报告行业投资评级 - 对有色、钢铁行业评级为“看好”，并维持该评级 [6] 报告的核心观点 - 核心观点认为，工业金属的超级周期或已来临，建议重点关注铜、铝、黄金板块 [2][9][13] - 在降息周期中，供需偏紧的实物资产（如铜、铝）即使存在较小的供需缺口，也有望产生较大的价格弹性 [9][13] - 报告看好2026年美国电力投资对铜的需求、储能及替代需求对铝的拉动，以及工业金属价格上涨对通胀预期的推动 [9][13] 根据相关目录分别进行总结 1. 核心观点：工业金属的超级周期或已来临 - **市场分歧**：本周（2025年12月1日-5日）有色金属板块上涨5.35%，领涨全部一级行业指数，但部分投资者对铜铝等金属价格后续能否继续上涨存在疑问 [9][13] - **核心判断**：报告认为工业金属超级周期或已来临，上周LME铜收盘价上涨1.88%至历史新高11655美元/吨 [9][13] - **铜板块**：供给紧缺和关税担忧是推升铜价的主要因素。12月3日，LME铜库存仓单注销5.69万吨，占总库存约35%，为13年以来最大单日提货订单量。同时，中国铜原料联合谈判小组（CSPT）宣布成员将执行降低2026年矿铜产能负荷10%以上的自律性措施，预计将缓解冶炼端供需矛盾，看好中期铜价与冶炼费齐升 [9][13] - **铝板块**：储能需求旺盛是推动铝价上行的关键。根据SMM数据，储能系统每1GWh装机容量需铝材料约2310吨，预计2025年中国储能电池舱生产规模达350GWh，将带动铝材料需求80万吨。此外，当前上期所铜铝比处于4.15的高位，高铜价下铝代铜需求有望增长 [9][14] - **黄金板块**：降息周期背景下，工业金属价格上涨有望推动美国通胀预期上行，为金价增添新动力。报告维持金价在2026年有望突破5000美元/盎司的观点 [9][15] 2. 钢铁：淡季供需基本面偏弱，钢材盈利微幅修复 - **供需**：本周螺纹钢消耗量为217万吨，环比下降4.81%，同比下降4.65%。铁水产量周环比小幅下降1.01%，螺纹钢产量周环比明显下降8.14% [17][19][21] - **库存**：钢材社会与钢厂库存合计周环比下降2.51%，但同比仍上升17.71%。其中，螺纹钢社会库存周环比下降6.14% [24] - **盈利**：成本涨跌不一，螺纹钢长流程毛利周环比明显上升50元/吨，短流程毛利周环比明显上升35元/吨 [34][35] - **钢价**：本周普钢价格指数微幅上升0.60%。分品种看，螺纹价格周环比小幅上升1.16%至3355元/吨 [38][39] 3. 新能源金属：锂矿及碳酸锂价格环比上涨 - **供给**：2025年10月，中国碳酸锂产量为73420吨，同比大幅上升67.28%，环比明显上升4.98% [42] - **需求**：2025年10月，中国新能源乘用车产量为167.98万辆，同比大幅上升19.94%；销量为162.66万辆，同比大幅上升18.65% [46] - **价格**：截至2025年12月5日，国产99.5%电池级碳酸锂价格为9.11万元/吨，周环比微幅明显下降2.36%。国产≥20.5%硫酸钴价格为9.00万元/吨 [51][52] 4. 工业金属：金属价格环比明显上涨 - **供给**：2025年9月全球精炼铜产量（原生+再生）为236.5万吨，同比明显上升6.15%。2025年10月中国电解铝产量为379万吨，同比明显上升1.69% [65][74] - **需求**：2025年10月，中国制造业PMI为49.0%，环比小幅下降0.8个百分点；美国制造业PMI为48.7%，环比微幅下降0.4个百分点 [78] - **库存**：本周LME铜库存环比明显上升1.96%，上期所铜库存明显下降9.22%；LME铝库存环比持平，上期所铝库存环比明显上升7.25% [80] - **成本与盈利**：2025年10月，新疆电解铝单吨盈利环比明显上升545元/吨；山东电解铝单吨盈利环比明显下降156元/吨 [86][87] - **价格**：本周LME铜结算价为11645美元/吨，周环比明显上升5.83%；LME铝结算价为2865美元/吨，周环比小幅上升1.38% [89][90] 5. 