国债收益率下降1个基点至2.85% [2][4] - 德国国债期货上涨20.00点至127.49% [2][4] - 意大利10年期国债收益率下降1个基点至3.55% [2][4] - 意大利-德国国债利差稳定在70基点 [2][4] - 法国10年期国债收益率下降3个基点至3.56% [2][4] - 法国长期国债收益率下跌2-3个基点，交易员等待周二晚些时候对社会保障预算的关键投票 [2][4]

债券二级市场11月成交概况 - 11月债券二级市场总成交金额为340,656.40亿元，实现同比2.21%和环比14.62%的双增长 [3] - 利率债成交金额为214,422.16亿元，同比、环比分别增长9.81%和13.72% [4] - 信用债成交金额为73,338.98亿元，同比减少3.40%，但环比增加19.23% [4] 信用债成交结构特征 - 产业债成交金额环比增加16.81%，城投债成交金额环比增加12.74%，市场流动性较前期改善 [4] - 高等级债券是市场成交主力，低评级债券交投热度无明显波动，反映市场信用风险偏好稳健 [1][4] - 产业债成交偏好1年以下短久期品种，城投债成交久期则向3-5年中长期限倾斜 [1][4] 信用利差表现 - 11月信用利差呈V型震荡，月末收于37.34bp，与上月末基本持平，但较去年同期收窄22.14bp [1][4] - 截至11月30日，行业利差中位数最高的五个行业为：医药生物(93.90bp)、房地产(86.90bp)、电力设备(86.15bp)、钢铁(85.46bp)、社会服务(75.03bp) [5] - 行业利差中位数最低的五个行业为：传媒(37.48bp)、公用事业(44.12bp)、交通运输(45.24bp)、电子(46.50bp)、建筑材料(48.49bp) [5] 行业与区域信用分化 - 多数行业利差中枢环比走阔，钢铁、石油石化等周期性行业利差上行超20bp [5] - 医药生物行业利差继上月走阔10bp后，本月再度大幅走阔20bp，行业信用风险定价持续走高 [5] - 城投债整体信用利差延续收窄态势，但区域分化明显：吉林城投债利差环比涨幅接近30bp，河北、湖南、陕西区域利差增幅也超过10bp [5] 后市展望 - 信用利差整体将维持低位震荡格局，进一步压缩或大幅走阔的空间均相对有限 [1][6] - 利差难以大幅压缩因当前已处历史相对低位，下行动力不足 [6] - 利差难以大幅走阔因化债政策持续发力提供支撑，且市场高息资产稀缺格局短期难改，需求对利差形成支撑 [6]