文章核心观点 - 2025年中国绿色债券市场在全球绿色金融发展放缓的背景下逆势增长，实现了规模与影响力的双重突破，并呈现出从“增量扩张”向“提质增效”转型的鲜明特征 [1] - 政策体系的完善为市场注入强劲动力，但发行主体覆盖不足、中外标准衔接不畅等短板仍待攻克 [1] - 业界预计市场未来仍极具增长潜力，随着标准化建设深化、市场开放推进及参与主体扩容，中国绿债市场有望在全球持续领先 [6][7] 市场规模与全球地位 - 截至2025年11月末，中国境内贴标绿色债券累计发行规模达5.16万亿元，存量规模突破2.41万亿元 [2] - 2025年11月单月，一级市场发行规模达1720.90亿元，二级市场交易规模为1525.64亿元，市场流动性强劲 [2] - 截至2025年10月末，国内绿债发行规模为8012.27亿元，同比增长55.72% [2] - 截至2025年10月下旬，全球绿色债券总发行额约为5060亿美元，同比下降11%，而中国占比达20%，位居全球首位 [2] 市场主要特征 - 资金投向高度聚焦核心绿色领域，募集资金主要集中于清洁能源产业、基础设施绿色升级及节能环保产业三大板块，合计占比高达83%，累计投入规模已达3.6万亿元 [3] - 绿色债券融资成本较普通债券低0.5至1个百分点，融资成本优势凸显，叠加ESG投资理念普及，投资者基础正不断扩大 [3] 政策驱动与市场亮点 - 2025年《绿色金融支持项目目录（2025年版）》发布，优化了绿色金融支持的项目类型和标准，建立了统一的绿色项目认定体系 [4] - 政策积极推动国内标准与国际接轨，中欧《可持续金融共同分类目录》及其升级版《多边可持续金融共同分类目录》落地，逐步消除中外绿色标准差异带来的市场障碍 [4] - 市场正从“增量”向“提质”转型加速，环境效益评估、信息披露要求不断提高，强制性环境信息披露制度逐步落地 [4] - 绿色金融协同效应显著，绿债与绿色信贷形成互补，截至2025年6月末，中国绿色信贷余额达42.39万亿元，年增14.4%，居全球首位 [5] 现存短板与挑战 - 发行主体覆盖广度不足，中小企业与地方融资平台参与度偏低，主要受制于信用资质较弱、发行流程繁琐等问题 [6] - 境外投资者参与程度尚有限，障碍包括中外标准差异尚未完全消除、部分债券环境信息披露透明度不足、跨境投资渠道不够便利等 [6] - 环境效益评估与信息披露的精细化程度不足，部分债券在环境数据公开范围、频率和可比性方面尚显欠缺 [6] 未来展望与增长潜力 - 结合当前增长态势，预计2025年全年绿债发行规模将突破9000亿元，2026年有望继续保持15%至20%的同比增速，存量规模将向3万亿元迈进 [6] - 绿债发行主体料将进一步多元化，政策层面将通过优化激励机制、完善风险缓释工具、简化发行流程等方式，引导地方融资平台、中小企业和民营企业积极参与 [7] - 市场开放度将显著提升，随着《多边可持续金融共同分类目录》推广、跨境投资渠道完善及信息披露透明度提高，境外投资者参与比例料稳步提升 [7] - 资金投向将更加精准多元，除传统核心领域外，绿色建筑、碳捕捉利用与封存（CCUS）等新兴绿色赛道大概率将获得更多资金支持 [7]

发行主体与信用基础 - 国债发行主体为国家中央政府或其授权机构，信用基础是国家信用 [1] - 企业债发行主体为境内依法设立的法人企业，信用基础为企业自身的经营与财务状况 [1] 信用风险 - 国债依托国家信用，具有极低的违约风险，是市场公认的低风险投资品种 [1] - 企业债的信用风险与发行企业的经营稳定性、偿债能力直接相关，不同企业债风险等级差异明显，部分企业债违约风险相对较高 [1] 收益与税收 - 基于风险与收益相匹配的市场规律，国债的收益率通常低于企业债，企业债发行人需提供更高的收益以吸引投资者 [1] - 国债利息收入一般免征个人所得税和企业所得税 [1] - 企业债利息收入需投资者按照税法规定缴纳相应所得税 [1] 流动性与发行目的 - 国债在二级市场的交易活跃度通常较高，流动性较好 [2] - 企业债的流动性受发行规模、信用评级、市场需求等因素影响，部分企业债的交易活跃度相对较低 [2] - 国债发行主要用于弥补财政赤字、筹集国家建设资金、调节宏观经济 [2] - 企业债发行主要用于满足企业生产经营需求，如扩大产能、技术改造、偿还债务等 [2]