贵金属：降息周期背景下看好金价中期上行 - **金价与持仓**：截至2025年12月5日，COMEX金价报4227.7美元/盎司，周环比小幅下降0.67%。截至2025年10月28日，COMEX黄金非商业净多头持仓数量为204664张，周环比大幅上升15.89% [93][94] - **利率与通胀**：本周美国10年期国债收益率为4.14%，环比微幅上升0.12%。2025年9月美国核心CPI当月同比为3%，环比微幅下降0.10% [100][102] 6. 板块表现：有色板块领涨、钢铁板块小幅上扬 - **指数表现**：本周上证综指上涨0.37%，申万有色板块上涨5.35%，申万钢铁板块上涨0.42% [103][104] - **个股表现**：申万有色板块中，闽发铝业上涨幅度最大；钢铁板块中，三钢闽光上涨幅度最大 [111][112] 投资建议与投资标的 - **铜板块**：铜矿端建议关注紫金矿业（买入）；冶炼端建议关注铜陵有色（买入）。其他标的包括洛阳钼业、金诚信、江西铜业 [9][115] - **铝板块**：建议关注天山铝业（买入）、华峰铝业（买入）。其他标的包括云铝股份、中孚实业、神火股份 [9][115] - **黄金板块**：建议关注赤峰黄金（买入）。其他标的包括中金黄金、山金国际 [9][115]

核心观点 - 库存拐点已现叠加降息预期与国内减产 年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨 [1][2][6] - 展望明年 “美铜囤货”与“国内减产”共振将大幅拉阔供给缺口 12000美元将成为铜价新起点 [1][3][6] - 全面推荐铜板块配置 [1][6] 库存与短期价格驱动 - 当前库存读数偏高主要受COMEX囤货影响 LME和国内库存难言高企 [2] - 市场上有限的有效库存脆弱 预计Q4国内供给下滑幅度大于需求 推动年底国内库存消费天数下滑至近五年均值以下（<10天） [2] - 11月中旬以来库存拐点已现 叠加降息预期升温和国内减产发酵 年内LME铜价有望加速迈向12000美元/吨 [1][2][6] 中长期供需与缺口预测 - 预计2026年全球精炼铜供需分别增长1.1%/2.1% 表观供需平衡陷入短缺 考虑囤货需求后供给缺口有望拉阔60%至45万吨 [3] - 美铜囤货有望延续 原因包括2026-2027年或加征15%关税的担忧以及AI快速发展带来的需求增量 预测明年全球AIDC容量若新增18GW 相关铜需求增量合计近50万吨 [3] - 国内原生精炼铜减产终将落地 大幅压降明年总体产量增速 主因矿端原料刚性短缺（预测Q3起全球产量或将陷入连续四个季度下滑）与政策决心（CSPT达成2026年降低矿铜负荷10%的共识） [4] 目标价位支撑逻辑 - 成本维度：近十年全球铜矿单位勘探成本增长逾20倍至3300美元/吨以上 新建扩建项目投资强度翻倍至15000美元/吨以上 刺激价格或将上移至12000美元/吨 [5] - 库存维度：今年以来全球表观库存变化趋势与2019-2020年高度相似 参考2021年LME铜价上涨超50% 应重视明年铜价上涨弹性 [5] - 预计明年LME铜价中枢将上移至12000美元/吨以上 该价位具备攻守兼备特征 [5]

铜价表现与市场动态 - 伦敦金属交易所（LME）三个月期铜价格于12月3日创历史新高，日内一度涨近3%，收盘报11448.5美元/吨，涨幅2.72% [4] - 沪铜期货主力合约同日站上9万元/吨大关，涨1.97%，亦创历史新高 [4] - LME追踪的仓库铜提货申请量激增50575吨至56875吨，为2013年以来最大单日增幅 [4] - 其他金属如LME三个月期锡涨4.38%至40750.0美元/吨，沪锡期货主力合约涨3.82%至320510元/吨，均创2022年5月以来新高 [4] 铜供应紧张与成本飙升 - 全球最大铜生产商智利国家铜业公司（Codelco）提出2026年精炼铜年度合约升水报价高达335—350美元/吨，较2025年的89美元/吨猛增超275% [5] - 此报价创历史新高，远超当前不足40美元/吨的现货溢价水平，导致部分中方企业考虑放弃明年长期合约 [5] - 智利铜矿产量增长乏力、非洲项目开发滞后、印尼精矿出口限制等多重因素叠加，导致全球铜供应链脆弱性上升 [5] - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）呼吁国内冶炼厂联合减产以应对低加工费，并研究设定加工费底线 [5] 美国市场库存异动与战略囤积 - 纽约商品交易所（COMEX）铜库存已突破40万吨，较去年年底增加超过300% [2][6] - COMEX铜库存占国际三大交易所（LME、COMEX、SHFE）铜库存的比例已达62% [2][6] - 自今年3月以来，美国资金在2个月内集中进口54万吨精炼铜，相当于2024年全年进口量的60%，主因是美国启动铜232调查引发25%关税担忧 [6] - COMEX与LME铜价差持续存在，波动范围在200—400美元之间，COMEX铜盘面为Contango（升水）结构，导致库存堆积在美国 [4][6] - 分析认为COMEX铜库存存在“战略锁定”倾向，降低了市场流动性，放大了区域短缺，成为铜价上涨的重要催化剂 [6] 未来价格驱动因素与预测 - 摩根大通预计，供应严重中断与全球库存错配可能推动铜价于2026年上半年涨至12500美元/吨 [4] - 美联储12月降息概率超过84%，若降息可能进一步推高铜价 [8][9] - 铜需求正被超算中心、AI芯片、新能源汽车、光伏四大新兴领域系统性重构，将在2025—2030年显著改变全球铜供需平衡表 [8] - 银河证券分析师认为，美联储持续的降息周期以及可能由缩表转为扩表，流动性的边际宽松将继续推动铜价上涨 [9] - 冶炼企业可能的减产将使2026年精铜供应更为紧张，进一步刺激铜价上涨 [9]

核心观点 - 矿端短缺已传导至冶炼端 供需维持偏紧格局 看好铜价上行 [4] 价格与宏观 - 截至2025年11月28日 SHFE铜收盘价87430元/吨 环比11月21日上涨2.07% [4] - 截至2025年11月28日 LME铜收盘价11176美元/吨 环比11月21日上涨3.69% [4] - 宏观层面 美联储12月降息概率继续提升 [4] 库存情况 - 截至2025年11月28日 国内主流港口铜精矿库存72.3万吨 环比上周增加2.6% [5] - 截至2025年11月24日 全球三大交易所电解铜库存合计66.9万吨 环比11月17日增加6.8% [5] - 截至2025年11月27日 LME铜全球库存15.9万吨 环比增加2.4% [5] - 截至2025年11月27日 SMM铜社会库存17.4万吨 环比11月20日下降10.8% [5] 供给端 - 铜矿供给紧张 2025年7月中国铜精矿产量13.8万吨 环比下降6.3% 同比下降1.6% [6] - 2025年9月全球铜精矿产量191.4万吨 环比微降0.3% [6] - 中国铜原料联合谈判小组要求成员企业2026年降低铜产能负荷10%以上 矿端短缺传导至冶炼端 [4] - 2025年10月废铜进口17万金属吨 环比增加7% 同比增加17% [6] - 截至2025年11月28日 精废价差为3544元/吨 环比11月21日扩大869元/吨 [6] 冶炼端 - 2025年10月SMM中国电解铜产量109.16万吨 环比下降2.6% 同比增加9.6% [7] - 截至2025年11月28日 TC现货价为-42.70美元/吨 环比11月21日下降0.4美元/吨 处于2007年9月以来低位 [7] - 2025年10月电解铜进口量同比下降21.5% 出口量同比大幅增加542% [7] 需求端 - 线缆约占国内铜需求31% 2025年11月27日当周线缆企业开工率为66.89% 环比上周提升1.21个百分点 在铜价高位背景下已连续回升4周 Q4电网旺季效应仍存 [4][8] - 空调约占国内铜需求13% 产业在线数据显示 2025年12月 2026年1月 2026年2月家用空调排产同比分别变化-22% +14% -10% Q4空调排产同比下降但环比持续改善 [4][8] - 铜棒约占国内铜需求4.2% 2025年10月黄铜棒开工率43.5% 环比下降1.6个百分点 同比下降7.8个百分点 [8] 期货市场 - 截至2025年11月28日 SHFE铜活跃合约持仓量21.8万手 环比上周增加13.4% 持仓量处于1995年至今65%分位数 [9] - 截至10月14日 COMEX非商业净多头持仓4.3万手 环比上周增加9.1% 持仓量处于1990年以来73%分位数 [9]

行业投资评级 - 有色金属行业评级为“增持”（维持）[6] 核心观点 - 中国铜原料联合谈判小组（CSPT）成员企业达成共识，计划于2026年降低矿铜产能负荷10%以上，此举表明铜矿短缺已传导至电解铜环节[1] - 2025年全球铜矿干扰事件频发，导致2025年及2026年产量指引合计下调约42万吨和35万吨，分别约占2024年全球矿山铜产量的1.8%和1.5%[2] - 铜精矿供应紧张叠加中国冶炼产能扩张，导致加工费持续下跌，冶炼企业盈利依赖副产品，面临潜在亏损风险[3] - 由于铜矿供给紧张局面预计将至少维持到2026年，报告继续看好铜价后续创出新高[4] 事件与产能分析 - 2025年11月28日，CSPT小组就应对铜精矿加工费不合理等问题达成多项共识，包括2026年减产[1] - CSPT小组目前有16家成员企业，合计覆盖电解铜产能超过1000万吨/年，约占中国总产能1422万吨的70%[1] 铜矿供应状况 - 2025年多家主要矿企因突发事件下调产量指引：艾芬豪Kamoa-Kakula矿山下调15万吨，自由港Grasberg矿山影响2025Q4及2026年产量20万吨和27万吨，泰克资源Quebrada Blanca矿山下调2025年指引4万吨，智利国家铜业EI Teniente矿山下调3万吨[2][19] 冶炼利润与成本 - 截至2025年11月28日，铜精矿现货粗炼费（TC）为-43美元/吨，处于历史低位[3] - 冶炼企业执行的长单基准价为2024年末签订的21.25美元/吨，但2025年6月的年中长单加工费已降至0美元/吨[3] - 冶炼企业目前无加工费收入，盈利完全依赖于副产品硫酸、小金属和超额回收率[3] 库存情况 - 截至2025年11月27日/28日，全球三大交易所（LME、COMEX、SHFE）电解铜合计库存约为67.6万吨，处于近6年高位[3] - 其中COMEX库存为41.9万吨，占三大交易所总库存的比例高达62%，区域不平衡可能加剧美国以外市场的供应紧张[3] 投资建议与关注公司 - 报告推荐关注铜产业链相关公司，包括紫金矿业、洛阳钼业、西部矿业、金诚信，并建议关注铜陵有色、江西铜业、云南铜业[4] - 部分重点公司2025年及2026年预测EPS显示增长预期，例如紫金矿业EPS预测从2024年的1.21元升至2025年的1.94元和2026年的2.36元[5]

报告行业投资评级 无 报告的核心观点 - 宏观上美联储议息会议临近，降息预期升温驱动价格上涨，整体偏利多；基本面上亚洲铜周会议使市场对明年铜长单溢价有新预期，Codelco对中国溢价达350美金，显示明年电铜紧缺，且国内有谈长单TC关闭部分冶炼产能预期，铜从铜矿紧缺转向电解铜紧缺，需求稳步增长，新能源需求推动增速维持，基本面驱动铜价上涨；中长期铜价看涨，短期降息预期支撑铜价，建议回调逢低买入，单边震荡运行 [10] 根据相关目录分别进行总结 周度综述 - 供给端：铜精矿现货TC为-42.75美元/吨，环比降0.43美元/吨，降幅1.02%，成交冷清，市场聚焦长单谈判；精废价差3188元/吨，环比扩245元/吨，增幅8.33%，因铜价上行、再生铜原料供应宽松且跟涨乏力；南方粗铜加工费1300元/吨，环比持平，因再生铜杆生产利润低，部分企业转产阳极板；精铜杆开工率69%，环比降0.9%，降幅1.26%，虽铜价上移抑制采购，但前期订单支撑开工 [7] - 需求-加工材：再生铜杆开工率18%，环比持平，政府扶持政策不明朗，企业观望抑制开工；电线电缆开工率67%，环比升1.2%，增幅1.84%，月末订单释放，需求回暖 [7] - 库存：铜精矿港口库存可用天数6.4天，环比增0.2天，增幅2.58%；电解铜社库17.35万吨，环比降2.10万吨，降幅10.80%；保税区库存8.89万吨，环比增0.27万吨，增幅3.13%；社库+保税26.24万吨，环比降1.83万吨，降幅6.52%；上期所铜库存124.42万吨，环比增96.42万吨，增幅344.36%；LME铜库存15.94万吨，环比增0.44万吨，增幅2.84%；COMEX铜库存418727短吨，环比增20214短吨，增幅5.07%；全球总库存79.47万吨，环比增2.59万吨，增幅3.37% [7] - 