报告核心观点 - 大类资产进入震荡周期，权益市场在相对高位积蓄力量，科技板块是行情主线但短期处于估值消化期，债市受权益市场影响，商品市场内部分化 [1][6] - 美联储降息力度弱于预期，对全球资本市场利好作用较小，国内中央经济工作会议延续“稳中有进”基调，政策细化提振信心但落地显效需时间 [1][6][9] - A股市场短期高位震荡，因实质性利好偏少且资金偏向稳定，中长期在政策助力下有望“稳中有进” [2][9] - 债券市场走势与权益市场呈现鲜明负相关，缺乏独立行情，更多跟随权益市场变动 [3][32] - 商品市场区间震荡，贵金属指数因白银价格攀升而大幅拉升，能化品类表现不佳拖累整体市场 [4][44] 大类资产总体表现 - 权益市场再度进入震荡周期，未急于向上突破，选择积蓄力量 [1][6] - 科技板块带动整个市场行情，消费、周期性板块持续不振，科技主线明显 [1][6] - 科技板块自身短期仍处于估值消化期，虽走出前期低位，但继续带领市场向上仍需时间酝酿 [1][6] - 债市触底后小幅反弹，更多受权益市场影响，难以走出独立行情 [1][6] - 商品市场回归震荡趋势，贵金属上涨与能化品类持续下行产生对冲，内部分化显著 [1][6] 权益市场（A股）观点 - 本周A股高位震荡，未维持上周上冲趋势 [2][9] - 短期实质性利好偏少：美联储降息力度偏弱，后续降息预期走低影响全球流动性，国内政策落地显效仍需时间，新年将至资金偏向稳定 [2][9] - 中长期在政策助力下有望“稳中有进”：中央经济工作会议强调扩大内需、推动投资止跌回稳、反内卷、做优存量，政策更精细化、更具实效 [2][9] - 关注双创板块中长期主线机会：行情核心在于科技，蕴含大国竞争、国产替代、产业创新的宏大叙事，科技创新与产业融合机会或贯穿行情始终 [10] - 短期或可关注阶段性利好带来的消费机会：11月消费数据优异，叠加国家补贴继续发放的政策利好，但消费仍未走出需求不足困境，中长期需观望 [11] 权益市场（A股）配置建议 - 建议采用哑铃型策略 [2][11] - 进攻端：保留已有双创板块仓位，如通信、半导体、创新药等，但短期不宜过多操作 [2][11] - 防守端：阶段性布局消费板块以增厚收益 [2][11] 债券市场观点与配置建议 - 债券市场走出震荡趋势，走势同权益市场呈现鲜明的负相关 [3][32] - 在无重大利好情况下，债市无过多主动权，更多跟随权益市场变动 [3][32] - 配置建议：债市短期在无重大利好情况下上行空间有限，但其与权益市场的显著负相关性使其可作为短期平抑权益市场波动的选择 [32] 商品市场观点与配置建议 - 商品市场区间震荡 [4][44] - 贵金属指数大幅拉升，黄金价格震荡，白银价格持续攀升带动指数走强 [4][44] - 能化指数表现不佳，原油、煤炭等大宗商品拖累商品市场整体表现 [4][44] - 中长期黄金仍有望在美元脱钩逻辑下走出上行趋势，但商品市场整体走强需依赖金属、农产品等品类 [4][44] - 配置建议：黄金建议维持仓位 [4][45] 市场数据摘要（截至2025年12月12日当周） - **主要指数周涨跌幅**：上证指数-0.34%，深证成指0.84%，创业板指2.74%，科创50 1.72%，北证50 2.79%，万得全A 0.26% [5] - **市场成交情况**：日均成交量1242亿股，日均成交额19530亿元 [5] - **个股涨跌情况**：上涨数1778家，下跌数3624家 [5] - **近期行情特征**：市场从2025年11月10日当周的“震荡回落”，经历“大幅走低”和“回暖走高”后，近两周进入“高位震荡” [5]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 12月15 - 