估值：冶炼综合利润-现货为-4376元/吨，环比降797元/吨，降幅22.26%；冶炼综合利润-长单为-961元/吨，环比降790元/吨，降幅460.74%；进口利润为-1128元/吨，环比降490元/吨，降幅76.81% [7] 铜产业链解析 - 价格/价差/成本/利润：展示SMM1电解铜升贴水、沪铜期限结构、沪铜主力合约收盘价、沪伦比、LME3收盘价、LME(0 - 3)升贴水、电解铜综合利润、现货铜进口利润、进料加工现货出口利润、电解铜综合利润长单等数据变化 [14][16][19][21] - 铜供应/需求：供应方面展示铜精矿产量、进口量、电解铜产量、进口量、总供给等数据；需求方面涵盖铜杆、线缆、电网、电源、空调、铜板带、汽车、房地产等领域开工率、产量、销量、库存等数据 [28][33][35] - 铜库存：呈现中国电解铜社会库存、上期所铜库存仓单、COMEX电解铜库存、LME电解铜库存、全球精炼铜库存及LME注销仓单及占比等数据变化 [64] 资金持仓 - 外盘持仓：10月14日CFTC非商业多头持仓占比37.1%且近期走强；11月21日LME投资基金净多头持仓57673.28手，周环比减2621.13手 [71][72] - 沪铜资金持仓：上周沪铜总持仓环比增29036手至546511手（单边） [75]

核心观点总结 - 2025年全球精铜供需维持紧平衡，月均供给过剩0.8万吨，铜价高位运行抑制需求，均价达9704美元/吨（同比+6%），年底突破历史新高[2] - 上游矿端短缺主因扰动事件和加工费过低，情绪反应高于实际基本面，2026年铜价走势需重点关注矿山供给[2][4] - 2026年预计供需紧平衡，缺口5万吨，全球供给/需求分别为2897/2901万吨（均同比+3%），铜价中枢或上行至10500美元/吨[5][67] - 金融属性转为助力铜价上涨，若美国温和降息美元走弱将支撑铜价，反之若降息缓慢或出现金融危机则形成压力[4][15] 2025年铜价表现与驱动因素 - 2025年铜价经历三涨三跌，波动区间8539-11068美元/吨，年底创历史新高，全年均价9704美元/吨（同比+6%）[4][12] - 价格驱动回归商品属性主导，与制造业PMI高度相关，金融属性呈负相关性，美元先涨后跌助推铜价上行[4][13] - 分阶段看：年初受"十五五"政策及新能源需求推动上涨15%；二季度因传统需求疲软及再生铜产量增加下跌14%；年中受矿难、地震等供给扰动及旺季需求推动波动上行19%[12] 全球供需格局分析 - 2024年全球精炼铜消费中国占比58%（1557万吨，同比+1.3%），美国占比6%（162万吨，同比+0.5%），2016-2024年CAGR为2%[2] - 2025年1-8月全球精炼铜消费量2358万吨（同比+5%），增量主要来自中国（+88万吨）、日本（+5万吨）、德国（+5万吨），墨西哥需求大幅减少[22][24] - 供给端：2025年1-8月铜精矿产量1535万吨（同比+3%），精炼铜产量1970万吨（同比+7%），矿端增速低于冶炼端，再生铜产量328万吨（同比+6%）[49][51] - 成本端：主要铜企现金成本从2021Q1的1.38美元/磅升至2025Q2的2.0美元/磅（+41%），TC/RC加工费处于历史极低水平[48][49] 中国需求结构变化 - 2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管/铜箔月均产量分别为79/16/10万吨（同比+7%/+2%/+13%），铜棒/铜板带略下滑[3][30] - 下游需求除房地产外均增长：电网投资同比+10%，电源投资同比+1%；汽车产量同比+11%（新能源车+30%）；家电产量稳健增长[32][33][40] - 电力领域用铜占比46%为最大需求来源，房地产占比不足10%且竣工面积同比-15%，对整体需求影响有限[30][33] 2026年行业展望与投资策略 - 供给约束强化：铜企资本开支自2012年峰值后回落，矿山品位持续下降（储量等级1998-2023年降59%），新增供应增速受限[53][54][61] - 投资主线聚焦上游资源释放（推荐紫金矿业、洛阳钼业）和下游高壁垒加工（推荐海亮股份），因矿端紧缺逻辑延续而冶炼产能过剩[5][71][72] - 库存方面：2025年全球交易所库存达62万吨（6年新高），但库存与铜价同向共振，预计2026年不会制约价格发展[63][64]

文章核心观点 - 2026年全球铜行业在供给持续偏紧、需求结构优化及流动性宽松共同作用下，有望迎来供需缺口扩大与价格上涨格局，行业投资价值凸显 [1][2] 供给端分析 - 全球铜矿供给面临长期紧缺压力，2024年全球铜矿供给增速仅1.77%，创近年新低 [1] - 2025年供应端干扰率陡增，印尼Grasberg矿难、智利停电等事件频发，导致全球铜矿产量同比减少13.4万吨 [1][25] - 全球铜矿产量高度集中，前十大铜矿产量占比达23.96%，单一矿山停产易引发供给冲击 [1][19] - 长期来看，在建项目有限、资本支出下降等问题制约产量提升，再生铜虽能补充供给但短期难以扭转紧缺格局 [1][33] - 美国对进口铜征收50%关税重构全球贸易流，加剧区域性供需失衡 [1][36] 需求端分析 - 需求端呈现“传统需求稳健，新需求高增”特征，中国作为全球铜需求核心占比58% [2] - 新动能成为增长主力，新能源汽车、光伏、风电耗铜量显著高于传统领域，2026-2030年相关需求年复合增长率达7.83% [2][43] - AI领域需求异军突起，AI服务器单柜用铜量是传统服务器数倍，预计2030年AI相关铜需求增量达76.48万吨 [2][49][52] 价格与市场展望 - 2025年铜价整体震荡上行，年内最高触及8.87万元/吨 [1][9] - 综合供需与宏观因素，2026年全球铜市场维持供需缺口，LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格或突破10万元/吨 [2] - 美联储降息周期开启将释放流动性，为铜价提供金融属性支撑 [2][7] 相关企业 - 紫金矿业、洛阳钼业、江西铜业等企业凭借规模优势与产能增长潜力，有望充分受益于行业景气周期 [2]

行业投资评级 - 强大于市，维持 [1] 报告核心观点 - 铜矿供给长期受限，干扰率上行，而AI、新能源等领域需求结构性改善，供需维持紧平衡，预计2026年LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格突破10万元/吨 [2] - 美联储降息周期开启在即，流动性宽松有望提振铜的金融属性 [2] 供给端分析 - 2024年全球铜矿供给达到2300万吨，增速仅为1.77%，为2021年以来最低 [10] - 铜矿平均品位自1991年以来下降40%，新矿发现速度放缓，1990-2023年间发现的239个新铜矿中仅14个在过去十年内发现，从发现到投产平均耗时17年 [11] - 铜矿产能利用率从2018年的85.2%下降至81.10% [11] - 2025年全球铜矿供应干扰率陡增，Grasberg项目因泥石流减产、Kakula项目因地震减产、Batu Hijau项目因采矿顺序调整减产，全年铜产量较2024年同比减产13.4万吨 [16][21][23] - 全球前十大铜矿产量合计达551万吨，占全球矿产铜产量比例达23.96%，一旦停产可能造成供给2-5%的损失 [13][14] - 2025年长单TC价格持续下行，截止11月14日达到每吨42.21美元，较年初下滑48.06美元/吨 [26] - 2025年精炼铜产量预计增长约3.4%，其中再生精炼铜产量预计增长4.5% [29] - 2024年中国全产业链再生铜量达到415万吨，占全球再生铜原料及直接利用总量458万吨的90.6% [29] - 2026-2027年新投产矿山贡献增量较少，主要增量来自Grasberg、Kakula、Batu Hijau等矿山的产量恢复，预计带动矿端供给增长79.2万吨、96.1万吨 [22][23] 需求端分析 - 从2004年到2024年，全球铜消费增长62%，达到2700万吨，中国铜消费量占全球58% [39] - 传统需求占比保持在70%以上，新动能需求（新能源、AI等）到2030年占整体需求比重有望从16%提升至22% [2][40] - 新能源汽车耗铜量为传统燃油车的2-3倍，光伏每GW耗铜500-600吨，风电每GW耗铜800-1000吨 [44] - 2026-2030年光伏、风电、新能源汽车年复合增长预计为6.41%、7.55%、9.11% [44] - 