21日地方债披露发行400.4亿元，其中新增债352.2亿元，再融资债48.2亿元；12月8 - 14日地方债共发行1069.6亿元，其中新增债710.5亿元，再融资债359.0亿元；截至12月14日，第五轮第二批特殊再融资债共披露20000亿元，第六轮特殊再融资债共披露2881亿元，2025年特殊新增专项债共披露13656.08亿元，2023年以来共披露25534.72亿元 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 地方债实际发行与预告发行 - 12月8 - 14日地方债净供给623亿元，12月15 - 21日地方债预告净供给281亿元 [12] - 展示了11月、12月地方债计划发行与实际发行情况对比，以及各区域不同月份新增一般债和新增专项债计划与实际发行情况 [17][21] 地方债净供给 - 截至12月14日，新增一般债发行进度95.06%，新增专项债发行进度99.32% [25] - 截至12月14日，展示了再融资债减地方债到期当年累计规模情况 [27] 特殊债发行明细 - 截至12月14日，展示了特殊再融资债统计情况，包括各区域不同轮次发行额 [31] - 截至12月14日，展示了特殊新增专项债统计情况，包括各区域2023 - 2025年发行额 [34] 地方债投资与交易 - 展示了地方债一级利差和二级利差情况，以及不同期限的变动值 [38] - 展示了不同区域在不同时间的二级利差情况 [39] 新增专项债投向 - 项目投向逐月统计，最新月份统计只考虑已发行新增债的投向 [41]

国内政策与宏观经济 - 最高层强调扩大内需是战略之举，需加快补上内需特别是消费短板，使其成为经济增长主动力和稳定锚 [2] - 证监会强调将持续深化资本市场投融资综合改革，以助力稳就业、稳企业、稳市场、稳预期 [2] - 11月宏观经济数据显示，规模以上工业增加值同比实际增长4.8%，前11个月累计增长6.0% [3] - 11月社会消费品零售总额同比增长1.3%，前11个月累计增长4.0% [3] - 2025年1-11月全国固定资产投资累计同比下降2.6% [3] - 六部门联合发布行动计划，支持符合条件的服务外包企业利用多层次资本市场融资发展，目标到2030年培育一批具有国际竞争力的龙头企业 [3] 资金与货币市场 - 12月15日，央行开展1309亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，单日净投放资金86亿元 [7] - 资金面依旧宽松，DR001下行0.07bp至1.274%，DR007下行2.51bp至1.444% [8] - 主要资金利率多数下行，Shibor隔夜利率下行0.50bp至1.274%，1W Shibor下行1.90bp至1.432% [9] 利率债市场 - 债市延续调整，超长债波动更大，10年期国债活跃券收益率上行1.65bp至1.8590%，10年期国开债活跃券收益率上行2.25bp至1.9390% [11] - 各期限国债收益率多数上行，30年期国债收益率上行3.60bp至2.2830% [12] - 当日政策性金融债招标全场倍数介于2.95至5.08之间 [13] 信用债市场 - 二级市场出现多只产业债价格异动，“11威利MTN1”跌超80%，“21万科02”跌超26%，“H0中南02”涨超50% [13] - 富力地产公告其五只境内公司债复牌，且“H16富力4”债务重组议案获通过 [14] - 花样年拟召开债券持有人会议审议调整本息兑付安排，时代中国控股清盘呈请被撤销 [15] - 多家公司取消债券发行，包括内蒙古能源集团、浙能集团、浙江新能投资、广西路桥工程集团 [15] - 多家公司涉及监管警示或信用事件，包括陕西空港集团存在多笔被执行记录、开封发投及九江国投因募集资金未按约定用途使用被出具警示函、商丘发展投资重要子公司被出具警示函、安顺西秀工投被列为失信被执行人 [15][16] - 华侨城公告11月合同销售金额12亿元，同比减少65%，1-11月合同销售金额157.5亿元，同比减少33% [16] 可转换债券市场 - 转债市场主要指数集体跟跌，中证转债、上证转债、深证转债分别收跌0.18%、0.22%、0.12% [17] - 转债市场成交额593.94亿元，较前一交易日缩量79.72亿元 [17] - 个券多数下跌，396支转债中247支收跌，冠中转债涨超12%，英博转债跌超4.92% [17][18] - 金盘科技发行转债获证监会注册批复 [19] - 惠云转债公告即将满足转股价格下修条件，华医转债公告不提前赎回且未来6个月内触发条件亦不赎回 [20] 海外债券与大类资产 - 各期限美债收益率普遍下行，2年期收益率下行1bp至3.51%，10年期收益率下行1bp至4.18% [21] - 美国10年期TIPS损益平衡通胀率下行1bp至2.25% [23] - 主要欧洲经济体10年期国债收益率普遍下行，德国下行1bp至2.85%，法国下行4bp至3.54%，英国下行2bp至4.50% [24] - 国际原油期货价格下跌，WTI原油收跌1.08%至56.82美元/桶，布伦特原油收跌0.92%至60.56美元/桶 [6] - COMEX黄金期货微涨0.12%至4333.30美元/盎司，NYMEX天然气价格收跌1.58%至4.036美元/盎司 [6] - 纽约州制造业活动意外萎缩，一般商业状况指数降至-3.9，但未来六个月前景指数升至年初以来最高水平 [5]

新西兰政府债券发行计划调整 - 新西兰政府下调了其债券发行计划的预期规模 预计截至2026年6月的财政年度 债券发行量将为350亿新西兰元 较先前预估减少30亿新西兰元 [1][1] 新西兰债券市场反应 - 在新西兰政府宣布下调债券发行计划后 新西兰债券价格日内涨幅扩大 收益率普遍下跌 [1] - 新西兰5年期国债收益率领跌 下跌11个基点至3.70% [1] - 新西兰10年期国债收益率下跌10个基点至4.40% [1] - 新西兰2年期国债收益率下跌4个基点至2.73% [1]

美债收益率变动 - 纽约尾盘，美国10年期国债收益率下跌0.78个基点，报4.1763% [1] - 两年期美债收益率下跌2.07个基点，报3.5015% [1] - 30年期美债收益率上涨0.31个基点，报4.8476% [1] 收益率曲线与利差 - 2/10年期美债收益率利差上涨1.278个基点，报+67.257个基点 [1] 通胀保值国债（TIPS）收益率 - 10年期TIPS收益率上涨1.08个基点，至1.8965%下方 [1] - 两年期TIPS收益率上涨1.64个基点，至1.1272% [1] - 30年期TIPS收益率上涨1.47个基点，至2.6180% [1]

西班牙国债市场动态 - 西班牙10年期国债收益率于当地时间12月15日下跌0.7个基点 [1] - 收益率报收于3.297% [1]

市场行情与表现 - 债市周一延续调整，超长债领跌主要利率债，国债期货主力全线收跌，机构认为阶段性反弹行情基本结束，调整行情或仍在持续[1] - 国债期货收盘全线下跌，30年期主力合约跌0.99%报111.53，10年期主力合约跌0.12%报107.87，5年期主力合约跌0.03%报105.785，2年期主力合约跌0.01%报102.454[2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，30年期国债"25超长特别国债06"收益率上行3.55BPs报2.2660%，10年期国开债"25国开15"收益率上行2.15BPs报1.938%，10年期国债"25附息国债16"收益率上行1.65BP报1.859%[2] - 中证转债指数收盘下跌0.18%报482.09点，成交金额548.69亿元，英搏转债、塞力转债等跌幅居前，冠中转债、茂莱转债等涨幅居前[2] 海外市场动态 - 美债收益率涨跌不一，2年期美债收益率跌1.2BP报3.522%，10年期美债收益率涨3.14BPs报4.184%，30年期美债收益率涨4.76BPs报4.846%[3] - 