2026年新能源相关需求增速为5.18%，2027-2030年年复合增速维持在8.5% [45] - AI服务器单柜用铜增长，GB200服务器铜用量达15-20公斤（传统服务器仅5-8公斤），单柜（8台）铜用量超200公斤 [49] - 2023年美国数据中心用电量占比为4.4%，预计到2028年提升至6.7%-12%，到2035年数据中心电力需求将增长三倍 [49] - 预计2030年AI服务器带动铜需求增量为76.48万吨 [51][53] 宏观因素影响 - 2025年一季度美联储释放年内四次降息信号，铜价推高至8.2万元/吨；四季度铜价最高达到8.87万元/吨 [8] - 2025年7月美国对进口铜征收50%关税，COMEX铜合约相对LME期铜溢价最高达到2877美元/吨，COMEX库存达到38万吨，占全球显性库存的60.87% [33][34] - 10月以来SOFA-IORB利差攀升至0轴上方，市场拆借需求攀升，流动性趋紧 [61] - 银行准备金占商业银行总资产比例在10月19日跌破12%以内，TGA账户余额截至11月18日约9000多亿美元，较年初4500亿美元水平大幅增长 [61] - 2023年美股四大云厂商AI相关资本支出约为1500亿美元，2025年预计为3200亿美元，两年时间增速达113% [65] 价格展望 - 2026年继续维持供需缺口状态，LME铜价有望达到1.3万美元/吨，沪铜价格则有望突破10万元/吨 [2][71] - 远期随着矿端供给减少，供需缺口逐步扩大，铜价长期向好 [2][71]

核心观点 - 短期铜价震荡，但在需求修复后仍看好铜价上行[4] - 宏观层面，美联储12月降息仍存不确定性[4] - 供需层面，供给后续维持紧张，需求端电网旺季效应仍存，供需偏紧格局将支撑铜价后续上行[4] 库存情况 - 截至2025年11月21日，国内主流港口铜精矿库存为70.5万吨，环比上周增加8.8%[5] - 截至2025年11月17日，全球三大交易所电解铜库存合计62.7万吨，环比11月10日增加1.0%[5] - 截至2025年11月20日，LME铜全球库存为15.5万吨，环比增加14.0%[5] - 截至2025年11月13日，SMM铜社会库存为19.5万吨，环比下降3.3%[5] 供给情况 - 铜矿方面：2025年7月中国铜精矿产量为13.8万吨，环比下降6.3%，同比下降1.6%[6] - 铜矿方面：2025年9月全球铜精矿产量为191.4万吨，环比微降0.3%[6] - 废铜方面：截至2025年11月21日，精废价差为2675元/吨，环比11月14日收窄813元/吨[6] - 自由港已削减2025-2026年铜产量[4] 冶炼情况 - 产量方面：2025年10月SMM中国电解铜产量为109.16万吨，环比下降2.6%，同比增长9.6%[7] - 加工费方面：截至2025年11月21日，TC现货价为-41.82美元/吨，环比持平，处于2007年9月以来低位[7] - 进出口方面：2025年10月电解铜进口量同比下降21.5%，出口量同比大幅增长542%[7] 需求情况 - 线缆需求（约占国内铜需求31%）：2025年11月20日当周线缆企业开工率为65.68%，环比上周提升1.32个百分点，开工率在铜价高位背景下已连续回升3周[4][9] - 空调需求（约占国内铜需求13%）：2025年10月国内空调产量为1013.3万台，同比下降28%[9] - 空调排产方面：2025年11月至2026年1月空调排产同比下降，但环比持续改善[4] - 铜棒需求（约占国内铜需求4.2%）：2025年10月黄铜棒开工率为43.5%，环比下降1.6个百分点，同比下降7.8个百分点[9] 期货市场 - 截至2025年11月21日，SHFE铜活跃合约持仓量为19.0万手，环比上周增加5.7%，持仓量处于1995年至今的53%分位数[10] - 截至2025年10月7日，COMEX非商业净多头持仓为3.9万手，环比上周增加20.0%，持仓量处于1990年以来的70%分位数[10] - 截至2025年11月21日，SHFE铜收盘价为85660元/吨，环比11月14日下跌1.43%[4] - 截至2025年11月21日，LME铜收盘价为10778美元/吨，环比11月14日下跌0.63%[4]