欧元区主要国债收益率上行，10年期德债收益率涨1.5BP报2.855%，10年期法债收益率涨2.3BPs报3.575%，10年期英债收益率涨3.3BPs报4.515%[3] 一级市场发行 - 农发行发行1.074年、3年、5年期金融债，中标收益率分别为1.4518%、1.6228%、1.7640%，全场倍数分别为2.95、5.08、3.77[4] 资金面状况 - 央行12月15日开展1309亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，当日有1223亿元逆回购到期，实现单日净投放86亿元[5] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种下行0.5BP报1.274%创2023年8月以来新低，7天期下行1.9BP报1.432%，14天期上行0.2BP报1.511%[5] 机构观点汇总 - 华泰固收观点：投资者对明年财政判断转为赤字率持平、新增债务小增，降准降息尤其是降准预期略有升温，债市方面震荡偏空仍占主流，曲线一致判断陡峭化[6] - 国海固收观点：近期交易盘存在由10年国债向30年国债变迁的趋势，预计后续10年国债波动率可能仍处于下降趋势，国债利差有进一步压缩可能[6] - 浙商固收观点：从长期视角看，债市已经从"急跌慢涨"转换成"急涨慢跌"，今年市场进入震荡市，整体表现为"急涨慢跌"[7]

美国国债收益率高企的原因分析 - 美国长期国债收益率并未随美联储多次降息而下降，市场预期长期通胀将持续，导致长期国债无法以低利率发行 [1] - 若美联储强行购买长期国债以压低利率，将向市场注入更多美元，反而可能助推通胀 [1] - 长期国债收益率居高不下，使得相关投资产品（如长久期美债QDII基金）收益率仅略高于银行存款，未达投资者预期 [12] 美国财政赤字与债务状况 - 2024年美国联邦政府财政收入为4.918万亿美元，财政支出为6.75万亿美元，财政赤字高达1.83万亿美元 [3] - 美国国债总额连本带利已突破38万亿美元，其利息支付需通过发行新国债来融资，债务问题严峻 [1] - 政府收入严重依赖个人所得税（约占49%）和社会保障税（约占35%），而企业避税行为及就业率可能下降，对未来税收构成风险 [3] - 政府支出涉及医疗、国防等利益集团，难以削减，加剧了赤字压力 [3] 通胀预期与利率环境 - 市场存在长期通胀预期，有观点认为长期通胀可能维持在7%左右，导致国债实际收益率可能跑不赢购买力 [8] - 当前高通胀源于疫情期间的大规模放水，为抑制通胀，美联储不得不加息回收流动性 [10] - 市场预期可能出现通胀与降息并存的局面，因此长期国债（如十年期国债）需要提供高息补偿 [15] 美联储的角色与利率形成机制 - 美联储独立于美国政府，其利率决策主要依据通胀率和就业率两个指标，并不考虑美债利息支出对美国政府的负担 [4] - 美联储能够直接控制短期利率（如隔夜拆借利率），但对长期利率通常缺乏直接控制力，只能通过引导、说服等软性手段施加影响 [9] - 当财政部发行的长期国债（如20年期）认购不足时，美联储可以入场购买，但这属于例外情况 [9] 债务问题的本质与潜在出路 - 美国国债问题本质上是全球利益再分配问题，深层涉及利益分配 [4] - 美国政府倾向于低利率以减轻债务负担，但利率决定权在美联储 [4] - 面对巨额债务，理论上存在三种路径：通过紧缩财政缓慢减少债务（可能引发大萧条且受政治制度制约）、通过长期大幅通胀稀释债务实际价值、或政府违约 [1] - 降低利率只能暂时缓解债务危机，无法阻止债务规模继续扩大 [5] 市场观点与投资影响 - 有观点将高负债率与高利率联系起来，认为市场因怀疑偿债能力而要求更高风险溢价 [7] - 长期国债的主要风险被认为是汇率风险，收益率上升可能反映市场看空本币汇率 [2] - 长期国债收益率主要与经济预期相关，若经济预期过差，即使刺激政策也难以推升通胀 [13] - 尽管美国存在债务等问题，但与其他主要经济体（如欧洲、日本）相比，其状况可能相对不那么糟糕，这影响了全球资本的配置选择 [7]